股市流动性与经济增长

1（浦东发展银行佛山分行528000）资源配置、风险管理、信息获取和公司治理与激励；回顾了股市流动性与经济增长的实证研究结论以及二们所强调的方面而各不相同。经济学家对它的表述很多，凯恩斯(Keynes,1930)和希克斯(Hicks,1962)曾经选择市场流动性作为其研究课题长都至关重要，这使得股市流动性和经济增长关2行等金融中介的发展与经济的关系。汉密尔顿(Hamilton,1781)认为银行是人们所发明的用于促进经济增长的最好的机器。巴奇霍特(Bagehot,1873)和熊彼特(Schumpet恩斯(Keynes,1936)到弗里德曼和施瓦茨(FriedmanandSchwar和多德(TobinandDolde,1963)和帕特里克(Patrick,1966)等注意到经济金融化的现实特征是，戈德史密斯(Goldsmith,1969)对金融结构与经济增长关系进行了开创性研究，麦金龙(Meckinnon,1973)和肖(Shaw化论这个新的研究领域；而且，在八十年代前后的许多经济学家如：坦森德(Townscend,1979)、戴尔蒙德和荻伯威格(DiamondandDybvig,1983)、戴尔蒙德蒂格里茨(GreenwaldandStigli特定的市场摩擦，从而提高了资源配置效率并由此促进了经济增长。然而罗默(Romer,1986;1987;1990)及卢卡斯(Lucas,1988)等为代表所开创的内生经济增长理论使得于金融与经济增长关系的理论与实证研究。格林伍德和约万诺维奇(Greenwoodand路茵特尔和克翰(LuintelandKhan,1999)、金和列文(KingandLevine,1993a;b)、列文关的外部性足够大，那么金融发展也可能减缓长期的经济增长4。姜佩里和帕格洛(Jappelli降低了其储蓄率和经济增长率5。发展经济学的诸多文献几乎都未提到经济增长中金融体系在实证上，巴奇霍特(Bagehot,1873)、熊彼特(Schumpeter,1911)、卡al,1967)、戈德史密斯(Goldsmith,1969)和麦金龙(Meckinnon,1973)说明了金融体系何时能2这五篇文章均来自：Levine,Ross,Loayza,Norman,Growth:CausalityandCause.”JournalofMonetaryEconomics46(2000),p32.3Beck,Thorsten,Levine,Ross.andLoayza,Norman“FinanceandtheSourcesofGrowth.”JournalofFinancialEconomics58(2000),p262.Papers(July)2001,p1.5Pagano,Macro.“FinancialMarketsandGrowth:AnOverview.”Eur3续的经济增长至关重要6。而且，金和列文(Ki物质资本和人力资本之外的某些要素解释了大量存在的人均GDP及其增长率的国别差异，然而经济学家并没有相对成功而完善地描述总要素生产率残差的特征，豪和琼斯(HallandJones,1999)、哈伯格(Harberg再次注意到了需要发展一种更高水平的总要素生产力理论7。伯克、列文和洛伊扎(Beck,Levineand,Loayza,2000)选用更好的指标和控制了金融中素生产率增长，但与物质资本积累率或私人部门储蓄率却不具有鲁棒泛关注，越来越多的理论文献认为：股市提供的服务促进了经济增长。庞巴维克(Bohm-Bawerk,1891)指出，最具生产力的资本性投资通常要求人们将大量的资金交付于相率水平，从而保证了充足的长期资本和生产率的提高，并由此促进经济增长。希克斯(Hicks,1969)就指出，技术创新本身并不足以促进经济增长，实条件便是存在着流动性的资本市场，因而工业革命必须等待金融革命的到来8。哈伯应，并得出了与希克斯一致的结论9。塞恩鲍尔(Saint-Paul,1992)强调，劳动分工的深化使分工的程度，从而提高生产率并促进了经济增长。列文(Levine,1991)所构建的内生经济增稳态的经济增长率。列文和泽尔沃斯(LevineandZervos,1998)还认为股票市经济增长的强大动力。苯茨文奇、史密斯和斯塔(Bencive条件下提高了生产率和稳态的长期经济增长率。戴尔蒙德和维雷奇(Diamondand从而减轻委托-代理问题10。克莱(Kyle,1984)以及霍姆斯特姆和泰洛尔(HolmströmandTirole,1985)认为：流动性的股市获取公司信息的激励并增强了公司治理11。奥斯菲尔德由此促进了经济增长。帕格罗(Pagano,1993)认为金融发展影响经济增长的6Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrow7Beck,Thorsten,Levine,RossandLoayza.“FinanceandtheSourcesofGrowth.”JournalofFinancial8迪克生(Dickson,1910PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintpp18.11Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-Run4高储蓄转化为投资的比例；提高社会的资本边际力；影响储蓄率。格林伍德和史密斯(GreenwoodandSmith,1996)表明：大的股票市场能够降低市的竞争性特点却鼓励了创新活动并促进了经济增长，而银行却采取了过分保守的方式1过程中，股市并没有发挥与银行相同的作用。而且，德弗尔雷克斯和史密斯(De也可能使得经济增长率降低。雪菲尔和萨默斯(ShleiferandSummers,的接管更为容易从而损害了经济增长14。辛格(Singh,1997)认为发展德米雷德斯(ArestisandDemetriades,1997)认为，股市度上改善了不同的信息并减少了交易成本1列文(Levine,1996)首次从股市规模、流动性及其与国际资本市场的整合性等方面研究经济增长关系的理论和实证研究开辟了较为规范的新道路。本文旨在根据莫顿(Merton,1995)、列文(Levine,1997)及博迪和莫顿(2000)关于金融功能的观点，对于股市流市改革和经济增长将大有裨益，特别是在APEC会议上，作为东道主任何一种制度安排的产生都是由于它给社会带来的收益或它所减少的总成本要大于这Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrowth.”WorldBankWorkingPapers(February)1996,p1.Beck,ThorstenandLevine,Ross.“StockMarket,Bank,andGrowth:CorrelationorCausality.”WorldBankWorkingPapers(July)2001,p1.Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrowth.”WorldBankWorkingPapers(February)1996,p2.Beck,Thorsten,Levine,Ross.“StockMarket,Bank,andGrowth:CorrelationorCausality.”WorldBankWorkingPapers(July)2001,pp1.5积累。早期的经济学家主要集中于银行在动员储蓄中的作用，汉密尔顿(Hamilton,1781)认为银行是人们所发明的用于促进经济增长的最好的机器。巴奇霍特(Bagehot,1873,pp3-4)它还能够改善资源配置并促进技术创新；而麦金龙(Mckinnon,1973,p13)也阐明了，为更加市场与储蓄率无关，这与世界银行(1989)的结论相符合。帕加诺(Pagano,1993)认为，股市临界收入水平的降低显然将增加个人所持有的股票量，从而也可能将增加长期资本积累规1950s之后以索洛和丹尼森的经济增长理论，麦迪逊和钱纳里(1970s)和IMF专家(1981-117Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp699-701.theTermStructureofAssetYieldpp769-770.6金融交易技术的提高等因素而导致股市流动性的提高，从而增加了股票流通市场的活动水动性和可行的公司规模，储蓄动员改善了资源配置19。格林伍德和史密斯(GreenSmith,1996)还表明，规模大、流动性强而有效的股市减少了储蓄动员成本因而使得储蓄动由于某些有价值的工程需要注入大量资本并具有规模经济效应，而股市则通过便利动员资源，从而提高了经济效率并促进了经济增长20。但是，德米居斯孔特和列文(Demirgüc-KuntandLevi尔沃斯(LevineandZervos,1998)的截面研究还表明，在考虑了影响经济增长，这意味着股市流动性与经济增长之间的主要联系渠道可能并不是资本存量的增作用就在于通过证券买卖和组合投资实现这些风险的分散和转戴尔蒙德和荻伯威格(DiamondandDybvig,1983)认为：对高收益项目投资的流动性提出了客观需要22。列文(Levine,1991)认为，股市流动性提高方便了投资者在股市上出售文(Levine,1991)和苯茨文奇、史密斯和斯塔(BLevine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp699.Levine,RossandZervos,Sarra.“StockMarketDevelopmentandLong-RunGrowth.”WorldBankWorkingPapers(February)1996,p6.PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDevelopmentAndEconomicGrowth:TheRoleofStockMarket.”JournalofMoney,CreditandBankingvol33,No.1(February2001),pp18.Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp692.PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDevelop7德弗尔雷克斯和史密斯(DevereuxandSmit流动性的提高也可能使得储蓄率大幅下降，以至于实际上减缓经济增长25。融市场一体化所获得潜在的福利收益将时非常大的26。德弗尔雷克斯和史密斯(Devereux起时，金融市场一体化必然增加经济福利，即使它降低了世界的经济增pp18.24Levine,Rossand25Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp694.26Devereux,Michael,andSmith,GregorW.“InternationalRiskSharingandEcoInternationalEconomicRevi81987)以及霍姆斯特姆和泰洛尔(Holms筛选。这显然为投资者和经理人员的投资决策提供信号，从而有助于但理论上一直存在着对于这个问题的争论。斯励。但是，关于这种强化联合控制的作用程度仍致资源配置效率的下降30。斯蒂格利茨(Stiglitz,1985)指出，尽管股市作为筹集资金的场所股票，因此对公司治理具有负面影响，从而在这一过程中将阻碍经济增长31。拜德(Bhide,1993)认为，美国保护小投资者的规则缩减了金融中介机构（主要是机构PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDeveloppp17-18.Papers(February)1996,pp5.Levine,RosAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp695-6.Levine,Ross.“FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda.”JournalofEconomicLiteratureVol35June(1997),pp698.PhilipArestis,PanicosO.Dementriades,andKulB.luintel.“FinancialDevelopmentAndEconomicGrowth:TheRoleofStockMarket.”JournalofMoney,CreditandBankingvol33,No.1(February2001),pp18.9造市商的参与和大多数比较富有的个别投资者的长期投资，但积极的大股东却希望不太活跃、不太连续的交易，从而与更好的公司治计更有效率的管理契约以改善公司治理。因为投资者预期不会从既已实现的收益中恢复过味着金融交易税的降低，减少金融部门的扭曲。这些都将有利长较快的主要原因。列文(Levine,1991)在戴尔蒙德和荻伯威格(DiamondandDybvig,1983)分析的基础上另外提出了两点假设，即：假Starr,1994;1995)得出的结论表明，股市流动性越强，证券交易成本就越低，从而降低了长流动性越高交易成本就越低，从而使得套利更为有效、更为方另一些观点则认为不然。但即使如此，在相关程度Prescott,1991)的推理增加了企业的就业量约束，同时假设各国都面临着相同的生产能力约否考虑到滞后经济增长，股市流动性即：交易率（交易总额/名投资。因此，他采用当期投资的适当工具变量和两阶段最小二乘法(2SLS)以克服当期投资可能与人均实际GDP增长率别联合决定而产生的偏差，并对1980-91年间49个国家的有关数据进行回归。结果表明：以股市交易率（交易总额/GDP）表示的流动性指标对经济增长的影响并不像阿切和约万诺维奇(1993)认为的那么强，股市流动性并不能促进与德米居斯孔特和列文(Demirgüc-Kuntand维奇(Demirgüc-KuntandMaksmovic,1996)不同的是，列文和泽尔沃斯(Levineand指标股市交易率和换手率（股市交易总额/股市市价总值）和与国际资本市场整合性指标即Levine,1993a;b)的方法采用金融深度指标D府消费/GDP、初级中学入学率初始水平的对数值、革命与政变次数、通货膨胀率和黑市外列文和泽尔沃斯(LevineandZervos,1998)在德米居斯孔特和列文(Demirgüc-Kuntand选用股市交易率和换手率（股市交易总额/股市市价总值）作为股市发展的流动性指标，选本国家的人均产出就增加0.8%，在该期间内，由于股市流动性的增加将导致本国的人均但伯克和列文(BeckandLevine,2001)认为，列文面估计量及其不同变量的计量经济方法。并根据列文、罗伊若与伯克(Levine,Beck,2000)所使用的方法改进了传统股市流动性指标的缺陷，用期末与整个期间的缩减指阿雷斯特、德米璀德斯和路茵特尔(Arestis,Demetriades,andLuintel,2001)将和银行发展又成为内生变量。而对英国1976:1-98:1间的季度数据进行的时间系列分析表作用，然而从股市流动性到产出增长的因果关系穆青等(2001)也选用沪、深交易所A股市流动性的两个指标都不显著地进入以居民储蓄环比增长率和居民储蓄率为因变量的回国家回归所得出的收敛性检验可能是令人误解的，因为收敛使得回归系数包含了较小的偏总将会忽略许多重要事件和跨国家的差异。此外，阿雷斯特和德米崔德斯(1997)也认为：持的观点。列文和雷诺特(LevineandRenelt,1992)以及路茵特尔和克翰(LuintelandKhan,1999)认为，跨国家的回归模型最多只是粗略地描述了股市和经济增长的关系，但它应该谨慎的对待。而且，哈里斯(Harris,1997)指出，内生性的存在大大减少了股市有关指题32。帕特里克(Patrick,1966)认为，金融发展与增长。麦金龙(Meckinnon,1973)和肖(S平，但金融发展与经济增长的因果性和投资效率及投资率远未解决。鲁比尼和萨拉伊马丁(RoubiniandSala-I-Matin,1991)认为，要在因果性上取得进不受经济增长影响并与经济增长负相关33。大多数实证研究都使用了高度加总的金融拉詹和津佳莱斯(RajanandZingales,1998)通过研究金融发展对企业外部融资成本的影响因果关系得到。列文、罗伊扎和伯克(Levine,Loayza发展，而且也至少部分是由于金融的外生发展影响了经济增长，而且这种影均产出率存在着惊人的差异；同时经济增长率并不存在着无条件收