《公司双重股权结构探究的国内外文献综述》5800字

公司双重股权结构研究的国内外文献综述1.1关于双重股权结构的研究双重股权（dual-classshare）制度是一种比较典型的同股不同权的股权制度安排，可以有效做到现金流权和资本控制权相互分离。现金流权与资本控制权的分离导致了双重股权自从其概念诞生以来就一直备受很多国际学术界的强烈争议。Howell（2017）认为双重股权结构有助于有效减轻对公司资本的合理约束、优化对公司控制权的合理配置、减少公司交易成本。因而这样这么做显然是一种完全绝对可以被优秀的上市企业所广泛推广并将其奉为圭笈的“典范”。但是，Dey（2009）通过对双重股权结构的研究，提出其违反了目前多数世界主流国家上市公司治理体系同股同权的基本治理原则，会导致严重破坏大多数公司股东之间的民主与公平竞争关系，从而加剧了股东代理人与权利的利益冲突，是一种助长管理层攫取投资者利益的“寄生虫”式的制度形式，Fischel（2014）对此也持相同的观点。国内学者对该制度的研究起步较晚，安邦坤（2018）认为，我国股权结构单一，创新机制匮乏，而双重股权结构契合了股东利益诉求异质化的制度演进趋势，有助于提升公司治理效率、进一步增强了资本在市场上的竞争力。陈若英（2014）通过研究表明，市场对双重股权结构的接纳度大幅提高，这是资本市场发展选择的结果，我国的资本市场如果继续坚持严格禁止此类股权结构，很有可能就会导致更多的成本。邹小芳（2017）则认为，双重股权结构的设置在保障了创始人绝对控制权的同时，也更加有利于预防企业被并购。李海英和李双海（2017）提出同股同权容易使企业上市与创始人股权稀释现象同时发生，双重股权的结构却很好地解决这个问题，做到既为企业募集到了大量的资金，又有效地使得创始人避免了对股权的稀释，保证其对公司的控制。张继德（2017）指出，双重股权结构可以满足不同投资者的利益偏好，在一定程度上拓宽了公司的融资渠道，并建议处于快速发展阶段的中小企业可以开始应用这一制度。王思阳（2019）发现海外上市似乎已经成为现在中国大型企业进行投融资的一种重要途径和方式。正是由于海外资本对市场的包容性较强，准许了企业选择双重股权结构，以有效地解决企业创始人在市场中失去了控制权时的风险，特别是对于一些高新技术公司而言，海外上市已经成为这些公司进行募集资金的重要途径和手段。国内同样有不赞同的意见，巴曙松（2017）在研究了国内国外相关文献后提出：目前中国企业发展阶段参差不齐、投资者大多不够成熟且我国的证券市场监管制度尚待完善，所以双重股权结构尽管存在合理性，但我国考虑引入此制度之前需将上述问题解决，否则效果将适得其反。BaulkaranV（2014）分析发现，双重股权制度中由于创始人和团队拥有对企业的绝对控制权，一般投资者手中持有的投票权的比例相对较低，对于决策效果产生的直接影响也相对较小。而创始人和他们的团队又有能力单方面决定决策是否通过，这在某种程度上严重地侵占了一般投资者的合法利益。Gompersetal.（2010）以在美国三大交易所上市的双重股权企业为样本，证明控权者常为个人谋私利，降低企业价值。李俪（2019）认为，在双重股权结构下，创始人团队为了维系控制权，对扩股增资进行融资的方案会有一定的考虑，这在一定程度上阻碍了公司的发展。除了上面两种截然不同的观点外，还有一种更为中立的观点。韩宝山（2018）是众学者中首次从人力资本视角对双重股权结构进行研究的。通过研究可以发现，虽然企业实行双重股权结构会因为两权分离而增加代理成本，但也维护了创始人团队的合法权益，它有利于管理者关注企业的长远发展，提高公司治理水平，从而提升公司的价值。彭振明、曹晓璐（2016）则从互联网科技公司的方向进行了分析：双重股权结构违反了传统股权结构中一股一权的基本原则。这些都有可能对于投资者的正当合法利益和公司的长远健康发展产生不利的影响。1.2双重股权结构对公司治理的有利影响研究Baneijee（2005）分析后发现，相对传统同股同权的企业而言，双重股权的企业由于能够直接通过释放少量的投票权而获得其所需资金。因此他们有更多的现金流进行投资，体现出更强的投资意愿和会进行更多的项目投资，从而能实现更多的投资收益。Jordan（2016）通过实证研究得出与Baneijee类似的结论，认为采用双重股权结构的企业在缺乏投资机会时倾向于支付更多的现金股利。并且石晓军和王骜然（2017）发现双重股权公司通常会投入更多资金进行研发，让公司获得更多的成长机会，杨菁菁和程俊威（2019）也通过实证研究证明了这一结论，同时他们还发现采用双重股权结构公司的现金股利支付意愿和支付水平均显著低于传统同股同权股权结构的公司。在双重股权结构公司中，控制权与现金流权的分离的程度越高，股利支付的意愿和水平越低。Gompers和Metrick（2016）则认为，同股不同权公司的创始人团队更关注公司的长期发展，因为他们与公司的经营业绩和市场反应密切相关。李海英（2017）指出双重股权结构下创始人稳定的控制权能够加强创始人的控制权威，减少信息传递成本，有助于管理决策效率的提升，在融资方式和资本结构方面拥有更大的自由空间，创始人可以选择最符合企业利益的融资方式和资本结构，而不必过多地考虑维持其控制权的措施。华生（2019）在长期发展假说的基础上指出，双重股权结构可以在企业需要进行并购重组时，亦或是实施其长期战略时体现出更大的优势，从而有利于提高创始人团队的决策效率。孙黎（2011）和陈彬（2016）也指出，双重股权结构为企业自身文化的延续提供了制度保障，确保了创始人团队想要表达的核心价值观的传承，也能更有效激励和保护企业家的创新精神（魏良益，2019）。Jordan（2016）和Jarrell（2012）还发现，双重股权结构在企业融资过程中有着预防恶意收购的作用，可以使企业面临更少的短期市场压力。张跃进（2019）个人认为双重股权结构是一种合理的公司内部资源配置管理模式。它可以有效促使创始人团队获得可以与所创立的公司长期保持稳定雇佣关系的明朗预期，从而也更有利于其促使公司的创始人团队能够安心地长期专注于自己所属企业的经营管理和业务发展，公司因此能够获得良好的人力资本资源的投资收益。同时李海英（2017）指出在双重股权结构下，创始人团队对自己所创立企业具有强烈的心理所有权，这会增强创始人对企业的归属感与责任感，激发自我约束动机。Chemmanur（2012）对实施双重股权结构与创始人管理效率两者的关系进行了实证研究得出：在投资需求大、回报周期长、行业竞争激烈的行业中，双重股权结构通过保障创始人团队的职位安全从而激发了他们为企业干实事的热情，由此激发了创始人团队的创新能力，这有助于提高企业的经营效率和效果，提升企业的市场价值（Berndt，1988）。韩宝山（2018）认为双重股权结构本身也就是一种高能的激励。每一个企业都应该具备自己独特的组织架构、投融资机会、人力资本以及自己做事的基本规则和方式。因为这些的独特性，管理者就需要花费很多的时间和精力去培养出专用型的人力资本。双重股权可以有效地保护了专用性的人力资本投资不被侵犯，进而提高了管理层投资的激励。Amoako-AduB等（2011）的研究表明，家族所控制的双重股权公司可以通过对家族所属管理者和领导层的激励性工资薪酬机制（例如绩效奖金、股票期权）的设立来帮助协调和维持与小股东之间利益的一致性，缓解与代理者之间的冲突。1.3双重股权结构对公司治理的不利影响研究赖丹（2019）提出，在双重股权的结构下，上市公司的股东异质性表现得更为明显，大股东与小股东更容易产生矛盾。在企业的经营中，现金流权与控制权分离必然导致企业管理层和治理层之间的矛盾，管理层有时甚至会为了自身的私欲而违背规定，损害企业和治理层的利益。而李俪（2019）和陆筠庭（2018）表明在双重股权结构下，董事会、监事会与多数股东之间的联系被切断，他们直接对超额表决权股东负责，从而架空了独立董事和监事，使其无法有效监督管理层。因为拥有超额表决权的股东主要掌控着超级表决权以及独立董事的最终任免权。此类缺陷必须通过重构内部监管机制来补足和平衡。杨梦（2018）认为双重股权结构可能产生弱化公司内部分权制衡的治理机制，固化经营层致代理问题加剧，以及外部控制权市场失灵等负面影响。郭雳和彭雨晨（2019）、鲁桐（2018）指出双重的股权结构本身就是一把双刃剑。想要扬长避短，就必须需要对该制度进行一定的监督和管理，其建议应该限制表决权与剩余索取权的分离程度，参考香港或者新加坡制度，我国也可以进一步明确双重股权表决的注意事项和范围。同时应当强化独立董事职能，赋予独董更多的权力，使其发挥监督职能。刘晓华（2016）从理论上分析出了双重股权架构下的监管体制：由于管理层已经掌握了上市公司的管理和决策权，股东不能通过一种普遍性的内部监督和管理机制手段来严格约束企业和经营者的活动和行为。因此我们有必要在上市公司设计一种全面的监督办法来严格约束经营者。张欣楚（2019）提出，我们应该严格限制超额表决权的表决事项，实行分类表决的制度。魏良义（2019）提出应该建立一个完善的事前监督机制，在双重股权结构下，中小型投资者仍然是处于劣势，事前监管效果将会大幅降低。所以更应该在事前进行预防。Li和Zaiats（2017）研究发现，在双重股权结构下，管理层更有可能利用信息不对称进行盈余操纵，由此可能会增加代理成本，从而降低股东的价值，刘焱（2017）也提出，表决权的累积控制权可能导致控制人利益与公司整体利益之间的差异，控制人可能利用这一权力谋取私利，从而对公司整体利益造成损失。而且控制权和剩余索取权与风险直接相关，偏离程度越高，风险越大。汪青松（2019）和张群辉（2019）通过研究，与上文持有相同观点，他们提出双重股权结构给持有高投票权股票的创始人团队通过盈余操纵谋求私人利益提供了便利之处。蒋冬梅（2018）对双重股权结构进行了研究发现，采用双重股权结构的公司由于两权分离程度比一般公司更高，更容易出现非效率投资。并得出结论，现金流权与控制权分离的程度越大，公司非效率投资的行为就会越严重。魏良益（2019）从道德的角度分析了双重股权结构可能会导致的管理层道德风险，指出了双重股权结构的优劣势。所以在双重股权结构下，对创始人和高管的激励显得尤为重要。1.4文献述评从以往的文献中可以发现，国内外学者对双重股权结构的适用性还尚未达成共识，并且对于双重股权结构对公司治理的影响也未形成统一的意见。即使双重股权结构可能导致公司代理成本、无效投资增加，内部监督不能达到理想效果，也在一定程度上侵犯了中小股权的利益，但是从长远的角度看，双重股权结构它维护了创始人团队对公司的控制地位，从而保障了企业文化的延续、长期战略的实施。即使双重股权结构与我国现在推行的同股同权制度不一致，但随着中国资本市场的不断发展、成熟，同股同权制度无法满足投资者的多元化投资需求，同时也不适用于我国现阶段企业的发展要求。上文对双重股权结构相关研究进行了梳理，不难发现，国外对于双重股权结构的研究是早于国内的，并且其研究也更为全面。国外相关文献对此种股权结构的理论分析，亦或是针对具体公司所实施的实践研究都更为广泛，对于双重股权结构对公司绩效的影响的相关研究也是非常丰富。由于2019年证监会和上交所发布科创板注册制试点的相关指引，才标志着我国资本市场开始试行双重股权结构，因此专家学者对双重股权结构的研究尚少。同时，我国的专家学者对此制度的研究大多侧重于法律层面的合理性以及对公司绩效的影响，针对该制度对公司治理的研究更是少之又少。因此，为了完善这方面的文献，本文将通过案例分析法、比较分析法，选取6家未实施双重股权结构的可比公司，对小米集团实施双重股权结构对其公司治理的影响进行具体分析。参考文献[1]安邦坤.审慎推动双重股权结构公司上市[J].中国金融，2018（08）：35-37[2]巴曙松，巴晴.双重股权架构的香港实践[J].中国金融，2018（11）：76-78.[3]陈彬.双重股权结构制度改革评析——新加坡公司法的视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