轻工行业2024Q3综述：多点开花建议配置

家居Q3综述：弱现实迎强预期，国补为反转核心%%4%%业绩趋势：Q3家居公司降幅多在10%-20%区间，景气承压，盈利多走弱，其中欧派家居通过成本强管控利润超预期。景气结构：外销最佳，内销大宗与零售均承压较大，整装模式整体维持相对韧性；客单层面延续分化趋势，部分公司围绕品类拓展仍实现正增（索菲亚等）。门店变化：年初以来及Q3期间门店数多呈净减少，与放缓开店&优化既有门店有关，提高质量，防范风险。合同负债：Q3末基本延续Q2末降幅，反映工厂接单仍处于低景气。而伴随近期家居国补逐步推进尤其是定制和软体龙头探索的全国统补模式逐步成形，终端已有改善。资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所

注：顾家24H1及Q3为还原天禧派剥离影响后的可比增速；慕思23Q1以来为还原欧派影响后的可比增速；箭牌23Q3为还原收入确认口径调整影响后的可比增速家居公司单季收入&利润增速单季收入增速欧派家居索菲亚志邦家居金牌家居顾家家居慕思股份喜临门江山欧派2023Q1-14%-10%6%1%-13%-23%4%39%2023Q213%6%17%8%10%-4%6%18%2023Q32%10%10%-2%11%0%6%17%2023Q40%5%17%3%19%7%24%4%2024Q11%17%2%11%10%25%20%-8%2024Q2-21%-4%-7%-6%-7%-1%-6%-11%2024Q3-21%-21%-10%-14%-7%-11%-11%-26%单季归母利润增速欧派家居索菲亚志邦家居金牌家居顾家家居慕思股份喜临门江山欧派2023Q1-40%-9%0%8%-10%-18%14%6%2023Q228%33%20%-30%17%38%-3%36%2023Q321%16%8%25%13%37%-1%275%2023Q44%18%11%12%23%1%125%130%2024Q143%59%-8%11%5%39%20%-51%2024Q2-21%1%-21%-24%-9%-9%-1%-9%2024Q3-12%-21%-31%-44%-20%-8%-16%-61%门店数欧派品牌索菲亚品牌志邦厨衣柜金牌厨衣柜2023Q3-2773365330232023A60132727356528612024Q158482552367128652024Q256442552379128612024Q35504254334392758较年初-509-184-126-103家居公司零售&大宗趋势对比今年以来家居公司门店优化为主基调（以定制为例）工程业务yoy22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3欧派家居-7%-19%2%2%-13%29%12%-15%19%-11%-29%索菲亚-8%-1%-14%3%-13%-3%近20%-18%24%7%-近负30%志邦家居-2%-12%-6%11%4%23%40%14%10%8%-7%金牌家居28%-3%42%-5%5%9%-17%8%25%10%-11%江山欧派-11%-30%-0.3%40%50%24%21%-4%-6%-10%-27%内销零售yoy22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3欧派家居35%20%6%2%-15%10%-1%4%-3%-24%-21%索菲亚20%10%9%5%-10%7%正个位数9%16%-6%-约负20%志邦家居13%11%7%-7%-4%13%-1%24%1%-17%-15%金牌家居10%-1%4%-21%-4%2%3%-4%-8%-20%-20%顾家家居（内销）6%-12%3%10%-负中个位数-负双位数慕思股份0.2%-4%-4%-25%-约10%正个位数近20%近20%30%+-微降-负双位数喜临门（品牌零售）19%21%14%-30%6%6%1%18%11%-16%-18%敏华控股（家具内销）14%-4%-12%9%10%-箭牌家居4%-3%-14%-19%-2%7%持平左右正个位数正个位数-负双位数-负个位数家具社零-7%-11%-7%-5%5%3%2%2%3%2%-1%造纸Q3综述：需求淡季、浆价下跌，盈利环比下降业绩趋势：24Q3以来，需求淡季叠加浆价下跌，绝大多数纸价环比下跌，其中文化纸仍处淡季且招标订单延期、纸价继续下跌，白卡纸、箱板纸价格略有回升，瓦楞纸价格有所下跌，但大部分纸企用浆成本环比提升（二季度浆价较高，木浆采购周期2-3个月），纸企三季度业绩环比和同比都下跌。个股层面：24Q3晨鸣/太阳/山鹰/博汇/华旺/仙鹤/五洲/冠豪归母净利同比亏损/-21%/亏损/-93%/-34%/+32%/-21%/亏损，龙头吨盈利普遍处于历史中枢以下，且环比Q2下降，多数纸企业绩符合预期，其中太阳纸业略超预期（Q3溶解浆产销量环比增加），仙鹤股份略超预期（特种薄纸价格比预期坚挺）。资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所

注：吨盈利为测算口径的吨扣非净利润各纸企24Q3吨盈利水平公司名称单季吨浆纸盈利高点/元单季吨浆纸盈利低点/元2024Q3吨盈利/元历史吨浆纸盈利中枢/元太阳纸业600-700100-200330400-450博汇纸业800-1000亏损9300-350山鹰国际500-600亏损亏损150-200仙鹤股份（含夏王）1500-1700200690700-800五洲特纸 700-1000

亏损华旺科技 2000-2200

1000-120023012004501600650

650 650620580570

5704005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月

9月10月11月12月2014年2015年2016年

2020年2017年2021年

2018年2022年

2019年2023年2024年760745

745820

820780765765

7657855007009001,1001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月10月

11月

12月

2014年

2018年2015年2019年2016年2020年2017年2021年-20-25-15-10151050-52016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

晨鸣纸业

华旺科技太阳纸业仙鹤股份山鹰国际五洲特纸博汇纸业冠豪高新1201008060402002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

晨鸣纸业太阳纸业山鹰国际冠豪高新%%5%%博汇纸业 华旺科技 仙鹤股份 五洲特纸各纸企单季度归母净利（亿元）外盘针叶浆价格及历史分位数 各纸企单季度营收（亿元）10月价格历史分位：63%外盘阔叶浆价格及历史分位数10月价格历史分位：34%710740

740太阳纸业Q3综述：Q3业绩韧性依旧，表现优于预期资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所产能（万吨）2012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E纸+浆合计27027029630243244265271281210591084127212871496广西基地合计000000000167192392427632山东基地合计270270296302432442622642742742742715695699老挝基地合计000000307070150150165165165纸品合计170170196202312312422422492639649772787946广西基地0000000006777227242397山东基地170170196202312312422422492492492465465469老挝基地0000000008080808080浆品合计100100100100120130230290320420435500500550广西基地000000000100115165185235山东基地100100100100120130200220250250250250230230老挝基地00000030707070708585852024Q3分析：经营利润环比下降主因文化纸吨盈利下降而兖州溶解浆销量增加带动业绩表现优于预期。Q3整体纸品销量环比变化不大；由于8-9月需求较好，兖州产线转做溶解浆，预计溶解浆Q3销量环比增加3万吨以上。文化纸由于纸价下跌（参考市场价9月底较6月底下跌约500元/吨，7-8月淡季，且9月教材教辅订单招标未按时开启），吨盈利环比下降；箱板纸9月底价格较6月底下跌50-100元/吨，波动相对较小，需求未明显改善,

高端产品盈利尚可，低端也有小幅盈利，老挝箱板纸由于美废高价压力，吨盈利相对较弱；溶解浆价格和盈利维持较好水平；生活用纸、淋膜原纸、其他浆品销量和吨盈利变化不大。2024Q4展望：过渡阶段，文化纸盈利待改善，兖州溶解浆产线搬迁将减少销量。文化纸：

9月下旬招标订单陆续推进后，纸价不及预期，9月底至今文化纸市场价环比下跌50-100元/吨，盈利待改善；箱板纸进入年内旺季，9月底至今市场价上涨小几十元/吨，波动不大，近期美废价格有所下降，太阳老挝箱板纸吨盈利预计改善，国内箱板纸吨盈利预计稳定；溶解浆价格和吨盈利依旧保持，但兖州20万吨溶解浆产线已开始搬迁，预计会减少季度销量。投资观点：当前仍处于造纸大周期的底部，太阳作为“纸-浆-林”核心竞争力持续进阶的优质龙头，看好其在行业低景气阶段保持韧性，在上行周期中释放较大业绩弹性，预计公司2024-2026年归母净利润为31.6/35.9/41.4亿元。太阳纸业各基地产能分布6百亚Q3综述：高增且亮点纷呈，盈利Q4释放可期Q3营收/归母净利润/扣非净利润同增51%/16%/14%。1）电商：+97%，虽非旺季但环比仍正增，其中：i）抖音延续倍增，（三方数据）份额创新高（14.2%），且显著拉开与第二名的差距；ii）天猫+50%+，Q3淡季拉新蓄客、厚积薄发，双11期间排名升至第2。2）线下外围：+91%，环比提速（Q2+83%），其中湖南/广东/江苏均是翻倍以上增长，且不断挺进新系统（如华东大润发）。3）核心五省：+11%。Q3毛利率受益产品结构优化再创新高，持续为中长期成长投入，净利亦有季度费用错配（双11提前）影响，维持全年利润预期。关注天猫向上势能&新品PRO款起量两大边际变化，有望持续超预期。公司作为卫品行业稀缺的高成长标的，正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观。预计公司2024/2025年归母净利润为3.4/4.4亿元，对应PE

33/25x，维持“买入”评级。资料来源：Wind，公司公告，久谦中台，蝉妈妈，长江证券研究所百亚股份收入拆分（亿元）累计22A23H123前Q323A24H124前Q3营业收入16.129.5014.7621.4415.3223.25yoy10%29%31%33%61%58%毛利率45.1%47.6%49.0%50.3%54.4%54.9%自由点13.398.2512.9818.9014.0021.53yoy15%37%38%41%70%66%%收入83%87%88%88%91%93%毛利率51.2%52.6%53.6%54.8%57.6%57.8%ODM1.310.560.791.210.680.89归母净利润1.871.321.822.381.802.39yoy-18%68%45%27%36%31%归母净利率11.6%13.9%12.4%11.1%11.7%10.3%单季23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3营业收入5.234.275.266.687.657.677.93yoy21%39%35%38%46%80%51%毛利率46.9%48.5%51.6%53.2%54.4%54.4%55.8%自由点4.533.724.735.927.016.997.53yoy25%55%41%48%55%88%59%%收入87%87%90%89%92%91%95%毛利率55.4%57.5%57.7%57.5%58.1%ODM0.310.250.230.420.330.350.21归母净利润0.800.520.510.561.030.770.59yoy45%125%6%-9%28%49%16%归母净利率15.3%12.1%9.6%8.4%13.4%10.0%7.4%自主品牌分渠道自主品牌分渠道--电商3.712.374.337.486.5310.39--电商1.181.191.963.152.963.573.85yoy77%72%94%102%176%140%yoy86%60%130%113%151%201%97%核心五省9.145.417.9210.376.198.98核心五省3.092.332.512.453.372.822.79yoy-4%27%19%13%14%13%yoy15%47%4%-1%9%21%11%外围省份1.961.161.722.381.922.99外围省份0.650.510.560.660.990.931.07yoy14%3%11%21%66%74%yoy-9%23%32%61%52%83%91%No.

1自由点10.6%自由点11.4%自由点14.2%自由点No.

2七度空间6.5%苏菲4.9%淘淘氧棉5.7%淘淘氧棉No.

3苏菲6.3%淘淘氧棉4.7%七度空间4.5%护舒宝No.

4护舒宝4.1%七度空间4.6%苏菲4.0%七度空间天猫2024Q12024Q22024Q3双11期间No.

1护舒宝 14.8%护舒宝 19.1%护舒宝 14.0%护舒宝No.

2 高洁丝 10.8% 高洁丝 9.9% 高洁丝 13.0%自由点No.

3自由点 10.2%苏菲 9.8% 七度空间 9.2% 高洁丝No.

4 苏菲 9.4%自由点 7.7%苏菲 9.1% 苏菲No.

5 七度空间 8.8% 七度空间 6.2%自由点 8.5%她研社No.

6乐而雅7.4%乐而雅6.1%乐而雅6.0%抖音2024Q1 2024Q2 2024Q3

双11期间百亚股份电商平台趋势（数值代表市占率）%%7%%公牛Q3综述：增长彰显韧性，新业务稳步推进传统业务增速放缓

，

行业压力渐显。2024Q3收入同增5%，增幅环比有所收窄，分业务看：1）电连接预计单Q3个位数增长，增速略有放缓。2）智能电工照明单Q3估计中个位数增长，主要由份额提升和拓品类推动，其中墙开增速估计5%-10%，仍在快速提份额阶段；照明业务增速降幅较明显；生态型品类表现较优。3）新能源业务（主要是充电桩/枪）预计单Q3实现翻倍以上增长，延续较优表现。毛利率小幅下降

，

销售费用率有所提升。2024Q3公司毛利率同降1.2pcts，主因原材料均价同比有上涨以及产品均价略有下降，毛利率环比较为稳定（-0.1pct）。2024Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+2.7/-0.1/-0.1/+0.1pcts，销售费用率提升主因公司持续为长期投入，包括新品类、新业态、国际化和新市场拓展等。2024Q3归母/扣非净利率同比-0.4/-1.6pcts，单Q3非经常收益为0.89亿元，同比增加0.54亿元，主要由投资收益贡献。传统业务领域具备深厚的制造和渠道壁垒

，

竞争力持续提升。公司在产品端持续迭代创新（轨道插座，蝶翼超薄开关等），打造全屋安全用电解决方案。渠道端综合化方向升级，Q4公司叠加新零售打法打造家装节等活动，目前看参与度和市场反馈效果都优于前期。基于公司竞争能力提升以及行业格局优，预计公司传统业务实现持续超越行业的增长和优秀盈利的确定性强。新战略快速拓展。新能源业务持续翻倍以上增长，渠道快速拓展，参考2024H1，公司终端网点新增5千多家至2.2万家，运营商客户新增700多家至2200家；储能业务持续丰富产品线。智能无主灯新推多个产品线，打造标杆店提升运营能力。出海业务持续探索，其中东南亚有近20家本土经销商对重点国家进行了有效覆盖。盈利预测：预计2024-2026年实现归母净利润44.0/48.7/55.6亿元。资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所公牛集团盈利预测毛利润220824153021313732943491毛利率32.64%34.25%40.9%41.0%41.0%41.0%yoy1.6%6.6%0.10%0.00%0.00%转换器-收入607963226607yoy4%5%毛利率38-40%毛利率42.02%41.93%45.8%45.9%45.9%46.1%yoy-0.1%3.9%0.10%0.00%0.20%墙开-收入2952382444365013551460666854yoy-7.99%29.55%16%13%10%10%13%毛利率50%包括转换器电工胶带、线盘、耦合器等--其中轨道插座210500850.00数码配件61126107其他产品-收入314326yoy4%数码配件-收入41837340217%-10.79%8%收入合计555168497902866698251144923.4%15.4%9.7%13.4%16.5%成本合计321839774282468753146170毛利润233328723620397845115279单位：百万元2020A

2021A

2022A2023A2024E2025E2026E收入15695171071914721824yoy10051

12385

1408123.2%

13.7%11.5%9.0%11.9%14.0%毛利率43.20%43.2%43.3%43.4%营业成本40.1%

36.95%

38.00%6019

7809

8730891497221085312343毛利润4033

4576

53516781738582949481归属净利润3870440148755557yoy2313

2780

318920.2%

14.7%21.4%13.7%10.8%14.0%净利率24.66%25.73%25.46%25.46%yoy2.01%1.07%-0.26%0.00%归母净利润3870446651535927yoy21.4%15.4%15.4%15.0%收入合计23.02%

22.45%

22.64%-0.57%

0.19%2313

2780

318914.7%6765

705173877653803685184.2%4.8%4%5%6%成本合计4557

46364366451647425026LED照明770.0106714191688177121022524其他业务电连接智能电工照明产品墙壁开关插座、LED

照明、断路器、生活电器、智能家居硬件等浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品；浴霸、凉霸、换气扇、风扇灯等新能源业务yoy-22%39%33%19%5%19%20%无主灯-公牛120150158236284无主灯-沐光0407091136.5--门店--单店提货基础光源320368434447514592yoy15%18%3%15%15%普通装饰灯7479311064109612601512yoy25%18%3%15%20%毛利率25-30%其他智能生态硬件+断路器等产品333.0660.0994.41201138116572071yoy44%51%21%15%20%25%收入合计2115338076012541818yoy638.6%148.8%100%65%45%成本合计151032504917971146毛利润649130269457672毛利率27.41%32.34%34.2%35.5%36.5%37.0%yoy4.9%1.8%1.30%1.00%0.50%收入合计482926283239yoy-40.5%-10.8%10%15%20%毛利率63%54%40%%%8%%晨光Q3综述：业绩同比承压，期待终端动销改善公司2024Q3实现营收/归母净利/扣非净利60.63/3.89/3.61亿元，同比+3%/-21%/-20%。1）传统业务（不含晨光科技）：收入同比-6.9%，终端信心不足、收入和盈利能力均有所承压。2）晨光科技：收入同比+41.5%，环比提速，线上费用积极投入预计利润仍有所承压。3）科力普：收入同增7.5%，环比降速预计受招投标节奏影响、毛利率环比改善。4）零售大店：收入同增0.5%，环比降速主要受终端消费信心不足、动销不及预期影响，预计九木杂物社盈利承压。2024Q3业绩承压：归母净利率/扣非净利率同比-1.9/-1.7pcts至6.4%/6.0%，利润率同比下降一方面受产品结构影响（消费信心不足，高毛利率产品占比有所下降），另一方面受公司收入结构影响（晨光科技、科力普等净利率较低业务收入占比有所提升）。晨光当前看零售经营思路变革成效，中期多成长曲线均衡发展。“全渠道+产品聚焦&协同”策略有望推动零售业务健康、稳健的增长，“238”战略稳步推进，传统业务与零售大店（九木杂物社）、科力普、品牌出海组成多成长曲线，潜力依然广阔。预计公司2024-2026年实现归母净利润14.9/17.1/18.5亿元。单位：百万元2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入业绩营业总收入48825079589974925485556660631999623351yoy15.4%20.8%11.4%19.5%12.4%9.6%2.8%13.6%16.8%归母净利润33427149043338025338912821527yoy21.0%7.1%20.4%24.6%13.9%-6.6%-20.6%-15.5%19.1%扣非净利润29524845440232824036111561398yoy15.4%8.4%26.8%28.1%11.1%-3.3%-20.4%-14.4%21.0%分业务收入拆分传统核心业务（不含晨光科技）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入175517362404195719211799223775307852yoy3.2%4.5%5.2%4.0%9.5%3.6%-6.9%-8.9%4.3%零售大店2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入3003003883483713573898841335yoy13.3%76.5%50.7%81.1%23.5%19.0%0.5%-16.1%51.0%科力普2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入26412853282549882947317330381093013307yoy23.1%26.5%11.6%24.8%11.6%11.2%7.5%40.7%21.8%晨光科技2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入186189282200247236399653857yoy57.9%62.1%27.4%1.3%32.7%24.7%41.5%23.9%31.2%分业务收入占比传统核心业务（不含晨光科技）35.9%34.2%40.8%26.1%35.0%32.3%36.9%37.7%33.6%零售大店6.2%5.9%6.6%4.6%6.8%6.4%6.4%4.4%5.7%科力普54.1%56.2%47.9%66.6%53.7%57.0%50.1%54.7%57.0%晨光科技3.8%3.7%4.8%2.7%4.5%4.2%6.6%3.3%3.7%注：传统核心业务考虑各业务模块之间交易抵消影响分产品收入拆分书写工具2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入48850786341556557388421692273yoy-2.3%-0.6%12.1%6.6%15.7%13.0%2.5%-23.1%4.8%毛利率40.49%42.96%40.55%45.29%43.83%42.28%40.85%39.59%41.94%学生文具2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入7297161298723854714118931923466yoy1.5%12.8%12.7%5.2%17.1%-0.3%-8.4%2.1%8.6%毛利率33.68%36.29%33.51%33.05%34.68%36.30%30.80%32.44%34.03%办公文具2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入845817699114890085671332233511yoy15.8%14.4%-1.3%7.3%6.4%4.7%1.9%-3.4%8.9%毛利率28.13%22.96%28.88%29.84%27.46%23.67%27.13%26.33%27.64%其他产品2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入168186205184209237221471743yoy26.5%110.8%54.9%56.5%24.0%28.0%7.9%-14.1%57.7%毛利率47.29%46.55%44.92%41.07%45.94%44.89%42.85%44.57%44.91%办公直销2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32022A2023A收入26412853282549882947317330381093013307yoy23.1%26.5%11.6%24.8%11.6%11.2%7.5%40.7%21.8%毛利率7.24%8.24%7.23%6.44%7.23%7.04%7.10%8.35%7.15%-11.5%7.8%21.5%44.0%83.0%44.7%10.9%

8.5%18.6%14.9%15.4%

20.8%11.4%19.5%12.4%

9.6%2.8%-12.16%1.11%19.67%21.76%47.48% 18.2%

18.6%31.68%2.39%4.63%-13.56%-9.99%5.70%-11.29%6.75%8.27%

7.12%3.76%11.70%

5.70%-1.86%80706050403020100100%80%60%40%20%0%-20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3晨光总营收增速 晨光传统核心业务增速（含晨光科技）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所晨光PE_TTM（右轴）图：晨光股份核心业务增速及PE-TTM9出口链Q3综述：优质龙头持续兑现强alpha整体来看：出口增速出现分化，基数逐步走高，需求端暂未有明显修复，部分有新客户/产品逻辑的公司维持优秀的收入和业绩增长（匠心/永艺/嘉益）；跨境电商收入景气度高，但盈利端受海运、汇兑等因素扰动大。个股层面：优质龙头持续兑现强alpha，Q3多延续较优增速和经营盈利，超预期的如匠心家居（强成长性&汇兑管控出色）、永艺股份（新客户放量）、依依股份（新老客户快速放量），乐歌股份&恒林股份利润miss（利润受海运费等因素扰动大）。资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所56%39%19%

19%

15%4%-7%-17%

-18%-12%3%10%19%

19%21%-20%0%20%40%60%80%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3轻工出口链板块收入增速-18%-38%-61%-16%41%66%-18%32%-26%-19%-46%-3%24%-3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%

27%60%80%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3轻工出口链板块归母净利润增速2024Q3出口链板块收入同增21%

2024Q3出口链板块归母净利润同比-3%-9.3%-8.6%-5.6%-0.5%-2.9%2.1%6.4%5.2%4.4%3.3%2.6%-0.2%-0.6%-3.5%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-5.3%-2.0%-4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%轻工出口链板块毛利率变动2024Q3出口链板块毛利率同比-3.5%-4.9%-4.4%-4.3%-2.1%2.5%3.8%3.6%-1.5% -1.5%-1.7% -1.8%0.4%-1.3%-4.0%-5.0%-6.0%-3.0%

-1.7%-2.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q-302.20Q34%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3轻工出口链板块归母净利率变动2024Q3出口链板块归母净利率同比-1.3%0.6%-1.0%0.0%-0.4%-1.0%3.6%

3.6%-2.2%-1.4%4.0%-0.7%

-1.0%0.1%0.7%-1.1%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%轻工出口链板块汇兑损益占营收比重2024Q3汇兑损益同比变动对出口链板块税前利润率影响约-0.4pct

5,5004,5003,5002,5001,5005002019-22019-52019-82019-112020-22020-52020-82020-112021-22021-52021-82021-112022-22022-52022-82022-112023-22023-52023-82023-112024-22024-52024-8

上海出口集装箱运价指数:综合指数

中国出口集装箱运价指数:综合指数中国出口集装箱运价指数:美东航线中国出口集装箱运价指数:美西航线中国出口集装箱运价指数:欧洲航线%%10%%截至2024年9月底，SCFI/CCFI较年初同比+13%/75%匠心家居Q3综述：收入&利润持续高增，坚定看好资料来源：Wind，Importyeti，长江证券研究所94%101%24%27%

28%57%126%129%106%194%69%115%109%96%

97%49%158%79%78%36%0%545%0%100%150%200%0150100502002504504003503002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09匠心越南海运量yoy（

，右轴）产品类型品牌名称布艺功能沙发（Fabric）皮艺功能沙发（Leather）Moto

motionLa-Z-boyMoto

motionLa-Z-boy产品名称LiftReclinerwithPower

HeadrestPowerReclinerW/

HeadrestLayFlatPowerReclinerwithPowerHeadrestandHiddenCupholdersLeatherPowerRockingReclinerw/

Headrest产品图示运动类型电动躺椅电动躺椅电动躺椅电动躺椅功能特点无间隙脚踏板、电动头枕无间隙脚踏板、电动头枕无间隙脚踏板、电动头枕无间隙脚踏板、电动头枕尺寸32"W、42"D、41"H36"W、41"D、40"H38"W、41"D、42"H30.5"

W、39.5"

D、43"H售价（美元）999124812991599Q3综述：1）收入延续增势，零售商拓展及培育持续：Q3同增26%。【老客户放量：深化合作，对头部客户收入增长提速】前三季度公司与头部客户的交易额多同比增长，增幅在4%-317%不等（H1增幅范围在7%-747%）。【新客户拓展：零售商为重点，求量亦求质】前三季度公司新增68位新客户且均是零售商，较23年增量（34位）翻倍，其中Q3期间新增19位（Q2为25位）。前三季度公司美国家具类客户中零售商数量占比升至81.8%（24H1/23A分别为78.4%/69.1%）。【店中店：已开出150多家】已有300多家客户门店提出开设匠心店中店的申请，公司希望25Q1建成接近甚至超过500家店中店。2）Q3经营盈利延续改善、汇兑损失影响可控：Q3毛利率同升1.6pcts，若剔除汇兑影响、Q3归母净利率同升2.7pcts。投资观点：强产品力赋能客户是提份额的内核、趋势延续。产品优势延续，新客户和新模式有望持续驱动成长，且美国降息环境下β层面也将存在催化。公司越南基地可完全覆盖对美涉税产品，且后续亦有扩产规划。据wind一致预期，公司2024年归母净利润约5.4亿元，对应PE为18x。匠心越南发货量月度跟踪 匠心盈利能力强且仍存改善空间 匠心定位为海外中高端大牌平替，聚焦研发设计和相对价格优势28.8%32.6%34.0%33.7%9.6%15.6%15.5%22.8%21.2%23.3%0%5%10%15%20%25%30%35%250% 40%201920202021毛利率2022 2023 2024Q1-3归母净利率%%11%%永艺股份Q3综述：业绩超预期，看好持续成长资料来源：Wind，IDC，公司公告，长江证券研究所收入端：新客户、新渠道、新项目加速放量带动收入高增。2024Q3公司实现收入13.38亿元，同增39%，环增12%。外销方面，下半年销售旺季来临，公司在手新客户、新项目加快放量，品类协同发挥优势；内销方面，公司自主品牌渠道端持续发力，预计线上平台延续高增、线下旗舰店和经销商模式加速跑通。利润端：经营利润率环比提升、费用率优化成效显现。2024Q3毛利率同比-0.6pct至22.4%，主因部分新业务/新产品仍在产能爬坡和效率提升中。2024Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.01/-0.5/-0.1/+0.5pct，其中管理/研发费用率同比下降主因销售收入高增摊薄，财务费用率同比上升主因汇兑损失同比增加（24Q3汇兑损失约1400万）。2024Q3公司归母净利率/扣非净利率同比+0.2/-0.1pct，环比+0.4/+0.4pct，盈利能力环比改善主因前置性费用顺利转化为实际的销售收入。投资观点：海外代工大客户持续开拓、越南基地持续精进带动盈利能力平稳提升。伴随海外产能陆续扩张放量，同时大客户渠道持续开拓，预期公司收入将持续快速增长，中长期盈利水平有望不断改善。自主品牌迎来全新发展阶段。公司正加大自主品牌建设，包括渠道建设和产品推新，伴随

Q4

旺季消费需求的集中释放，预计内销收入增长态势向好。预计公司2024-2026年实现归母净利润3.24/3.97/4.82亿元。公司归母净利率 公司下游各客户库销比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q30.200.250.300.350.400.450.502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3Office

DepotHNICOSTCO12嘉益股份Q3综述：持续高增，看好景气延续收入端：下游景气优、公司延续高增。2024Q3公司实现收入8.21亿元，同增43%，主要得益于大客户Stanley高增

（Q3美国亚马逊Stanley卖入Best

Seller

Top100产品销量同增117%）。一方面，公司大客户Stanley持续拓展非北美市场，预计今年公司发向非北美地区比例同比提升；另一方面，公司拓展新客户，预计有望贡献未来收入增量。利润端：经营利润优、越南基地持续爬坡。2024Q3公司毛利率同比下降0.7pct，主要受美元贬值影响。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/+1.1/+0.7/+1.3pcts，其中管理费用率同比上升主因管理人员增加及越南前期运营费用投入增加，财务费用率变动主要受汇兑损失影响（Q3汇兑损失影响1000+万元）。2024Q3公司归母净利率/扣非净利率分别同比-0.2/-1.7pcts至26%/26%，若还原汇兑相关影响，公司Q3净利率维持在27.5%左右。投资观点：看好保温杯潮流化、以及嘉益新产能快速释放支撑高增。Stanley持续推新和拓区域演绎高成长性，对比Lululemon（全球瑜伽鞋服市占率约30%+），份额提升空间可期。此外，在优先服务好Stanley的基础上，公司积极切入其他品牌供应链，预计后续能贡献收入增量。公司前瞻布局海外产能，预计下半年越南基地一期1350万只产能投产。此前，公司发布限制性股票激励计划草案，彰显增长信心，公司层面业绩考核目标为：以2023年为基数，2024-2026年营业收入或归母净利润增长率分别不低于50%/80%/120%。本次激励意在深化公司大客户战略、加强越南生产基地全球化布局、提高公司的服务能力、扩大公司产品在国际市场的竞争优势。预计公司2024-2025年实现归母净利7.5/9.0亿元。2024Q3美国亚马逊杯壶类产品卖入Best

Seller

Top100产品销量同增32%2024Q3Stanley品牌卖入美国亚马逊Best

Seller

Top100产品销量同增117%32%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Glassware

&

Drinkware类目销量（万只）资料来源：Wind，Sorftime，公司公告，长江证券研究所同比增速（

，右轴）111112

141722233330333322

23262231373163104

79575756

3864617065740%50%%

100%150%200%250%020406080100120May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Stanley卖入美国亚马逊Best

SellerTop100月销量（万只）销量同比(，右轴)%%13%%裕同科技Q3综述：份额提升带来业绩超预期，利润率提升资料来源：Wind，中国信通院，IDC，公司公告，长江证券研究所Q3收入稳健增长：总营收同增10%，消费电子景气平稳但裕同市占率提升，根据IDC数据，Q3苹果/小米/OPPO/VIVO全球出货量同增3.5%/3.3%/5.9%/22.8%。Q3净利率稳步提升：汇率影响下毛利率同比有所下降、降本增效带动净利率同比提升。2024Q3毛利率同比下降0.5pct，预计主因汇率影响（公司60%收入美元计价）2024Q3公司归母净利率/扣非净利率分别同比提升0.1/0.4pct，公司降本增效举措取得成效，利润率稳步提升。投资观点：高分红包装龙头、看好ROE从15%向20%提升。公司自上市以来已累计实施现金分红28.5亿元，累计回购6.5亿元，合计35亿元。公司此前承诺2023-2025年三年分红率不低于60%，持续兑现，此外今年拟回购1-2亿元，考虑回购对应今年股息率有望超5%。看好公司通过下游需求修复和经营质量改善，实现利润率的稳步提升，目前公司的年化净资产收益率约15%，未来ROE有望向20%靠近。预计公司2024-2026年归母净利润为16.1/18.2/20.8亿元。中国智能手机出货量（万台） 同业可比公司ROE-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中国:出货量:智能手机:当月值中国:出货量:智能手机:当月同比（

，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%5,000 100%45%2014201520162017201820192020202120222023裕同科技合兴包装劲嘉股份东峰集团美盈森%%14%%金属包装Q3综述：红牛订单稳健增长，二片罐盈利承压收入端：24Q3奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/嘉美包装收入同比+2%/+7%/-3%/-9%。下游景气度来看，啤酒、软饮料需求偏弱，其中啤酒7-9月产量同比-10.0%/-3.3%/+1.4%，软饮料7-9月产量同比-7.1%/+3.1%/+10.4%，预计Q3中国红牛/天丝红牛销量同比增长，植物蛋白饮料销量同比下滑，海外市场如昇兴柬埔寨二片罐延续较快增长；单价层面，预计红牛罐价格稳定，二片罐单价环比提升但同比仍有下降，降幅较Q2收窄。利润端：24Q3奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/嘉美包装归母净利润同比-13%/-15%/-6%/-47%。原材料层面，铝锭/马口铁均价24Q3同比+4%/-19%、环比下降5%/11%，24Q3国内二片罐仍处于盈亏平衡，植物蛋白饮料三片罐盈利水平也有下滑，不过二片罐海外市场及三片罐红牛订单保持较高盈利水平。投资观点：三片罐随大客户稳健增长且利润率较高，利润基本盘有保障；二片罐目前处于盈亏平衡线上下，后续龙头间并购有望改二片罐善竞争格局和供需格局，中期角度带来盈利弹性，同时个股存在盈利结构性改善逻辑（利润率高的三片罐和海外两片罐增速较快）。7-9月啤酒产量同比-10.0%/-3.3%/+1.4%

7-9月软饮料产量同比-7.1