年度策略报告姊妹篇：2025年金属行业风险排雷手册-浙商证券

证券研究报告——年度策略报告姊妹篇分析师沈皓俊分析师沈皓俊分析师分析师金云涛wangnanqing@jinyuntao@.浙商证券研究所预计2025资本市场将“无限风光||在险峰”：——尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。——财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业2235年度策略观点：重估战略矿产，掘金顺周期1）目前全球正经历逆全球化挑战，国际经贸摩擦、地缘政治动荡加剧使得全球供应链加速分化与2）另一方面，特朗普再度上台或预示全球贸易保护主义倾向显著抬升。若其本任期的执政方案延续其上一任期风格，施行严苛的关税政策，或2）库存周期——主动补库：有色金属产成品库存同比增速和营收累计同比增速趋势性向上，主动补库存阶段，行业景气度年度策略观点：重估战略矿产，掘金顺周期中国战略资源属性突出的金属品种主要包括：稀土、锑、钨；中国战略自主资源品种：稀土、钨、锑中国量占比则达到68.57%、80.77%、48.1金属顺周期品种：铝、铜、锌、钢铁；年度策略观点：重估战略矿产，掘金顺周期甚至超越过往的关注重点——“成本与效率”，进而对供应链的“安全焦虑”则会催化“关键优势矿产”的战略属性重估，相关权益品种估值抬升。2）特朗普政府“贸易保护主义“政策则是在2025年战略金属属性得以强化的另一前提，若特朗普延续上一任期对华严苛的贸易关税政策“顺周期”成立核心假设：中、美货币财政1）政策转向宽松——经济顺周期：顺周期品种获益的前提在于2025年中、美货币财政环境共振宽松，从而塑造经济2）特朗普交易——以“我”为主：特朗普政府对华征收高额贸易关税则为另一假设，造成出口链面临压力，催化内需政策发力，相应地顺周年度策略观点：重估战略矿产，掘金顺周期全球产业链重构造成的“逆全球化”趋势以及中美之间“贸易摩擦”是催化中国“战略矿产”价值重估的重要因素，若2025年全球政治、经济环境趋缓，产业链环境稳定，中美贸易摩擦趋缓，则战略矿产重估的底层逻辑不再顺畅。1）政策转向宽松不及预期：若2025年中、美货币财政环境宽松不及预期，经济顺周期环境不畅，则工业金属价格面临2）国内提振内需政策不及预期：若在特朗普政府对华征收高额贸（2）出现时点：2025Q2-Q3（3）判断依据：近年来有色金属行业整体销售毛利率小幅下滑，矿企成本上升压力明显。（4）作用机理：若企业生产成本抬升，则矿企盈利能力将被显著削弱。（5）影响程度：受全球通胀抬升、各国人工成本提升、资源税收政策等多重因素影响，近年来矿企成本抬升趋势明显，我们认为成本控制能力已成为矿企核心竞争能力之一，若矿企无法遏制成本端上升趋势，则将制约其业绩成长。（6）跟踪方法：各大国内外矿业企业季度经营数据。毛利率：%2019年至今有色金属行业销售毛利率情况数据来源：Wind，浙商证券研究所2.2政策风险：提振内需政策不及预期/资源所在国（3）判断依据：①市场对于中国政府大规模刺激内需政策仍有分歧，存在政策力度不及预期风险；②近年来逆全球化趋势抬头，全球矿业优势国均有国有化自己国内资源倾向。（4）作用机理：①若提振内需政策不及预期，叠加中美贸易摩擦预期，则将造成内外需双弱格局，金属商品价格受其影响走弱，进而影响矿企经营业绩；②矿业优势国国有化其本国资源将增大我国矿企出海难度、进而带来运营成本增加，影响公司业绩增长与规模（5）影响程度：若内需提振政策不及预期，则内外需同时承压，商品价格承压下跌，公司业绩增长与规模扩张面临压力；若海外矿业国倾向于将自己国内资源国有化，对于国内矿业巨头，具有多个海外项目的公司，具有一定挑战。（6）跟踪方法：紧密跟踪海内外宏观政策变化，关注全球矿业优势国最新政策动向。（3）判断依据：2024全年经济承压运行，整体需求偏弱。（4）作用机理：若经济复苏进程不及预期，相关资源下游需求疲弱，将影响产业整体去库进程，进而影响企业业绩表现。•经营端：业绩增长承压，矿企扩张动能不足，缩减资本开支，企业长期成长受阻。•行情端：若复苏相关进程不及预期，相关下游需求疲弱，相关基本工业金属价格将面临下行压力，带动板块承压。（6）跟踪方法：高频跟踪国内月度经济指标。（1）紫金矿业（代码：601899.SH）（2）一句话概括推荐逻辑：紫金矿业是矿产龙头，以勘探、低成本开采见长，预计产量扩张和资源品价格上涨助力业绩增长。（3）提示需要关注的风险：金属价格上涨不及预期等。风险：金属价格上涨不及预期1)风险描述：紫金矿业布局核心矿种包括铜、金、锌、锂等，存在相关金属价格上涨不及预期的可能。2)判断依据：相关金属品种价格受到金融属性、供需因素等多个因素影响，目前美联储调息仍有不确定性，价格影响因素较多，4)影响路径：若金属价格下跌，影响公司相关金属业务盈利能力，存在业绩释放不及预期的可能。5)影响程度：若金属价格出现下跌，影响程度与相关业务占比及价格跌幅等因素有关。6)检测指标：各品种金属价格波动情况。（1）神火股份（代码：000933.SZ）（2）一句话概括推荐逻辑：煤价/铝价/氧化铝价格三重底部修复反弹。（3）提示需要关注的风险：电解铝需求不及预期风险：电解铝需求不及预期1)风险描述：若海外需求显著衰退或国内地产端需求超预期下滑/新能源端需求不及预期，可能导致铝价出现明显下跌。2)判断依据：考虑到电解铝主要下游地产基建、光伏等主要下游需求存在下滑或成长不及预期风险，需求疲弱则易造成铝价下行。4)影响路径：需求影响电解铝供需基本面，从而影响铝价，铝价直接传导到公司利润端，影响公司业绩。5)影响程度：电解铝为公司核心业务，如出现需求不及预期，整体估值将存在下调风险。6)检测指标：电解铝社会流通库存/光伏装机/地产竣工面积增速/新能源汽车销量等。以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本