财务报表、财务政策和财务战略分析

《CFO财务分析与决策》讲座

CEO面临的战略性财务分析与决策问题厦门大学管理学院吴世农SomeIssuesonCEO’sFinancialAnalysisForBusinessStrategiesWuShinongManagementSchoolXiamenUniversity《CEO财务分析与决策》讲座

授课教师简介

吴世农教授1982年毕业于厦门大学经济系计划统计专业，毕业后赴加拿大求学，先后获得加拿大Dalhousie大学MBA学位和厦门大学经济学博士学位。1994-1995年在美国斯坦福大学任富布赖特高级访问学者。现任厦门大学副校长，管理学院财务学教授，博士生导师。兼任中国国家自然科学基金委员会委员，国务院学位委员会工商管理学科评议组成员，全国MBA教育指导委员会副主任委员，全国大学生挑战杯创业大赛评委会主任，浙江大学，南开大学，四川大学，大连理工大学，重庆大学、厦门国家会计学院，大连高级经理学院等兼职教授，清华大学兼职研究员，多家大型企业和银行的独立董事、监事和顾问。在国内外发表学术论文近百篇，撰写出版教材和专著12部。先后荣获福建省优秀人民教师奖，教育部优秀青年教师奖，全国优秀归国留学人员奖，中国MBA教育杰出贡献奖，全国高校社会科学研究优秀成果一等奖等。厦门大学吴世农

目录一、CEO财务分析与决策——任务与挑战二、CEO解读财务报表三、CEO面临的财务政策——分析与选择四、CEO财务分析五、财务困境分析与评价六、建立六个新的财务理念七、移动与联通的财务绩效、财务政策与战略厦门大学吴世农

财务报表犹如名贵香水，只能细细品尝，不能生吞活剥。

——

阿伯拉汗.比尔拉夫

不完全懂得会计和财务管理工作的经营者，就好比是一个投篮而不得分的球手。

——

罗伯特.希金斯

我担任过多家公司的董事，我认为不能用“消极”、“苟安”或“大腹便便、装聋作哑、贪图享乐”等词汇来形容与我共事的董事。然而，董事会的批评者拥有充足的证据，我们已经无法回避有太多董事会失职这一事实！

——WalterJ.Salmon,哈佛大学教授，HBR，1993

我们发现几乎没有董事关心信息的充分性，他们真正担心的是信息之多以至于没有足够的时间去消化吸收。在美国的体制下，外部董事是兼职的，无论他们多么努力，他们投入某一个董事会的时间总是有限的。

——

JayW.Lorsch,哈佛大学教授，HBR，1995财务管理？公司治理？厦门大学吴世农

一、CEO财务分析与决策——挑战与任务

1、评价企业的经营和财务业绩（1）Profitability——盈利能力（2）CashCreation——现金创造能力（3）ValueCreation——价值创造能力（4）RiskControl——风险控制能力（5）Growth——成长能力

2、高管团队和部门的激励和绩效考评

（1）绩效考核的指标体系和关键指标（2）考核和激励的原则和实施办法企业比以前更好还是更差？企业比竞争对手更强还是更弱？企业高管是否做出更出色的工作？是否增强企业的实力？是否应该给企业高管团队奖励？奖励多少？厦门大学吴世农2、分析和评价企业的财务政策（1）营运资本管理政策（2）负债政策（3）股利分配政策（4）投资政策

3、重新规划、制定或调整公司的财务战略

（1）如何筹资？如何降低资本成本？（2）是否需要进一步调整财务政策？（3）如何调整和制订公司财务战略？

4、财务安全保障和财务危机防范

（1）财务状况健康（2）资金链稳定安全（3）财务困境和危机防范企业高管有哪些调控企业健康持续发展的政策？如何调控？企业目前的财务政策是否合适？是否需要调整或修正？如何保证企业的财务状况健康、安全和可持续发展，防止发生财务危机？公司价值资本结构政策目标：债务安全有效重点：适度负债；发挥负债效益；控制债务风险。股利政策目标：股东利益至上重点：是否分红；分多分少；如何分红。营运资本管理政策目标：提高资产流动性重点：控制存货；控制应收款；控制预付款。投资政策目标：维护长期增长重点：战略价值评价；技术效益评价；投资风险评价。损益表资产负债表现金流量表财务报表分析财务报表分析经济增加值自我可持续增长财务战略矩阵厦门大学吴世农厦门大学吴世农二、CEO解读财务报表——资产负债表

1、资产负债表（BalanceSheet） 资产负债表反映的是公司在某一个特定时点，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部资产、负债和所有者权益的状况，从而反映公司的投资的资产价值情况（资产方）和投资回报的索取权价值（负债和所有者权益方）。 由于“资产=负债+所有者权益”，所以资产负债表的基本目标实际上是报告股东某时点在公司的净投资的帐面价值或会计价值。

2、读懂资产负债表资产负债表可以分为二类：标准资产负债表和管理资产负债表：厦门大学吴世农ABC公司标准资产负债表（2002-2003年12月31日）资产20082007负债和所有者权益20082007流动资产流动负债现金和存款短期银行借款有价证券短期债券应收账款应付账款预付账款应付费用存货到期的长期负债非流动资产

非流动负债

金融资产

长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益

总资产负债+所有者权益资本结构—负债与权益的比例资产结构—流动与长期资产的比例股权结构—持股比例资产变现性—（流动资产/流动负债）营运资本管理—（流动资产-流动负债）厦门大学吴世农

管理资产负债表：是标准资产负债表的变体，在资产方列出：营运资本需求量（WCR）=应收款+存货-应付款结果左方总数是“资产净值”或“投入资本”，其反映企业“资产净值”的资金来源；右方总数是“吸收资本”或“占用资本”，其反映企业“实际需要付息的负债”和“所有者权益”。因此，与标准资产负债表的左方总数“总资产”和右方总数“负债+所有者权益”不同。可见，它更清楚地反映企业的投资和融资结构，有利于更便捷地分析、解释和评价企业的资本营运、投资和筹资策略。 值得指出的是：由于任何企业都存在多种应收款，WCR的计算公式中并没有定义应该包括哪些应收款的明确口径，其大小可能因企业管理需要而异。因此，WCR的一般公式可以写作：

WCR=应收款+其他应收款+预付款+存货-应付款-其他应付款-预收款WorkingCapitalRequirement厦门大学吴世农ABC公司管理资产负债表（2002-2003年12月31日）投入资本20082007占用资本20082007流动资产流动负债现金和存款短期银行借款证券

短期债券

WCR

到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益资产净值吸收资本ΔWCR增加，竞争力下降，财务转差！ΔWCR下降，竞争力上升，财务转好！WCR是负数，OPM战略成功！OPM=OtherPeople’sMoney无本经营无本赚息=利息支付为负数投入资本＝占用资本＝有息负债＋所有者权益≈（流动资产－流动负债）＋长期负债＋所有者权益更一般，WCR=流动资产－流动负债厦门大学吴世农HowWal-martmakesmoney?厦门大学吴世农中国移动2002-2007年资产负债表現金及現金等價物淨增加

6,918

19,420

年初現金及現金等價物

64,461

45,149

年份(百万元)2002年2003年2004年2005年2006年2007年物业厂房及设备等固定资产净额165,409171,604218,063216,505218,274257,170在建工程23,01328,37031,23934,20152,43647,420预付土地租赁费7,2437,6758,383商誉36,52234,37335,30035,30036,89436,894其它无形资产1616700469联营公司权益77777777递延税项资产4553,2634,0686,625775,445其它财务资产19014396

711377非流动资产小计225,682237,846288,843299,951323,169355,858存货1,5862,0502,4992,3653,0073,295应收账款净额6,0666,1166,5536,6037,1536,985其它应收款1,4651,7871,8791,9112,5002,929预付款及其它流动资产2,0592,1282,9743,5834,6135,680应收最终控股公司款项12827623566330578预付税款3116258235165468124银行存款11,06917,22720,26441,92582,294109,685现金及现金等价物32,57539,12945,14964,46171,16778,859流动资产小计59,21869,45779,909121,076171,507207,635

资产总值284,900307,303368,752421,027494,676563,493流动资产占资产比21%现金和银行存款占流动资产比74%占资产比15.3%流动资产占资产比37%现金和银行存款占流动资产比91%占资产比33.5%厦门大学吴世农中国移动2002-2007年资产负债表現金及現金等價物淨增加

6,918

19,420

年初現金及現金等價物

64,461

45,149

年份(百万元)2002年2003年2004年2005年2006年2007年应付账款19,25125,22535,03641,93157,24063,927应付票据1,2562,0591,6761,3592,2121,853递延收入6,7609,47612,93616,97521,82323,762应计费用及其它应付款16,46022,31732,54940,00746,13050,860应付最终控股公司款项1,2171,35245926912926应付直接控股公司款项402479896186196带息借款8,13213,0908,1802,996融资租赁承担686868686868税项6,5684,5166,6649,2499,82314,261流动负债小计60,11478,15097,666109,954140,607154,953

净流动资产-896-8,693-17,75711,12230,90052,682资产总值减流动负债224,786229,153271,086311,073354,069408,540带息借款-36,348-19,407-13,000-36,545-33,574-33,582应付直接控股公司款项-15,176-9,976-23,633递延收入-869-688-944-1324-930-597递延税项负债

-97-105-97-192-122非流动负债-52,393-30,168-37,682-37,966-34,696-34,301少数股东权益-191-182-243

资产净值172,202198,803233,161273,107319,373374,239资本及储备:

股本2,0992,0992,1022,1162,1302,136

储备170,103196,704231,059270,708316,872371,615本公司股东应占总权益172,202198,803233,161272,824319,002373,751少数股东权益

283371488总权益172,202198,803233,161273,107319,373374,239流动负债占资产比21%长期负债占资产比18.4%总资产负债率39.5%有息负债率15.6%流动负债占资产比27.5%长期负债占资产比6.1%总资产负债率33.6%有息负债率6%厦门大学吴世农

二、解读财务报表——损益表

1、损益表（IncomeStatement） 损益表反映公司在一段时期内，通常是一年、半年、一季度或一个月期间内，使用资产从事经营活动所产生的净利润或净亏损。 由于公司编制损益表的依据是：“销售收入-销售成本-经营费用-管理费用-财务费用-利息-所得税=税后利润”，所以，净利润增加了股东的价值，而净亏损减少了股东的价值。

2、读懂损益表由于损益表的编制依据“权责会计制”，因此，利润不等于现金。假定其他因素不变，如果“应收账款”太多，盈利的企业可能没有现金；如果“应付账款”增加，亏损的企业不一定没有现金。利润率是个复杂多样的指标——利润率指标的多样性：厦门大学吴世农项目本期金额上期金额一、营业收入减：营业成本

营业税金及附加

销售费用

管理费用

财务费用

资产减值损失加：公允价值变动净收益(损失以"－"号填列)

投资净收益(损失以"－"号填列)

其中：对联营企业和合营企业的投资收益

汇兑损益二、营业利润(亏损以"－"号填列)加：营业外收入减：营业外支出

其中：非流动资产处置净损失三、利润总额(亏损总额以"－"号填列)减：所得税费用四、净利润(净亏损以"－"号填列)主营业务成本三项费用债权人的回报政府的回报剩余收益=会计利润≠经济利润厦门大学吴世农中国移动2003-2007年利润表年份(百万元)2003年2004年2005年2006年2007年通话费111,027128,534156,710189,710226,488月租费20,66624,76025,05521,62920,856增值业务收入69,30991,609其它营运收入26,91139,08761,27614,71018,006

营运收入（营业额）158,604192,381243,041295,358356,959电路租费4,9143,8613,2242,4512,330网间互联支出12,86812,07215,30918,78321,500折旧36,61144,32056,36864,57467,354人工成本7,7009,71714,20016,85318,277其它营运支出43,30862,67780,254100,569123,430营运支出105,401132,647169,355203,230232,891

营运利润53,20359,73473,68692,128124,068商誉摊销-1,850-1,9300-203其它收入净额2,4643,1673,2842,8722,323营业外收入净额43490010251017657利息收入8071014161526044015融资成本-2,099-1,679-1,346-1,510-1,825除税前利润52,95961,20678,26496,908129,238税项-17,412-19,180-24,675-30,794-42,059本年度利润其中:35,54742,02653,58966,11487,179

本公司股东35,55642,00453,54966,02687,062

少数股东权益9-224088117年度内宣派及支付一般中期股息3,3394,1759,25912,61216,178年度内宣派及支付特别中期股息1,8311,643结算日后建议分派一般末期股息4,1789,61411,76715,32721,762结算日后建议分派特别末期股息

1,386300本年度股息合计：7,51713,78921,02631,15639,883每股盈利（人民币）:基本1.81元2.14元2.71元3.32元4.35元

摊薄1.81元2.13元2.70元3.29元4.28元营业成本占收入比66.5%电路租费网间互联折旧占收入比34.3%人工成本占收入比4.85%其他支持占收入比27.3%净利润率22.4%营业成本占收入比65.3%电路租费网间互联折旧占收入比25.5%人工成本占收入比5.12%其他支出占收入比34.6%净利润率24.4%厦门大学吴世农

直接人工费用主营直接材料费用车间管理人员工资福利业务其他直接费用生产性固定资产折旧成本维修费办公费水电费劳保费其他总制造费用

成本 *行政管理人员工资和福利费*办公设施折旧费 *维修费 *办公用品 *低值易耗品摊销 *办公费 *差旅费 *工会经费 *职工教育培训费 *劳动保险费

管理费用 *待业保险费 *咨询费

期间 *诉讼费 *董事会会费

费用 *土地使用费 *土地损失补偿费 *技术转让费*上交管理费 *无形资产摊销 *存货跌价准备 *坏帐损失准备 *业务招待费 销售费用*广告费 *运输装卸费*展览费

*销售机构经费*销售人员工资福利佣金*保险费

财务费用*利息净支出*汇兑损失*银行金融中介手续费

成本战略=如何控制成本?厦门大学吴世农二、解读财务报表——现金流量表

1、现金流量表（StatementofCashFlows） 现金流量表报告公司在一段时期内从事经营活动、投资活动和筹资活动所产生的现金流量。因此，该报表分别报告公司“来自经营活动的现金流量”（如净利润、折旧、摊销、递延所得税、流动资产与流动负债之差，等等），“来自投资活动的现金流量”（如资本性支出、并购支出、出售资产、投资回收，等等）和“来自筹资活动的现金流量”（长短期负债增减、配股、增发新股、利息和股利支出，等等）。三类现金均有：“流入”、“流出”、“净流入”之分：

现金流入-现金流出=现金净流入厦门大学吴世农 2、读懂现金流量表 通过前后年度的资产负债表和损益表，根据“现金流入的来源”和“现金流出的使用”，分别列示三个大项目：（a）营业活动现金流入-营业活动现金流出=营业活动净现金流入（b）投资活动现金流入-投资活动现金流出=投资活动净现金流入（c）筹资活动现金流入-筹资活动现金流出=筹资活动净现金流入以上三项相加后可以得到：

总净现金流入=营业活动净现金流入+投资活动净现金流入

+筹资活动净现金流入造血输血放血CashisKing！

现金为王！NetCashFlowfromOperationisKingofKings！王中王！厦门大学吴世农

理解经营性净现金的计算方法和含义：（1）直接法

税后营业净现金流入=销售收入净额-销售成本（不含折旧和摊销）

-销售费-管理费-所得税-WCR的变动额 （2）间接法

税后营业净现金流入=[净利润+折旧+摊销+利息*]-WCR的变动额经营性净现金流是“王中王”！没有经营性净现金，银行不可能持续给予贷款，股东不可能持续持有企业的股票！

小心：美女或野兽？HowMuchCashYouGetinYourOperation?在经营过程中，你获取多少现金？实际经营NCF/应得经营NCF=？应得的经营净现金厦门大学吴世农公司EPS每股经营性净现金利润的现金保障程度折旧和摊销的现金保障程度利息的现金保障程度OPM战略形成的现金A2.01.0NONONONOB1.51.5YESNONONOC1.01.5YESYESYESNOD0.81.5YESYESYESYES现金与利润的关系——衡量企业利润的质量和竞争优势其中：每股折旧和摊销0.3元；每股利息0.2元。可见：理论上，应得经营净现金>净利润。故定义：

现金创造能力＝实际经营净现金/应得经营净现金若=1；说明企业实际收回的经营净现金等于应得经营净现金；若>1，说明企业实际收回的经营净现金超过应得经营净现金；若<1，说明企业实际收回的经营净现金少于应得经营净现金。厦门大学吴世农

OperationsInvestmentFinancing/RaisingSources*SalesofGoods/*SaleofFixedAssets*IssuesofStocks&BondsofServices*SaleofLong-term*Long-termDebtsInflowsFinancialAssets*Short-termDebts*Interests&Dividends*Long-termDebtsPay-back

Cash

OperationsInvestmentFinancing/UsingSource*Purchasesof*CapitalExpenditures*BuyStocks&BondsofGoods/Services&ExpenditureforM&A*PaybackLong-termDebtsOutflows*Sale&management*InvestmentinLong-term*PaybackShort-termDebtsExpensesFinancialAssets*PayInterests&Dividends*TaxesNetCashFlowsNetCashFlowsNetCashFlowsfromOperationfromInvestmentfromFinance厦门大学吴世农ABC公司现金流量表项目金额A：营业净现金流入（直接法）：

销售收入净额减：销售成本（不含折旧）销售及管理费用税金

WCR的变动额经营现金流入小计B：投资净现金流入：加：出售固定资产、无形资产和其它长期资产收回到期投资取得投资收益经营净现金是王中王！KingofKings！现金充裕程度=实际经营NCF应得经营NCF厦门大学吴世农减：资本性支出和并购（购建固定、无形和其它长期资产）投资支出的现金投资现金流入小计C：筹资净现金流入：加：长期借款增加短期借款增加吸收投资收到的现金减：偿还到期债务支付筹资费用支付利息支付股利筹资现金流入小计D：总净现金流入（A+B+C）筹资净现金流入>0,正向筹资;筹资净现金<0,逆向筹资.投资现金净流入<0,扩大投资;投资现金净流入>0,收回投资.现金为王！厦门大学吴世农中国移动2003-2007年现金流量表年份(百万元）2003年2004年2005年2006年2007年经营业务除税前利润52,95961,20678,26496,908129,238调整：物业、厂房及设备折旧36,61144,32056,36864,57467,354其它无形资产摊销1,8501,930169176258预付土地租赁费摊销203322出售物业厂房设备（收益）/亏损79553541146-11物业、厂房及设备注销6695,9005,6452,8572,788呆账减值亏损2,0062,2732,9683,8523,872递延支出摊销4747利息收入-807-1,014-1,615-2,604-4,015融资成本2,0991,6791,3461,5101,825非上市公司证券股息收入-48-84-51-39-31股份支付费实现汇兑亏损净额472410821222营运资金变动前的营运利润96,228116,816145,166169,959202,428存货增加-464-106134-626-288应收账款增加-1,968-2,082-3,037-4,310-3,679其它应收款增加-259377134-313-320预付款及其它流动资产增加-69-555-609-1,030-1,067应收同级附属公司款项减少896应收最终控股公司款项减少520662293-242227应付账款增加9402,7072,3036,556796应付票据减少11-3-46递延收入增加2,5352,7244,4194,4551,606应计费用及其它应付款增加6,2466,3657,6706,0334,730应付同级附属公司款项减少-4661应付最终控股公司款项减少135-1257-190-140-103应付直接控股公司款项（减少）-355

经营业务现金流入103,489121,886156,294180,339204,284厦门大学吴世农中国移动2003-2007年现金流量表年份（百万元）2003年2004年2005年2006年2007年税项：已付香港利得税-21-12

已付中国企业所得税-17,955-18,107-24,585-30,972-35,660经营业务现金流入净额85,534103,779131,709149,346168,612投资业务偿还应付控股公司收购附属公司款项-5,200收购附属公司付款-12,238-3,410资本开支-43,871-59,143-66,027-76,969-98,523预付土地租赁费-1,079-597-1,028购置其它无形资产所付款项-45-28出售物业、厂房及设备所得款项233931328020银行存款增加-6,158-3,037-21,661-40,369-27,391已收利息6569391,4682,4303,880已收非上市证券之股息4884513931投资业务现金流出净额-54,292-73,302-87,116-118,841-123,039

融资业务行使认股权计划发行股份所得款项7033,4224,0931,614债券赎回-5,611-3,000定息票据赎回-4978新增银行及其它贷款760偿还银行及其它贷款-12,790-9,783-2,455-104偿还融资租赁租金的资本部分-10已付利息-2,640-2,040-1635-1,414-1,802已付股息-10,018-8,349-18,894-26,162-34,088融资业务现金流出净额-24,688-24,457-25,173-23,587-37,276现金及现金等价物净增加6,5546,02019,4206,9188,297年初现金及现金等价物32,57539,12945,14964,46171,167外币汇率变动的影响

-108-212-605年末现金及现金等价物39,12945,14964,46171,16778,8591、每年的经营净现金显著超过净利润，折旧，摊销和利息的总和，说明现金创造能力很强！

2、每年的经营净现金超过投资净现金（支出）和筹资净现金（支出），且有节余。说明每年创造的经营净现金足于支付投资现金支出和逆向筹资所需现金！

3、年末现金余额逐年增长，2007年末拥有现金余额788.59亿元，加上银行存款1096.85亿元，共计1885.44亿元。厦门大学吴世农公司现金流量200220032004

联通

经营净现金13,05422,56523,819

筹资净现金(11,868)(8,778)(9,401)

投资净现金(5,166)(19,051)(18,959)汇率变动影响---本年现金及等价物净增值(3,980)(5,264)(4,540)上年现金及等价物余额18,41314,4349,170本年现金及等价物余额14,4349,1704,630税后利润4,5834,2084,387

移动

经营净现金69,42285,534103,779

筹资净现金5,449(24,688)(24,457)

投资净现金(64,117)(54,292)(73,302)汇率变动影响---现金及等价物净增值10,7546,5546,020上年现金及等价物余额21,82132,57539,129本年现金及等价物余额32,57539,12945,149税后利润32,74435,54742,026中国联通和中国移动现金流量表（百万元）厦门大学吴世农厦门大学吴世农中国夏新2002-04年现金流量表（百万元）指标名称2004200320022004/20032003/2002经营活动产生的现金流量净额-660.34500.97972.16-231.81-48.47投资活动产生的现金流量净额-291.42-299.58-87.24-2.73243.40筹资活动产生的现金流量净额364.15253.90-537.2943.42-147.26现金及现金等价物净增加值-589.33452.47347.36-230.2530.26加强现金管理!现金为王!经营性净现金是王中王！二、解读财务报表——”三表“的关系解读财务报表，理解财务报表的分析要点，谨防资金链断裂!!!厦门大学吴世农厦门大学吴世农

创始资本（98/12/31）留存收益比借债：500万资本结构留存收益/净利润权益：500万借债/权益=1=50%合计：1000万净利润资产股利50万100万留存收益99/12/311000万

99/12/3150万固定资产660万

年折旧60万

净利润率销售收入资产周转率净利润/销售1000万销售/资产=1=10%

图1：ABC公司的第一经营周期（1998/12/31-1999/12/31）二、解读财务报表——经营政策与财务政策的关系厦门大学吴世农新投入：留存收益50万，借债50万资本（99/12/31）留存收益比借债：550万资本结构留存收益/净利润权益：550万借债/权益=1=50%合计：1100万净利润资产股利55万110万留存收益00/12/311100万

00/12/3155万

净利润率销售收入资产周转率净利润/销售1100万销售/资产=1=10%

图2：ABC公司的第二经营周期（1999/12/31-2000/12/31）厦门大学吴世农

预计销售增长率资金状况财务政策

15%资金短缺

g=ROE留存收益比例

=20%50%=10%

5%资金剩余

预计销售增长率资金状况财务政策增加负债减少分红增发新股减少负债增加分红回购股份利润分配政策营运资本政策负债政策投资政策企业价值最大化1234厦门大学吴世农三、CEO面临的财务政策——分析与选择企业价值最大化债务管理要点——优化负债使之安全有效1、适度负债2、充分发挥负债效益3、防范发生财务困境或财务危机利润分配管理要点

——股东利益至上1、是否现金分红2、多分还是少分3、如何分红4、是否稳定分红投资管理要点——提高投资效益维持长期增长1、投资项目的可行性评价2、战略性投资价值评价3、投资项目技术性效益评价4、投资项目的风险评价营运资本管理要点——提高现金创造能力1、三控措施：控制存货、应收款、预付款2、OPM战略：构造竞争优势，实施OPM战略（一）财务政策——资本结构的主要理论和争议理论净收入理论净营运收入理论传统理论MM有税理论MM修正权益资本成本与负债比例无关随负债比例上升而上升随负债比例上升先稳而后上升随负债比例上升而迅速上升随负债比例上升而迅速上升债务资本成本与负债比例无关与负债比例无关随负债比例上升先稳而后上升与负债比例无关与负债比例无关加权平均资本成本随负债比例上升而下降与负债比例无关随负债比例上升先降而后升随负债比例上升而下降随负债比例上升而下降企业价值与负债比例成正比与负债比例成无关随负债比例上升先升而后降随负债比例上升而提高由于存在财务困境成本等，随负债比例上升先升而后降政策含义高负债政策不需要制定负债政策必须制定最优负债政策高负债政策必须制定最优负债政策厦门大学吴世农厦门大学吴世农

适度负债理论——传统理论（TraditionalApproach）（1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度——Kd和Ks与企业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当D/V适度，

Kd和Ks与不变，当D/V过度，Kd和Ks将逐步上升。（2）结论：*Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；*企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。（3）图形：

KVKsV=EBIT(1-T)/WACCWACC=50%*20%+50%*10%(1-30%)=13.5%WACC=KS

WACC=Ka

WACC=Kd

KdD/VD/VWACC与资本结构的关系Wd负债％Ws权益％Kd利率Ks股东报酬率WsKsWdKd(1-30%)WACC0100%8.0%13.0%20.0%0.00%13.00%10%90%8.5%13.0%18.0%0.70%12.30%20%80%9.0%13.5%16.0%1.40%12.06%30%70%9.4%14.0%14.0%2.10%11.77%40%60%10.0%14.4%12.0%3.36%11.44%50%50%11.0%16.0%11.5%4.90%11.85%60%40%13.0%17.5%11.2%6.72%12.46%70%30%15.0%19.5%9.9%8.82%13.20%80%20%18.0%22.5%10.0%11.2%14.58%90%10%22.0%27.0%9.0%15.12%16.56%厦门大学吴世农WACC与负债比例关系11.44%WACC最小厦门大学吴世农V=EBIT(1T)/WACC厦门大学吴世农高效益低效益高负债低负债效益优良适度负债三九药业=36.8%;用友软件=25.3%紫金矿业=26.85%；洛克希德=39%；沃尔沃集团=36%丰田=34%；西斯科=31%麦当劳=33%；必和必拓=24%高效益-低负债盈利能力强现金充足高效益-高负债快速成长高负债-低效益财务状况恶化低负债-低效益低速成长谷歌=0%；苹果=0%;HP=6%星巴克=0%；美鹰=0%Nike=5%;雀巢=12%3M=10%;Sanofi=10%移动=12%；福耀=62%;宇通=68.9%MGM=64%;Goodrich=46%肖通讯=62%;美洲通信=61%挪威电信=57%；葡萄牙电力=65%夏新＞100%；厦华＞

100%;上航=91.35%;东航=98%海航=86.2%；南航=88.62%ST科龙>100%乐凯=7.81%ST东源＝4.23%宏博股份＝6.34%福晶科技＝7.67%（二）财务政策——股利政策的主要理论和争议股利理论依据政策手中鸟理论股东偏好“现金股利”而不是“资本利得”，因为资本利得具有“不确定性”，所以股东偏好现金股利。多分少留MM无关论股东对现金股利和资本利得持无偏好态度，因为他们认为二者等价。无所谓税差理论因为政府对“现金股利”的税率高于对“资本利得”的税率，分红越高，税赋越重，所以股东偏好资本利得。多留少分客户效应论股东特征不同，偏好不同。富人偏好资本利得，而穷人偏好现金股利。因人而异代理理论董事会与管理层并未为股东利益负责，将利润留置在企业的代理成本太高。多分少留厦门大学吴世农厦门大学吴世农厦门大学吴世农高分红低分红保护投资者利益损害投资者利益高分红－保护利益盈利－现金创造能力强分红后留存收益足于发展高分红-损害利益盈利－现金创造能力强高分红谋求高管和大股东利益最大化低分红-损害利益盈利－现金创造能力弱没有利润和现金可供分红“三光公司”——连续多年高分红：张裕A＝08年10股12元，MBO后5年26位高管分红1.74亿元；水井坊＝08年10股10.53元；驰宏锌锗高=06年10股30元,07年20元。现金奶牛——连续多年高分红：万科＝连续20年分红；盐湖钾肥＝连续12年高分红；08年10股16.72元；贵州茅台＝08年10股11.5元。穷公司——连续多年不分红：金杯、中纺＝14年不分红；ST轻骑等37家＝超过10年不分红。吝啬鬼——连续多年不分红：西北轴承、莱茵＝10多年不分红；海药、吉药、三普＝12年不分红；中石油＝高利润低分红。低分红－保护利益盈利－现金创造能力强分红可能影响发展择机分红——依财务和投资机会分红大恒科技：不分红EPS＝0.29元;NCFPS=0.46元紫金矿业：10股1元EPS＝0.22元;NCFPS=0.28元鄂尔多斯：10股1.015元EPS＝0.40元;NCFPS=1.43元分红高低可以保护投资者利益吗？厦门大学吴世农现金股利政策的综合决策模型

有未来高投资现有机会无高 充裕盈利负债现现金低程度中金充裕 分 短缺低红厦门大学吴世农（三）财务政策——营运资本管理的主要理论和争议

营运资本管理政策资产负债表特征损益表特征

EBT/EBIT<1EBT/EBIT=1EBT/EBIT>1流动资产/流动负债>1现金比重较小流动资产/流动负债=1现金比重一般流动资产/流动负债<1现金比重较高负营运资本零营运资本正营运资本控制存货、控制应收款、控制预付款，实施