东海证券-光伏行业研究框架专题报告：春光不远静待回暖

春光不远，静待回暖光伏行业研究框架专题报告目目录一、研究框架总括二、光伏行业供需研究框架三、产业链细分环节研究框架四、投资建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请光伏行业研究框架资料来源：CPIA，SMM，东海证券研究所市场表现：政策+海外贸易壁垒+基本面共同作用SW光伏设备指数历史变化复盘（%）目目录一、研究框架总括二、光伏行业供需研究框架三、产业链细分环节研究框架四、投资建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请需求复盘展望：平价化+全球驱动趋势全球历年新增装机分布及展望（GW,%）去光伏需求主要为政策驱动，政府补贴及政府项目对光伏经济性逐步成为光伏装机动力。光伏装机区域由集中向分散发展，全球光伏装机过去经历欧洲、中国为主导的装机周期，目前新增装机向全球扩散。能源转型成为全球共识，光伏作为经济性最为突出的新局确定。经济性拆解：降本增效带来经济性●经济性加持，光伏作为清洁能源优势突出。通过降本增效，光伏发电经济性不断提升，主要指标是平均度电成本LCOE。根据IRENA数据显示，2023年全球光伏平均LCOE为0.044USD/kWh，较2010年-90.43%，较2022年-12.00%。光伏装机成本已达到除陆上风电外最低，下降幅度为各类清洁能源中最高，结合装机区位可行性，光伏成为最具经济性新能源。●影响因素：从成本角度考虑，光伏装机受到组件成本、系统成本以及土地费用、融资成本等因素的影响；从收入角度，光伏需求受发电量及单价影响。其中，发电量受系统性能及客观环境影响。近年组件持续降本增效是光伏LCOE提升主要动力。各清洁能源历年LCOE变化(USD/kWh)LCOE拆解短期需求：消纳问题突出拖累装机点至15点的发电高峰易形成大量弃电。光伏装机容量萎缩直接对需求造成影响，例如截止2024年中率逐年上升，叠加多省市实行峰谷价差引导消纳，电量及电价损失造成光伏项目收益率不及预期，对需求造成负面影响。前电力改革重点，《电力市场运行基本规则》、《关于启用国家绿证核发交易系统的公告》等陆续发布。2024年2月6日，发展的指导意见》，提出：到2025年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。国内弃光率(%)长期需求：长坡厚雪，经济性及环保性加持●光伏优势突出，长期需求长坡厚雪。当前环保及国际地缘问题突出，新能源转型成为全球共识，同时收益性助推需求提升。另外，受益于降本增效推动价格快速下降，光伏组件成为经济性凸显。虽然受高基数影响，中国、欧洲等区域装机增速可能放缓，但是美国及拉美、印度等新兴市场有望崛起。全球光伏装机测算（GW）各清洁能源历年LCOE各清洁能源历年LCOE变化(USD/kWh)LCOE拆解202020212022中国49.0054.8887.41216.30欧洲澳大利亚4.435.914.649.884.435.914.649.888.24450.56500.35450.56500.35589.58供应端：近年大幅扩产，造成供需失衡历年国内硅料产能变化(万吨，%)历年国内电池片产能变化(GW，%)资料来源：CPIA，东海证券研究所历年国内硅片产能变化(GW，%)●●历年国内组件产能变化(GW，%)由于行业高景气刺激，近年来光伏产能大量落地。截止2023年底，国内硅料/硅片/电池片别达到230.07万吨/953.74GW/929.83GW/919.90GW。节奏明显放慢。2024年8月底，国内光伏产业扩产节奏明显放缓，较2023年底增速分别为16.92%/6.32%/16.后续随着产能出清及终端放量，供需结构有望扭转。供需指标1：产业链价格大幅下降，后续下探空间有限历年国内硅料价格变化（元/千克）历年国内电池片价格变化（元/W）历年国内硅片价格变化（元/片）●历年国内组件价格变化（元历年国内组件价格变化（元/W）产业链价格是重要供需指标。光伏产业链价格更新频率一般为周度，价格变化直观反应供需关系。近一年来，产业链价格大幅下降。截止2024年10型硅片M10、TOPCon电池M10、TOPCon组件M-75.48%、-49.06%、-39.83%。目前价格下行趋势有限，下降幅度趋缓，各方协调下有望价格企稳回升。供需指标2：库存处于高位，逐步进入去库阶段周度国内硅片库存变化（GW周度国内硅片库存变化（GW）月度组件库存变化月度组件库存变化（GW）周度中国光伏电池外销厂库存变化周度中国光伏电池外销厂库存变化（GW）库存维持高位，供需关系硅片分别于今年3月、2月快速累库，11月1日库存分别为26.1万吨、39.27GW，环比+6.10%、-1.23%；9月底国内及欧洲组件库存分别为55.00GW、44.10GW，环比-1.79%、9.70后续逐步好转。近期终端拉货带动，11月4日中国光伏电池外销厂周度库存为2.89GW，环比-33.72%；其他主材库存基本由前期高点有所回落，后续随着减产及产能出清有望进入去库阶段。供需指标3：组件先行，开工率及排产有望低位回升主材开工率变化（%）国内多晶硅月度排产变化（万吨，%）中国企业组件国内外排产变化（GW）国内硅片及中国企业电池片月度排产（中国企业组件国内外排产变化（GW）硅片/电池片/组件环节开工率处于年内低点，分别为44.00%/56.00%/58.00%/55.83%。产业链产能上升国多晶硅/中国硅片/中国企量分别为13.02万吨/46.67GW/53.19GW/49.10G行。组件作为主材中最终先行性。10月中国组件月度总产量为51.10GW，环供需矛盾1：需求与供给变化节奏错配●需求与供给变化节奏不一致，加剧周期波动。2012年之前由于行业产能基数低，行业供需较为同步，后续供给变化滞后于需求，导致供需矛盾加剧。2018-2022年全球装机需求增长大致滞后于主产业链产能增长，大量产能逐步落地。●供需传导、政策等原因导致错配。由于需求边际变化向产能端传导存在时滞，同时产能落地及去化需要一定周期，因此本身存在一定供需时滞性。另外外部政策加剧干扰供需正常传导，例如海外贸易政策突变，以及政策对供需两端的大力扶持。历年全球装机及主产业链增速变化（%）拆解拆解供需矛盾2：海外贸易政策加码，出海大势所趋●需求全球化与产能中国化矛盾。截止2023年底，硅料/硅片/电池片/组件环节中国产能在全球产能的占比分别达到93.60%/97.90%/90.10%/83.40%。而2023年国内装机占全球装机比重为需求兴起，预计供需地域矛盾继续拉大。●海外贸易政策加码，海外建厂大势所趋。欧美等国不断加强针对中国光伏产业链的贸易壁垒。中国企业海外产能建设加速，预计2024年产能达到73.2/97.7GW。2023年全球光伏装机分布（%）海外针对光伏领域的贸易保护政策《强迫劳动法案》对新疆硅料溯源，对存在溯源争议产品东南亚四国双反豁免调查重新开启301关税四年期复审结果将国内电池关税2023年全球光伏产能分布（%）2023年12月该国政府取消对光伏组件12%的贴，与此同时撤销300多项太阳能组件临时减税措施。进（TEC）缴纳进口税，从2024年1月1日起税率2023年全球光伏产能分布（%）20242024年5月27日，欧盟通过《净零工业太阳能板、风力涡轮机、电池和热泵）制造产能达到部署需求的40%，二是到2040年欧盟在这些技术量的15%。近期部分欧洲本土企业推动向中国的新一轮光伏双反调查正式恢复自2024年4月1日起生效的ALMM用于政府赞助或补贴项目，清单目前尚不包括国内厂商目目录一、研究框架总括二、光伏行业供需研究框架三、产业链细分环节研究框架四、投资建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请光伏产业链拆解●产业链特点：光伏产业链主要围绕四大主材：硅料、硅片、电池片、组件展开，同时各主材环节各自对应部分配套辅材产业，行业下游为电站。整体来看，光伏产业链环节较短，因此产业链内供需波动传导较快。资料来源：各公司公告，东海证券研究所17产业链当前成本及利润产业链盈利拆分（截止10月31日）硅料（元/kg）硅片（元/片）电池（元/W）组件（元/W）成本拆分////////////44.86价格（不含税）价格（不含税）价格（不含税）价格（不含税）资料来源：CPIA，SMM，东海证券研各环节利润分配：差异明显，利润分配向终端倾斜●各环节利润分配存在明显差异。主材环节整体总利润取决于组件端销售价格，主材内部利润分配受各环节供需影响。2022年由于硅料供需紧张导致硅料获得高额利润，同期其他环节盈利承压。后续产能扩张导致各环节价格回落，组件产能凭借渠道、品牌等优势面向终端，单位净利逐步占据优势。主材环节单瓦净利测算（元/W）光伏各环节产能历年增速（%）利润分配波动原因：各环节扩产节奏不一光伏各环节产能历年增速（%）●各环节扩产节奏不一致。2022年之前，硅料扩产增速明显低于其他主要环节，2022年开始增速处于各环节最高位。光伏玻璃扩产节奏转变呈现递增递减，除2022年达到高点外，增速持续处于行业较低水平。●扩产节奏受建设周期、投资强度、环节盈利能力及政策影响。建设周期差异及投资强度差异直接导致各环节供需不平衡。而产能扩张本质上受环节盈利能力影响，高盈利性成为扩产动力。随着产能扩张供需逐步平衡，盈利性降低导致扩产放缓。另外，外部因素上，政策成为限制产能的刚性因素，如光伏玻璃环节。主要环节历年资本集中度（%）主要环节产能建设周期差异资料来源：CPIA，ifind，东海证券研究所竞争格局：国内龙头优势显著，产业集中度有望回升硅料历年产量CR5（%）硅片历年国内产量CR5（%）电池片历年国内产量电池片历年国内产量CR5（%）组件历年国内产量CR5（%）资料来源：CPIA，各公司公告，东海证券研究所2023年行业大幅扩产，龙头市占率下降。2023年国内硅料/硅片/电池片/组件环节国内集中度下降较多，分别为85.61%/63.31%/46.43%/59.18%，同比-1.49%/-2.69%/-9.87%/-2.22%。预计随着后续龙头企业与其他企业订单、开工率方面分化，预计后续产业集中度有望提升。各环节竞争格局变化存在差异。硅料投资强度高、产能建设爬幅度最小；硅片集中度下降最早，从2020年高点下降幅度最大；电池片技术扩散后2023年集中度下降；组件环节渠道、品牌等壁垒较高，下降幅度平硅料：大化工属性，电耗有望提升颗粒硅渗透率●大化工属性，成为行业周期波动主要环节。硅料投产、爬坡周期均较为长，同时投资高，化工生产流程导致产线关停会造成较大成本，半年以上检修对设备会造成较大损害，因此硅料产能具有强刚性的特征，在光伏主产业链周期中起到重要作用。●成本为王，电耗成为关键。虽然各厂商硅料具有细微指标差异，但整体来看合格硅料呈现标品属性，成本成为竞争关键。当前硅料中工业硅、电力成本分别为12.80元/kg、15.12元/kg，在硅料完全成本中的比重为28.53%、33.70%。随着硅价走低，电耗及电费成为决定硅料厂商成本的最重要因素，随着补贴电价减少以及各家扎堆向低电价区域投放产能，能耗成为成本关键。●技术：颗粒硅渗透率有望提升。颗粒硅电耗低，成本方面显著优势，其中主流颗粒硅供应商协鑫科技2024Q3含研发费用的现金成本为33.18元/kg。随着颗粒硅成本优势不断扩大，渗透率提升明显。2023年全球颗粒硅产量22万吨，全球占比14.02%，国内占比17.国内占比17.30%。国内产量（万吨）国内产量（万吨）进口量（万吨）国内供应量（万吨）进口量（万吨）国内供应量（万吨）折算光伏产量（GW）国内硅片产量（GW）供需差（GW）资料来源：硅业分会，CPIA，SMM，东海证券研究所全球颗粒硅市占率（万吨，%）硅片：竞争格局有待优化，环节供需有望好转●两端承压，竞争格局有待优化。硅片产能分为拉晶切片两道环节，产品按照各尺寸分类，具有大规模标准化特性。前期高集中度，但是由于上游硅料产能刚性及下游电池组件渠道优势双重压制，众多企业进入占据重要市场份额，导致近年行业竞争格局严重分散。2023年度两大龙头产能国内占比为37.01%，较2020年下降21.33pct。●行业自律叠加产能出清，环节供需有望逐步好转。在供需矛盾下，叠加松散格局和前后端压力，行业成为主产业链盈利最薄弱环节。10月国内硅片含库存供需比为1.76，开工率下降至49%。近期企业自发供给侧调整的趋势明显，预计11月整体硅片产出将降至41-42GW之间，较10月再减少1-2GW，后续供需改善后产品价格有望止跌。硅片供需测算（%）两大龙头历年产能及比重（GW，%）资料来源：各公司公告，CPIA，SMM，东海证券研究各电池路线市场占有率（%各电池路线市场占有率（%）●电池片是光伏核心技术迭代环节。电池片是决定光伏组件相关技术及转换效率的核心环节，光伏技术迭代对于电池片影响高于其他环节，技术、工序、设备等均产生较大改变。因此电池环节经常可在技术更新期收获技术溢价，同时由于技术路线选择造成行业竞争中易发生弯道超车的现象。●技术分化持续，技术门槛有望提升。当前光伏组件已经形成TOPCon为主流，HJT及XBC电池同步发展的状态。预计2024年TOPCon/HJT/XBC市占率有望分别达到70%/4%/5%，后续技术路线有望继续分化。当前TOPCon技术快速迭代，HJT及XBC持续降本增效，叠加当前周期专利保护愈加严格，电池片龙头技术优势相对凸显。各电池路线主要工序区别组件：终端渠道作用凸显，价格有望企稳上升2023年国内组件产量分布（%）端，并对长期质保、可靠性等有高需求，因此主要竞争力来源于品牌及渠道等要素，龙头长期运营形成护城河。组件前四大龙头历年保持稳定，出货量和其他企业拉开了较大差距。过去由于上游产能束缚，易扩产的组件单环节持续亏损。目前由于上游产能供求关系扭转，组件向终端销售能力逐步凸显，组件保持主产业链中的微利状态，预计后续仍可继续保持。各国TOPCon组件M10价格（$/W）●政策托底，组件价格上升有望成为行业盈利上升动能。CPIA宣布后续将加强对招标及后续履约关注，并考虑采取全行业通报、向市场监管部门各国TOPCon组件M10价格（$/W）差达到0.18$/W，预计后续溢价仍将维持。受单位盈利差异影响，当前产能配置合理的龙头企业将持续受益。银浆：电池片技术迭代有望保持环节盈利银浆分类及产业链银浆是重要辅材，在电流汇集传输中，其性能及与电池烧结状态对于电流产生后电学损失起着直接影响，进而对转换效率影响很大。作为配方型产品，银浆主要生产工序为搅拌研磨，产能不是竞争力关键，具有明显轻资产属性。由于电池技术细微调整都可能引起浆料配方迭代，核心竞争力主要在于技术研发及后续迭代。而非标品和原材料贵金属的属性，导致环节对运营能力高要求。●后续技术迭代有望保持环节盈利。银浆价格为单位银点价格+加主要银浆企业单季度毛利率变化（%）造成盈利波动。加工费即为单位毛利，在当前主产业链盈利承压情况下，技术迭代成为加工费的主要支撑。加工费随着新技叠加HJT及xBC电池逐步量产，预计加工费有望持续获得支撑。仍将持续。光伏玻璃：行业有序筑底，龙头成本优势维持长建设周期以及短期停工困难等大化工特点，行业长期形成双龙头垄断格局。信义光能及福莱特产能占比在国内总产能中达到38.89%，其他企业有较大差距。库压力及价格下降，行业冷修加速，单月产量不断下求拉动，行业有望步入拐点。强的标品性质，整体产品区分度较低，成本成为核心料和燃料动力占比为40.65%、41.43%。其材料的主要构成为纯碱、石英砂。龙头通过规模化采购和竞标矿山，材料单价低于其他厂商。燃料动力方面，除了采购单价有规模优势外，龙头通过技术、管理优势以及大窑炉耗能优势，降低单耗实现成本优势。月度光伏玻璃供需平衡（万吨）20242024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月产能42394301442744774477//////资料来源：百川盈孚，福莱特公告，东海证券研究所27边框：市场格局分散，集中度有望提高国内光伏边框主要厂商未来预计产能规模●需求端：全球光伏新增装机保持高速增长，带动光伏边框需求量持续提升，可有效对冲单GW光伏边框耗用量下降的趋势。假设2024-2026年全球光伏组件需求为518/614/689GW，每GW组件所需光伏边框重量为0.52/0.51/0.50万吨，根据测算可得2024-2026年全球光伏边框需求量为270/315/347万吨，2023-2026年复合增速为12.07%。●供给端：目前光伏边框市场格局分散，头部集中度逐渐提高。2023年，鑫铂股份和永臻股份两家光伏边框龙头厂商市占率分别为11.99%和10.73%，位居行业第一和第二。在光伏行业竞争日益激烈的背景下，两家龙头公司凭借产品质量、客户资源以及成本控制优势，持续巩固领先地位，布局再生铝项目，积极扩充先进产能，深度绑定头部组件客户，有望进一步提高市场份额，加速行业落后产能出清进度。资料来源：CPIA，公司公告，公司招股说明书，东海证光伏铝边框市场需求测算金刚线：各厂商经营承压，钨丝放量在即●碳钢线价格呈下降趋势，大部分企业处于亏损状态，仅龙头维持微利。受下游硅片环节亏损的压力、以及2022-2023年金刚线扩产带来供给充裕等影响，2023年末开始碳钢线价格经历了大幅下降，截至2024Q3，美畅股份单公里盈利降至0.23元/公里，而二三线企业基本处于全面亏损状态。碳钢线价格已逐步趋于稳定，继续下降空间有限。●钨丝综合性能优异，放量趋势明确。1）钨丝细线化潜力巨大，更细线径的金刚线可切割出更多硅片。在破断力相同的情况下钨丝母线的抗拉强度更高，因此钨丝线锯的直径可较钢丝更细，细线化空间更大。更细线径的金刚线可切割尺寸更薄的硅片，降低锯缝损失、硅粉损耗，产出更多的硅片，节约硅料成本。2）钨丝在切片中断线率更低，单GW切片所需线耗更少。由于钨丝金刚线线径更小、耐磨损、耐腐蚀等性能优势，切片后硅片线痕更少，断线率更低，硅片TTV更低，从而硅片品质更高，A品率更高。●金刚线供给远超需求，各厂商暂缓扩产。根据测算2024-2026年金刚线需求为34700/41538/47033万公里，目前产能足以满足未来需求。在行业竞争加剧以及企业经营承压的情况下，各金刚线厂商已停止投建新产线，主要通过现有产线技改来提升产能。金刚线行业需求测算各金刚线企业年产能规模（万公里）总结46.43%难易易易强截止8月产能对应组件量（GW）光伏玻璃金刚线////短短易难易易弱强强弱截止8月产能对应组件量（GW）///资料来源：各公司公告，CPIA，SMM，东海证券研究所整理目目录一、研究框架总括二、光伏行业供需研究框架三、产业链细分环节研究框架四、投资建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请投资建议预计随着政策端托底以及行业自律推进，短期光伏行业有望恢复有序竞争，产业链价格有望触底回升。中长期看，全球能源转型及光伏降本增效带来经济性，需求端增长预计持续。供应端上，产能出清稳步推进有望优化行业竞争态势，优质产能出海有望收获溢价，各环节博弈进入规范合理状态。预计2025年行业供需矛盾有望缓解，整体行业经营状况有望企稳回暖，行业进入高质量健康发展新阶段。建议关注：●有望受益于龙头效应的硅料龙头：通威股份、大全能源；●有望受益于技术迭代及产能出海的电池片龙头：钧达股份；●有望受益于终端回暖及竞争格局优化，并具备长期渠道、品牌优势的组件龙头：晶科能源、天合光能、隆基绿能、亿晶光电；●有望受益于技术迭代，具备研发及运营优势，N型占比较高的，同时大客户战略保障坏账等减值风险较低的银浆龙头：聚和材料、帝科股份；●有望受益于行业终端需求回暖及产能出清的光伏玻璃龙头：福莱特；●有望受益于产能出海，布局再生铝，具备成本优势的光伏边框龙头：永臻股份、鑫铂股份；●有望受益于钨丝迭代及下游硅片价格修复的金刚线厂商：美畅股份、高测股份、恒星科技。目目录一、研究框架总括二、光伏行业供需研究框架三、产业链细分环节研究框架四、投资建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请风险提示●光伏装机增速不及预期风险。全球光伏装机量不及预期，将会进一步恶化产业链供需关系，对行业各环节价格及盈利将造成不利影响；●全球政策风险。海外贸易政策加码超预期，将对国内企业出货及盈利造成不利影响。国内及国外光伏装机政策弱于预期，将对行业需求侧产生不利影响；●减值风险及偿债风险。行业上下游普遍存在坏账风险，可能对公司盈利造成不利影响。另外，部分企业负债率持续提升，融资弱于预期可能造成风险。评级说明评级说明看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平