山西汾酒(600809)留有余力的汾酒如何“结硬寨打呆仗”

1/29山西汾酒(600809)o山西汾酒具备独特的竞争禀赋：深厚的品牌积淀、差异化的香型和完善的产品矩阵，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱充沛。公司管理层经营能力优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化并进，在不同的消费环境下具备不同的应对策略。公司选择差异化的全国化路径，大本营山西省内市场稳固产品升级，再从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康发展。近期新营销团队推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。o白酒行业仍然存在结构性机会：1）次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散，全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势；汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌势能和清香型的香型差异化上具备独特的优势；2）光瓶酒仍在扩容，足以容纳百亿级全国大单品的诞生，玻汾作为全国光瓶酒大单品仍有增长空间。o公司产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善，在不同消费环境下选择不同的应对策略。公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾/巴拿马（基地市场夯实）&玻汾（光瓶酒明星单品）放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列（青花20及25当前放量&青花30后续接力进一步推高自身的价值定位。二季度公司主动对青花控量保价盘稳定，预计中秋国庆继续发力，我们看好全年青花延续稳定增长，预计老白汾&巴拿马腰部产品为今明年主要增长来源。o省内保存量+省外做增量，未来增长空间强劲。1）省内市场：山西白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局，省内龙头地位稳固，汾酒市占率接近50%。我们认为，未来山西大本营市场仍将是公司增长的核心驱动，得益于大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场从巴拿马20升级到青花25。2）省外市场：汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。年报显示公司十亿级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超30%。o国企改革激发内部组织活力，为高质量发展的下一阶段奠定基础。自17年汾酒国改推行后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了公司员工的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革，为汾酒三分天下有其一的复兴之路奠定坚实的基础。19年公司成功跨越百亿营收规模，23年超过300亿营收规模。张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了2025年实现500亿的营收目标。o汾享礼遇助力汾酒速度，增强渠道推力&数字化赋能。公司发挥品牌产品和基地市场的优势，在营销和渠道策略也不断补强。自去年10月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，具体来看，其作用包括：1）价格管控保证价盘稳中有升；2）加强过程考核提升费效比；3）精准物流管控加强终端控制，在五码合一的基础上，加强渠道的数字化和精细化管控，更有利于维护健康的价格体系和营销费用落地，增强渠道推力。o盈利预测及估值汾酒具备差异化的全国化路径，即品牌矩阵突出核心单品，营销能力不断补强，带动全国化稳步推进。公司当前处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑。我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，预计2024~2026年公司收入增速为18.38%、15.25%、15.49%；归母净利润增速为20.40%、16.60%、16.07%；EPS分别为10.30、12.01、13.94元；24年PE对应14.4倍，维持买入评级。yangji@zhangjiazhen@stocke.copanjunru@ 2《Q1业绩再超预期，全年蓄势2024.04.122/29请务必阅读正文之后o催化剂：白酒需求恢复超预期；白酒旺季表现超预期；青花系列持续高增；腰部产品表现超预期；高价位产品导入顺利。o风险提示：白酒消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。3/29请务必阅读正文之后正文目录 51.1践行汾酒复兴纲领，管理现代化升级转型 1.2核心单品跨越多价格带，丰富的产品矩阵应对不同市场环境 62.1全国性品牌在次高端价格带仍存在机会 2.1.1300-400元价格带成为主流，同时受益消费升级和降级 2.1.2次高端龙头品牌的集中仍在提升，香型选择成为品牌差异化竞争 92.1.3次高端品牌的竞争格局分散，全国化和区域龙头各有优势 2.1.4次高端价格跟随高端品牌，销量提升是核心驱动 2.2光瓶酒加速扩容，持续孕育全国化大单品 2.2.1市场规模：行业扩容趋势确定，市场规模逐步攀升 2.2.2竞争格局：市场集中度较低，龙头收割空间大 133.1释放青花玻汾头部效应，腰部产品逐步壮大补足 3.2玻汾供不应求，进军光瓶酒百亿大单品 3.3对比次高端不同品牌的发展路径：品牌特点和发展阶段选择不同 3.3.1剑南春：多年坚守300元价位，核心宴席政策 3.3.2水井坊：精细化渠道管理，打造核心门店终端优势 3.3.3舍得酒业：聚焦核心单品品味舍得，扁平化招商精细化渠道运作 3.4汾酒：国改释放内部组织潜力，产品和品牌复兴打造清香差异化竞争 3.4.1产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善 203.4.2省内省外市场增长空间强劲 213.4.3国企改革激发内部组织活力，上市公司管理和治理水平大幅提升 223.4.4不断升级营销能力，迎接进入新的高质量发展阶段 24 27 27图1：各个价格带市场规模（亿元）及增速 图2：次高端价格带乘消费升级趋势快速发展 图3：白酒消费档次或将进一步呈现价位两极分化 图4：次高端主要产品及价格 图5：光瓶酒及白酒市场规模与增速 图6：2021年光瓶酒行业竞争格局 图7：2020-2023年青花系列营收增长率 图8：未来3年青花营收规模预测，CAGR=13.6% 图9：未来3年巴拿马+老白汾营收规模预测 图10：玻汾销售额及CAGR 图11：白酒产品一批价格变动趋势 图12：水井坊渠道模式 图13：2016-2023年水井坊营收和归母净利润 4/29请务必阅读正文之后图14：2016-2023年舍得酒业营收和归母净利润 图15：近年品味舍得批价走势 图16：山西汾酒全国化市场布局 图17：公司产品战略变化 20图18：山西白酒市场各价格带主流产品 21图19：山西白酒市场竞争格局 21图20：山西宴席主流消费价格带 21图21：2017-2023年省内省外收入及增速 22图22：2017-2023年省内省外经销商数量 22图23：山西汾酒国改事件具体内容 23图24：山西汾酒制定三年任期目标，明确领导层考核指标 23图25：2016-2023年山西汾酒关联交易金额及占营业收入比重 24图26：2019-2023年山西汾酒员工人数、人均薪酬和人均创收、创利 25图27：“五码合一”层级关系 26图28：山西汾酒分业务盈利预测 27表1：公司管理层信息 表2：预计白酒市场规模2025年将达8300亿元 7表3：白酒行业各价位段市场空间及竞争要素 7表4：清香型白酒收入和产能增长 表5：清香型主要企业规模 表6：玻汾产品矩阵 表7：山西汾酒考核目标完成情况 23表8：山西汾酒股权激励考核目标 23表9：股权激励覆盖高端及中层管理人员、核心骨干等，覆盖面广 24表10：山西汾酒收购集团酒类资产情况 24表附录：三大报表预测值 285/29请务必阅读正文之后公司管理层优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化并进，有望引领未来高质发展。公司产品矩阵完善，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱充沛，在不同的消费环境下具备不同的应对策略，且战略打法调整及时。市场布局上，汾酒省内大本营山西市场稳固，省外从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康发展。近期新营销团队全面推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。2022年袁清茂董事长公布了汾酒复兴总纲领——“123”纲领，即在2030年之前，汾酒复兴可分为两个阶段。第一个阶段，2022年至2024年，是汾酒复兴的发展转型期和管理升级期。第二个阶段，2025年至2030年，是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。实现复兴的三大关键是管理、市场与人才。管理是保障复兴质量与韧性的关键，市场是检验复兴成功与否的关键，人才既是复兴的引领者、推动者，同时也是受益者。汾酒复兴要以管理筑牢根基、以市场做大格局，同时也要带好人才队伍。在汾酒管理现代化基础年，公司开展了多项工作：1）进一步完善了“大监督”体系，不断筑牢知识产权保护基础，有效降低了运营风险。2）持续深化全面预算管理，加强监督、分析、考核、控制，促进资源配置优化，提升了运营效率。3）继续加大人才招聘力度，坚持“专家掌权”的用人导向，树立“公正立道”的根本原则。营收利润再创新高，全国化+高端化均实现重要突破，2022年汾酒整体营收突破200亿，青花系列收入破百亿（同比增长60%在清香白酒市场的份额提升至34%以上。公司管理团队能力优秀，新老团队接班，组织架构朝年轻化和专业化发展。2023年，在汾酒拥有30年工作经验的张永踊接任公司销售总，1993年参加工作的他曾任汾酒销售公司广州营销处副经理、山西区经理、山西大区经理，汾酒销售公司党委委员、副总经理、山西事业部总经理。从履历来看，张永踊总一线市场经验丰富，熟悉汾酒销售体系、经销商体系以及市场打法，深度参与了汾酒的改革和全国化进程推进，未来有望继续带领公司实现复兴发展。历任山西省交通厅党组成员、副厅长兼总会计师；山西交通控股集团有限公司党委书记、董事长,山西路桥股份有限公司党委书记、董事长等职。现任汾酒集团党委历任汾酒集团副总会计师;汾酒股份公司总经理助理,山西杏花村汾酒厂系列酒公司党支部书记、执行董事等职。现任汾酒集团党委委员、董事,汾酒股份公司党委委员、副总经理,山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份历任汾酒集团总会计师、山西杏花村国际贸易有限责任公司党支部书记、董事长、总经理,山西杏花村汾酒大厦有限责任公司党支部书记、执行董事、总经理等职。现任汾酒股份公司副总经理、总会计师,山西杏花村国6/29请务必阅读正文之后历任山西省区经理,汾酒销售公司党委委员、常务副总经理,山西杏花村竹叶青产业有限责任公司党委书记、执行董事。现任公司副总经理、汾酒营销中心主任,汾公司产品线自上而下横跨多价格带，在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品。具体而言：1）低端价格带：光瓶酒玻汾供不应求。2018年玻汾开始全国化布局，为迎合白酒消费升级的长期趋势，2022年8月公司推出“献礼版玻汾”，市场售价定为109元/瓶，与原版玻汾相比，不仅在酒质上有较大提升，在市场流通中也更显稀缺（采用定量投放的方式，每年固定投放普通玻汾总量的5%）。2）中低端价格带：老白汾和巴拿马切入大众宴席和日常送礼等场景。1915年老白汾系列在省内认可度较高，主要用于婚庆宴席场景，2017年为承接老白汾消费升级需求，公司推出巴拿马系列，承接大众宴席及送礼场景。3）次高端价格带：青花25省内势能向上/青花20已形成全国化势能。2021年“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略出台之后，青花20被定位为主力放量产品，青花系列营收超60亿元；2022年青花20快速放量支撑青花系列高速增长（系列销售额突破百亿，同比增长60%2023年青花20为主力放量产品，强动销高周转实现高速发展。青花20持续拓展省外市场的同时，青花25深耕省内市场，二者实现区域差异定位，从而防止窜货，保证渠道良性运作。4）高端价格带：青花30复兴版/青花40引领品牌力。2020年9月公司推出青花30·复兴版（定价1099元基于青花30在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行全方位升级，拔高青花系列稀缺性价值，巩固高端站位。在价格策略上，在复兴版推出之前，青花30成交价已上行至750-850元，青花30·复兴版的推出一方面促使其快速跳出600-800这一容量较小的价格带，实现定位突围，另一方面凸显了青花20性价比，助推其全国性放量，牢守基准线。从产品生命周期来看，玻汾和青花20仍处于高速增长期。2023年，在宴席市场恢复+山西煤炭经济的支撑下，山西省内白酒市场销售表现优异，青花25承接巴拿马20消费升级。2024年，在消费力较差下商务恢复斜率较低+宴席高基数增量有限的环境下，公司发力腰部产品，于6月份推出老白汾新品，并对老白汾和巴拿马系列提价，终端推广宴席市场，有效接力青花系列增长，预计全年来看腰部产品增速将快于其余系列。虽然面对消费场景短期缺失和宏观消费环境的波动，白酒行业在消费行业中，仍然彰显出足够的相对韧性。我们认为，若无行业政策导致的应激性调整，白酒行业在调整期降速但并不失速。7/29请务必阅读正文之后价格上，标杆飞天茅台的价格，从21年高点逐步回落，逐步消化和挤出了金融属性附加的泡沫，我们认为，茅台价格或将总体保持稳定，茅台价格下行对于行业信心和情绪的影响也将逐步减弱。从需求端，现在消费环境下对白酒价格的升级有所抑制，过去20-21年粗放型的直接提价、小品牌推出高价产品的模式也在行业下行期被消费者摒弃，但大众消费的需求始终存在，“少喝酒、喝好酒”的品质和性价比需求仍然存在。2020年市场规模（亿元）收入占比（%）2020年白酒总量（万吨）2025年市场规模（亿元）收入占比（%）2025年白酒总量（万吨）收入CAGR（%）800元以上高端150026%6.8310037%10.015.63%300-800元次高端74213%10.6230028%25.825.39%100-300元中高端156027%48.8180222%53.02.93%0-100元低端203435%674.5110713%477.3-11.45%合计5836740.78309566.27.32%从集中度上，全国市场来看，除了例如四川、江苏、安徽、山西、贵州等几个白酒品牌、产能大省，龙头品牌在大部分市场仍然存在集中度提升的空间和机会。消费升级更多体现在性价比、品牌升级和品质升级的需求，光瓶酒、100-200元大众消费端的升级仍在持续。白酒大众消费仍然存在较多的结构性机会。300-500元市场过去在19-21年经历了众多酱酒小品牌的涌入后，也逐步回归品质和品牌的理性消费，除商务需求外，宴席和个人宴请带来的需求仍然稳定。在不同价位带，白酒品牌的竞争要素并不相同，品牌、品质、营销打法的综合实力和差异化战略，是未来白酒企业竞争的核心要素。烈8/29请务必阅读正文之后2.1.1300-400元价格带成为主流，同时受益消费升级和降级据中商产业研究院，2018年全国百元以下白酒消费规模占比达22%，100-300元价格带占比为53%。2022年，两价位带占比分别-5.31pct/-7.14pct至17%/45%，300-600元价格带占比+7.56pct至21%。2018-2022年消费升级为白酒行业的主流趋势，300-600元次高端充分受益来自100-300元价格带的消费升级承接，增速显著领先于其余价格带。档次201820192020202120222023增速（%）67.11%次高端增速（%）29.97%7.42%22.96%284128402874280628372874增速（%）低端增速（%）30.98%资料来源：中商产业研究院，酒教主，浙商证券研究所据《2023年中国白酒行业消费白皮书》，受消费升级和降级同时影响，白酒消费档次进一步呈现价位两极分化。受消费降级影响，部分800元价格带需求已降级至300-400元，原300元腰部价格带降至150-200元。另一方面，500元以上档位产品的消费人群虽比例不高（8%但呈现出更强的档次韧性，其未来消费升级的意愿随现有白酒消费档次的升高而增加（78%）。在消费升级和降级趋势的共同推动下，300-400元价格带或成为未来主流价格带。9/29请务必阅读正文之后受消费升级影响，300-600元次高端价位在消费升级浪潮+厂方积极加码培育下高速成长，各酒企加大品牌投入、布局对应产品，通过品鉴会等活动培育消费心智，次高端价格带快速扩容。据酒业家，河南、山东、福建、四川等地在酒类商务宴请这一细分领域内，300-400元价格带正强势崛起，成为一二线城市白酒消费的主流价格带，甚至在部分区域市场，300-400元价格带已在商务宴请场景中占据70%以上份额。从产品来看，这一价格带不仅有全国性名酒盘踞在此，同时也有区域强势品牌进入，如红花郎、窖藏1988、珍十五、水晶剑、品味舍得、井台等均有较好表现。300-400元价格带已成为浓清酱三大香型、全国性名酒和省级白酒“混战”的主要战场。从渠道反馈来看，300-400元价格带市场规模有望持续扩容，达到1000-1500亿。2.1.2次高端龙头品牌的集中仍在提升，香型选择成为品牌差异化竞争白酒香型的迁移也带来了行业新的差异化竞争策略。清香、酱香品类的占比在19-21年快速提升。受龙头品牌茅台的带动，次高端价格带涌现出一批酱酒品牌，并快速斩获一定市场份额。但随着酱酒热的退潮，酱香品牌的快速产能扩张和品牌扩容的后遗症开始显现：众多缺乏品质和品牌支撑的酱酒品牌依靠提价和快速招商的粗放增长，很快陷入了动销不畅和高库存的压力。清香型白酒同样作为差异化香型，近几年随着龙头品牌汾酒全国化，逐步培育了稳定的消费群体，积累了良好的口碑，在白酒浓香、酱香、清香的香型差异化中保持了均衡的从销售模式上看，酱酒在20-22年更多选择圈层营销的方式，在已经对茅台培养的酱香型口感消费者之中，利用口碑和圈层进行销售，更多集中在自饮、宴请需求。而清香型消费者受到圈层营销的影响较少，相应的开瓶消费比例也更高。从行业规模来看，根据第三方数据统计，酱香酒23年总体规模2300亿左右，我们剔除茅台约1500亿收入（上市公司报表口径预计其他中高端酱香酒品牌收入销售400-500亿左右的规模，主要集中在次高端价格带。但随着22年-23年众多新建酱酒产能快速扩张和新进酱酒品牌在渠道高库存和资金回转问题的爆发，我们预计酱酒香型在市场的占比规模预计将逐步回落到20-30%的占比。清香型在清新的口感上有差异化，主要品牌始终保持健康动销，销售占比份额逐年提升。根据黑格咨询研究发布的报告数据，2023年清香型白酒整体销售收入预计达到900亿元，同比增长10%，占白酒市场份额达到15%。19-23年清香型白酒收入从738亿发展到900亿，CAGR5%，由于中小品牌的退出，产量从190万千升下降到112万千升，CAGR-12%，体现出行业的高端化和头部品牌集中度提升的趋势。我们认为，清香热的崛起主要得益于：1）口感接受度高：随着大众消费接替政商务消费成为白酒消费的中坚力量，白酒主力消费者逐步自80后转为90后。不同于酱香白酒的浓烈，清香型白酒口感清冽、细腻柔和、清淡甜净，对于年轻消费者来说口感接受度高，适合作为白酒入门款产品。受年轻人热捧的江小白便是凭借轻口味成功在一众名酒中杀出重围，一定程度上也加速了清香氛围培育。2）高质性价比：在白酒行业存在消费降级的背景下，性价比更高的清香型白酒更契合消费者的选择。不同于动辄千元的酱香白酒，清香型白酒大多布局大众价格带，充分受益百元价格带及中高端价格带的扩容趋势；3）香型切10/29换成本低：根据市场调研酱香型消费者大多偏好于转向清香而非浓香，随着酱香热的退潮，不少消费者开始切入清香。我们预计，未来随着龙头汾酒品牌的全国化，对消费者对于清香型产品的口感持续培育，未来有望保持在15%-20%左右的稳定的销售占比。销售收入（亿元）产能（万千升）2023年900-32%2022年820-8%2021年740-3%-14%2020年7654%2102019年7383%8%CAGR5%-12%企业规模企业数量代表企业300亿以上1山西汾酒50-100亿2牛栏山，红星二锅头10-50亿7衡水老白干、黄鹤楼、江小白、天佑德酒、汾阳王、宝丰、永丰3-10亿8+白水杜康、一担粮、石花、蒙古王、金门高粱、汾杏、汾州、晋泉等5+鄂尔多斯、潞酒、鹤庆乾、江津白干、玉林泉等1亿以下N醉清风、金汾河、庞泉、晋裕等2.1.3次高端品牌的竞争格局分散，全国化和区域龙头各有优势复盘次高端白酒在行业上行期，18-23年保持了年均复合18%的收入增长，其中消费升级带动的销量增长是主要表现。次高端需求结构以商务活动和宴席为主，同消费场景和经济活动的相关性较大，周期性和弹性都是高于行业平均水平。但回归到白酒最基本的社交属性来看，消费者在相对有限的预算下，消费者更价理性的选择名酒品牌，所以未来龙头品牌的集中度仍在持续提次高端主要产品可以分为：全国性品牌为主，区域性品牌，以及酱酒和名酒系列酒1）传统次高端产品主要以全国性的水晶剑（剑南春）、品味舍得（舍得）、臻酿8号2）近几年来，受茅台带动，次高端价格带涌现出一批酱酒品牌，快速斩获一定市场份额，代表产品主要为窖藏1988（习酒）、国标（国台）、贵宾&国宾（钓鱼台）等；3）另外，经过长时间培育，区域品牌在基地市场的品牌美誉度也得到提升，如古16（古井）、古20（古井）、四开（今世缘）、对开（今世缘）等产品在自身基地市场亦收获一定份额。11/294）名酒系列酒，例如高端五粮液、老窖品牌的低度系列，系列酒或者腰部品牌，主要依靠高端品牌下延，针对特定市场或者消费群体。从竞争格局上看，次高端价位带在全国空白市场多、空间大。除了四川、江苏、安徽、贵州等少数产酒大省和具备强势区域品牌的市场，大部分省份仍然缺乏强势的龙头品牌。全国性名酒品牌具备品牌知名度优势，仍然有机会通过适当市场策略进行异地扩张，实现对区域弱势品牌和小品牌的挤压式增长。区域强势品牌在此高端价格带也保持了快速的增长，以江苏、安徽为代表，省内龙头市占率高，消费升级的趋势明显。对于以洋河、古井为代表区域龙头，次高端收入占比已逐步提升到30%-50%以上。次高端价格带的产品增长成为驱动收入和利润增长的主要因素。由于100-200元价位段产品的拖累，在收入利润弹性上弱于全国性次高端。对区域市占率较低的区域品牌，例如河南的仰韶、杜康，江西四特等区域品牌，升级过程中会让出份额给外来强势品牌。2.1.4次高端价格跟随高端品牌，销量提升是核心驱动300-800元的次高端价格带白酒销售保持的快速的增长，16-21年后进入到快速消费升级的阶段。20-23年虽然受到消费场景和商务活的需求受到压制，但是宴席、聚饮的消费升级和品牌集中的趋势不变。从量价拆分上来看，次高端白酒的销量和价格均保持了增长的趋势，相比较销量的增长仍为更重要的驱动。提价动作上，高端白酒的价格是行业天花板和标杆，高端白酒价格上涨为行业打开空间。次高端产品的价格主要锚定剑南春水晶剑产品，行业性提价主要发生在17年和20年。17年的涨价更多是对上一轮调整期降价的修复性涨价，而20H2以来因渠道库存低、茅台价格高，迎来新一轮涨价潮。但相对于高端白酒的价格驱动，次高端白酒的价格提升更多是“小幅快跑”和调整渠道预期，次高端价格带的实际批价取决于实际市场供需关系。12/292.2.1市场规模：行业扩容趋势确定，市场规模逐步攀升光瓶酒市场历经多年发展，目前已有近千亿元规模，且呈现稳步提升趋势。纵向看，中国酒业协会市场调查报告数据显示，2013-2022年期间，光瓶酒市场从352亿元增长到1146亿元，复合增长率达14.0%，2022-2024年预计将保持16%的复合增长率，2024年光瓶酒市场容量有望超过1500亿元。横向看，光瓶酒增长速度显著高于白酒行业整体增速，在白酒行业中的占比稳步提升，2013-2022年期间占白酒行业总规模的比例从7.0%提升11.4个百分点至18.5%。增长速度高于白酒行业整体增速。02013201420152016201720182我们认为，光瓶酒市场扩容趋势确定性高，主要基于量价两方面原因。从量的角度来看，大众白酒市场由光瓶酒与低端盒装白酒构成，光瓶酒包装简便、有品牌背书、性价比高，低端盒装酒包装精美、酒质水平参差不一。随着低端商务需求逐渐减少，消费者的消费观念由“面子消费”向“里子消费”转变，光瓶酒有望凭借高性价比进一步扩大在大众白酒市场的份额。从价的角度来看，光瓶酒主流价位带不断攀升。从以牛栏山、老村长为主的10-20元价格带，已经提升至以玻汾为主的25-50元价格带，且随着高线光瓶酒的布局，未来光瓶酒价格带有望继续抬升。因此，综合量价两方面来看，光瓶酒具有广阔的增长空间，市场规模预计会得到进一步扩大。2.2.2竞争格局：市场集中度较低，龙头收割空间大光瓶酒行业因进入门槛不高吸引了大量酒企涌入，因此我国光瓶酒行业竞争格局分散，CR3占比仅为25%，市场集中度提升空间充裕。目前光瓶酒市场的玩家主要有三类：第一类是全国性名酒品牌，如：山西汾酒、泸州老窖；第二类是北方光瓶酒厂，主要分布在东北与华北地区，如：老村长、牛栏山；第三类是区域性光瓶酒，如：古井贡酒、双沟光瓶酒市场的三类玩家分别具备不同的优势。全国性名酒品牌具备强大的品牌力，高质量的酒体；北方光瓶酒厂具备专业的产品与渠道运作能力；区域性光瓶酒具有独特的地域优势。我们认为三类光瓶酒玩家将在推动光瓶酒细分行业发展的同时，发挥各自优势，优化行业竞争格局。13/29顺鑫农业红星二锅头小郎酒/顺品郎其他光瓶酒玻汾顺鑫农业红星二锅头小郎酒/顺品郎其他光瓶酒老村长老二曲/泸小二2.2%0.2%0.9%8.4%2.2%8.4%2.4%3.2%5.5%资料来源：国家统计局、中国酒业协会、Euromon在众多产品系列中，青花汾酒的战略地位正逐渐凸显，对汾酒的品牌价值提升和市场份额扩大起到了至关重要的作用。从数据上看，青花汾酒系列的营收增长率持续保持在高位，2020年同比增长30%；2021年营收超60亿元，同比增长50%；2022年营收更是突破百亿大关，增速超过60%。2023年青花汾酒系列实现146.87亿元的营收，青花20已成为百亿大单品，未来3-5年仍有显著增长空间，从而保障业绩增长。预计未来3年CAGR为13.6%，则2024/2025/2026年青花营收规模为166.5/187.2/215.0亿元。020232024E2025E2026E据微酒报道，巴拿马和老白汾合计营收约85亿元。在双腰部产品的战略定位驱动下，老白汾和巴拿马为汾酒撑起了近百亿的白酒市场，成为了汾酒持续做大的有力增长点。2023年山西汾酒股东大会上提出加大对巴拿马、老白汾的推广力度。新品老白汾包装焕新14/29升级、五码合一，通过专业化团队加全新产品发力宴席市场，有望成为汾酒所有品类中增速最好的一个系列。巴拿马+老白汾未来3年营收预测（亿元）——yo0玻汾是汾酒在低端价位带布局的核心单品，承担着满足消费者口粮酒需求和清香型白酒入门教育的价值。玻汾的成功与公司“抓两头带中间”战略密不可分，作为公司主推单品成功借助汾酒的名酒品牌价值，叠加大量渠道、营销资源投入，实现动销顺畅。2017年起，在公司“抓两头带中间”的战略指导下，玻汾被列为开拓市场的拳头产品进行推广，迅速成为近年光瓶酒市场的现象级爆品，口碑、销量、价格齐升。2019年，玻汾销量近1200万箱，营收约40亿。2021年销量达到1400万箱，营收超60亿。2023年玻汾销售量约2亿瓶，按出厂价计算费献了超过80亿元的业绩。名酒基因叠加开拓市场的战略定位，玻汾现已稳占光瓶酒市场半壁江山。汾酒享受了光瓶酒加速增长红利，玻汾在市场占有率上遥遥领先。根据酒业家报道，玻汾在安徽占据2-3亿市场份额，在永辉超市全国800家线下门店中，玻汾的销量同比增长30%。玻汾作为汾酒入门级的大单品，也是消费者点击率最高的口粮酒之一。根据云酒头条报道，玻汾长期处于供不应求的状态，目前在全国线下渠道标价58-68元/瓶左右，高15/29于其零售价，由此可见终端和消费者对于玻汾价值的认可。汾酒·献礼版是汾酒在玻汾原有基础上，推出定价在百元价格带的中端产品，市场零售价109元/瓶，与原版玻汾相比不仅在酒质上有较大提升，在市场的流通上也更加稀缺，采用定量投放的方式：除首批外，每年固定投放为普通玻汾总量的5%。依托汾酒强大的品牌力+产品力，未来玻汾销量有望继续承接增长。1）品牌力：清香白酒鼻祖，酿酒文化底蕴深厚。汾酒是清香型白酒的鼻祖，在全国评酒会上与茅台、泸州老窖共同蝉联五届“国家名酒”的称号。1915年汾酒获得巴拿马万国博览会最高荣誉甲等金质大奖章，是获此殊荣的唯一中国白酒品牌。1949年，汾酒作为国宴主酒亮相“开国第一宴”，品牌资产丰厚。酿酒产地杏花村是国内最早的酿酒地区之一，历史底蕴深厚。独特的“固态地缸分离发酵、清蒸二次清”的酿造工艺保障酒体“清爽绵甜净”。玻汾从原料到工艺的严格品控使得其保持着稳定品质和一流的口感，产品有口皆碑，培育了大批忠实消费者。1）产品力：核心单品站稳50元价格带，献礼版进军百元价格带。玻汾系列共5个单品，包括：红盖玻汾、黄盖玻汾、乳玻汾、黄标玻汾、献礼版玻汾。4款普通玻汾（黄盖、红盖、黄标、乳玻汾）定价均在50元/瓶左右，定位为大众光瓶酒，主要满足大众百姓的日常饮酒需求。玻汾于2022年8月推出献礼版，定价109元/瓶，是玻汾向百元价格带发起进攻的抓手。玻汾是汾酒进入空白市场的重要抓手。2017年山西汾酒进入三年国改期，正式提出了“抓两头、带中间”的产品战略，即：重点发力高端青花系列和大众玻汾系列，进而带动中间的老白汾和巴拿马系列，玻汾由此被列为战略产品重点推广，玻汾逐渐进入消费者视野。2018年，随着山西汾酒开启省外扩张，玻汾作为培育清香氛围的排头兵开始谋划布局全国市场，加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率，玻汾销量得到显著提升。2021年玻汾销量达到约1400万箱，按照50元/瓶价格来推算，销售规模超70亿元，成为山西汾酒增长的一大动力来源。 产品名称度数价格产品展示图16/29在此轮2017年开始的白酒消费升级趋势下，次高端300元-700元价位段的产品和品牌升级最为迅速，从传统全国化龙头品牌，到区域强势龙头均享受了次高端扩容带来的红利。但复盘此轮名酒品牌的过程，各个品牌的资源禀赋和发展阶段不同，全国化的路径仍3.3.1剑南春：多年坚守300元价位，核心宴席政策高端白酒的价格是行业天花板和标杆，次高端产品的价格主要锚定剑南春水晶剑产品。剑南春在10-12年上一轮行业的高端化，作为老八大名酒中始终坚守在300元价位段的“民酒”，在消费者心目中牢牢占据300元宴席价格带的心理标杆地位。随着白酒行业在13-15年进入调整期，高端白酒价格从千元崩塌到600-800元，对次高端产品的价格带也带来了挤压。但剑南春仍然依靠在消费者心目中的品牌定位，保持了在300元价位带的稳定和扩张。随着17年行业复苏，随着茅台突破2000元、五粮液国窖等占据千元价格带，剑南春在300-500元次高端价位带的性价比再次被凸显。营销方式上，剑南春采取始终聚焦婚宴市场，多年坚持采用“集瓶盖有奖”的方式，通过简单直接的促销方式，促进经销商、餐饮终端和消费者的开瓶平动销。3.3.2水井坊：精细化渠道管理，打造核心门店终端优势水井坊从17年范祥福总经理上任，通过产品梳理，聚焦核心市场和核心门店，实现了精细化的渠道改革。公司首先对产品结构进行梳理，次高端价格带聚焦核心单品，公司主打产品为300元的臻酿八号和500元井台，聚焦在300-500元的次高端消费。公司臻酿八号和井台装两个核心产品，两者价格定位清晰，价差合理，覆盖了中高端中最主要的个人和商务消费需求。其次通过核心单品的放量增长开始重新重视300元价格带的井台产品，同时率先引入核心终端模式，通过数字化和精细化的管理，稳定渠道利润、掌控市场投入。17/29在市场策略上，公司选择聚焦核心市场战略，16年公司确定了以5+5的核心市场布局，以河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市场为重心，集中优势资源，精耕细作和重点培养，实现核心市场快速的增长。产品策略上，公司可以根据全国各地的对水井坊品牌认知和市场基础的不同，采取差异化的产品策略。例如在水井坊拥有一定的品牌张力的区域，公司利用消费者原有的品牌认知，推动井台装和臻酿八号共同抢占市场。而在一些品牌基础比较薄弱的市场，主要利用臻酿八号的高性价比在流通渠道抢占竞品份额，而井台装利用经销商的团购资源，去攻占次高端的价格带。在渠道价值链上，公司注重核心单品相对竞品的渠道利润，通过提供相对竞品更高的渠道利润，增加经销积极性和核心门店终端的推荐。公司通过精准监控终端动销和渠道库存，逐步达到零售价格和市场批价的提升。在制定销售政策时，通过进货政策、终端礼品和积分返利等手段，精准控制产品的市场费用的投入，增加渠道利润。同时公司主导实施核心客户的品鉴会等方式，持续培养消费者认知，拉动终端动销，也确保了终端费用投放的效率和有效性。公司的核心运作模式，是通过终端核心门店的掌控和投入，打开产品分销和渗透，同时利用水井坊品牌张力和知名度，并享受核心单品带来的增长。深度布局、掌控终端也是消费品中常见的渠道模式，目的在于通过掌控终端直接面对消费者，获取渠道竞争优势。在经销商模式上，在主要区域推行新总代模式，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代以及T1经销商作为销售服务平台，负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。通过新总代模式的大商模式的推行，理顺市场价格，并且通过集中投放市场费用清理渠道库存，进而改善渠道价值链和利润。同时根据终端门店的销售量对门店进行等级划分，实施“核心门店”项目，根据门店等级制定详细的产品陈列、费用投入标准，并为核心终端门店提供一系列针对消费者的促销计划，例如消费者礼品、小酒等，在终端层面加强与消费者的对话和激励，帮助提升核心终端门店的动销效率。通过一系列市场调整，公司控制渠道库存回到良性偏低水平，通过加大市场费用的精准投入，提升渠道客户的盈利水平，有效提升渠道积极性，从而推动了核心单品的高速增长，公司也成功地实现了在核心市场的快速增长，从16年11.8亿营收，快速增长到23年的49.5亿营收规模。18/290201620172018201920202021203.3.3舍得酒业：聚焦核心单品品味舍得，扁平化招商精细化渠道运作2016年天洋入主之后，公司也开始进行一些列的营销改革。在经销商层面实行扁平、精细化运作，从传统的省级代理模式向“厂家为主，商家为辅”1+1模式转变。销售团队执行扁平化营销授权管理模式，将全国市场重新划分为“川渝、西北、河南、华东、东北、京津冀、山东、华南”，其中每个大区将配置上百名销售人员，每个重点城市均派驻城市经理，加强公司对市场的控制。客户布局实行扁平化管理，拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，对费用投放实行精细化管理。针对各大区及办事处建立扁平化营销授权管理模式，营销骨干获得股权激励，团队潜力得以进一步激发，充分向下放权，实施一地产品方面，公司聚焦在核心大单品品味舍得，也在300-400元价格带实现了快速的增在天洋集团的阶段，由于对于销售团队过高的销售目标，导致销售团队动作变形，舍尔19年底最差的时候渠道库存接近5-6个月，品味舍得市场批价最低达到280元。但是2020年通过渠道库存调整，同时上市四代品味舍得，对市场库存和价格进行梳理，20年底后市场库存逐步恢复合理水平，品味舍得的市场价格也逐步恢复到350-370元的良好水20年底舍得更换大股东后，销售团队和渠道信心逐步恢复，核心单品品味舍得的招商布局更加顺利，舍得进入到正常的依靠品牌和动销驱动的良性增长阶段。19/29020162017201820192020202120222不同于水井坊和舍得的全国化路径，汾酒是具备山西省内强势市场的基础盘。在全国化的过程中，汾酒采用围绕核心山西基地市场，逐步打造省外标杆市场的方式，逐步从“环山西市场”到全国的层层推进方式。环山西市场是汾酒省外基本盘。在全国化过程中，汾酒先挑选和打造标杆市场：环山西市场，先打造京冀、陕西的优势市场，在打造河南、山东超过10亿体量的标杆市场。随后在华东、华南区域逐步培养消费氛围。长江以南的长三角、珠三角近2年迅速起势，已经成为公司省外市场新的增长点。由于次高端产品全国空白市场多、空间大，如果具备品牌知名度备优势，在行业上行周期，容易通过异地扩张的进行全国化扩张。汾酒在河南、山东率先打造10-15亿级别的强势市场，以及稳固的山西省内基地市场，能够为全国化提供强势的利润和现金支持，在行业周期波动中，抗风险能力更强。20/29请务必阅读正文之后汾酒的全国化路径：产品，市场、营销的综合实力汾酒根据自身品牌特点，全国化路径清晰：1）产品战略不断升级改进，打造各价格带的完整产品矩阵。同时汾酒作为清香型白酒中的典型代表，通过品牌沉淀和工艺品质，不断继续引领清香型白酒的发展。2）营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康3）市场选择方面。大本营山西省内市场稳固，从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。4）营销模式：逐步加强经销商和终端门店管理，不断推行精细化经营。3.4.1产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善汾酒集团不断改进产品战略，统筹产品布局，优化产品结构。汾酒的产品战略从“抓两头，带中间”的转变为到“抓青花、强腰部、稳玻汾”，提升高价位段占位能力。2018年，公司提出“抓两头、带中间”的产品策略，加快四大战略产品的市场推广：1）青花汾酒系列坚持“高举高打”的运营理念，深度开展核心终端掌控建设；2）巴拿马汾酒系列要加快市场基础建设，大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广；3）老白汾酒系列要继续完善产品运作思路；4）玻汾系列要谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率。2019年，公司提出“一控三提”方针（及控量、提质、提价、提效优化产品结构，聚焦资源，持续坚持青花突破、玻汾稳中有升格局，带动巴拿马系列、老白汾系列产品的市场布局和推广。2020年，公司继续坚持“抓两头、带中间”产品策略：1）青花系列，对青花20、青花30两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式；2）巴拿马汾酒系列，全力推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力，强化腰部产品发展；3）普通汾酒系列，坚持以终端突破、招商育商与推广标准动作的核心原则，山西市场强化渠道共建工程，省外市场聚焦打造新的重点市场，支持增量；4）配制酒系列，上市全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒，完成了产品价格带全覆盖，进一步优化了竹叶青产品结构。2021年，公司进一步推进汾酒青花系列大单品战略，持续释放青花汾酒的头部效应，强化塑造腰部产品，推动青花系列等中高端产品稳步增长。2022年，公司坚持“固根本、稳预期、利长远”的理念，明确两条产品基准线。1）以青花20汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；2）以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。2023年，公司继续全面优化产品矩阵。1）增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；2）青花20必须“又快又好”进行更大突破；3）青花30及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。21/29请务必阅读正文之后公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾巴拿马（基地市场夯实）&玻汾（光瓶酒明星单品）放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列（青花20当前放量&青花30后续接力进一步推高自身的价值定位。3.4.2省内省外市场增长空间强劲山西省内次高端和中端市场汾酒占据主导地位，汾酒覆盖高、中、低价位全系列产品，并在各个价格区间表现突出。高端市场主要以茅台、普五和国窖1573为主，大众酒市场则出现了众多本地区域性品牌，如梨花春、潞酒、晋泉等。山西白酒市场龙头地位稳固，呈现“一超多强”的竞争格局。目前，在山西百亿市场份额中，本地白酒品牌共占70%市场份额，外省品牌（主要包括茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊、牛栏山等）占30%市场份额。根据酒业家报道，山西县级市场的宴席主流消费价格在100-200元左右，地级市主要在200-300元之间，省会太原的宴席档次最高，基本保持在300元左右，一般是巴拿马20起步，以青花20、青花25为主。22/29请务必阅读正文之后在省内市场，今年大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场从巴拿马升级到青花25的现象都很明显，渠道利润会更丰厚，商家的积极性也更强。浓香在山西的市场份额主要集中在700+价位的高端市场，以五粮液和国窖1573为代表。山西市场清香品类市占率超过70%。公司在19年也通过吸并集团资产，有效的减少了省内的贴牌产品，提升了汾酒品牌的质量，进一步加强了省内的市场份额。汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。根据年报显示，公司十亿级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超30%。公司省外核心省份包括河南、山东、长三角、京津冀、珠三角市场为主。从收入方面来看，2023年省外/省内市场分别实现营收196.59/120.84亿元，较2017年CAGR分别为41.41%/21.02%，期间省外复合增速几乎为省内2倍，省外营收占比从39.0%提升22.9pcts至61.9%。从渠道方面来看，2017-2023年期间省外/省内经销商数量分别从248/1020家增加572/2100家至820/3120家，同时全国终端数量实现快速增长，2019-2023H1期间从70万家增长至120万家，为玻汾和青花全国化打下良好的渠道基础。0ll20172018201920202021020172018201920203.4.3国企改革激发内部组织活力，上市公司管理和治理水平大幅提升2017年汾酒董事长与山西国资委签署经营“军令状”，同时国资委下放经营权，2018年汾酒引入华润战投、落地股权激励，公司经营活力进一步释放。17年改革后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了一线营销人员以及公司生产、供应链等后台部门的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革，为汾酒“三分天下有其一”的复兴之路奠定坚实的基础。汾酒17-19年国改大事件：23/29请务必阅读正文之后1）汾酒作为山西国改的第一家试点企业，标杆意义重大，成为国改的的排头兵2）17年签订国改责任书，董事长带头签订“军令状”3）国资委下发经营方针、投资计划、财务预算、人事权、投资计划、薪酬改革等实权4）19年公司完成了员工股权激励5）19年推动完成了集团整体上市的改革，在解决关联交易、提升管理效率方面提升了公司的治理结构，也在集团的产能协调、竹叶青等品牌注入方面，为公司的长期发展解24/29请务必阅读正文之后同时山西汾酒上市公司，公司在18年完成了对集团资产的整体上市，与控股股东汾酒集团的关联交易金额大幅下降，为提升上市公司经营质量和治理结构实现了重要的一步。31.21%3.4.4不断升级营销能力，迎接进入新的高质量发展阶段汾酒从17年国改开始释放活力，营收从在2019年跨越百亿营收规模，23年超过300亿营收规模，归母利润方面也从17年9.4亿的不到十亿规模，增长到23年的104亿的超过百亿规模，17-23年营收和归母利润增长的CAGR分别达到32%和49%，七年时间营收增长超过四倍、归母利润增长超过十倍。25/29请务必阅读正文之后随着公司的营收体量规模超过300亿，也基本完成了初步的全国化阶段，公司的增长和发展从高速增长逐渐进入高质量增长的阶段。同时对于公司在组织构架、管理能力、营销系统，包括产能规划等方面都需要更加系统的能力建设。从营销模式方面，青花品牌在省外增长的过程，最初是发展团购渠道，达到一定的市场氛围和销售体量后，再到流通市场的拓展。这也是白酒品牌和产品从初始培育、放量到成为流通大单品的过程。在这个过程中，随着客户结构和消费群体的变化和扩大，对市场渠道的管理要求在发生变化。团购销售的渠道管理重点，看重于对团购客户的开发、经销商任务目标完成、渠道库存的管理以及市场费用的投入。而转到大流通渠道后，市场客户更加细分和多样，对于市场价格的管控、费用的投入和终端零售门店的进销存、价格和费用使用的管理都提出了更高的精细化要求。从销售人员团队来看，团购渠道的重点更多是打造精英销售团队，销售队伍人员相对精干。而转向流通渠道后，面对细分市场、扁平化的经销商、终端门店和管理任务都是几何级数的增长。传统依靠人力进行管理的难度大大增加，更加需要系统化、数字化的管理方式来进行协助管理。0——人均创利(万元，右轴)——人均创收(万元，右轴)2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-310张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了2025年实现500亿的营收目标。管理方面，汾酒持续开展提质增效专项行动，从发展思路、经营指标、改革举措、运营机制、制度建设等多方面持续对标找差，进一步激发企业活力。2024年是复兴纲领第一阶段的收官之年、管理现代化的突破之年，也是向汾酒复兴第二阶段跨越的转折之年。我们认为，在经验丰富的实干派管理层的带动下，汾酒有望迎来持续高速高质量发展，进一步提升其在清香白酒中的市场竞争力。公司自去年10月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，以服务终端、提升终端盈利能力为宗旨，以构建秩序良好、运营有序、利润可持续的汾酒健康生态为目标。其实汾酒早在2020年就全面推进了“五码合一”信息系统，五码指的是托盘码（即垛码）、箱码、盒码、瓶码和盖内码，分别对应不同环节（供应端/生产端/物流端/市场端由工作人员/操作人员/经销商/终端/消费者分别扫码不同的二维码，从而记录不同时间段的不同数据情况，帮助品牌商实时监控扫码数据反推渠道情况。26/29请务必阅读正文之后在五码合一的基础上，“汾享礼遇”的模式还有利于维护更加健康的价格体系和营销费用落地，为渠道注入强大动力。具体来看，其作用包括：1）价格管控保证价盘稳中有升：“汾享礼遇”新模式的关键在价格的执行，对于低价销售和区域窜货的，将根据发现次数降低费用投入、减少市场配额，全年发现4次以上将停止商业合作。根据Wind数据，青花20批价自2024年1月31起稳定在了375元，相比23年9月345元的低点提升幅度高达30元，青花30批价也从23年9月的780元提升80元至目前860元，部分得益于23年6月的提价举措。2）加强过程考核提升费效比：开启市场费用分级精准式执行，考核从“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理”并重转变，推出“礼遇值”等奖励形式，对经销商进行分级分类，让守秩序、重信用、推广好的终端利益最大化。我们认为，在行业竞争加剧的背景下，公司并没有选择高举高打的费用投放，而是重塑品牌费用分配主导权，推动费效比实现最大化，从而提升整体利润率水平。3）精准物流管控加强终端控制：自2024年4月1日起，所有出库高低度青花20产品必须开箱、贴标出库，通过二次标记、封箱，使物流管控更精准、溯源追踪更清晰、回收包装物兑奖更方便，同时确保流通渠道联盟商的应得利益。短期来看，汾享礼遇模式重塑经销商利润体系，引起短期阵痛是必然结果，类比老窖23年推出五码合一后短期也对经销商情绪造成影响，渠道接受需要时间。但中长期来看，数字化改革是白酒行业的一致方向，包括老窖、郎酒、酒鬼酒、舍得在内的各家名酒企目前都已经实施五码合一，对产品进行溯源跟踪，从而促进门店动销。汾享礼遇作为五码合一模式的升级版，将助力厂-商-终端供需一体化，通过数字化创新重塑业务体系和渠道激励，利用过程考核增强渠道信任，保证终端盈利和价格管理，建立长期竞争力，共同推动24年收入业绩超预期27/29请务必阅读正文之后分业务看：1）白酒：我们预计2024-2026年公司白酒收入分别为376.0/433.5/500.8亿元，收入同比增速分别为18.4%/15.3%/15.5%。2）其他业务：我们预计2024-2026年公司其他业务收入分别为2.0/2.1/2.3亿元，同比增速分别为7.0%/7.0%/7.0%。202220232024E2025E2026E总收入（亿元）262.1435.6YoY31.3%21.8%综合毛利率(综合毛利率()754%753%757%759%760%总收入（亿元）260.4433.5YoY31.5%21.9%毛利率（毛利率（%）755%754%758%759%760%中高价位酒收入中高价位酒收入总收入（亿元）232.0275.2YoYYoY其他酒收入其他酒收入总收入（亿元）YoY20.2%18.0%15.0%15.0%其他业务收入（亿元）其他业务收入（亿元）营业收入(亿元)2.02.12.3YoY6.7%6.3%毛利率（%）60.41%65.17%65.2%65.2%65.2%我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，预计2024~2026年公司收入增速为18.38%、15.25%、15.49%；归母净利润增速为20.40%、16.60%、16.07%；EPS分别为10.30、12.01、13.94元；24年PE对应14.4倍，维持买入评级。1、消费恢复速度不及预期或影响动销。若终端消费恢复不及预期，或影响白酒终端动销情况，进而影响酒企业绩。2、次高端白酒表现不及预期。若次高端行业整体需求表现较弱，降频降档同时出现，或导致价格带整体需求承压，造成公司动销压力。3、核心产品批价表现不及预期。若核心产品批价表现不及预期，或导致行业性批价/库存压力，影响经销商回款积极性。4、全国化进展不及预期。若公司全国化扩张不及预期，或导致公司业绩增长承压。