2019年Q1全球资产配置报告

现阶段并非是熊市的开端。但是,市场的波动幅度将在牛市与熊市的角力中增在风险范围两端加权的投资组合：一端是长期增长主题，另一端则是稳定创收在“生活，工作和娱乐”和数码经济转型浪潮中寻找优胜者。在老龄化趋势中看在股市方面，来自中国的政策支持及亚洲市场令人瞩目的估值是推动市场方向1前言116词汇表3资产配置34美国股市60固定资产73另类投资：黄金77投资专题I:全球医疗行业86投资专题II:转型中的世界在2019年即将到来之际,我们很荣幸地推出最新一版的CIO洞察。这是我们年发行这一旗舰报告，一如既往的，CIO洞察将协助您在日益不确定的市场中新的一年对我在个人层面上来说是非常重要的：我继任了消费者银行和财富管理集团主管的角色。同时请与我一起祝贺我的朋友和同事，陈淑珊，在担任消费者银行和财富管理总管八年之后成为了星展机构银行集团的集团主管。消费者银行和财富管理集团业务在她历年来的领导下发展迅速。也是多亏了她，我在此任命之前，我在星展银行担任了八年的新加坡市场主管。在那之前，我在一家全球性的美国银行工作了26年零6个月，并在吉隆坡，香港，东京，利雅得和纽约辗转，最终在2010年回到新加坡。虽然我的职业生涯开始于在80年代中期至90年代的交易室，我之后在香港和东京的企业和投资银行累积到了宝贵的管理经验。现在，我终于开始了在零售银行作为星展银行新加坡市场主管，我鼓励合作精神，并倡导一种以欢笑和乐趣为中心的工作文化。与管理团队一起，我们团结一致，达到一加一大于二的效果。我们还将星展银行的特许经营权汇集到一起，以支持客户。我们在不牺牲行被全球金融网站评为全球最佳银行，被欧洲货币杂志评为最佳数字银行。而现在我很高兴有机会与每个客户的财富创造之旅密切相关。我们作为银行家的角色是创造财富，实现成功，并在此过程中丰富客户的生活。我一直鼓励年轻的银行家应更广泛地思考他们在社会中扮演的角色，因为当我们有能力做好事我迫不及待地想踏上2019年的征途，也很荣幸有机会更好地了解您。我期待着负回报。通常情况下，政府债券和黄金在不确定性增加时会从“寻求避风港”式由于贸易紧张局势升级和美联储加息，但同时美国企业盈利保持强劲，全球股市受到了过山车式的影响。美国总统特朗普的频繁推文肯定无助于缓解波动。在资产配置方面，我们对美国过去一年多的增持立场，以及从18年下半年开始的现金增持立场看到了成果。我们的投资专题，包括相对于其他行业增持美国科技股，表现良好。此外，亚洲房地产投资信托基金（REITs）和股息的表现也在2019年中，市场将在牛市与熊市的角力中剧烈波动，同时将看不到一个明显•如何驾驭“生活，工作和娱乐”的转型•如何在老龄化和千禧一代的趋势中寻找盛宴与饥荒在日本央行继续缩减购买债券的同时，美联储仍有望在2019年加息。预计欧洲央行将在在日本央行继续缩减购买债券的同时，美联储仍有望在2019年加息。预计欧洲央行将在易和政治的不确定性对欧洲除了美中贸易紧张局势外，意大利和德国极右政治的崛起也除了美中贸易紧张局势外，意大利和德国极右政治的崛起也随着经济增长加快步伐，美国本的消费税上调将推动通胀上美国的财政政策将在2019年保持正面。但到2020年，进一步刺激经济的政治空间将逐渐消退。日本的消费税上调将对其持续看好美国，卫生保健等非周期性行业表现优异。亚洲(日本除外)地区受到有吸引力的估持续看好美国，卫生保健等非周期性行业表现优异。亚洲(日本除外)地区受到有吸引力的估由于美联储政策在2019年持续缩紧，美元指数有望突破100以上。欧盟区政治波动和疲软在中央银行收紧货币政策和终止经济措施的影响下，成熟市在中央银行收紧货币政策和终止经济措施的影响下，成熟市看好有稳健营运的医疗保健行业。同时布局於人口结构变化新兴市场债券（特别是中国发行人）提供有吸引力的风险回情况下，对发达市场投资级和利好因素包括人口的老龄化和强大的新处方药管的需求非常稳健，俨然也已成为了新的“精致休闲“牛市vs熊市”市场里的商机在美国主导的10年牛市之后，我们认为2019年全球股市正在进入一个波动较大、趋向性更不明显的市场。预计股市指数将在大范围摆动，类似于我们在2018年所见的牛市和熊市交替着“你方唱罢我登场”打擂台。尽管市场动态如对我们来说，股市的熊市（定义为从峰值到底部跌逾20％）不是一个高概率场4.来自股票回购的支撑工资增长缓慢，企业利润稳健。工资成本增长疲软促进美国企业经营利润率表现强劲，也同时带动了美国企业盈利增长，这是过去几年支撑美国股市的关键图1：过去几十年美国的月薪/年薪占GDP的百分比一直51%49%47%45%43%41%9%8%7%6%5%4%9%8%7%6%5%4%51%49%47%45%43%41%3%来源：彭博，星展银行来源：彭博，星展银行我们分析历史数据后认为，自20世纪70年代以来美国工资占GDP的比例出现结构性下降趋势(图1)。在1999/2000年的“互联网”热潮期间该情况有所改善，2001年3月工资占GDP的百分比达到峰值47.6％，当时失业率处于谷底。但而在失业率下降的环境下，工资是否仍会被抑制？我们觉得会。以日本为例：那么是什么导致美国工资持续疲弱的这种结构性现象呢？其中一些依据包括:其中第二点近年来引起了研究人员和学者们的极大兴趣。事实上，经合组织在2018年的年度展望中得出的结论是，龙头企业对技术的大量投资导致劳动力国我们对工资的分析是结合美国龙头企业的盈利趋势而为。图4显示了标准普尔500指数（不包括银行和其他金融公司）按市值计算的前十大公司的混合润率（OPM）。显然，这些市场领头羊的OPM从1992年的9％飙升至目前的17%,增长了8.1个百分点。这与标准普尔500指数整体的OPM形成鲜明对比，后图3：一个警示性故事-尽管日本失业率下降，但日本的图4：高层权利集中度提升？前十大公司混合经营利润率20 9%7%来源：彭博，星展银行*不包括银行和其他金融公司。来源：彭博，星展银行经济衰退风险仍然很低；标准普尔500指数要达峰值还有一段时间。从历史上看，标准普尔500指数达到经济衰退标准后才是熊市。然而美联储认为未来1％；20世纪80年代美国经济开始衰退之初，恰逢联邦基金利率趋势高于(或接近)美国GDP增长率。当资本成本超过GDP增长率时，经济就会进入收缩模式。此类情况发生在1980年、1981年和1990年的经济衰退期间。同样，当2001年和2007年汇总这些数据我们可以发现，美国过去五次经济衰退发生时，标称GDP平均率为7.7％,，而美联储基金利率平均为9.4％。换句话说，在过去的经济衰间，联邦基金利率平均比标称GDP增长率高出1.6个百分点。但如今的情况有所不同，美国标称GDP增长率目前为5.5％，而联邦基金利率仅为2.3％，低了3.2表1：过去经济衰退期间vs当前形势前的联邦基金利图5：目前的经济衰退风险水平表明标准普尔500指数距图6：历史上在经济衰退开始时，联邦基金利率往往接近0 86420来源：彭博，星展银行收益率差为正值-过去和现在之间的关键差异。2018年10月股市面对卖压评论员将这一调整与1987年的“黑色星期一”以及2000-2002年的“互联网”泡值关于这一情况需要考虑的一个重要因素是企业与美国国债(UST)10间的差距。在1987年“黑色星期一”之前，美国的通货膨胀率正在上升，利率也同步走高。由于美国10年期国债收益率(10.1％)远高于美国企业4.7率，造成收益率差距达-5.4％。负收益差距使得股票相对于债券极其不具吸引力，这可能会加剧随后的股票抛售。在“互联网”危机期间，收益率差主要为当前的情况不同，因为收益率差距已变为正值(8美国企业收益率与10年期国债收益率差(%)644互联网泡沫破裂“黑色星期一”2“黑色星期一”0股票回购支撑了美国股市的韧性。自次贷危机以来，美国股票回购一直在增加。从2009年开始，回购总额达到4.5万亿美元。美国企业盈利能力的提升导致股市增长强劲。美国企业可以利用自由现金流将现金调配到股息支付、股票回2.与股票回购不同，股息支付会让管理层有点被动，没有足够的灵活性，因最近美国税收政策的变化加剧了这一趋势，导致公司将企业节约税收开支转成更多的股票回购。过去几个季度中高科技行业占了回购的最大份额；2018年第二季度为31％、第三季度为51％（图9）。其次是金融、医疗保健、图8：股票回购一直支撑美国股市反弹0%股票回购对公司收益的影响是巨大的。回购减少了流通股数量，从而导致公司每股盈利增加。2009年美国企业营收为7.9万亿美元，到2017年扩大到11.4万亿然而每股利润增长更为可观。2009年每股盈利为51.1美元，但到2017年升至110.5美元，增长了116％（图10）。虽然利润率的扩张可能会推动每股盈利增总的来说，我们认为股票回购将继续支撑美国股市的弹性。也就是说，鉴于虽然熊市的概率很低，但我们意识到一些对过去几年牛市涨幅所带来的阻力，贸易战加剧了全球增长步伐的分歧。因为股市上涨以及市场对全球促增长政策的乐观情绪不断增强，2017年全球经济出现“同步复苏”。但一年过去了，经济复苏形势变得更加多样化，下行风险不断上升。造成这种不确定性的一个关我们的经济学家估计，全面的贸易战可能会使美国和中国GDP在2018年减少0%（或更多），2019年减少0.6％。这些都是初步估计，因为经济后果的严重性还取决于二阶效应的程度。例如，2018年10月股市抛售减持已经使得金融状况收紧（图11），如果信心下降，这将对消费造成压力。鉴于经济增长与股市表由于产出缺口关闭，各央行撤回宽松的货币政策。由于产出缺口结束或即将结束，预计发达经济体的各中央银行将继续在2019年撤回宽松货币政策（图13）。2019年美联储仍将持续加息，提高高联邦基金利率。欧洲方面，预计欧洲央图11：近期股市回调导致金融形势趋紧 00.40.30.20.0-0.2-0.3-0.4 全球股票(年比增长率,%,左牰)8642091年12月97年12月03年12月09年12月15年12月来源：彭博，星展银行480年1月85年1月90年1月95年1月00年1月05年1月10年1发达市场企业债券利差进一步紧缩的空间有限。例如美国公司利差维百分点，低于长期中位数（图15）。对于美国高收益公司债券也是如此，其中图14：因各央行实施收紧货币政策，政府收益率上行图15：美国企业利差仍低于长期中位数，因此进一步 32326540本）1000000010000000101000-10110-00001200111112--1100000000000--000000544*注解：“调整后的分数”是用“原始分数”除以每个类别的最大可达分数计算得来的。来源：星展银行跨资产：相对于债券更看好股市表现。由于资产类别包含更具吸引力的中期风险回报产品，因此我们将在2019年第一季度维持股票优于债券的偏好。在我们的资产配置框架中，股票调整后平均得分为0.6，远高于债券调整后0.5的得分。细分来看，股票已经成功在三个主要类别获得了更高的调整分数：基本基本面：我们认为稳定的宏观条件和得到有效控制的通胀相结合将对股票价格形成支持。然而2019年政府债券将继续面临各主要央行货币正常化带来的阻估值：2018年第四季度的波动导致估值大幅下跌。例如全球股票降值9％，球企业利差自2018年10月以来也扩大了0.21个百分点。但在交叉资产方面，盈利收益率和国债收益率之间的差值表明股市仍然比债券更具吸引力。收益率顺动力：在跨资产流动中，2018年股票和债券都出现了流入量减少情况。2018年前十个月全球股票的净流量同比下降55％，而债券流量同比下降92％。自2018年第二季度以来，市场对这两种资产类别的热情下降尤为严重，股票和债券的累计净流出分别达47亿美元和129亿美元（图16）。同时，我们预计股票 864205 17年11月18年2月18年5月18年8月18年11月股票：美国因经济增长而增持，而亚洲(日本除外)因价值而增持。考虑到两地各自的盈利优势和有吸引力的估值，我们仍然对美国和亚洲(日本除外)股票有信心。如图18所示，与其它市场相比，美国股市仍表现出更强劲的盈利势头；根据市场普遍预测，预计2019年美国盈利将增长9％。与此同时，亚洲(日本除外)从估值角度来看仍然具有吸引力。按照12倍的前瞻市盈率，该地区以低图18：美国盈利势头依然强劲力 美国股票全球股票(除美国外)-最近12个月的每股收益0对另类产品增持。在波动性较高和非趋势化市场环境下，私募股权和对冲基金是特别有吸引力的策略。图21显示，在过去的危机中，对冲基金策略(由瑞士信图20：对冲基金指数和全球股票的长期表现图21：在过去的危机中，对冲基金策略的历史表现优于650 650450350250600400300200来源：彭博，星展银行股市美国股市欧洲股市日本除外的亚洲股市债市发达经济体政府债券发达经济体公司债券新兴经济体债券另类资产黄金对冲基金现金8%8%32%24%46%来源：星展银行来源：星0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%80.0%80.0%80.0%80.0%44.0%44.0%36.0%36.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%对冲基金*0.0%0.0%现金20.0%20.0%*只有P4风险评级的可转让证券替代品集体投资新兴市场新兴市场政府债券44.0%新兴市场公司债券现金20.0%36.0%6.5%6.0%0.5%3.0%4.0%-1.0%2.0%2.0%3.5%3.0%0.5%67.0%75.0%-8.0%45.0%53.0%-8.0%27.0%30.0%-3.0%23.0%-5.0%22.0%22.0%0.0%0.0%0.0%0.0%对冲基金*0.0%0.0%现金8.0%*只有P4风险评级的可转让证券替代品集体投资2.0%欧洲股票3.0%3.5%美国股票6.5%2.0%欧洲股票3.0%3.5%发达市场政府债券27.0%现金发达市场政府债券27.0%新兴市场债券22.0%新兴市场公司债券50.0%50.0%23.0%21.0%2.0%8.0%-4.0%7.0%7.0%2.0%32.0%40.0%-8.0%21.0%29.0%-8.0%-3.0%8.0%-5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%对冲基金*8.0%3.0%5.0%现金8.0%5.0%3.0%*只有P4风险评级的可转让证券替代品集体投资另类资产10.0%现金另类资产10.0%美国股票23.0%新兴市场债券11.0%发达市场公司债券8.0%欧洲发达市场公司债券8.0%发达市场政府债券13.0%发达市场政府债券13.0%亚洲(除日本外)股票12.0%65.0%65.0%32.0%29.0%3.0%9.0%-6.0%8.0%8.0%3.0%20.0%-6.0%7.0%-6.0%5.0%7.0%-2.0%2.0%6.0%-4.0%7.0%7.0%4.0%4.0%4.0%对冲基金*6.0%4.0%现金7.0%5.0%2.0%*只有P4风险评级的可转让证券替代品集体投资现金7.0%另类资产14.0%美国股票另类资产14.0%新兴市场债券7.0%发达市场公司债券2.0%发达市场欧洲股票9.0%欧洲股票9.0%5.0%8.0%8.0%16.0%4.SAA的预期回报基于晨星的计量经济模型得出的资本市场假设，该模型依赖于以下突出显示的指数的历史，当前和预测数据。该信息仅供参5.SAA模型的预期风险（或预期标准差）代表基于资产类别关系（相关性）和预期波动率的投资组合的预期风险水平，基于下面突出显示的指7.基于SAA模型，Aggressive模型具有最高风险，其次是Balanced，Moderate和Conservative，而Conservative风险最小。在制定战略资产配置时晨星根据星展集团制定的若干标准向星展银行有限公司（“星展银行”）提供战略资产配置。星展银行有权接受晨星对星展集团向其客户提供的建议不承担任何责任商标。所有投资都涉及风险。该等资料仅供参考，并照常营业虽然为时过早，美国经济急剧放缓的可能性已经开始显现，现阶段很难给其予定价。乍一看，这个时点谈论美国即将出现增长放缓有点奇怪。实际GDP目前正在强劲增长(亚特兰大联储的Nowcast预测模型显示最近几个月的增长约3％);通胀温和(最新数据显示美国核心个人消费支出为2％，消费者物价指数为2.3％);工资逐渐上升(2018年平均每周收益增长逾3％);美联储正按照预期上调利率；而各项商业调查也显示强劲市场信心。贸易战、石油价格波动、中期选举、利率上升以及美元强劲并没有削弱美国这个世界最大经济体的势头。确实，我们认为美国经济的短期下行空间微乎其微。劳动力紧张、工资上涨、财政刺激（减税、农业补贴、国防开支）以及商业信心强劲，都可能会使其2019年增长率保持在2.0-3.0％的水平。虽然工资和通货膨胀意外上升的可能性正在增加，但我们不认为会有令人担忧的问题出现。财政滑坡问题确实存在，国债的供应量激增，但由于长期利率在美联储政策收紧之前尚未开始大幅上涨，因此供需缺口似乎并不明显。 ISM制造业价格(左牰)——核心个人消费支出物价指数,同比(%,右牰)802.002.0015年10月16年10月17年10月18年10月按历史上的标准看，2019年的增长仍将令人印象深刻，全年平均增长2.5而核心通胀率上升至2.5导致美元继续走强并带动10年期国债收益率飙涨至3.5％以上，并使得美联储政策利率每季度保持上调。无论白宫是否•财政刺激政策对市场形成两年的强力支持，但2020年其影响可能转为负面。我们认为届时想通过立法举措进一步放松财政将变得越来越困难。在采取创纪录的财政赤字和刺激措施（减税和国防开支增加）振兴经济之后，其它措施的政治作用将后继无力，这种情况尤其可能随着2020年总统•中美竞争可能会超越贸易层面加深地缘政治紧张局势，但主要的不利因素将来自于与关税及其他贸易限制措施相关的不确定性及其为成本所带来的增加。从2020年开始会感受到关税重调后的全面影响，包括对投资和出口•鉴于美国劳动力普遍紧张，2019年工资将持续上涨，且这一势头也可能持续到第二年，不过届时涨幅可能略缓。因此整体和核心通胀压力仍然很高，使美联储难以松口气。对美联储来说，2020年问题在于产出水平（而非差值）和现行的工资/价格动态将几乎无法放宽政策。由于利率高且流动性紧张，并且已经远远超过潜力，所以经济急剧放缓或直接（温和）萎缩4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-1.0%降至1.8%2019年市场很可能会先受变化莫测的政治局势和经济事态的冲击，这进一步印随着欧盟最大经济体意大利和德国的极右派崛起，政治局势可能会主导市场方向。德国方面，执政联盟合作伙伴在地区民意调查中的选举失败后，总理默克尔辞去了党内领导职务，并将在2021年任期结束时卸任。执政党可能会退居次席，国内政局可能会变得更加分散，并威胁到德国稳定性。而意大利新政府和欧盟委员会尚未就前者的财政计划达成和解。意大利新政府提高了赤字目标（2019年GDP为-2.4％，而欧盟规定的是-0.8%),背离了财政整顿计划。如果欧洲理事会针对意大利发起“过度赤字处置程序”，要求意大利提供纠正措施计划以控制其庞大的公共债务，那么届时会进一步加剧紧张局势。债券市场的实质影响将需要欧洲央行的支持，但后者强调，除非意大利正式寻求帮助，否则它将不会参与。2017年2012年希腊意大利西班牙法国德国另外，英国退欧公投两年多之后，英国退出欧盟最后期限2019年3月即将到来，但英国与欧盟协议条款几乎还没有明确下来。我们预期欧元将进一步下行，其迄今为止的疲软与预期相符。利率波动（特别是受到意大利债务担忧的影响）暂时还只是局部化，但我们将继续监测作为风险晴雨表的德国长期国债动静。0经济方面，经过2017年的强劲增长后，2018年欧元区经济增长失去动力，这一趋势可能在2019年延续下去。2018年上半年经济增长同比为2.3％，至第三季度增长放缓至1.7％。2018年下半年名义和商议工资增长有所改善，但购买力受到高能源价格的打压。尽管产能利用率提高，但工业生产受到制造业、公用事业和矿业放缓的拖累。建筑业发展放缓抑制投资增长。3202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年一些如由于更严格的排放法规导致德国汽车生产中断的临时因素，会影响增长并使整个欧盟集团承压。法国表现较好，但意大利停滞不前，使得后者的预算决定更加不确定。考虑到前景和全球贸易方面的不确定性，我们将2018年预测从之前的2.2％下调至1.9％，2019年则为1.8％。与2017年持续疲软的通货膨胀相比，2018年整体通胀率已回升至2％的目标。2018年1月同比增长1.3％，第三季度上升至2％。虽然这符合政策要求，但政策制定者更关注两个方面。首先，通胀上升主要是受一些成本推动因素，如能源价格（运输成本是价格上涨的最大因素）和公用事业成本。其次，尽管工资水平提高，但核心薪资仍然持平，这表明企业对于是否要转嫁高工资负担还在犹豫不决，而且欧元疲软的影响可能仍然反应在进口/贸易品通胀。%年比整体通胀率核心通胀率(除食品和原油价格外)通膨目标-1.02014年2016年2018年此经济增长和通胀背景，决策者不认为需要维持危机时代的政策。因此量化宽松政策的购买举措决策者可能会在2018年底之前停止。但增长指标出现疲软的迹象表明政策正常化可能会延迟。还有一种猜测认为，欧洲央行可能会根据有针对性的长期回购操作计划考虑另一部分廉价融资计划，以支持增长和注入流动性。与此同时，在德拉吉任期结束后，欧洲央行加息时间从2019年10月延至2020年。2018年9月首相安倍晋三成功连任自由民主党党首，可能继续任职三年。安倍经济学的主要战略包括灵活的财政政策、大胆的货币政策和各项结构改革，预计都将在2019年基本保持不变。在财政政策上，日本政府将会在2019年10月把消费税从8％提高到10％（安倍晋三在2017年下议院选举中作出的重要承诺）。2014年的经验表明，在消费税上调后GDP增长可能急剧下降而通胀可能会立即激增。预计此次震荡将比2014年更加温和，因为：1.这次加税的幅度较小（并不包括食品和其他日常必需品）2.所得税收将用于改善社会保障举措；和3.劳动力市场更加强劲，为消费者提供缓冲在2014年，消费税上调的3个百分点导致了GDP增长率减少1.6个百分点，同时通胀率上升2.5个百分点。我们认为2019-2020年GDP增长率将下降0.5个百分点，通货膨胀率上升0.6个百分点。64/4/一失业率(%经季节性调整,左牰)基本薪金(%年比,右牰)543210日本央行今年调整了收益率曲线控制政策，允许10年期日本国债收益率在0%目标附近较大的波动幅度(±0.2％;对比之前的±0.1％)。鉴于日本国债收益率曲线仍然非常平稳但银行来自利润的压力迫在眉睫，日本央行可能会在技术上进一步调整政策，以使长期收益率在2019年更加灵活。考虑到通胀仍然远低于日本央行2％的目标且短期增长前景受制于即将上调的消费税，任何实质性的政策变化(例如负利率政策的结束和长期收益目标的直线上涨)最快也要在2020年下半年才会看到。→±0.2%%年比整体通货膨胀0.0-1.0此外，还需要密切关注外部风险。贸易保护主义、美联储紧缩政策及新兴市场波动可能导致日本出口放缓及日本企业海外收益恶化。与此同时，油价上涨可能会缩减日本家庭的实际收入并抑制内部需求。如果外部风险升级、增长前景令人失望且通缩压力重现，那么日本当局将重新调整政策，包括推迟原定消费税上调和扩大超宽松的货币政策。在经历了几个令人焦灼的季度后，亚洲市场及其经济随着油价的调整和外汇压力的减弱而在接下来的几个季度得以喘息。资产市场波动性从2018年10月初一直在加剧。随着股票和利率变动而增加。由于美国石油产量数据一再出现意外上涨以及美国对伊朗实施制裁的一些豁免情况，10月/11月油价下调了25％。尽管如此，但第四季度油价同比持稳，而10月/11月仍较2016年同期高出约25％。因此，当前的下调并不能保证印度和印度尼西亚等经常账户的年度赤字预测出现大转变。以下是在11月有助于稳定新兴市场情绪的三个接下来几个季度的发展方首先，油价由于美国的产量增加以及对伊朗石油进口商的一些豁免权目前已经有所缓解。美国产量最近的飙升巩固了其作为世界上最大石油生产国的地位。最近几个月产量增加也逐步拉低了美国油价(WTI)。实际上市场上调了对2019年美国产量的预测，目前预计2019年中期每天产量将超过1200万桶。而除了美国，俄罗斯和沙特阿拉伯也增加了产量，帮助稳定布伦特原油价格。11月初美国重新实施对伊朗制裁，但对一些主要对伊进口商包括中国、印度、日本、韩国和土耳其给予豁免权，这缓解了市场对供应紧张的担忧。其次，自国际货币基金组织10月份在巴厘岛举行会议以来，市场针对某些陷入困境的经济体美元融资的担忧有所缓解。巴厘岛国际货币基金组织会议期间，印度尼西亚央行(BI)和新加坡金融管理局(MAS)宣布将签署一项100亿美元的本币互换和美元购回协议。相当于BI现有储备的近10％。10月下旬，印度储备银行和日本央行签署了一项750亿美元的货币互换协议。该交易的相对规模几乎是BI-MAS安排的两倍。这些安排应该对印尼盾和印度卢比有利；实际上，自宣布互换协议以来，这两种货币都显示出新的稳定第三，美国中期选举结果出炉，显示民主党获得众议院多数席位，这一结果被视为有利于新兴市场，因为民主党会对美国总统唐纳德特朗普咄咄逼人的单边主义进行适时制止，从而帮助降低贸易与安保摩擦带来的风险。但这种“喊停”很可能是暂时的。请注意，伊朗制裁豁免只持续180天，之后美国可以减少根据豁免权而进口的伊朗石油数量，或者拒绝延长豁免。对于拥有大量外部融资需求的经济体而言，石油价格的反弹或美元流动持续紧张仍将是压力的来源。通过波斯湾运输石油也很容易爆发地缘政治摩擦。此外，虽然我们预计美国石油产量仍将保持强劲，但我们不确定俄罗斯和沙特阿拉伯能否跟上步伐。我们认为2019年初市场可能会再度显现对石油供应的担忧。南韩泰国台湾菲律宾印度尼西亚马来西亚石油：特朗普游戏继续进行价格波动仍为市场主基调；下调油价预测。美国总统特朗普使得难以预测的油价前景更为扑朔迷离。由于他不仅同意对伊朗石油进口商进行临时豁免，同时也警告沙特阿拉伯和俄罗斯不要削减石油产量以提振价格，看跌情绪因此回归石油市场。美国对伊朗出口发起制裁的即时影响可能远低于预期，2018年11月中旬布伦特原油价格从2018年10月初的86美元/桶高位下跌至67美元/桶左右，跌幅超20％。此外，美国、沙特阿拉伯和俄罗斯自2018年5月起已分别增产90万桶/天、70万桶/天和40万桶/天，引发了对短期供应过剩的担忧。在全球增长预期疲软、贸易战和新兴市场疲软的情况下，我们认为2019-2020年的供需缺口可能比之前预期的更大。因此，我们将2019年平均布伦特原油预测从75-80美元/桶下调至70-75美元/桶，将2020年平均布伦特原油预测从70-75美元/桶下调至65-70美元/桶。千桶每日4000-200-400-600其他会员百万桶每日第1个月第2个月第3个月第4个月第5个月第6个月0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4奥巴马(始自12年1月)特朗普(始自18年4月)对需求的担忧也卷土重来。美国和中国之间的贸易紧张局势不断升级，导致对全球经济增长放缓的担忧。这种担忧也已经开始抑制中国经济，2017年第三季度实际GDP增长同比放缓至6.5％，这是自2009年以来的最低水平。如果特朗普对价值2670亿美元中国输美产品征收关税，那么中国经济增长预计将降至6％以下。国际货币基金组织估计中国未来两年增长率将减少1.6％。贸易战和资产市场上的抛售行为也使全球整体经济前景蒙上阴影。新兴市场国家因美国高利率和美元走强而陷入困境。目前为止美国市场一直表现良好，但从2019年第四季度开始，其经济状况可能会面临更多挑战。因此，我们将2019-2020财年的石油需求增长前景从此前估计的140万桶/天增长下调至130万桶/天或年度120万桶/天，而过去几年每年都是增加140-150万桶/天。美国页岩油市场发展挑战基础设施问题；全球库存上升。美国目前的石油产量约为1150万桶/天，2018年至今平均1080万桶/天，比2017年的平均水平高出约140万桶/天。我们认为到2018年底平均产量将达到1090万桶/天(2018年增长150万桶/天)。2018年美国陆上钻井平台数量增加了149个(+16%)，尽管二叠纪地区管道限制，但市场仍然表示乐观。管道瓶颈问题无论如何都应该在2019年下半年得到缓解，而且2019年美国产量可能再次增长至少100万桶/天，这几乎足以满足全球石油需求增长，因此欧佩克国家需要对生产配额和为获利而产生的市场份额潜在损失保持谨慎。与此同时，2018年9月经合组织商业石油库存增加超过2000万桶，达到28.75亿桶，这是连续第三个月的库存增加，比2018年3月的低点上涨了近6000万桶。除非欧佩克成员国因伊朗制裁而削减自2018年中期囤积的部分多余产量，否则库存将继续增加并对油价施加压力。美国原油产量(百万桶每日)8642014年1月15年1月16年1月17年1月18图15：2018年下半年经合组织股票下跌趋势暂停并逆*截至3月31日财年。**新数据***通膨数据是截至季度底。增加韧性由于贸易战和利率上升的双重阻力打压市场情绪，2018年美国股市动荡不断。尽管如此，相对于其它市场而言，美国基本面仍保持强势，截至2018年12月市场总回报率成功上涨0.5%。而欧洲和日本分别下跌14.7％和10.2％，新兴市场则下跌14.8％。2019年鉴于处于市场周期的末期，我们预计波动性将继续加去年十月急剧的市场调整使估值变得更具有吸引力。由此，我们收集了多年来标准普尔500指数的年度估值变化，并得出结论认为10月份的下调是自1991年以来的第四大跌幅（注：在本研究报告中，2018年的数据是按年初至今计算的，从历史上看，经过一年的大幅收缩后，标准普尔500指数的估值将在中大幅扩张。历史上估值下跌超过10％的六次中，有四次估值随后大幅反弹。-15%+9%-11%-2%-27%+13%-24%+43%-18%-14%-14%+8%-18%+10%40%30%20%0%-10%-20%-30%美国估值经历了均值回归;目前的远期市盈率基于保守的假设。在10月份下调中，美国市场以18倍远期市盈率交易，比长期中位数高出10.5％(图2)。值得注意的是，考虑到如果2019年盈利令人失望，保守预测会降低估值大幅飙升的可能性，因此远期市盈率是根据保守的盈利假设计算的。在市净率和股本回报方面,美国股票的估值在这个时刻也是处于合理的水平。与2014-2015年中期期间的市净率上涨而净资产收益率萎缩不同,在当前周期中市净率的上升受到股本回报率和净资产收益率上涨的支撑(图3)。8 美国宏观形势仍然支持股市。由于特朗普政府减税的积极影响逐渐消退，2019年美国经济渐失动力。此外，民主党在11月的中期选举中获得众议院多数席位，将使得未来一年的财政政策得以放宽。尽管缺乏政策助力，但2019年美国经济仍不太可能陷入衰退。我们的经济学家对2019年美国GDP增长预测为2.5％。总的来说，宏观条件仍然支持美国企业进一步盈利增长。市场普遍预测2019年盈利增长率为9.1％，与2002-2018年9.5％的长期增长率基本一致。图4：美国经济保持稳定，2019年不太可能进入衰退图5：预计2019年保守盈利 8642050%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%投资者重拾对市场的热情；美国基金流动量出现反弹。在资金流动方面，投资者对美国股市的热情正在回归。总结一下，市场从2015年至2017年的净流出为1652亿美元。即使2018年上半年资金流出总额只在178亿美元，但负面走势依然存在。然而，下半年风向开始转变。2018年7月至10月期间，美国股票净流入量达212亿美元，这对市场来说是个好兆头。图6：美国股票基金流动量反弹图7：不断变化的财富-2018年上半年美国的负值开始逆转65432100随着经济周期的成熟，我们认为2019年美国行业分配的周期性更短、防御性更强。这一部分周期的特点是经济增长放缓而波动加剧。美国宏观周期性相对于因此，我们建议采用双管齐下的方法，对增长型和防御行业进行增持。这一策略背后的理由是，如果宏观环境保持稳定，投资者可以获得上行潜力，而在情因增长而对技术和通信行业增持，因防御而对医疗保管10月份大幅缩水冲击，但2018年全年科技行业仍是美国表现最好的行业之一。由于科技对传统产业的渗入是一场持久战，因此我们对该行业持积极看法。因此，这个领域的偶尔疲软情况应该成为投资者入行机遇。同样地，我们对通信进行增持，因为在子行业方面，我们看好互联网和媒体等企业的强劲增在防御方面，我们偏好美国医疗保健和必需消费品行业。鉴于这些行业的非周期性和必须支出性质，如果宏观条件恶化，它们可能会得到政府扶持并展现出减持宏观周期性股票：能源、材料和工业。在减少风险的过程中，我们建议投资者对能源、材料和工业等宏观周期性股票进行减持。由于对供需失衡的担忧加剧，能源公司的前景黯淡。事实上，欧佩克最近已将2019年全球石油需求预测下调至129万桶/天，而非欧佩克国家的供应前景仍然强劲。当前的中美贸易图9：美国消费必需品和医疗保健在市场压力下表现优 80604020-欧洲股市在2018年下半年基本持平。随着当地事件风险上升和地缘政治环境动荡，未来几个月几乎没有什么值得开怀的情景出现。人们对意大利的预算发展和欧洲贸易联盟未来的集体命运依然心存疑虑。因此，我们仍然对欧洲的前景临近2018年的年底，工业生产(建筑业除外)指标在不利的宏观环境下进一步下滑，拖累GDP增长(图1)。在贸易阻力、成员国之间的分歧、意大利和瑞典的民粹主义执政党的崛起以及欧洲央行债券购买计划结束的背景下，2019年该指标将继续下降。前瞻性情绪指标也开始相应下移，且这种下降趋势可能在未来几尽管享有其它国家没有的特殊欧盟成员特权，但需27个国家保持团结并说服他们遵守政策路线还是很具有挑战性。而德国总理安格拉•默克尔(AngelaMerkel)亲密盟友沃尔克考德尔(VolkerKauder)的罢免可能会进一步削弱她作图1：工业生产（建筑除外）下降拖累了GDP增长2.52.01.51.00.50.0-4信心下降以及意大利与欧洲央行框架持不同的政策措施正在加剧意大利的风险状况，主权评级下调的可能性上升。与其它欧盟外围成员相比，意大利自大选意大利联合政府一直坚持其财政立场，强硬推行2019-2021年利用赤字融资推动经济增长，这令布鲁塞尔大感失望。预计2019年预算赤字占GDP的2.4％，较之原先认同的1.6％进一步扩大，整顿计划延迟三年。更糟糕的是，扩大的赤字将成为意大利降低其高达131％的公共债务占GDP比重的挡路石图3：意大利10年期国债收益率创五年新高50 欧元区政府债务占GDP的百分比(%,左牰)意大利政府债务占GDP的百分比(%,左牰)意大利政府债务(以万亿欧元计,右牰)果。这种情况下英国将比欧盟受到的影响更大。周围对此议论不休，与事情本身一样令人困扰。仍有几项重要问题留待双方达成协议，如单一的货物市场、行动自由和便利的海关安排。一份英国脱欧协议草案拟议用于在布鲁塞尔进行进一步谈判，但遭到保守党议员强烈反对。该草案还需要所有27个欧盟成员国的同意、欧洲议会的批准和威斯敏斯特下议院的协议。关于英国和欧盟之间在欧洲关系、安全联盟和双边贸易方面未来协同合作的后续谈判将在英国脱欧之虽然脱欧日期即将到来-2019年3月29日晚上11点(布鲁塞尔时间半夜12点)，但自2017年中以来经济增长大幅放缓，而市场情绪自2016年中以来也一直处于负面(图5)。继2016年英国脱欧公投后，英镑兑主要货币下挫。随后英镑疲软，促图5：英国脱欧造成损害英国英国ZEW英国ZEW经济景气指数(右牰)50180MSCI英国指数的远期每股收益(左牰) 英镑兑欧元汇率(倒置牰,右牰)来源：彭博，星展银行欧元区的盈利能力受到压制，盈利预警迫在眉睫。企业盈利能力正面临许多阻力。欧洲各国排放标准日趋严格，贸易紧张局势升级，以及美国与韩国、墨西哥和加拿大达成新贸易协定，这些因素都导致成本增加，宝马最新盈利预警成为欧元区豪华车出口局势不佳的一个迹象。受经济放缓、重要行业缺乏改革以及对银行资产质量担忧的影响，我们预计欧洲公司将下调其盈利预期。如图欧洲银行-处于一个不值得羡慕的位置。贷款增长自2011年起连2016年转为正增长。尽管如此，增长率仍然低于3与银行的资产负债表上12％的净不良贷款率(坏账减去抵押品)相差甚远(图8)。欧洲银行的净率和资产回报率处于较低水平，分别为0.4％和7％(图9)，几乎是中国987图8：欧洲银行贷款增长放缓，不良贷款率高443210来源：彭博，星展银行估值和净资产收益率仍不够亮眼。考虑到欧洲一系列不确定因素，估值尚未回归到可以增持的水平。尽管美国对欧洲出口货特别是豪华车产生敌意的可能性越来越大、以及对欧洲银行业资产质量的担忧，但欧洲股市后续市净率(图10) 9 8由于运营成本相对较高、盈利能力较低以及缺乏定价能力，欧洲股东的回报额一直低于标准普尔500指数和摩根士丹利(MSCI)亚洲(日本除外)指数的净资产收益率已经从2016年7％的低点恢复，但仍远低于美国和亚洲(日本除外)的19％和13％(图12)。同样，历史资产回报率一直维持在低于1％的水平，图12：欧洲净资产收益率低于美国和亚洲(日本除外).202086 来源：彭博，星展银行寻找高回报虽然日本企业所持现金仍然充裕、股票估值在15倍远期市盈率上并未升高，但他们的盈利情况充其量只是喜忧参半。我们对2019年第一季度的日本股票保持2018年内日本GDP出现第二次萎缩。1-9月年化经济增长率下降1.2％，主因是自然灾害削弱了生产。但未来这些影响可能会很小。由于2019财年消费税上调预期以及2020年东京奥运会建筑热潮的逐渐降温，国内需求放缓，因此日本央行预计将在短期内实施宽松货币政策。在日本央行的最新会议上，央行就全球贸易战风险情况排除了近期加息的可能性。事实上，日本央行行长黑田东彦表示，日本央行随时准备应对中美贸易摩擦对日本发展带来的任何威胁。通货膨胀预期被削减，预计核心消费者通胀率在截至2021年3月的一年中仅达到1.5％-低于2％的通胀目标。尽管日本政府债券(JGBs)购买数量已大幅减少，但日本央行的资产购买政策可能会在短期内保持下去。我们预计日本央行不会在2020年内生产总值(GDP)的100%国为20%日本央行现有资产储备大于其经济。经过多年的量化宽松政策，日本央行的资产购买计划促使所占资产激增，甚至已超过了该国GDP。事实上，截至2018年6月底，日本央行的总资产已达到553.6万亿日元，超过日本经济总额552.8万亿日元。意味着总资产占日本年度GDP的100％以上-远大于其它国家央行。欧洲央行所持资产为其GDP的40％，而美联储的资产占美国GDP的20％(图2)。也没人完全知道日本央行的资产储备规模极限在哪里。实际上，日本央行在日本资本市场的主导地位以及日本金融体系在多年宽松货币政策之后的脆弱性，都存在一90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%盈利充其量只是喜忧参半。在截至11月中旬的最新财报季中，一半以下的日本公司低于他们的盈利预测，而只有42％的公司超过了他们的最高预期。充其量只是喜忧参半。在各个行业中，能源和通信服务行业盈利受创最高，市场人士预计下一个财年将只有中等水平个位数的盈利增长-这与过去几年的估值合理。虽然盈利增长预期只有中等水平个位数的涨幅，但日本股票估值合理，前瞻性市盈率为13倍(图3)。因平均值处负一个标准差的水平，所数的远期市盈率并不高。这将抑制估值在当前全球贸易紧张局势期间的进一步22东证股价指数的远期市盈率+1个标准差-1个标准差务日本现金充裕。在主要发达市场指数中，东证指数在净现金头寸中所占比例最高，但股本收益率(ROE)最低(图4)。这主要是由于自2008年全球金融危机以来的去杠杆化后，日本企业普遍存在“通缩心态”:i)收益、现金流和余额上升;ii)支出和股东回报没有增加。在东证指数上市的公司中约有49％寸，2018年的平均净资产收益率为7.7％。日本公司现在实际上无净债务(图5)。0\10下一轮上涨需要多次扩张。自2012年底以来，东证指数的12个月每股平均利润(EPS)复合年均增长率为27％。但目前市场公认从2018年10月到2020年底盈合年均增长率为6.8％。这与MSCI亚洲(日本除外)指数8％的每股收益增长和标准普尔500指数17％的普遍预期进行比对。从市净率的角度来看，鉴于净益率与市净率之间的显著相关性，需要更高的股本收益率来推动市净率倍数的8%6%4%2%0%-2%寻购可提高股本收益率的股票：鉴于净资产收益率的大幅停滞，投资者寻购已经表现出可以改善股本收益率和股东回报的良好记录的公司变得至关重要。而那些通过并购或资本支出明智地支出过剩现金的公司是首选。在寻求投资这些日本凭借其丰富的文化吸引了来自世界各地的游客。而即将举办的2020年奥运段。由于航空公司放松管制政策以及中国(2015年)、马来西亚(2014年)和泰国(2014年)游客签证放宽，日本旅游业在2010年至2015年间的入境增长率高达129%。政府雄心勃勃将目标定位在2020年吸引4000万游客(较2015年增加两倍)，从目前的数据来看该目标是可以实现的；日本12个月的外国游客人数9月)已达到3100万人。入境旅游活动产生的总收入也稳步增长(图7)。酒 点的基础设施联通，以及人们渐渐认识到一些人口较少的日本地区可以感受不同的旅行体验，政府试图在非大都市地区推广旅游业。日本的机场设施现代化的机场设施之一-也为旅游业带来了福音。事实上，自2012图9：入境游客数量的激增日本入境旅游指数(涵盖73只成份股)自2016年中以来持续上涨，目前的市盈率为17倍，预计截至2020年3月和2021年3月财年的年度每股盈利增长幅度为6在此背景下，我们预计以下子行业将成为赢家：消费电子、化妆品和个人护 0估值的支撑亚洲各国政府采用灵活的政策选择来缓解经济减速情况。过去亚洲经济体在面临外部不利因素如贸易战时表现出了坚韧的一面。鉴于长期基本面利好（例如强劲的外汇储备），亚洲各国政府和央行采用灵活的政策选择，以缓解可能长期进行的贸易战带来的经济放缓情况。它们还制定了长期经济计划，重点关注稳定性和可持续性，包括在中国大陆、香港和新加坡地区。虽然一些亚洲经济体受到油价波动和资金外流的挑战，但考虑到它们外部资产负债表相对强势，对亚洲股票的估值支持。由于年初至今亚洲股市表现不佳，估值已降至11.8倍远期市盈率-低于其10年历史平均水平近1个标准差(图1)。这也是亚洲股市曾经反弹到之前的水平，之前的市场压力情况包括2011/2012年欧元区危机、2013/2014年缩减恐慌、以及2015/2016年中国人民币贬值等。亚洲(日本除外)基金的高现金水平表明，一旦这些不确定因素逐渐得到解决，市场就会反弹(图2)。此外，亚洲股票风险溢价-收益率和10年期美国政府债券收益率之————平均值8现金水平5.0(%)现金水平4.0..2.01.00.0876543210香港/中国大陆的机会。香港/中国大陆股市依然具有吸引力。由于低估值、政策刺激以及贸易谈判谈判留有空间，我们认为市场存在长期上行机会。此外，正在进行的金融业和资本市场改革、以及经济结构调整，都应该能证明确有长期我们并不排除香港/中国大陆市场继续波动的可能性，但目前处于低点该会稳定下行走势。目前A股和H股的交易价格均低于其10年历史平均水平，分别为10.8倍和8.1倍远期市盈率(图4)。虽然预计中97975为不会出现硬着陆的情况。具有更长远投资目光的投资商应该寻求在金融、技术和医疗保健领域“抄底”。这也符合中国国家主席习近平提出的“为了更美东盟提供可选机会。在2018年美元强势反弹之后，马来西亚零吉和印尼盾等几种东盟货币触及自1998年经济危机后的低点。我们认为这些货币相对估值偏低。美元的逆转可能为这些货币提供上行空间，相应地也可能为这些股票市场提供上涨空间。实际上，美元的登顶潜力、油价触底以及债券收益率达到峰值都可能成为股市上行的催化剂。受潜在的财政刺激政策影响，我们认为部分东新加坡股息收益率具吸引力，而泰国经济增长有所复苏。新加坡股息收益率达4.9％，仍是亚洲地区最高地区之一(图5)。在盈利增长放缓的同时，估值也被打压至低于10年历史平均水平1个标准差附近—从而推动下行趋势。股票回购和并购活动也可能开始出现。实际上，在最近的波动中，新加坡相对稳定。例如，新加坡房地产投资信托基金的股息收益率超过6％，而和10年期政府债券的收益率差异为3.7％。泰国方面，由于国内消费改善和强劲的经常账户盈余，GDP增长和盈利复苏情况都比较正面。泰国旅游业仍然是一个亮点，2017年5%4%3%2%0%4.9%2.6%4.2%3.3%2.6%4.2%3.3%图6：2017年旅游业占泰国GDP的21%21%21%79%近期美元强劲成潜在阻力。由于美国GDP增长预计将维持在2.5％的相对稳定水平，再加上2019年美联储将继续上调利率，因此我们看到美元持续走强，这也得益于其他发达市场货币对美元汇率的差异扩大。从历史上看，美元走强不利0亚洲股票下跌亚洲股票下跌台湾和印度继续减持。台湾仍是2018年亚洲（日本除外）地区经济增长最慢的经济体。当地由于逐渐的人口老龄化和缺乏强有力的政策刺激，需求相对平淡。iPhone销售长达十年辉煌不断攀峰对于台湾电子行业来说并不是一个好兆头，因为台湾电子行业基本都是由许多参与Apple公司供应链的供应商组成们预计台湾的表现将落后于亚洲地区（图8）。与其他亚洲股市相比，印利率不稳而且估值最高。此外，印度企业也面临着融资成本上升、流动资产趋发达市场政府债券2019年更加紧缩2019年是发达市场利率上升的第三年，全球货币状况可能会更加紧缩。随着美国、欧元区和日本央行继续（或表示承诺）撤回货币刺激措施，这些地区利率都出现上升。但美联储、欧洲央行和日本央行各自的紧缩步伐将有所不同。我们认为美联储将在2019年实施大部分紧缩政策（另外四次加息，将联邦基金利率上调至3.50％），而日本央行将继续缩减。欧洲央行则将暂停调整利率，只计划在2020年加息一次。美国GDP连续两个季度增长超过3％、CPI同比仍然徘徊在2％以上、失业率创新低，因此美联储表示需要进一步加息–就算美国总统唐纳德特朗普因此批判美联储。劳动力紧张带动工资上涨，值得注意的是自2017年12月以来平均每小时收入一直徘徊在2.5％以上，工资增长速度似乎正在加快。我们怀疑市场（目前2019年两次加息定价）低估了核心通胀风险和美联储加息风险。另一方面，美联储的资产负债表目前正以每月500亿美元的最高计划速度收缩。自2015年初达到峰值后，其资产负债表已缩减约3500亿美元，其中大部分发生在2018年。超额准备金也相应减少，在此过程中美元流动性收紧。9987654313年3月13年9月16欧洲央行承诺在2018年底前停止购买资产。不幸的是，这并没有像我们想象的那样使得德国收益率更高。德国10年期国债收益率为0.40％，与2018年初相比几乎没有变化，这主要归咎于意大利的预算困境。0.9——德国10期债券收益率(%,左牰)——意大利10期债券收益率(4321017年8月17年11月18年2月18年5月18年8月在欧洲委员会的预算排列中，10年期基准固息债券收益率一直徘徊在3％左右，高于4月份的1.50％左右。如果没有这一点，我们可以合理地预计10年期德国收益率将高于0.6％。我们预测预算困境最终将得到解决，并假设这与欧洲央行政策无关。也就是说，2019年5月的欧洲议会选举可能是一个绊脚石，政治变动引发市场波动的可能性很高。考虑到欧元区政治风险升高和经济活动萧条，加息可能仅出现于2020年。日本央行一直在放松对收益率曲线的控制；可能会在2019年继续这样做。政策已经发生变化，现在允许10年期日本国债收益率在零点附近20个基点内波动。在实践中，0.2％作为收益率的上限，超过该上限，日本央行将介入进行国债购买。考虑到这些因素，日本央行的资产购买目标不再具有约束力。在过去几个季度中，日本央行从隐形逐渐减少(买入少于规定的数量)变为规定的逐渐减少(明确设定较小的数量)。日本央行的资产负债表目前正以每月约1.8万亿日元(3个月移动平均值)的速度扩张，低于2018年初的约2.9万亿日元。如果这种刺激措施持续退出市场，日本央行可能会在未来一到两年内停止购买资产。987654321-002019年货币政策制定将更加严峻，推动发达市场利率走高。然而，美国紧缩周期可能会在未来几个季度结束，2020年会将加息接力棒传给欧洲央行甚至日本央行。50000%,季度底，2年和10年国债收益率，利差基点全球公司债券新兴市场债券的折扣力度超过了2019年的经济放缓速度我们认为总体战略与上一季度相比没有变化：对发达市场投资级别、发达市场高收益率、新兴市场投资级别和新兴市场高收益率的各分类进行减持。如图1所示，由于过去12个月该资产类别的负回报率，对减持债券的做法都接受良好。虽然全球企业债券中的一部分，特别是新兴市场债券，因经济衰退而折价，但我们认为目前重新大量进入该资产类别为时尚早。我们担心由于美联储在2019年继续加息，发达市场出现抛售，会引发另一波跌势。我们对新兴市场信贷的主要信用担忧是：i）美国特朗普政府引发的贸易紧张局势和关税上升;ii）美元持续走强导致对新兴经济体的负面影响;iii）中国经济增长放缓和信贷担忧加剧，虽然前者不是我们的基本情况，但我们担心贸易争端不断升级。这自然会对亚太地区以贸易为重点的经济体产生不利影响。如果特朗普政府决定对汽车进口征收关税以此来“保护国家安全”，那么其他发达经济体针锋相对的反应将对贸易流动造成重大经济损失。这可能成为下一次全球经济衰退的催化剂。——美国国债投资评级债券35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%——美国国债投资评级债券-20%虽然我们认为债券在投资组合中增持仍然为时尚早，但新兴市场债券开始展现出合理吸引力的风险回报平衡。过去几个季度信贷息差的扩大反映了经济前景的疲软和资产负债表风险的增加