5.分配管理电子课件

第五章股利分配管理

大连理工大学李延喜教授目录ONTENTSC1公司利润及其分配管理2股利分配政策3股利分配流程4股利政策理论课堂案例沃顿是一家具有10年历史的股份企业，现任财务主管计划在两年内将企业解散。在今后两年，企业每年将会获取的总现金流量（包括清算收益）是10000美元。当前政策：让股利等于现金流量。当前，每年的股利设定为现金流10000美元。现在流通在外的股票共有100股，所以每股的股利为100美元。我们知道明白股票的价值等于未来股利的现值。课堂案例因此企业的总价值是100*$173.55=$17355。沃顿企业董事会的几名成员对当前的股利政策表示不满，并要求对一个备选的股利政策进行分析。假定要求回报率是10%，今天的每股价值P0为：课堂案例初始股利大于现金流量。企业的另一个方案是在第一次支付每股110美元的股利，而总的股利是11000美元。由于现金流量只有10000美元，另外的1000美元必须设法筹措。通过在第一次发行股利时发行价值为1000美元的债券或股票。假定发行的是股票，新股东期望在第二次支付股利那天获得足够的现金股利，以便获得10%的投资收益。备选方案课堂案例根据新的股利政策，企业的价值是多少？新股东投资了1000美元，要求10%的收益，所以他们将要求$1000*1.10=$1100的现金，留给原股东的只剩下8900美元。原有股东的股利将是：因此每股股利的现值为：

第一次付息第二次付息原有股东累计股利$11000$8900每股股利11089课堂案例无论企业选择哪种股利支付模式，股票的价值在本例中都是相同的。股利政策不会带来差异。原因很简单：某一时点股利的提高正好被其他时点股利的下降所抵消，所以在考虑时间价值的情况下，净影响都是0。公司利润及其分配管理第1节1.1公司利润及其分配管理概述利润是企业在一定期间内全部收入抵减全部支出后的余额,是企业在一定期间从事生产经营活动的最终财务成果。它是企业营业收入抵补生产经营过程中为取得收入而耗费的资金及交纳有关税费后的金额。利润指标是全面评价和考核企业生产经营活动的重要财务指标。利润是企业生存与发展的基础，利润增长是企业兴旺发达的内在原因，追逐利润是企业经营的长期根本动因。1.1公司利润及其分配管理概述兼顾国家、企业和投资者及员工四者利益关系原则。利润分配与企业的经济效益相结合原则。正确处理积累和消费的关系原则。（1）利润及其分配管理的原则1.1公司利润及其分配管理概述严格执行国家财务制度及有关规定，依法正确分配利润。坚持以丰补歉，以盈补亏，保持稳定的分红比例。（2）利润及其分配管理的要求1.2股利分配顺序（1）计算可供分配的利润（2）计提法定公积金(最高可以累计到注册资本50%)（3）计提任意公积金（4）向股东（投资者）支付股利（分配利润）公司股东会或董事会违反上述利润分配顺序，在抵补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，必须将违反规定发放的利润退还公司。股利分配政策第2节2.1股利分配理论股利分配是关于股利公司是否分配股利，如何分配股利，以及分配股利对公司价值产生什么影响的理论股利分配作为财务管理的一部分，要考虑其对公司价值的影响。在股利分配对公司价值的影响这一问题上，存在不同的观点。2.1股利分配理论（1）股利无关论基本假定：A、不存在个人或公司所得税；B、不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；C、公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利分配的影响）；D、公司的投资者和管理当局可相同地获得关于公司未来投资机会的信息。2.1股利分配理论（1）股利无关论股利无关论的基本观点（1）投资者并不关心公司股利的分配投资者对股利和资本利得并无偏好，即对于当期利益和长远利益并无偏好，送股和送红利没有区别。2.1股利分配理论（1）股利无关论股利无关论的基本观点（2）股利的支付比率不影响公司的价值既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获利能力所决定，公司的盈余分配比率并不影响公司的价值。2.1股利分配理论（2）股利相关论股利相关论认为公司的股利分配对公司的市场价值是有影响的。影响股利分配的因素有：ACBD

法律因素股东因素公司的因素其他因素2.1股利分配理论（2）股利相关论A、法律因素1324

资本保全企业积累净利润必须为正数超额累积利润例如我国个人股票红利所得税为10%，每收到10元现金，缴纳1元所得税。2.1股利分配理论（2）股利相关论B、股东因素股东因素稳定的收入和避税控制权的稀释2.1股利分配理论（2）股利相关论C、公司的因素1324

盈余的稳定性资产的流动性举债能力投资机会2.2股利分配政策与内部筹资支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在此消彼涨的关系。减少股利分配，会增加保留盈余，减少外部融资需求，因此股利决策也是内部融资决策。2.2股利分配政策与内部筹资股利分配政策的种类（1）剩余股利政策（2）固定股利额政策（3）固定股利支付率政策（4）低正常股利加额外股利政策（5）股利再投资计划（6）股票回购计划2.2股利分配政策与内部筹资（1）剩余股利政策优点保持理想的资本结构，并使得资金供求相等，使加权平均资本成本最低，提高企业价值。缺点股利政策不稳定，不利于股价稳定—如企业每年的盈利变化、投资机会变化。2.2股利分配政策与内部筹资（1）剩余股利政策采用剩余股利政策支付股利的程序A．确定公司最佳资本结构.B．确定在最佳资金结构下所需权益资本数额。C．最大限度地使用公司留存收益来满足投资方案对权益资本的需要数额。D．投资方案所需要的权益性资本得到满足后，如果公司的未分配利润还有剩余，就将其作为股利发放给股东。例1:课堂例题某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利为600万元，第二年的投资计划所需资金800万元。公司的最佳资本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照最佳资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：

800×60%＝480（万元）例1:课堂例题公司当年全部可用于分配股利的盈余为600万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：

600－480=120（万元）例1:课堂例题采用剩余股利政策的理论基础是建立在股利与公司的价值无关的基础上，保持公司最佳的资金结构，使公司资金成本达到最低，从而使公司的价值达到最大。2.2股利分配政策与内部筹资（2）固定股利额政策优点1.可使公司树立良好的市场形象。2.有利于投资者安排支出。缺点1.固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费用”，增加企业风险。2.股利的支付与公司盈余相脱节。2.2股利分配政策与内部筹资（3）固定股利支付率政策优点股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共担风险、共享收益。缺点1.股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成公司经营不稳定的印象。2.不能像剩余股利政策那样能够保持相对较低的资金成本。2.2股利分配政策与内部筹资（4）低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策是公司一般情况下每年支付固定的、数额较低的股利，在盈利多的年份，再根据实际情况向股东支付额外股利。额外股利并不固定。优点是公司业绩与公司股利支付相符，股东享受公司业绩增长的收益。例2:课堂例题北京用友软件股份有限公司于2001年1月18日上市，上市当日开盘价就为每股76元，已经比发行价每股36.68元高出2倍有余，当日最高更是创下了每股100元的辉煌价格。2002年4月28日，用友软件股东大会审议通过2001年度分配方案为10股派6元(含税)。

课堂例题刚刚上市一年即大比例分红，一时之间市场上众说纷纭，董事长王文京更是由于其大股东的地位成为漩涡中心，因为按照王文京对用友软件的持股比例推算，他可以从这次股利派现中分得3312万元！究竟这样高额的现金股利发放是在一个什么样的情况下酝酿出炉的，出于什么样的目的，是否符合用友软件的企业发展思路，是否具有大股东套现的嫌疑呢?课堂例题2001年，公司实现主营业务收入32707万元，主营业务利润30444万元，与去年同期相比，分别增长了56．2％和55．9％。公司于2001年4月23日首次发行人民币普通股2500万股，募集资金总额达91700万元。由于按照公司募集资金投资使用计划，这些资金将在3年内陆续投资使用，故在2001和2002年度将会有部分资金处于阶段性闲置状态。(一)主要财务数据课堂例题公司采取的措施包括：按照募集资金投资使用计划，进行项目投资；安排银行定期和活期存款；安排1亿元人民币购买国债，另外委托兴业证券股份有限公司管理2亿元人民币资金进行委托理财。(一)主要财务数据课堂例题2002年公司继续将软件作为公司主营业务，以募集资金使用项目为基础，结合公司的资本优势，均衡当期业绩和核心能力建设，坚持基于业绩的管理，以高于行业平均增长速度，促进公司持续、快速、健康的发展。(二)2002年度计划课堂例题公司预计在2002年度结束后进行一次利润分配，2002年度其他时间不进行分配。根据公司的经营情况及发展汁划，公司2002年度拟采用现金分红方式进行利润分配，分配比例不低于公司2002年度所实现净利润的75％。(二)2002年度计划课堂例题股东会仅有7名中小股东出席，由于股权较集中，分红方案没有任何悬念地顺利通过。财务总监吴政平补充说明了高派现问题。吴政平解释说，首先此方案不是“超分配”，用友每股0.6元的分红是赢利来的，也是在保证今年有充足现金流的前提下制定的，这有利于投资者长期投资，而不是短期的炒作；其次，选择派现而没有选择送股，用友是响应管理层有关“现金分红的倡导”。（三）小股东的声音课堂例题但小股东的不满情绪还是让股东会一度陷入尴尬。一位高先生坦言：“我不同意这个方案，明显是对大股东有利，对小股东不利，为什么不考虑流通股的成本，大股东要钱，小股东要股，相对平衡一下”。在投票表决时，高先生投了反对票”。（三）小股东的声音问题1

如何看待用友公司的这次现金分红，分红方案是否符合全体股东利益？课堂问题问题2

如果你是决策者，应该制定什么样的股利政策？2.3影响股利分配政策的主要因素1324

（1）股利支付的限制（2）投资机会（3）不同资金来源的可用性（4）普通股必要收益率股利分配实务第3节3股利分配实务股利分配流程是指股份制企业向股东分派股利的过程，是企业利润分配的一部分。具体内容包括：日期的确定、股利支付比率的确定、股利支付形式的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。其中最主要的是确定股利的支付比率。3股利分配实务股份有限公司向股东支付股利，主要包括以下过程：1324

股利宣告日股权登记日除息日股利支付日3股利分配实务1243股权登记日即有权领取股利的股东的资格登记截止日期，也称为除权日。股利支付日即向股东发放股利的日期。除息日即指领取股利的权利与股票相互分离的日期。股利宣告日即公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。课堂案例贵州茅台酒股份有限公司2011年度利润分配方案已经2012年5月29日召开的股东大会审议通过。股东大会决议公告刊登于2012年5月30日的《上海证券报》、《中国证券报》和上海证券交易所网站（网址：）。课堂案例一、分配方案（一）发放年度：2011年度

（二）发放范围：

截止2012年7月4日（股权登记日）下午上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司（以下简称“登记公司”）登记在册的本公司全体股东。课堂案例一、分配方案（三）本次分配以2011年年末总股本103,818万股为基数，向本公司全体股东每10股派发现金红利39.97元（含税），扣税后每10股派发现金红利35.973元，共计派发股利4,149,605,460.00元（含税）。

课堂案例二、实施日期（一）股权登记日：股权登记日2012年7月4日。

（二）除息日：2012年7月5日。

（三）现金红利发放日：2012年7月13日。课堂案例三、分派对象截止2012年7月4日下午上海证券交易所收市后，在登记公司登记在册的本公司全体股东。课堂案例四、分红实施办法（一）对于个人股东（包括证券投资基金），按10%的税率代扣个人所得税，实际派发现金红利为每股3.5973元。（二）对于在中国注册的居民企业的法人股东（含机构投资者），实际派发现金红利为每股3.997元。（三）对于合格境外机构投资者（QFII），公司将根据国家税务总局（国税函[2009]47号）等规定，由公司按照10%的税率代扣代缴企业所得税。问题1

请分析贵州茅台股利分配流程中的各个关键点？案例问题问题2

如果作为普通股股东，你是否同意贵州茅台的股利分配方案？3.2股利支付的方式1324

（1）现金股利（2）财产股利（3）负债股利（4）股票股利主要的支付方式避免现金流出，避免缴纳所得税财产股利和负债股利在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止。例如10股送2股等。3.3股票分割实行股票分割的主要目的在于通过增加股票股数降低每股市价，从而吸引更多的投资者。股票分割往往是成长中公司的行为，股票分割后易给人一种公司正处于发展壮大的印象。股票分割对于公司的意义：3.3股票分割股票分割后各股东持有的股数增加，但持股比例不变，持有股票的总价值不变。例如：某公司股票分割前每股现金股利2元，某股东持有100股可分得现金股利200元，公司按1换2的比例进行股票分割后，该股东股数增为200股，若现金股利降为每股1.1元，该股东可得现金股利220元，大于其股票分割前所得的现金股利。股票分割对于股东的意义3.3股票分割反分割是股票分割的相反行为，即将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票。例如，若上例中原面额2元、发行200000股、市价20元的股票，按2股换成1股的比例进行反分割，该公司的股票面额将成为4元，股数将成为100000股，市价也将上升。反分割（也称股票合并）股利政策理论第4节4股利政策理论根据固定增长定价模型

D1P0=—————Rs-g 现金股利（D）与股票价格（P）成正比；如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少，结果需要再筹资，肥水流入他人田，企业发展后劲或增长能力不足。（1）股利政策具有双面对立效应4股利政策理论股利政策的变动与企业价值（股票真实价格）和资本费用之间的关系：是否有关？

(a)无关论-M&M股利政策无关论（DividendIrrelevancy）

(b)有关论-高登手中鸟理论（Bird-in-HandTheory）

(c)有关论-税差论（TaxDifferential）（2）股利政策是个有争议的理论问题4股利政策理论支付理由：—有利于表明企业业绩良好；—有利于支持和稳定股票价格；—有利于吸引偏好现金股利的机构投资者；—有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着宣布增加或提高股利而上升，伴随着其宣布降低或减少股利而下跌；—有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间冲突的代理成本。(3)股利政策时个有争议的实践问题4股利政策理论不支付理由：—现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同；—支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益高的投资项目或支付更高的外部筹资费用；—股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。那么，股利支付是否有理可依、有据可循呢？(3)股利政策时个有争议的实践问题（1）高登“手中鸟”理论BIH——股利政策有关论投资者偏好现金股利，由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此权益资本成本（Rs）与现金股利成反比。手中鸟理论是根据：

RS=股利收益率+股票价值增长率(或资本利得收益率)=(D1/P0)+gA、手中鸟理论的基本观点注意：手中鸟理论认为股利收益率与股利增长率带来的效应相同，但二者的风险不同，即(D1/P0)的风险<g的风险，所以投资者偏好现金股利。（1）高登“手中鸟”理论BIH——股利政策有关论B、手中鸟理论的结论和政策含义（a）权益资本成本与股利支付比例成反比；（b）股票价格与股利支付比例成正比。（c）BIH理论的财务政策政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。（2）税差理论TD——股利政策有关论A、税差理论的基本观点资本利得所得税一般低于股利所得税；投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交税，因此资本利得税低于股利所得税，所以股东偏好资本利得而不是现金股利。（2）税差理论TD——股利政策有关论A、税差理论的基本观点美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较-----------------------------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95------------------------------------------------------------------------------------------------------

现金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%资本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%------------------------------------------------------------------------------------------------------（2）税差理论TD——股利政策有关论B、税差理论的结论和政策含义权益资本费用与股利支付比例成正比；股票价格与股利支付比例成反比。财务政策的含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。课堂案例讨论据报道，中石油在美国上市融资仅29亿美元，但给境外投资者的分红累计却高达119亿美元，约800亿元人民币，分红超过融资额度的4倍。仅2005年，中石油就向美国投资者分红600多亿元人民币。相比美国投资者，国内A股投资者心中不平，同样都是买中国石油股票，差距怎么就那么大呢？中国石油在A股市场也实行与境外市场相同的利润分配政策，但在A股市场它不是现金分红太少，而是融资额过多。课堂案例讨论中国石油H股发行价为1.61港元，A股发行价却高达16.7元人民币，两者差距超过10倍。造成了投资者的先天不公平。有人认为，对于高价认购中国石油的投资者来说，如果上市公司采用股票分红的方式而非现金分红，那么还能减少一定的损失。他假设，中国石油采用现金股利的形式进行利润分配，每股分红1元人民币，H股投资者的持股成本将降至0.6港元以下，A股投资者的持股成本只降为15.7元人民币。课堂案例讨论假设采用股票分红，中国石油对全体股东进行10股送10股的分红，H股投资者的持股成本变为0.8港元，A股投资者的持股成本变为8.35元人民币。是现金分红让低成本持股获得了更大的收益，而高价买入股票的投资者却明显吃亏。上市公司对投资者进行现金分红本是一件好事，如果多个市场之间投资者持股成本相差太大，那么就会出现明显的不公，中国石油是一个实例。课堂案例讨论由于信用不彰，中国大公司在境外上市时必须提供额外信用，中石油提供的是低价，以及分红。巴菲特看中的是中石油每年占当年净利润45%的现金分红能力。有两类投资者获得了实在的红利：一是境外长期持有中石油的投资者，通过现金分红回收成本获得净利。中石油、中石化、中移动、中联通，连续4年海外分红高达7000亿元。从上市开始，中石油等公司是境外投资者的“大笨象”，既有业绩也有信用。课堂案例讨论二是大股东，中国石油集团占比86.35%，绝大部分的现金分红流入了中国石油集团。以高价购入股票的境内投资者，受到股价与收益率下行的双层损失。即便市值损失60%，大股东仍然稳赚不赔。中石油在A股天价发行，摊薄每股红利，以巴菲特为首的境外投资者陆续退出中石油，锁定收益。所以，中国的优秀企业在境外上市需要慎重！！案例讨论问题问题8

你是否同意本案例的观点？问题9

上市公司发行股票融资时，对于境内外的投资者是否应该一视同仁？问题10

我们应该最优秀的公司拿到国际上融资，而且融资价格又低，是否值得？我们到国际上发行股票的目标应该是什么？案例讨论问题中石油案例很容易得出错误的结论，其中之一就是，既然境外机构如此狡猾，境内公司不应该到境外上市，中国也不应该开辟国际板，让国外公司来圈钱。惯性思维，将让中国市场走向闭关的老路。A股投资者之所以在中石油股票上大上其当，是因为定价机制扭曲与大小股东利益南辕北辙造成的。从日后的走势看，境外机构的定价显然更加准确，我们要做的是校准A股市场的定价系统，让定价体系更加准确。案例讨论问题我国A股市场扭曲的定价体系无法获得国际上的话语权，话语权缺失进一步弱化了国际定价市场的竞争力。股票市场是为了资源的优化配置，而不是让大股东获得免费的午餐，一家公司没有经历市场的考验，在最短的时间达到万亿元的市值，一度全球排名第一，绝不是什么好事。比这更糟糕的是，为了圈钱，不惜在境外低价发行。案例讨论问题国际能源巨头们也实行分红，欧洲投资者偏好现金分红。壳牌公司的股息率是4.2%，道达尔为5%。雪佛龙公司过去12个月两次提高股息，现在它的股价为109美元，而股息率是3.3%。一向小气的埃克森美孚也提高了股息，股息率为2.7%。中石油目前3%不到的股息率，实在不值得大惊小怪，分红不是问题。提高产品国际竞争力和减少环境污染才是大问题。案例讨论问题一、上市公司应当进一步强化回报股东的意识，严格依照《公司法》和公司章程的规定，自主决策公司利润分配事项，制定明确的回报规划，充分维护公司股东依法享有的资产收益等权利，不断完善董事会、股东大会对公司利润分配事项的决策程序和机制。中国证监会各进一步落实上市公司现金分红有关事项通知案例讨论问题二、上市公司制定利润分配政策尤其是现金分红政策时，应当履行必要的决策程序。董事会应当就股东回报事宜进行专项研究论证，详细说明规划安排的理由等情况。上市公司应当通过多种渠道充分听取独立董事以及中小股东的意见，做好现金分红事项的信息披露，并在公司章程中载明以下内容：中国证监会各进一步落实上市公司现金分红有关事项通知案例讨论问题（一）公司董事会、股东大会对利润分配尤其是现金分红事项的决策程序和机制，对既定利润分配政策尤其是现金分红政策作出调整的具体条件、决策程序和机制，以及为充分听取独立董事和中小股东意见所采取的措施。中国证监会各进一步落实上市公司现金分红有关事项通知案例讨论问题（二）公司的利润分配政策尤其是现金分红政策的具体内容，利润分配的形式，利润分配尤其是现金分红的期间间隔，现金分红的具体条件，发放股票股利的条件，各期现金分红最低金额或比例（如有）等。首次公开发行股票公司应当合理制定和完善利润分配政策，并按照本通知的要求在公司章程（草案）中载明相关内容。保荐机构在从事首次公开发行股票保荐业务中，应当督促首次公开发行股票公司落实本通知的要求。中国证监会各进一步落实上市公司现金分红有关事项通知案例讨论问题三、上市公司在制定现金分红具体方案时，董事会应当认真研究和论证公司现金分红的时机、条件和最低比例、调整的条件及其决策程序要求等事宜，独立董事应当发表明确意见。股东大会对现金分红具体方案进行审议时，应当通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进行沟通和交流，充分听取中小股东的意见和诉求，并及时答复中小股东关心的问题。中国证监会各进一步落实上市公司现金分红有关事项通知案例讨论问题四、上市公司应当严格执行公司章程确定的现金分红政策以及股东大会审议批准的现金分红具体方案。确有必要对公司章程确定的现金分红政策进行调整或者变更的，应当满足公司章程规定的条件，经过详细论证后，履行相应的决策程序，并经