基于改进的DCF的物流企业价值评估-以申通快递为例

基于改进的DCF的物流企业价值评估——以申通快递为例摘要在物流企业价值评估中，以往的DCF方法忽视了对物流企业的“互联网+”因素的量化分析。针对目前物流企业价值评估的“互联网+”局限，通过引入“互联网+”调整系数来改进DCF方法。利用“互联网+”调整系数对传统的物流企业价值进行优化，进而弥补传统DCF方法在“互联网+”上的忽视。对“互联网”调整系数的确定，采用可比公司比较法来进行合理的估计。通过选取可比公司与被评估企业的相关指标，反映出被评估企业自身相较于同行业竞争对手的“互联网+”优劣程度，进而搭建出较为合理的“互联网+”调整系数框架，并以申通快递为例验证。本质而言，是在物流企业价值评估运用DCF方法的过程中引入上市公司比较法，进而对物流企业的“互联网+”进行合理分析，以准确评估物流企业价值。关键词：物流企业价值；互联网+；申通快递；DCF方法目录一、引言 一、引言（一）研究背景由于物流企业近几年的快速发展，物流企业也在发展过程中也呈现出了与以往不同的新特点，如“互联网+”、柔性选择权等，这就使得在运用以往的DCF方法评估物流企业价值时显得力不从心。“互联网+”早已成为物流企业的共同特点，当前的物流企业若不具备相应的“互联网+”应用能力，其无法在激烈的市场竞争中保持优势地位。而以往的DCF方法由于其普适性与通用性，使其难以及时将“互联网+”因素得以充分考量。因而将“互联网+”因素予以量化分析势在必行。同时在目前的物流企业价值评估研究，对于“互联网+”因素的研究仍太过理论化，具体的细化和可操作程度尚可完善，对于评估实务的参考性和操作性较差。需要对相应的理论和思想进行总结和简化，使其能够更好的应用于物流企业价值的评估实务中。（二）研究意义1.理论意义通过引入“互联网+”调整系数来对DCF方法进行改进，可以优化DCF方法与物流企业现实对应上的问题，为DCF方法的进一步研究和拓展提供借鉴和思考，也可以促进理论研究继续对物流企业价值评估进行深层次的探索，进而推动在物流企业价值评估上的理论创新。DCF方法是评价物流企业最常用的方法，其主要依靠预测企业的未来现金流量来合理衡量企业的盈利能力，进而测算企业价值。DCF方法作为一种普适性的企业价值评估方法就意味着其难以及时针对物流行业的企业价值评估作出有效调整。而利用对DCF方法的改进和优化可以很好的弥补目前物流企业价值评估理论的可操作性差与理论化的弊端。2.现实意义通过引入“互联网+”调整系数来对DCF方法进行改进，可以对物流企业价值评估的实务提供可供借鉴的思路，对评估实务带来相关方面的思考。并通过简化相关“互联网+”量化分析理论，增加实务中的应用性和操作性，使物流企业价值评估值更加准确。当下物流企业的“互联网+”应用已成为普遍，物流企业如果不应用“互联网+”难以在物流行业中保持强有力的发展动力和势头。同时在物流企业价值评估中，企业的“互联网+”对企业的盈利能力具有相当大的影响，进而对物流企业价值产生影响。研究这一方面能够很好的回应目前物流企业价值评估的痛点，满足相应的评估实务需要。二、文献综述（一）国外文献概述1938年，约翰·波尔·威廉姆斯(JohnBurrWilliams)在其《投资价值理论》中，第一次系统且明确的将折现现金流的相关理论和思想进行了表达，这次的提出在理论界带来了极大的影响，其较为详尽的诠释和解释了折现现金流估值理论，为企业价值评估奠定了基石。1977年，梅耶斯（StewartMyers）在其著作《资本投资与估值》中创新性的在企业估值中引入了金融学的实物期权。他把企业价值拆成了未来利润价值与资产当前价值，就其实质而言是利用实物期权来考虑投资中的柔性选择权，进而弥补传统DCF法的缺陷。其研究对于DCF方法的优化与促进发挥了重要作用20世纪80年代中后期，汤姆科普兰(TomCopeland)和蒂姆科勒(TimKoller)总结前人的研究成果，系统的提出企业价值评估领域的DCF方法，企业的现值等于企业未来现金流量的折现和。这一理论的提出很好的满足了当时的社会需求，企业价值评估理论得以系统化。2007年，梅格哈特(MaecGoehart)对基于自由现金流量的DCF方法进行了统计模型检验来进行改进和修正，通过把DCF方法所得到结果与现实市场中的账目值来进行对比分析，优化了不稳定的因素。其研究弥补了DCF方法仅从单一角度进行运用的弊端，将理论估值与现实市场予以结合，从而丰富了DCF方法的视角。2013年，邓肯·麦里山（DuncanA.Mellichamp）在方法中加入不确定性因素与风险指标来优化传统现金流量折现法所存在的问题，并且将投资决策产生的相关影响也纳入了进来。其研究有针对性对DCF方法难以量化不确定性和风险的弊端进行了优化，使DCF方法更加合理。2015年，杰弗里雷鲍特（Jefl.Reyf.Raypart)在其著作中针对物流企业的物流环节指明其包含可视和非可视的两位空间。并且将互联网信息技术引入进来，对于传统的价值链进行优化，进而塑造出了基于互联网信息技术的虚拟价值链。这一观点为物流企业价值评估指明了一大考虑因素，通过对物流价值链的优化启示了在物流企业评估过程中需要对互联网信息技术进行考量。（二）国内文献概述2002年，汪文忠在《DCF方法的局限性研究》中，表明了对于周期性明显的企业、投资期企业和以及位于战略投资期间或者重组期间企业，该方法难以获得令人信服且满意的结论，其难以合理准确量化企业未来环境变化所带来的潜在投资机会。其研究指明了DCF方法并不能适用任何企业，为之后的DCF方法改进研究提供了思考并为理论界进一步研究DCF指明了方向。2003年，李延喜在其著作中明确的表明了确定自由现金流模型具体数据的难题正是由模型的三要素转变而来的，并且阐明了在进行测算企业价值时应当依据有变化的现金流量来进行。其研究给DCF方法的规范应用表明了指向，能够有效提升DCF方法的准确运用，提升评估结果的合理性。2004年，王铮在其著作《现代物流企业价值评估研究》中，针对当前的物流企业价值评估中的问题和理论进行了总结，并且通过案例分析法和理性分析法的方式对不同时期的物流企业评估方法进行了深入探索，并针对成熟期物流企业引入期权价值来优化调整。其研究对物流企业价值评估方法长期忽视期权价值这一劣势进行了改进，为物流企业价值评估的进一步发展提供了理论支撑。2009年，汤向东以企业净现金流与企业生命周期为切入点，系统的分析了适合中国现代物流企业评估的方法和方法，希望来解决中国物流企业价值评估的痛点。其研究系统的总结了中国物流企业价值评估的当前的状况和问题，为之后对物流企业价值评估的改进奠定了基础。2015年，郭金勇在《解析基于互联网的物流管理全新模式》中对物流环节进行了重新思考，并且进一步指出需要明确物流模式存在的问题，寻找到物流环节中价值增值无效的地方。这一研究优化了物流企业价值评估中对企业价值高估问题，同时这一论述为物流企业价值评估带来了在互联网增值上的思考。2016年，在《“互联网+”对企业物流环节的价值增值研究》中，侯红艳这对与企业物流环节进行了较为系统的阐述，而且有针对性的对于物流环节的价值增值构建了价值增值体系，引入平衡记分卡和层次分析法等方法，给予了物流企业价值评估提供了大量借鉴和参考。其研究虽然考虑了物流企业的“互联网+”，但是其量化分析体系的理论化较强，操作性较差，不太容易在实务中进行应用。因此需要进一步优化与简化。2016年，王琦峰,孙海宁在《“互联网+”环境下传统物流企业价值共创流程与实现途径》中，对处在“互联网+”环境下的物流企业价值进行分析，并对其物流企业价值共创理论进行了阐述。他们的研究丰富了“互联网+”下的物流企业价值评估，提供了研究的全新视角，但对互联网下物流企业价值的评估未进行深入探索。三、DCF方法概述（一）基本内涵DCF方法，也叫现金流量贴现法(DiscountedCashFlowMethod)，该方法的基本内涵就是依据企业发展态势以及行业未来动向等数据和信息，对企业未来某一时期的现金流量进行合理有效的预测，将相应时期内的现金流量予以折现加总，即可得到企业现值。DCF方法的基本原理实质上就是企业现值等于各期现金流量的折现和，通过预测企业现金流量、时间序列、资本成本对企业价值进行测算。在DCF方法中所采用的收益是由企业营业活动创造的，在充分了短期与长期资本投资后的自由现金流量。而自由现金流的基本内涵，根据美国著名学者拉巴波特的阐述，是在充分满足企业再投资需求后所剩下的且其必须不能对企业持续经营带来不利影响的，由企业创造的，可分配给股东、债权人等利益相关人的现金。并且拉巴波特在给出定义的同时也强调了预测和评估企业价值时可以采用自由现金流。（二）基本公式及参数PVPV为企业价值，P为各个期间现金流量，i为折现率，n为预测期，t为某一期时间。对于各期现金流量P，企业自由现金流量、股权自由现金流量、股利现金流量是DCF方法中现金流量的具体类型。具体而言，每个现金流量都有其适用的场景和方向。这三种现金流量主要是根据运用DCF方法的目的而选择不同的现金流量所进行的分类。企业自由现金流量是把相关成本费用与其他的必要性投资从企业的现金流入中剔除后的现金流量。股权自由现金流量是在企业的生产经营期间，由企业投资人所能获取到的并且其来源是由企业予以提供的现金流量。而股利现金流量则是在企业的生产经营期间，由企业投资人所分配得到的并且其来源是由企业提供的现金流量。它们之间的存在着相应的转化关系，即股权自由现金流量+债权现金流量=企业自由现金流量。并且也要注意相应的现金流口径要与所求的企业价值相对应。它们之间的关系如下图所示。图3-1现金流口径对应关系对于i，其为折现率，也称资本成本。它是在企业价值评估中，对企业未来预测的现金流量进行折现的比率。在对i的选择中要与所使用的现金流量相匹配，做到口径一致。于i可以采用资本资产定价方法、风险累加法、加权资本成本法等来进行确定。而在企业价值评估中，企业加权平均资本成本(WACC)是最普遍的折现率。确定WACC需要分别计算出企业的权益比例与债务比率，并且在分别计算出债权资本成本与股权资本成本，进而计算得出相应的企业WACC。通常用资本资产定价方法来计算股权资本成本。而对于预测期而言，主要是根据对被评估企业的发展周期进行的合理确定。其包括基期、预测期和稳定期。一般而言，在企业价值评估中，多采用两阶段模型，进而分为快速增长期与稳定增长期。快速增长期在预测时多为5年。在评估时，上一年的实际数据可作为预测基数，但也可以对特殊情况下的上年数据进行修正后使用。此外，在运用DCF方法时需要对方法里面的相关参数进行估计，要明确资本成本是投资的机会成本，是一种失去的收益。也要明确各参数的基本要求后再使用相应的方法来进行计算，四、DCF方法的改进（一）改进DCF方法的必要性1.物流企业“互联网+”的普遍应用在仓储系统方面，以往传统的仓储系统需要大量的人力资本，对于仓储货物的管理存在诸多弊端，如货物包裹收入发出记录不完整、货物追踪流程不完整等。这种模式给企业带来高昂的运营成本，且效率低下。而通过互联网+高效物流，利用二维码、射频识别等新技术，对货物进行快速管理和跟踪，进而实现对仓储系统的优化，实现仓储系统实行监控。同时利用互联网信息技术建立起基于大数据的“云仓”，进一步提升仓网布局的合理性和效率性，形成以深度信息系统为神经的布局逻辑。例如，顺丰利用以大数据为构建基础的信息系统来布局“仓网”，将顺丰在全国的转运能力进行有效快速的分配和调整，“可以有效的减少仓库的数量，同时将仓库设置在消费者附近，进而缩短配送的时间，大幅提升了物流效率。这种有效的布局方案可以充分的弥补物流企业的布局弱势局面，充分将企业的管理效率发挥出来，进一步方便企业开拓自己的市场布局。在物流配送方面，物流行业最主要的任务和使命就是，把货物通过各种交通方式安全、迅速、及时的送到客户手中，进而获得经济收益。而在传统的货物配送的程序中，配送人员的对当地的熟悉程度很重要，对配送的质量和客户的满意度有很大的影响。而通过应用“互联网+”，发挥出“互联网+高效物流”的优势，将配送过程中的货物、车辆、配送人员进行准确有效的匹配，提升配送的效率，充分利用车辆的运载能力，提升车辆的满载程度。通过利用“互联网+高效物流”这种应用可以进一步塑造智能物流配送，有效的提升企业的形象和顾客满意度。在物流信息化方面，以往物流企业在运输过程对相关物流环节的把控十分有限，物流过程中的物流信息闭塞，难以得到充分得到交换和流动，使得物流产业效率低、服务质量难以提升。而通过“互联网+”和物流有效对接以及高效结合，可以有效的将物流的各个环节以及上下游之间的信息进行充分共享，减少无意义的重复流程。同时企业能够对所获得的物流信息进行准确分析，进而将企业的流动资金配置到最合适的位置，提升资金的投入产出比。并且还能够对信息的分析，充分了解到企业的运输能力以及相关设备的老化和更新需要，利用“互联网+”提升技术和设备的更新能力，进而实现对企业日常经营管理的优化。2.DCF方法对“互联网+”的忽视DCF方法的应用立足于实际，进而预测未来。而伴随着电子商务的蓬勃发展和国家“互联网+”政策的支持，物流企业对“互联网+”的应用越来越广泛，并且已经成为行业的普遍现象。企业对“互联网+”的结合和应用程度，在某种程度上体现着企业的竞争力和发展势头。而DCF方法所预测的数据是依照公式中的组成来进行的，无法对“互联网+”影响进行有效考量，这就决定了DCF方法难以及时更新和优化。企业对“互联网+”的结合和应用程度难以得到充分的关注。其次，DCF方法侧重于企业的运行过程所发生的现金流量，而物流企业通过“互联网+”所给自身带来的优势和进步往往并不会直接反映在企业的现金流量上，带有一定程度的隐蔽性。DCF方法仅从现金流量的角度评估，会忽视“互联网+”的影响。因此很难通过DCF方法中所选取的数据来反映出来物流企业已经成为常态的“互联网+”。同时实务中对于这方面的评估经验还不是很充分，评估专业人员对相关知识的了解不是很透彻，对于如何量化分析“互联网+”对物流企业价值的影响尚未形成体系，在一定程度上也让DCF方法在此方面的应用受限。（二）改进思路及模型企业的间“互联网+”应用程度是不一致的，存在着差异和不同。同时“互联网+”所给企业带来的影响是间接渗透进企业的日常管理过程之中的，并不一定直接反映在表面之上。在以往的研究中，对于DCF方法的优化和改进往往较为繁琐和复杂，虽然具有相当的合理性，但往往实际应用性较差，实务运用的可操作性较低，因此需要一个简化的、易行的思路。改进思路主要是通过引入“互联网+”调整系数来进行，仍采用DCF方法对企业价值进行预测，但在以往的DCF方法得出的物流企业价值上额外乘上“互联网+”调整系数来修正。而“互联网+”调整系数的确定是通过选取涉及企业运营中能够较为明显体现“互联网+”应用程度的相关指标形成调整系数表，同时将被评估企业的指标与物流行业其他企业进行比较分析，对被评估企业的在整个物流行业中的“互联网+”的应用水平和效率进行评价，同时根据各个指标对企业的影响程度对赋予相应的权重，进而加权确定该企业的“互联网+”调整系数。通过此调整系数来反映出企业在行业中的水平，最后将“互联网+”调整系数乘到DCF方法所评估的结果之上，以改进以往的DCF方法。P其中P1为修正后的企业价值，P为初始测算的企业价值，a（三）引入“互联网+”调整系数首先选取企业中与“互联网+”关系密切的或者受“互联网+”影响较大能够比较好的体现“互联网+”水平的指标。在选取指标时，选取评估基准日当年的流动资金周转率、成本利润率、业务增速、客户有效申诉处理满意度、技术更新能力、机器及运输设备比重这6个重要指标，主要涉及了财务层面、企业运营层面、客户层面和企业发展能力层面，通过这些指标来反映企业的“互联网+”应用水平，进而形成“互联网+”调整系数表。然后再选取行业中其他企业的相同数据，将该数据与被评估企业进行对比比较，分析指标数据间的差异，进而确定被评估企业的“互联网+”调整系数以反映其在行业中的水平。表4-1互联网+调整系数表财务层面流动资金周转率成本利润率运营层面业务增速客户层面客户有效申诉满意度学习发展层面技术研发能力机器及运输设备比重1.流动资金周转率流动资金周转率是进行对流动资金进行周转或流动时，所需要时间的评价指标。它具有衡量和反映流动资金周转速度的功能和作用。在企业里，流动性最强的那部分就是流动资金，但流动资金作为一个绝对量指标，不适于企业之间的对比分析，进而利用流动资金周转率（次数）来进行对比。在“互联网+”的背景之下，企业通过自身的信息化技术分析，能够对企业的流动资金进行合理准确的配置，流动资金的使用效率会得到很大的增强。因此，通过该指标能够反映出企业“互联网+”应用程度。2.成本利润率在整个物流行业变得更加成熟之际，低价格是企业进行吸引客户的法门之一。企业通过对互联网的应用和自身信息化的建设，可以有效的对物流运输过程以及企业运营过程中的成本费用进行分析和研判，针对一些不必要的成本耗费可以进行准确的控制和避免。进而实现成本和利润的恰当结合。透过此指标能够了解到企业的“互联网+”的水平。3.业务增速业务增速是关于企业运营层面的指标，企业对于互联网的应用程度在一定程度上决定了能否在竞争中保持发展的动力和势头。企业的“互联网+”程度越高，其适应市场和规避风险的能力也就更加成熟，进而更加快速和精准的了解与抓住市场的最新动向，适时的调整和优化企业发展战略与方向，获得业务的增长和发展。所以通过该指标可以反映出企业的“互联网+”程度。4.客户有效申诉处理满意度这一指标是涉及企业客户层面的，物流企业的发展根源在于客户，客户的认可度以及忠诚度对于企业的发展至关重要。而在企业的服务中对客户印象影响最大的，就是企业对于客户的投诉的处理满意度。企业的互联网程度高低，直接影响了能否对客户的投诉进行快速准确的应对。企业通过互联网线上客服、网点处理进度信息反馈系统等信息化应用，可以快速的作出处理和应对。利用该指标能够了解到企业的客户服务层面的“互联网+”程度。5.技术更新能力在“互联网+”的背景下，企业需不断的提升自己的技术，尤其是互联网应用层面。而企业进行技术更新，需增加对研发的投入，提升自己的研发水平。而研发费用作为一个绝对量，无法进行企业间的比较分析，因此选择用相对指标来对比，即研发支出占营业收入比重。6.机器及运输设备比重在物流企业中，物流分拣设备和运输设备对于企业来说是基础。机器及运输设备在总资产中的比重不仅仅是企业业务规模的反映，也是对企业对运输设备更新投资的表现。而在“互联网+”的背景下，设备的更新速度大大加快，企业需要持续的对物流设备进行更新投资，以提升自身的运输能力，满足企业的运输设备的互联网程度。五、申通快递企业价值分析（一）申通快递简介1993年，申通在上海成立，当时中国的物流主要由国营企业来推动和发展，民营物流企业力量较弱，而申通就是最早成立的那批民营快递物流企业中的一员。申通快递的业务十分清晰明确，它将快递物流作为主营业务，同时在几十年的发展过程中，逐步开拓了冷链和仓储等业务，形成了以快递物流为主，冷链和仓储等业务为辅的业务模式。申通快递通过加盟等方式，不断拓展自己的快递物流网络，进而打造出了较为完备和迅速的服务运营网络。截止到2021年1月，申通快递的快递物流工作人员已经达到30多万人，运营网点已达25000多个，分公司的规模也已达4500多家。2016年，申通快递与艾迪西公司达成协议，于12月30日借壳上市，从此申通快递正式登陆A股市场，国内上市快递物流企业再增新人。股票代码为：002468。2019年，阿里巴巴集团投资入股申通快递，投资总额为46亿元。2020年，申通快递以第439位登上中国民营企业500强。（二）申通快递发展态势分析通过SWOT分析方法对申通快递进行分析，分为以下几个方面：1.内部优势首先，申通快递十分注重实施内部协同发展战略，不断加大对运营体系标准化的投入和建设力度，正是申通快递不断的投入与建设为其优化和改进了管理生态体系。当前申通快递已经形成了准确高效一体的操作标准与规范，使其业务和运营的标准化得以很好实现，已经成为申通快递重要的管理体系优点。其次，良好的信息运营处理系统也是申通快递的重要优势。申通经过持续的研发和优化，“申通快递.梧桐”系统得以顺利使用运营，这一系统是由申通自主开发。与此同时申通快递的基本资料信息库也已上线，可以极大的便利各个网点进行业务处理，提升处理和相应速度。2.内部劣势第一，申通快递的投资基建的凝聚力不够。申通最初的加盟模式的确对于其来说可以迅速的拓展网点，进而实现大范围的网点布局。但随着市场竞争的不断加剧，传统加盟模式很难符合物流行业的集约化与规范化的需要。第二，申通快递的产品和业务不够细化，结构比较单一。虽然现在已经比较之前已经有了很大的提升，但还有进步空间，对于创新性业务和新兴市场还未建立完善的运行机制，例如冷链、跨境等业务。3.外部机会第一，国家层面。我国的《快递业发展“十三五”规划》由国家邮政局在2017年公布。该文件指明了我国快递物流业在“十三五”时期的大的发展目标和方向：于2020年，在全国范围内基本建成快递服务体系，具有技术先进、绿色节能、服务优质、普惠城乡、安全高效的特点和优势，进而使快递物流服务网络得以覆盖全国，进一步发挥联通国际的作用。2020年，在国务院发布的政府工作报告中，李克强总理明确表明，“互联网+”布局至关重要，它关乎到我国数字经济新优势的发展。第二，行业层面。全国快递物流企业在2021年实现业务量规模约为1083亿件，较去年相比增长约30%；实现业务收入规模达10332.3亿元，较去年相比增长17.5%。快递物流行业已经表现出白热化状态，进入物流创新和物流整合的新时期。另外，至今电子商务依旧是推动快递物流行业的核心要素，电子商务在推动快递物流行业的发展方面具有功不可没的作用。第三，企业层面。第一，申通快递有良好的品牌形象优势，无论是快递的派送量上还是送货的时效上都在同行业中拥有很强的竞争力，以自身良好的服务不断促进快递物流行业发展，因此申通快递逐渐通过其服务和管理树立了用户信任感与认可度。并在不断发展的过程中取得了诸如“上海名牌”、“中国品牌价值百强物流企业”等赞赏。第二，申通快递当前的业务网络优势具有很强的竞争力，打造出了较为完备和迅速的服务运营网络，能够有效的优化配置自己的运力。4.外部威胁主要为同行业竞争者带来的威胁。目前物流行业发展势头足，国家扶持力度大，同行业竞争者进入相关领域抢占市场份额的威胁。（三）测算申通快递企业价值1.企业自由现金流量预测申通快递于2016年在深交所上市，利用申通快递2016年至2019年财务报表的相关数据和上市前行业分析网站中披露部分财务数据进行分析，结合其当下发展状况及发展趋势，预测企业营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、折旧、摊销等相关数据进行企业自由现金流量预测。因为2020年新冠疫情的剧烈冲击必然会使处于正常经营条件下的物流企业经营业绩受到很大影响，且新冠疫情属于不可抗力，为排除其影响，故确定评估基准日为2019年12月31日。本次评估所选择的是两阶段FCFF模型，将2020至2024年作为申通快递的快速增长阶段，2024年以后为申通快递的稳定增长阶段。（1）营业收入通过查阅相关背景资料，预计2020至2025年，申通快递的营业收入快速增长，原因如下：一是国家和政府对于物流行业的扶持与重视程度很高，我国在《邮政强国建设行动纲要》提出，到2035年基本建成邮政强国。同时我国在2020年指出要进一步着力推进“互联网+”，“互联网+高效物流”将向着更深层次进一步发展。2019年，国家邮政局与交通运输部等多部门联合印发《关于认真落实习近平总书记重要指示推动邮政业高质量发展的实施意见》，明确了我国邮政业发展的方向。二是从2015到2025年，中国正迎来物流的黄金十年，这将是物流创新的黄金十年，也是物流整合的黄金十年。行业发展动力势头强劲。三是申通快递不断持续的推进相关重点城市直营化建设，以优化提升运输效率，实现企业的中转布局。与此同时不断提高各网点的互联网管理能力与大数据处理水平等，注重对各下级经营模式的转型，以进一步提升数字化实力和水平，进而给申通的发展给予了更多的保障。根据中商产业研究院和其年报数据计算得到，申通快递在2015-2019年的营业收入增长率为28.13%、28.10%、34.41%、35.71%，申通快递的营业收入与其总资产的增长速度和趋势较为符合。因此，对申通快递的营业收入采用Excel趋势分析中的多项式曲线来预测。横、纵坐标分别对应年份和营业收入。虽然数据量较少，但通过拟合曲线和R2的数值可以看出其营业收入与年份具有相关性。在多项式拟合曲线中，R2反映了拟合程度，图5-1申通营业收入拟合趋势图R2为0.92，表明拟合程度很高。因而得到拟合公式为：y=6969294636.36x0.66，借助此公式预测申通快递未来5年的营业收入，进而得到申通快递2表5-1预测期申通快递营业收入202020212022202320242273885805025174075578274933851912971589954431855822682从2024年往后，根据我国进入新常态的宏观经济发展状况和物流行业的发展规律以及物流行业整合带来的变化，预计其在2024年后将保持4%的营业收入增长率。（2）营业成本结合申通快递的财务报表数据，在2015年至2019年，其营业成本总体上呈上升趋势，分别为83.14%，80.15%，81.55%，83.76%，89.52%。但结合物流行业整合以及企业发力“互联网+”的大背景，其占比已较为稳定，故取5年的占比平均数85%作为预测的营业成本的占比。（3）营业税金及附加申通快递的营业税金及附加构成项目主要由增值税、城市维护建设税以及教育费附加组成。在申通中营业税金及附加的总体数额较小，且占营业收入的比重比较稳定，主要保持在0.26%上下。故选取近5年比重平均数0.26%作为营业税金及附加的占比。（4）期间费用及研发费用销售费用、管理费用与财务费用共同构成企业的期间费用，申通快递的销售费用和管理费用在营业收入中的占比较为稳定，基本保持在0.72%、2.48%左右。而财务费用不太稳定，为了较为准确的反映出财务费用数额，采用平均法，计算得出其数额为-54623410.66。研发费用与申通的信息化投入和行业“互联网+”重视程度存在密切关联，结合未来的信息化上升的发展趋势，预计其研发费用的占比将进一步提升，保持在0.8%上下。故对销售、管理、研发及财务费用分别选取0.72%、3%、0.8%、-54623410.66。（5）资产减值损失、投资收益结合申通快递近五年的财务数据，申通快递的资产减值损失与投资收益的占比相对较小，虽然波动较大，但结合该会计科目本身就存在或然性的性质，故采用占比平均数来作为预测的比重，分别为0.22%、0.6%。（6）营业外收支申通快递近几年的营业外收支较为稳定，其营业外收入主要维持在0.5%左右，而其营业外支出主要维持在0.2%左右。因此选取近5年的比重平均值0.5%和0.2%作为预测的比重。（7）所得税费用结合申通的财务数据，其所得税费用呈上升趋势，但其所得税费用比重基本稳定，保持在4%上下，故选取4%作为其所得税费用的占比。（8）利息费用及折抵根据申通快递近5年的财务数据，发现其利息费用数额波动较大，不太稳定。且利息费用本身的性质，也使其很难准确合理预测。因此采用近5年的利息费用平均值12624555.78来作为预测期的数值，并由此得到利息费用折抵为3156138.946。（9）折旧及摊销根据申通快递的财报进行分析，其折旧摊销的增加额基本上保持在56%左右，较为稳定，因此将56%作为预测期的折旧摊销的数值。（10）营运资金企业价值评估中的营运资金是个差额概念，指的是企业的经营性流动资产减去企业的经营性流动负债的数额。结合申通快递的营运资金的财务数据，计算得出其每年的营运资金增长幅度基本保持在36%左右，因而可以计算出预测期的相关数据。（11）长期资本支出企业在生产经营过程中，会根据企业的发展战略或者实际生产需要购买和建造固定资产、无形资产和其他长期资产等，而这些则构成了企业价值评估中的长期资本支出。通过申通快递的年报数据，其长期资本支出的所占比重较为平稳，基本保持在10%上下。故选取10%作为预测期的比重。表5-2申通企业现金流量表（万元）项目/年份20202021202220232024一、营业收入2273885.812517407.562749338.522971589.953185582.27减:营业成本1932802.942139796.432336937.742525851.462707744.93营业税金及附加5912.106545.267148.287726.138282.51销售费用16371.9818125.3319795.2421395.4522936.19管理费用68216.5775522.2382480.1689147.7095567.47财务费用-5462.34-5462.34-5462.34-5462.34-5462.34研发费用18191.0920139.2621994.7123772.7225484.66资产减值损失5002.555538.306048.546537.507008.28加:投资收益13643.3115104.4516496.0317829.5419113.49二、营业利润246494.24272307.54296892.22320450.87343134.06加:营业外收入11369.4312587.0413746.6914857.9515927.91减:营业外支出4547.775034.825498.685943.186371.16三、利润总额253315.89279859.76305140.24329365.64352690.81减:所得税费用84133.7793144.08101725.53109948.83117866.54四、净利润169182.12186715.68203414.71219416.82234824.26加:利息费用1262.461262.461262.461262.461262.46折旧和摊销86853.80135491.93211367.41329733.16514383.72减:利息费用折抵315.61315.61315.61315.61315.61减:营运资金增加82064.60111607.86151786.68206429.89280744.65资本本性支出净额28710.30251740.76274933.85297159.00318558.23五、自由现金流量146207.87-40194.15-10991.5746507.94150851.962.折现率测算折现率选择在评估实务中所普遍使用的加权平均资本成本。（1）权益资本成本无风险报酬率及市场平均收益率中长期国债收益率是在评估企业价值的过程中最常选用的来确定无风险报酬率的指标，因此无风险报酬率选择2019年的7年期国债利率3.22%。对于市场平均收益率，选取国泰安2019全年的月市场收益率，通过计算得到市场平均收益率为15.7%贝塔系数反映的是企业的系统性风险，表现个股对市场波动的变化情况。通过选取国泰安数据库中2019年申通每日收盘价和大盘日数据进行计算，得到cov为0.000185，方差为0.000423，进而计算得出申通快递的贝塔系数约为0.44。故计算得出权益资本成本为3.22%+0.44*（15.7%-3.22%）=8.71%（2）债务资本成本根据近五年的申通快递的财务数据，其长期借款基本没有，以短期借款为重。因此选取2019年1年期基准贷款利率4.35%这一数据来作为债务资本成本，从而通过计算得出税后债务资本成本为3.26%。结合2015到2019年申通快递的财务数据，通过计算出近五年的负债和权益占比，取平均值，得到申通快递的负债占比为38.43%，权益占比61.57%。进而最终计算出WACC=38.43%*3.26%+61.57%*8.71%=6.62%得到申通快递的企业价值评估结果为：P=t=1371299148+(-353578000.6)+(90686395.55)+359892520.4+1094857916+29217815262.84=31599600451.40(元)（四）确定申通“互联网+”调整系数选取了顺丰、中通、圆通、韵达、德邦、百世快递作为申通快递的可比公司，通过对比2019年的流动资金周转率、成本利润率、业务增速、客户有效申诉满意度、技术更新能力、机器及运输设备比重来确定相应的调整系数。流动资金周转率、成本利润率体现企业的财务层面，业务增速体现运营层面，客户有效申诉满意度体现客户层面，技术更新能力、机器及运输设备比重体现企业学习发展层面。并分别赋予四个方面各25%的权重，对于有二个分项的方面，各自占50%。1.流动资金周转率在国泰安数据库中选取6家可比公司的2019年流动资金周转率，采用次数形式。分别得到数据：2.198（申通）、1.914（顺丰）、1.070（中通）、2.163（圆通）、1.973（韵达）、3.007（德邦）、4.016（百世）。计算得到6家可比公司均值为2.357，进而得到流动资金周转率调整系数为1.0702.成本利润率通过从6家可比公司的年报中进行计算该数据（其中中通、百世为美股，其数据从东方财富网中发布的美股财报中获取），分别得到数据：8.612%（申通）、7.071%（顺丰）、39.666%（中通）、7.762%（圆通）、11.223%（韵达）、1.610%（德邦）、-0.568%（百世）。计算得到6家可比公司均值为11.127%，进而得到成本利润率调整系数为1.2303.业务增速在6家可比公司财报获取到2019年的业务增速（中通、百世财报中未披露，数据来源于官方网站），分别得到数据：44.19%（申通）、25.84%（顺丰）、42.20%（中通）、36.78%（圆通）25.84%（韵达）、28.86%（德邦）、38.50%（百世）。计算得到6家可比公司均值为35.96%，进而得到业务增速调整系数1.2304.客户有效申诉满意度从国家邮政局发布的2019年调查数据中，得到了6家可比公司的客户有效申诉满意度数据，分别为99.40（申通）、97.04（顺丰）、98.24（中通）、98.31（圆通）、98.74（韵达）、99.51（德邦）、97.91（百世）。计算得到6家可比公司均值为98.29，进而得到该调整系数为1.0115.技术更新能力从5家中公司年报中获取研发费用数据（其中中通的美股财报未披露，不参与此项对比），通过计算得到研发费用在营业收入的占比，分别为0.45%（申通）、1.06%（顺丰）、0.19%（圆通）、0.57%（韵达）、0.39%（德邦）、0.69%（百世）。计算得到5家可比公司均值为0.57%，进而得到调整系数为0.7906.机器及运输设备比重从4家中公司年报中机器及运输设备获取数据（其中中通、百世的美股财报未披露，不参与此项对比），通过计算得到在机器及运输设备在总资产的占比，得到数据16.98%（申通）、9.65%（顺丰）、11.8%（圆通）、21.06%（韵达）、25.86%（德邦）。计算得到4家可比公司均值为17.11%，进而得到调整系数为0.992。综上，得到调整系数表表6-3申通互联网+调整系数表财务层面流动资金周转率1.07050%1.15025%成本利润率1.23050%运营层面业务增速1.230100%1.23025%客户层面客户有效申诉满意度1.011100%1.01125%学习发展层面技术研发能力0.79050%0.89125%机器及运输设备比重0.99250%最后根据调整系数表，计算出“互联网+”调整系数(a1)1.150*25%+1.230*25%+1.011*25%+0.891*25%=1.07（五）基于改进的DCF方法得出申通企业价值及验证通过利用“互联网+”调整系数得到了最终企业价值：P1=P*a1=31599600451.40*1.07=33811572482.99针对所得到的申通快递企业价值，采用内含股价与市场股价进行对比来验证企业价值和方法的合理性。申通快递付息价值=短期借款+带息应付票据+长期借款+一年内到期非流动负债=1065154030.56(元)申通快递的股权价值=企业整体价值-付息价值=33811572482.99-1065154030.56=32746418452.43(元)通过查询东方财富网2019年12月31日的申通快递总股本为15.31亿股，进而得到申通的内含股价=32746418452.43÷1531000000=21.4元/股。并查询得知其评估基准日的收盘价为19.5元。为验证基准日申通收盘价的合理性，通过Choice金融终端查询得知申通及可比公司在评估基准日的市盈率为：21.2(申通)、28.32(顺丰)、21.56(圆通)、28(韵达)、33(德邦)、-75.22(百世)。为保证合理性，去掉德邦和百世的最高值与最低值，进而得到平均市盈率为26.6，与申通市盈率差距不大。由此申通快递在评估基准日的收盘价可作为验证结果的参照。在企业价值评估实务中，在15％之内的误差被认为是正常偏离，其结果可予以采信。申通的评估结果与市场股价的误差约为9.8%，其处在合理的误差范围内，因此该评估结果具有