【华创证券】亿航智能（EH）：深度研究报告：国内布局领先的eVTOL主机厂

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号亿航智能是国内布局领先的eVTOL主机厂。公司成立于2014年，创始人及创始团队主要成员具备雄厚的专业背景。公司重视研发，23年研发投入的增速较快，且公司正式员工中研发人员占比过半。目前，公司产品覆盖面广、技术实力领先，已开发出多款针对不同应用场景的eVTOL。特别是，公司旗舰型产品EH216-S，已获得中国民航局颁发的全球首张无人型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC相较同行业可比公司具备较大领先优势。财务上，23年eVTOL交付量增加带动公司23年营收同比大幅增长，且由于公司在该领域竞争格局相对较好，公司近年来毛利率均保持在60%以上。在23Q4及24Q1连续两个季度交付了20+架飞机后，已连续两个季度实现了经营现金流转正。中央地方政策频频出台，低空空域管制放开助推发展，国内eVTOL正在进入快速发展的黄金阶段。继2023年12月低空经济被定位为战略性新兴产业，2024年3月被写入政府工作报告后，低空经济的发展被提上新的高度，多省市政府陆续发布低空经济产业规划及相关支持措施，其中珠三角/长三角地区依靠已有的产业基础，引领行业发展，呈现出较为显著的先发优势。与传统固定翼/直升机相比，eVTOL更安全、更高效、更经济。eVTOL由于采用电力驱动，不受传统燃油飞机机械故障的影响，且无需依赖机场跑道实现起降，呈现出了更安全、更高效的特点。与直升机和固定翼飞机相比，购买成本及使用成本均更低，经济性优势显著。目前，国内主机厂进展全球领先，2026年有望迎百花齐放局面。航空器需通过专门的航空安全机构进行适航认证，如中国的民用航空局(CAAC)、美国的联邦航空局(FAA)、欧盟的欧洲航空安全局(EASA)。目前美国和中国均尚未针对eVTOL推出专用的适航认证评审方法，但国内eVTOL主机厂取证进展已领先全球，根据民航局规定，主机厂批量生产及销售需获得TC/PC/AC三证。根据国内各公司的申请进度，预计2026年后多款eVTOL可获得TC证。公司先发优势显著，有望深度受益于行业快速发展。公司的EH216-S无人驾驶载人eVTOL航空器在取证、技术和市场策略上展现了其先发优势，领先全球同行。资质方面，EH216-S取证进度领先于全球其他eVTOL公司，行业内具有明显的先发优势。产品技术上，EH216-S的多旋翼设计、无人驾驶模式、集群调度管理以及竞争力强的定价策略，使其在城市内中短途空中交通市场中具有明显优势。同时，公司与多个地方政府建立战略合作，推动产品推广和应用场景的开发，有助于加速产品的市场渗透。公司已经在海外市场取得了重要订单，又与多个优秀企业达成战略合作，助力亿航无人驾驶航空器生产及产品推广应用。投资建议：公司是国内领先的eVTOL主机厂，行业的快速发展将带动公司收入快速起量，我们预计公司24-26年的收入分别为3.85亿元、6.37亿元、9.57亿元。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概股的折价，给予公司25年15倍PS，对应目标价20.9美元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示：eVTOL行业发展不及预期，终端需求不及预期，订单交付能力不每股盈利(元)资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年7月22日收盘价强推（首次）目标价：20.9美元证券分析师：黄麟强推（首次）目标价：20.9美元证券分析师：黄麟执业编号：S0360522080001证券分析师：梁旭联系人：杨天翼公司基本数据每股净资产(美元) 市场表现对比图(近12个月)40%20%0%-20%-40%-60%2023-10-222024-01-302024-05-09亿航智能纳斯达克(NASDAQ)本报告分为三个主要部分，具体内容如下：第一部分：公司概况。本部分详尽介绍了亿航智能的发展历程、核心产品线以及创始团队的专业背景。此外，对公司的财务状况进行了深入分析，以评估其业绩表现和盈利能力。第二部分：行业发展分析。在本部分中，深入探讨了eVTOL行业的当前发展态势，包括关键的政策支持因素、行业增长潜力以及行业内主要竞争者的市场第三部分：公司竞争力分析。本部分着重分析了亿航智能在eVTOL行业中的竞争优势，包括其在技术创新、产品认证、市场准入以及战略合作方面的领先行业端：低空经济正处于快速发展的黄金阶段。随着低空经济的发展被提上新的高度，各地政府纷纷响应，已成为未来重点发展的产业之一。其中eVTOL作为低空领域的重要载体，自身性能优势显著，叠加国内主机厂取证进度较快，有望领先全球实现“从0到1”的商业化应用。公司端：公司旗舰产品率先完成取证，先发优势显著，较竞争对手有2年左右领先窗口。公司的旗舰型产品EH216-S是一架两座无人驾驶的eVTOL机型，采用八轴十六桨的分布式电力驱动结构，在稳定安全的多旋翼结构下可以提供充分的冗余和备份，该产品已获得中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人电根据国内各公司的申请进度，预计2026年后才有多款eVTOL可获得TC证。公司后续业务增长的主要驱动力来自于eVTOL交付量提升带来的收入增速，国内A股市场相对可比的公司较少，主要选择海外上市的三主机厂作为可比公司。第一是，美国Joby、成立于2009年，其主要机型为有人驾驶eVTOL，除1名飞行员外，还能搭载4名乘客。第二是，美国Archer，ArcherAviation于2020年8月26日在特拉华州注册成立，其主要产品Midnight采用倾转旋翼机型。第三是，巴西eHolding，其是巴航工业旗下电动航空公司，产品涵盖eVTOL的设计和生产、服务与支持、机队运行以及城市空中交通管理系统。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概股的折价，我们给予公司25年15倍PS，对应目标价20.9美元，首次覆盖，给予“强推”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 5 5（二）管理结构：公司股权结构明晰，管理层专业背景深厚 6 7 9 9 （三）空域管理方面：低空空域管制逐步放开，低空飞行器应用受益 （一）资质优势：EH216-S获得行业内首张TC、PC证，先发优 （二）产品与技术优势：多旋翼、复合翼产品兼具，亮点显著 （三）政企合作：与多个地方政府开展合作，助力产品推广 （一）盈利预测 （二）相对估值 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5公司成立于2014年，在无人驾驶航空器系统和解决方案方面走在前列。亿航智能位于中国广州。公司为全球多个行业领域客户提供无人驾驶航空器系统和解决方案，覆上市成功。公司的旗舰型产品EH216-S是一架两座无人该产品已获得中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）航空器资料来源：亿航智能介绍202401版，华创证券产品覆盖全面，技术实力领先。公司的产品线以创新的电为核心，致力于提供全方位的空中交通解决方案。这些解决方案不仅包括传统的载人交通服务，还涵盖了物流运输、智慧城市管理以及空中媒体等多个领域。通过这些服务，公司旨在为城市空中交通带来一场深刻的变革，使其更加安全、自动化、环保，同时也计的，它不仅是公司的旗舰产品，也是市场上的领先者。EH216-S的最大飞行速度可达地完成货物配送任务。在城市安全领域，EH216-F则是一款创新的消防救援飞行器，专为城市高层建筑的消防灭火任务而设计，能够在短时间内到达火灾现场，为消防队员提航能力和更高的飞行速度。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6样图性能最大飞行速度：航程：30km最大起飞重量：航程：35km最大飞行速度：航程：35km机载灭火剂容量：航程：300km最大飞行速度：航程：20km最大飞行速度：航程：20km应用场景用于中短途空中用于空中物流运输用于城市高层建筑用于城际间长航智慧城市管理行业智能联网物流运输资料来源：亿航智能介绍202401版，华创证券整理中国的主要运营实体，拥有云浮亿航智能科技有限公司68.5%的股份，而其他股东合计持有31.5%。亿航智能设备又通过合同控制广州亿航智能科技有限公司，后者对广东亿调整其业务策略，能够快速响应市场变化和政策调整。通过这种方式，EHa证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7资料来源：公司年报，华创证券公司董事、监事、高级管理人员实力雄厚，研发人员占比专业背景，实力过硬，其团队由航空、互联网和软件领域的专业人士组成。公司的创始北京奥运会等大型指挥调度系统的开发工作。公司的研发团队由电气工程、航空航天工程、机械工程、自动化、材料工程和软件开发等多个领域的专家组成，专注于无人驾驶案。空中交通解决方案是依托无人驾驶载人航空器，提供短途、中长途的城市空中交通解决方案是基于集成化指挥调度平台和无人驾驶航空器的整体解决方案，可应用于交通媒体解决方案是集群管理小型无人驾驶航空器，使其在空中实现编队灯光秀，成为环保的“科技烟花”。公司自主研发的智能指挥调度系统能够使一套系统证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8空中交通空中媒体智慧城市管理其他产品100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023资料来源：wind，华创证券120001000080006000400020000201820192020202120222023空中交通（万元）同比增速（右轴）3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%资料来源：wind，华创证券3500300025002000150010005000201820192020202120222023智慧城市管理（万元）同比增速（右轴）100%50%0%-50%-100%资料来源：wind，华创证券70006000500040003000200010000201820192020202120222023800%600%400%200%0%-200%空中媒体（万元）同比增速（右轴）资料来源：wind，华创证券20000180001600014000120001000080006000400020000200%150%100%50%0%-50%-100%201820192020202120222023营收（万元）同比增长（右轴）资料来源：wind，华创证券70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023毛利率资料来源：wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9后销量增长，公司经营现金流已连续两个季度转正，公司现金流状况改善。从研发支出3000025000200001500010000500002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1现金及现金等价物(万元)资料来源：公司官网，华创证券180001600014000120001000080006000400020000201820192020202120222023研发支出（万元）研发费用同比（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：wind，华创证券领域的公司。2016年，Uber提出的空中出租车计划引领了资料来源：Joby、亿航智能等相关公司官网，君合法律评论，华创证券整理受传统燃油飞机机械故障的影响，且起降无需依赖机场跑道，因此表现出更安全、更高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号看，eVTOL可分为多旋翼、复合翼、倾转旋翼、技术难度小，但航程、速度、有效载荷均受限；复合翼型和倾转旋翼型在巡航效率、航峰飞盛世龙/V2000CG资料来源：刘巨江和谭郁松《不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估》,邓景辉《电动垂直起降飞行器的技术现状与发展》,航空产业网，玮航科技，华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号以上各项参数均明显优于多旋翼机型，且倾转旋翼机型的巡航速度高于复合翼机型。对--次将低空经济写入政府工作报告，自此低空经济的发展被提上新的高度。同时，工信部实现eVTOL试点运行；到2027年以无空装备在多领域实现商业应用等，低空经济有望进入快速院发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经航局（2023—2035年）》计划到2025年实现eVTOL试点运行。航局施方案（2024-2030年）》资料来源：中国政府网，华创证券上海等地陆续发布低空经济产业规划及相关支持措施。我国珠三角及长三角地区依靠已证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号有的产业基础，在低空领域具备一定先发优势，其中以广东、安徽省为首，广东深圳年《深圳经济特区低空产业促进条例》金管理办法》景大模型企业；至2035年全面建成“天空之城”。（2023-2025年）》600亿元；到2027年，打造合肥、“上海市低空协同管理示范区”在上海证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号年行动计划（2024—2026年）》展行动方案（2024-2027年）》起降场(点)及配套的信息化基础设并且通过最高千万级的现金奖补政资料来源：各地政府官网，央广网，华创证券整理低空航空器含无人机/eVTOL等，可满足多种应资料来源：罗兰贝格，前瞻产业研究院，中直股份、亿航智能、丰翼无人机、大疆官网，华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号此次新的空域分类方法对其进行了更为细致的划分，且增加了E/G/W三个空域，其中资料来源：中国民用航空局AB半径15km，高度跑道道面-机场标高600m(含）半径12km，跑道道面-机场标高600m(含）C半径5km，跑道道面-机场标高600m(含）DA/B/C/G类空域除外，可根据运行需求和安全要求选择划设为DEA/B/C/G类空域除外，可根据运行需求和安全要求选择划设为D或E类空域无GB/C类空域以外真高300米以下空域（W类空域除外）；无W无资料来源：中国民航局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号TC/PC/AC三证。欧洲航空安全局（EASA）率先发布了eVTOL美国联邦航空局（FAA）则倾向于在已有适航法规基础上，结合相应的专用条件来解决型号的飞行器，而AC针对的是飞行器个体，类似于每一架飞机的出厂合格证，若主机资料来源：中国民航报，小鹏汇天公众号，通用航空产服网，闫振峰和马瑞欣《电动垂直起降飞行器预计2025年预计2026年预计2026年预计2026年预计2026年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号预计2025年X3-F预计2026年资料来源：中国民用航空局官网，各公司官网、公众号，华创证券整理及预测达70.5%。参考亿航智能多旋翼eVTOL单价为239万元；时的科技倾转旋翼eVTOL单35.030.025.020.015.010.05.00.02024E2025E2026E2027E2028E2029E2030Ew中国eVTOL市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文公众号，保时捷管理咨询，亿航智能官网，蓝驰创投公众号，华创证券预测业先发优势。在全球范围内，所有的载人航空器要进入商业化市场，都需要完成航空监管局方的适航审定。EH216-S从提交型号合格审定申请到获得型号合格证经历了34个月并自2023年第四季度起向客户交付获得适航认证的航空器产品。2024年2月，宣布证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：公司官网，华创证券动力系统拥有充分冗余，整机所有关键的飞行部件均有多套备份，拥有更高的可靠性和行业内生产的eVTOL产品种类繁多，功能及用途也有客数量更多。及飞行员人为操作失误带来的安全性问题。一空域中的航空器均按航线飞行而不会相撞，实现规性能。与同业公司只有一架长航程的飞行器不同，亿航同时拥有面向城市内中短途空中交通和城市间长航程空中交通的飞行器，可应用场景更加多样化。2023年7月，公司与深圳市宝安区政府达成战略合作，双方共同证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号空港委、广州开发区管委会、广汽集团达成战略合作，各方将充分发挥各自优势，共享资源，合力打造丰富的低空产业链生态，共同推动广州在万亿级低空赛道争先，助力广资料来源：公司官网资料来源：公司官网在智能制造领域的丰富实践经验和完善产业链布局等方面优势，助力亿航无人驾驶航空证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号率近似和空中机动解决方案业务毛利率相当，而在未来3年，公司依然具备取证的相对领先优势，价格有望保持稳定，进而毛利率维持较高水平，预计未费用率：伴随公司订单的快速增长，预计与之匹配的销售、管理费用快速增长，未来三555资料来源：公司年报，华创证券预测市场相对可比的公司较少，主要选择海外上市的三主机厂作为可比公司。第一是，美国管理系统。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（亿美元）-2资料来源：JOBY、Archer、EVEX的预测来自于Bloomberg一致预期，EH的收入为华创证券预测并按照7.2折算成美元eVTOL行业发展不及预期：在eVTOL政府机构面临设定适用于新兴技术的安全标准、飞行规则和空域管理政策的挑战，公众展方面，面临电池续航、飞行安全性、飞行控制系统可靠性等挑战。终端需求不及预期：公众对乘坐无人驾驶航空器的接受程度以及安全性考虑等因素可能会影响对无人驾驶航空器的需求量，在实际应用场景中也会存在运营问题，比如应用于低空旅游场景，如果实际运营过程中，旅游淡旺季存在需求差异，或低空飞行体验项目后期需求低于初期需求，则可能影响实际市场需求量。订单交付能力不足：公司的EH216和VT30有有限。原材料采购、供应链中断和外包制造活动的风险均可能影响产品交付，从而对公司的业务、经营成果、财务状况和前景产生不利影响。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号0001会计年度2023A2024E2025E2026E会计年度2023A2024E应收款项合计存货权益性投资应付账款及票据应付账款及票据00100200280权益性投资损益001000000200其他流动负债13735 归属母公司所有者权益2141972544 现金流量表率 折旧和摊销0-45-47-48100