市场经济体制下的行业研究分析

结构分化仍将加剧，精选个股方能胜出

-----四季度投资策略

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投资要点：

一、“政策市”依旧，结构分化将加剧

1、9.14行情从本质上来说还是在利好政策预期的刺激下启动并展开的，由此再次佐证

了中国股市依然摆脱不了“政策市”的特征。四季度，虽然政策面可能还会有一系

列利好出台，但预期中的负面政策也很多，其中包括对高风险券商的处理行动，超

级大盘股上市对市场资金面的压力，新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等

等，所以我们对四季度市场趋势持谨慎判断。

2、我们仍然认为，由于股权分置问题没有实质性解决，优质股票仍然属于稀缺资源，

而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段，大批股票价格被结构性高估的局面

没有根本性改变之前，中国股市仍然不具备展开大牛市的基础。我们认为，股市结

构性矛盾仍然存在，在良好的政策预期下，阳光资金介入的动力和对绩优股的持股

信心将会更强，高成长股也会受市场追捧，股价结构性调整的速度和幅度会更大。

二、主动型投资更有优势，合理策略应该是“自下而上选股，重个股轻大势”

1、随着中国股市市场化程度提高，影响股市运行趋势的主导因素已经多元化。目前决

定市场走势的因素主要在三个方面：一是政策环境，二是经济环境，三是市场本身。

政策面的多变和股价被结构性高估对股指的制约，使得市场趋势存在较大的不确性,

股价结构调整的特征将会更强，在这种市场环境中，主动性投资更有优势，四季度

合理的投资策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”。

2、在价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大的概念被一个个挖掘后，大”主

题”的深度挖掘和细分，并具体落实到XX内在价值和业绩成长层面应该是四季度投

资主线。

我们认为，以下主题和品种预期将成为四季度市场投资的主线，存在较好的机会：

（1）部分大宗商品的价格走强势头不减的趋势下资源类股票的投资机会。如煤炭行

业中的西山煤电、恒源煤电等。

（2）消费类（包括医药行业）上市XX业绩持续增长性和品牌支持下带来的股票溢

价，如品牌食品和饮料，其中有贵州茅台等，品牌中医药中有东阿阿胶、云南白药、

同仁堂等。

（3）部分对上游产品依存度较高的XX,原料价格出现松动情况下，成本下降对XX

业绩的正面支撑作用，如棉纺织品、食品中的肉制品行业，其中有双汇发展、鲁泰A

等XX。

（4）典型的防守型的防守型品种在市场回调期会受到资金的偏好,其中最具代表性

的防守型品种有长江电力，兼顾防守和进攻的有上海机场。

目录

第一部分宏观经济与政策展望.....................................2

一、市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力..................2

二、中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇.....................4

三、我们面临的问题...............................................6

四、未来2—3年的货币政策分析.....................................7

五、未来2-3年财政政策展望........................................8

第二部分市场环境与趋势分析......................................9

一、影响市场主要因素分析.........................................10

二、市场资金面...................................................12

三、上市XX.....................................................................................................................13

四、综合结论与建议...............................................13

第三部分行业研究与XX分析.......................................15

一、钢铁行业.....................................................16

二、电力、电力设备行业...........................................19

三、石化行业.....................................................21

四、纺织行业.....................................................25

五、交通运输行业.................................................26

六、医药行业.....................................................30

七、房地产行业...................................................35

八、煤炭行业.....................................................39

九、造纸行业....................................................45

十、商业行业....................................................48

H■•一、金融行业...................................................50

十二、汽车行业...................................................54

十三、家电行业...................................................56

十四、食品行业...................................................58

十五、工程机械行业...............................................60

第四部分利率趋势和债券投资策略..................................69

一、市场利率趋势分析.............................................69

二、2005年债券市场投资策略.....................................70

第五部分基金绩效评估...........................................72

一、XX整体业绩分析.............................................72

二、XX基金收益分析.............................................73

三、基金业绩归因分析.............................................75

四、总结........................................................77

第六部分加息对宏观经济和行业的影响..............................78

一、加息对宏观经济的影响.........................................78

二、加息对商业银行的影响.........................................80

三、加息对房地产行业的影响......................................82

四、加息对交通运输行业的影响....................................86

第一部分宏观经济与政策展望

要点：

推动中国长期增长的因素一直都非常健康，它们将继续

推动经济增长。

市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力。

中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇。

而短期面临的问题则是可以通过市场经济体制的完善在

中期得到解决的。

在未来2—3年，货币政策和财政政策都将趋于中性。

中国的宏观经济从上个世纪改革开放至今，保持二十多年的

高速增长。世界在惊叹中国高度的经济成就之时，也对中国经济

增长的持续性提出了质疑。结合目前的宏观经济出现增长放缓的

情况，不少人对中国经济产生了疑虑：目前的经济调整到底是短

期调整还是推动长期增长的因素出现了问题？我们认为:推动中

国长期增长的因素一直都非常健康；而短期面临的问题则是可以

通过市场经济体制的完善在中期得到解决的。

一、市场经济体制的完善仍是经济持

续增长的强大动力

1.体制改革极大地推动了经济增长

从历史的经验来

看，我们认为这种

中国经济体制改革的过程也是个人激励机制不断完善、市场

体制改革对经济

增长的推动力是资源重新配置的过程。它带动了产品和生产要素市场的发育、国

非常强大的内投资结构的改善和外资的引进、对外贸易的扩大等一系列由增

长引起的制度变革。国外的学者把中国的经济增长的原因归结为

以下点。

我1:各因素对中国经济增长的贡献（单位：％）

增长因素贡献比率

(1)劳动力流动16.30

(2)市场发育产生的效率4.13

(3)外贸与技术引进5.43

(4)国内投资与外资引进74.13

(5)全部100

资料来源：转引自林毅夫等《中国的奇迹：发展战略与经济改革（增订版）》

首先，体制改革使大量的剩余劳动力从农村和农业部门转移

到城市和工业部门。上个世纪的80年代初期，农业部门释放出

r大量的劳动力；90年代初期，市场化改革大幅度提速。这些

事件使工业部门和农业部门的生产力得到大幅度提高。劳动力市

场变得更加灵活，资源配置的效率得到持续提高，从而促进了总

要素生产率的提高。许多研究表明，由于劳动力流动而引起的生

产效率的提高是中国在过去二十多年中产出增长的关键因素之

其次，体制改革也开放了原本在计划经济体制下不向民营资

本开放的市场。这就使得非公有经济蓬勃发展。由于非公有经济

在个人激励机制上比存在战略性负担的国有企业要完善，因而效

率也更高。它们的崛起在总体上提高了经济的效率。

2.目前的改革对经济增长的推动力还会

继续保持

从各种因素看，中过去中国的改革采用了先易后难的顺序和小步快跑的节奏。

国的经济体制改而目前的改革进入“攻坚”阶段，虽然节奏放缓，但每一步意义

革还能为经济增

都更为重大。因此，未来的改革所释放出的总能量不会比过去二

长提供持久的动

十年的小。2004年中国颁布了《国务院关于投资体制改革的决

力

定》。社会资本的投资领域被大大地放宽。这会对中国的社会资

本提供极大的激励。而美国在战后宏观调控的一个重要经验就是

准入领域开放得越多，社会资本越活跃，经济效率就越高。因此，

我们认为中国市场经济体制的完善将为中国经济提供持续的增

长动力。根据国际货币基金组织《2004仁世界经济展望》的估

计，中国进一步实施和完善体制改革将会使中国经济保持6%-

9%的经济增长速度。

二、中国仍能继续分享全球经济一体

化的重要机遇

从上表可以看出，外贸、技术引进和外资引进对中国经济的

增长功不可没。中国近年来的外贸总额和国际直接投资都呈现出

一派欣欣向荣的景象。中国因此被称为“世界工厂二但中国的

成功的本质并不是中国成为了“世界工厂”，而是中国成功地依

据自身的要素禀赋在国际分工体系中发挥了比较优势。但中国的

比较优势能持续发挥吗，而且中国如此高速的外贸增长能持续

吗？

1.国际历史经验说明：

中国的外贸增长仍然有巨大的潜力

国际经验告诉我从国际经验来看，许多实施对外开放的国家都出现过外贸的

们，中国的外贸仍高速增长，同他们相比，中国的经历并没有特别之处，并不是绝

然有很大的发展无仅有的或高得无法持续的。而且，国际经验告诉我们，中国的

空间

外贸仍然有很大的发展空间。

图1:中国和世界其它国家和地区的外贸发展历程比较

—China.1979-2002Japan.1955-2002

一NIEs.1967-2002—ASEAM-4.1973-2002

资料来源：国际货币基金组织《2004年世界经济展望》

注：图中的t表示开始对外开放的时间。确定对外开放的时间的具体方法

见国际货币基金组织《2004年世界经济展望》

我们可以看出，中国的外贸表现出的高速增长，虽然取得了

举世瞩目的成就，但也是在经历过去其它国家的相同历程。同国

际经验相比，中国的外贸和出口似乎还有很多的潜力可以挖掘,

那么事实是否如此呢？

2.我国的外贸仍然有持续高增长的潜力

(1)中国的外商投资企业在我国的进出口中扮演的角

色日益重要

从下图我们可以看出，无论是进口还是出口，中外商投资企

业所占比重都大幅增长。在2004年，这个比重均超过了56%。

图2：中国外商投资企业进出口占总进出口的比重变化

外商投资企业在中国的外贸中地位日益重要

口外商投资企业的出口占总出口的比重■外商投资企业的进口占总进口的比重

60.00%

55.00%

50.00%

45.00%

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

1994年1999年2004年(1-7M)

资料来源：CE1C.中国海关网站和国家统计局网站

(2)外资的变化同新一轮的全球产业转移和中国目前

的优势有关

目前全球的产业结构正在经历一场深刻的变革。顺应这种变

革，进行加工贸易的外商加大了对华直接投资。他们对华投资主

要是因为中国有良好稳定的政治局面、高效便利的投资环境和低

廉的劳动力成本。而从目前的数据来看，外商投资企业已经在我

国进口和出口中占有最大的比重。

发展和稳定是中国改革开放以来的主旋律。稳定的环境有利

于企业长期持续经营，减少各方面的不确定性，从而节约成本。

同世界上政局比较动荡的国家，如俄罗斯和印度尼西亚等相比,

中国在这方面的吸引力远比它们强。

其它国家相比，中国目前的投资环境非常有吸引力。按照世

界银行在2004年9月8日公布的WoingBusiness2005》研究

报告，中国同其他国家(OECD高收入国家除外)相比，创办新

企业比较容易、对投资者保护程度比较高、执行合同也比较方便。

中国的农业劳动力仍然比较多，众多农业劳动力的持续转移

可以在相当长的一段时间内给中国提供价格比较低廉的劳动力。

中国在人工成本方面仍然有比较优势。

综上所述，中国的比较优势正在日益显现。在中国投资从全

球范围来讲都是很有吸引力的。如果说过去比较优势的发挥还受

到很多国际贸易组织制度的限制，那么成为世贸组织的一员将从

根本上削弱这些限制的影响。我们估计中国的FDI还会持续增长,

而由于FDI带来的总贸易也将会持续高速增长。

综上所述，我们有充分的理由相信中国经济在长期中仍然有

持续高增长的潜力但我们也清醒地认识到，目前中国经济体制存

在一些短期问题。

三、我们面临的问题

从我国实行钉住美元的固定汇率以来，由于我国的经济形势

同实施钉住政策之初的形式相比发生了很大的变化。中国从

2002年开始经济增长速度提高。经历了97年以来的通货紧缩后，

我国在价格水平方面同美国存在一定差距。最后，中国的利率水

平比美国高。这三个因素都促使人民币相对于美元应该升值。所

以大量的游资涌入中国，以期通过人民币升值获利。同时，长期

的低利率政策终于在2003年推动中国经济强劲增长，总需求随

经济增长而加速，加上国外游资的涌入，总需求终于由高速增长

转为极度膨胀，并对经济各方面产生压力。这时，从维持内部均

衡的角度来讲，我们应该提高利率。但提高利率，就可能有更多

的套利的资金就会蜂拥入中国。这实际上表明利率和汇率调整仍

不及时，它们之间的关系还没理顺。

对于这些问题政府己经高度重视。并且这些问题并不是不能

解决的。中国已经在尝试向汇率的合理浮动靠近，并且利率的市

场化也在稳步进行中。我们估计在今后1—2年的时间里，在这

些问题上的工作可能会得到较大进展。

其次，由于过去计划的一些失误，我国在电力和运输方面的

投入不足，这造成了目前电力和运输方面的供应紧张。这些行业

成为经济发展的“瓶颈”，使得相关产品价格迅速上升。它在一

定程度上引发了此次宏观调控。但这些问题可以用加快相关行业

投资的方式来解决。随着供给能力的扩大，问题会在不久后得到

解决。随着我国市场化程度的加深，这种因计划失误导致的问题

将会越来越少。

最后，目前的宏观调控对经济有些负面的影响，但这种影响

不是丰常大，并且不会持续很久。根据我们的估算，宏观调控对

当前经济增长率的影响在0.6到1个百分点之间。而目前政府也

不断重申要使用市场化的调控手段，这就稳定了投资者的预期。

我们预计行政性调控措施在未来还是短期的。而它在未来淡出后,

不会留下很多“后遗症”。

四、未来2—3年的货币政策分析

1.货币政策的重点：从防止通货紧缩到防止

通货膨胀

目前，我们预计2004年的通货膨胀率水平在3.5%至IJ4%之间。

而20。5年的通货膨胀率在联左右。如果宏观调控适当，经济可

以保持低通胀和高增长并存的局面。我们认为中国经济在未来2

-3年中会出现温和的通货膨胀。

现行的1年期存款利率远远低于预期的通货膨胀率。为了避

免由此引起的经济扭曲，我国利率在未来2—3年内可能步入一

个上升周期。

2.调节金融体系流动性

2303年扩张性货币供给经济注入了很多流动性。从历史经

验上讲，在2003和2004年，同中国的经济增长率、通货膨胀水

平、交易习惯和货币流通速度等相适应的中性的广义货币供给量

增长率大体在17%—18%的水平。而2003年同期的货币供给量增

长率接近20%,这意味着货币政策由中性转为扩张。这极大地提

高了短期中经济的流动性。此外，由于人民币升值的预期，大量

的外资涌入中国，造成基础货币中外币占款的持续增长，这都为

经济注入了非常多的流动性。

中国的经济现状要求调整经济中的流动性。由于目前中国经

济处于一种偏热的状态，经济中的流动性再持续增长可能导致通

胀压力增大。因此，央行在未来可能会以合理控制货币信贷总量

为一个工作重点。灵活运用各种市场化手段来调整经济中的流动

性。

图3：2003年中国的货币供给速度大增（单位：%）

币

供

给

量

增

长

偏

快

8

2001200220032004

-----M1monthlygrowthrate-------M2monthlygrowthrate

资料来源：易方达研发系统

3.稳步推进利率市场化

估计在未来几年中，央行仍会稳步推进利率市场化，努力引

导金融机构通过分析货币政策取向和贷款风险等因素，来合理制

定贷款利率。这有助于商业银行主动负债和自主定价，提高竞争

能力；也有助于协调本外币利率政策，促进资本有序流动。

五、未来2-3年财政政策展望

在我国走出通货紧缩后,我国将在未来2-3年采用中性的财

政政策。我们估计在近期中国也会采取税制改革。目前增值税改

革在东北的试点已经引起市场关注。此项改革在全国推广可能在

2006年开始。

我们认为财政政策由“积极”向“中性”的转变为资本市场

的发展提供了新的契机。中性的财政政策意味着国债发行量可能

会减少，但这也为企业债的发行提供了更广阔的空间。税制改革

从短期来看可以使被覆盖的企业的利润增加，从长期来看可以为

企业设备投资等提供更多的激励,可能会提高企业技术更新的速

度和自身的技术水平。这对于促进微观层面的经济效率提高也有

很大的帮助。

第二部分市场环境与趋势分析

要点：

1、9.14行情从本质上来说还是在政策面的刺激下爆发的，由此再

次佐证了中国股市依然摆脱不了“政策市”的特征，可以说在市场

与政策的博弈中，市场又一次取得了胜利。我们认为，在未来市场

趋势的决定因素中，政策仍将在一定程度上起主导作用。

2、《若干规定》对市场而言有着重大的积极意义，属实质性的长期

利好，但市场对此并没有充分做出反应。随着《若干规定》的正式

实施，其对市场的正面影响将逐步显现。

3、长期来看，随着中国股市市场化程度的提高，决定股市运行趋势

“政策市”依旧，的主导因素已经多元化。虽然政策环境和经济环境均支持股市走好，

但决定市场趋势的

但政策环境和经济环境只是影响市场的外部因素，而市场本身的运

主导因素巳经多元

行规律才是决定市场趋势的内在因素。

化

4、由于制约股市的股权分置问题没有实质性解决，优质股票仍然属

于稀缺资源，而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段，大量

股票价格被结构性高估的局面没有根本性改变，所以市场本身是不

支持股指大幅上涨的，这也正是9月14日由于受利好政策的刺激股

指大幅反弹，但强势仅仅维持了五个交易日就重陷低迷的主要原因。

5、仅就四季度而言，虽然政策面可能会有一系列利好出台，但预期

中的负面因素也很多，其中包括对高风险券商的处理行动，超级大

盘股上市对市场资金面的压力，新股询价制度推出可能使市场价格

四季度整体投资策

重心下移等等，所以我们对四季度市场趋势仍持谨慎判断。

咯应该是“白下而

上、重股轻势二6、如果市场预期的利好政策能够在四季度不断推出，受到政策面利

好所构造的心理底线支犍，外围资金进入股市的动机和持股信心会

增强，由于这些资金以规范的阳光资金为主，在投资品种上还会选

择绩优蓝筹股或成长预期清晰的股票，所以四季度股票指数可能没

有太好的表现，但市场结构性分化的速度将加快，幅度也会加大，“强

者恒强，强者更强”的特征会更加明显。

在价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大的概念被一个个

挖掘后，大“主题”的深度挖掘和细分，并具体落实到XX内在价值和

业绩成长层面应该是四季度投资主线。四季度主动型投资应更有优势,

整体投资策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”。

一、影响市场主要因素分析

1.政策成为主导市场近期趋势的主要力量

在九月份的《市场环境与趋势分析报告》中，我们提出了：“在

制约中国股市的根本性问题仍未解决的环境下，市场还是摆脱不了

“政策市”的特征……在上证指数接近1300点的压力下，管理层政

策能否再次成为主导市场走向的巨手”的设想。没想到这只巨手在

上证指数跌落至1260点一线时真的再现了。

我们认为，9.14行情从本质上来说还是在预期利好政策的刺

激下启动的，由此再次佐证了中国股市仍然摆脱不了“政策市”的

特征，可以说在市场与政策的博弈中，在市场持续大幅度下跌，投

资者信心面临蹦溃的时刻，市场又一次取得了胜利。我们认为，在

制度性缺陷没有根本消除的情况下，中国股市“政策市”的特征将

一直存在,

表一：近期已经出台或预期出台的利好政策

政策导向国九条落实进程加快9月13日，温家宝总理在经济工作会议上强调落实“国九

条”，并要求充分保护投资者利益。

增加资金供给鼓励合规资金入市推出国有商业银行设立基金管理XX试点，在一定程度上会

将储蓄资金转化为投资性基金。

基金产品创新推出LOF和ETF产品,有望给市场带来积极影响。

保险资金直接入市大保险机构的运营资产超过一万一千亿元,按照直接入市比

例为其总资产的5%估算，保险资金能够直接入市的最高规

模可达550亿元。

降低QFH门槛•降低现行"管理的证券资产不少于100亿美元”的QFI1

巾请门槛。对于QFII资金汇入汇出的管理有望在一定

程度上有所修正和调整。

•原《暂行办法》中规定的QFII投资额度限制、境内证

券投资比例、开设子账户等内容，也都可能有所放宽。

开拓券商融资渠道出台《证券XX债券管理暂行办法》等5个文件。中信证券

等3家证券XX成为首批获准发债的券商。

控制资金需求上市XX再融资需流通《若干规定》中规定，上市XX向社会公众增发新腹、发行

股东点头可转换XX债券、向原有股东配售股份的，须经全体股东大

会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的

半数以上通过，方可实施或提出由请。

“一次审批，分次发投资金额较大、时间跨度较长的投资项目，企业在申请发行

行”有望付诸实施股票时，先登记备案，然后根据项目的实际需要，分次募集

资金。

QDII年内只限保险资年内只由保险XX做试点的可能性较大。

金试点

保护公众股东利益推行类别股东表决机在上市XX的一些重大决策中，特别是在增发、配股、发行|

制可转债与分红、派息等与流通股股东利益息息相关的决策

中，引入流通股股东表决制度，在股权分裂与“一股独大”

问题没有得到解决的情况下，流通股股东有表达自己意志的

渠道和方法。

解决股权分置监管部门正逐步接近保护投资者利益和解决股市顽疾之间

的平衡点，分置问题被真正提到议事日程上来。

完善资本市场^收政•对具备条件的证券、期货XX实行所得税集中征管。

策：•加快落实降低证券交易印花税税率。

强制上市XX现金分红《若干规定》明确规定，上市XX应实施积极的利润分配办

法：上市XX应当将其利润分配办法载明于XX章程：上市

XX董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中

披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。

2,《若干规定》意义重大、影响深远

《若干规定》是继推出允许商业银行设立基金xx以后，市场预期中

力度最大的一项利好政策。该项利好出台时机正好是市场大幅上涨后开

始调整时期，政策信号非常明显。但从市场的反应来看，投资者对于管

理层的用心和该项政策的真正意义并未做出充分反应。我们经过深度分

析后认为，《若干规定》对中国证券市场意义非常重大，而且影响深远，

主要体现在以下几方面：

(1)彻底解决股权分置问题提供铺垫

一直以来影响市场走势的主要原因之一就是股权分置问题，并由此而

导致的大股东侵害中小投资者利益现象。《若干规定》中五项内容的核

市场对于《若干规心是加强对公众股股东的权益保护，•些具体条款，如上市XX融资、资

定》的真正意义并产重组、以股抵债、境外上市等，对社会公众股股东利益有重大影响的

未做出充分反应事项，均需要经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股

东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。《若干规定》做

为解决股权分置问题的前奏，即可做为临时性的措施使得上市XX侵害中

小投资者利益的现象受到制约，长期来看，也可对彻底解决股权分置问

题做好铺垫。

(2)蓝筹上市XX融资行为受到抑制

《若干规定》使得公众股股东在XX事务中话语权加大。由于蓝筹股

多被基金为主的机构持有，与一般持股分散的XX比较，其公众股东对XX

的影响力度将会更大。许多蓝筹上市XX股票之所以表现不佳，主要原因

之一是投资者担心XX会过度融资，如果XX融资需要公众股东的通过，

则其融资行为会受制约，投资者持有其股票的信心将会更强。

（3）分红政策可能改变，可吸引长期资金进入市场

上市XX不能给投资者以稳定回报是影响投资者长期持有的主要障碍。

《若干规定》明确指出上市XX应实施积极的利润分配办法，包括：上市

XX应重视对投资者的合理投资回报;应将其利润分配办法载明于XX章程;

董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立

董事应当对此发表独立意见；存在股东违规占用资金情况的，上市XX应

当扣减该股东所分配的现金红利，以偿还其占用的资金。《若干规定》

可强制性地建立健全股息现金分配制度，从而吸引长期资金进驻证券市

场。

3.政策对市场的影响力度已经减弱

随着中国股市场逐步成熟，尤其是经过价值投资理念的洗礼，政策

对市场的影响力度已经明显减弱，政策效应的持久性下降，决定股市运

行趋势的因素已经多元化。这也是9.14行情启动后，尽管市场仍然对利

好政策抱有强烈的预期，但继续上行动力不足的主要原因。

股价整体估值偏高

的格局没有根本性就目前而言，决定市场走势的因素主要在三方面：一是政策环境，

的改变，对股指向二是经济环境，三是市场本身。政策环境方面，已经有了好的开头，后

上趋势构成压力续落实情况预期乐观：经济环境方面，宏观调控己见成效，国内经济持

续高增长可期。但我们认为，政策环境和经济环境只是影响市场趋势的

外部因素，而真正决定市场走向的还应该是内在因素---市场本身。由

于股价整体估值偏高的格局没有根本性的改变，对股指向上趋势构成压

力，在中国股市市场化程度越来越高的局面下，我们不能指望依靠政策

和经济环境的支持就能造就所谓的“大牛市”。

二、市场资金面

从政策导向来看，管理层明显是把鼓励更多的合法资金入市当做激活

资金结构的变化直

接影响股价结构的市场的重要环节，具体体现在：（I）推出国有商业银行设立基金管理XX

变化试点，在一定程度上会将储蓄资金转化为投资性基金；（2）证券XX可以

发行债券和从事集合理财业务，有利于缓解券商资金流动性紧张的局面，

并吸引更多的偏好高风险高收益的资金进入市场；（3）保险资金直接入

市，社保资金入市规模扩大，QFII门槛的放松等都对市场的资金面构成

支持，我们完全有理由相信市场资金面将有较大的改观，

从可能入市的增量资金结构上来看，上述资金多数属于长线投资的阳

光资金。阳光资金规模扩大的结果将进一步改变中国股市的资金结构，

资金结构的变化再影响股价结构的变化，据此我们判断中国股市进行之

中的股价结构调整将会演化得更加激烈。

三、上市XX

中国股市走向成熟的最显著标志就是市场有效性的提升，表现在股价

涨跌与XX经营情况高度相关，早期的年度业绩行情已经逐步向中报行情、

季报行情演变，上市xx业绩的细微变化都会在股价上充分反映。

一般而言，生产型企业经营有前低后高的现象，年初忙于计划、总结、

季报业绩可能成为订单、采购、生产准备，二、三季度才真正进入高速运转期，所以三季

市场阶段性主题度是出业绩的时期。在市场强化对公众投资者利益保护的大背景下，公

众股东地位大幅提升，上市xx管理层也需要以良好的业绩取悦公众股东，

也许在政策对市场影响效力下降后，上市xx三季度业绩会激发市场更大

的热情。从已公告的上市XX三季度业绩预增情况来看，业绩大幅增长的

XX不在少数，季报业绩可能成为市场阶段性主题。

四、综合结论与建议

1.对市场走势的判断

虽然政策面可能会有一系列利好出台，但预期中的负面因素也很多，

其中包括对高风险券商的处理行动，超级大盘股上市对市场资金面的压

力，新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等等，所以我们对四季

四季度整体策略应度市场趋势仍持谨慎判断。

该是“自下而上选

股、重个股轻大势”当然，如果市场预期的利好政策能够在四季度不断推出，受到政策

面利好所构造的心理底线支撑，外围资金进入股市的动机和持股信心会

增强，由于这些资金以规范的阳光资金为主.以投资品种方面还会选择

绩优蓝筹股或成长预期清晰的股票，所以四季度股票指数可能没有太好

的表现，但市场结构性分化的速度将加快，幅度也会加大，“强者恒强，

强者更强”的特征会更加明显。

2.资产配置建议

在经历了从03年到04年初的高潮期后，价值投资、景气周期、瓶

颈行业、消费升级等大主题被一个个挖掘。我们认为“大主题”的深度

挖掘和细分，并落实到XX内在价值和业绩成长层面应该是四季度投资

主线。所以我们认为，四季度整体策略应该是“自下而上选股、重个股

轻大势”。

我们认为，以下主题和投资品种预期将成为四季度市场投资的主线,

存在较好的机会：

♦产品属于大宗商品，价格走强势头不减的资源类XX股票。如煤

炭行业，其中有西山煤电、恒源煤电等。

・消费类上市XX业绩明确可持续增长，品牌消费品存在较大的品

牌溢价机会。如品牌食品和饮料，其中有贵州茅台等。

•原料价格出现松动，成本下降对XX业绩产生实质性影响。如绵

纺织品、食品中的肉制品行业，其中有双汇发展、鲁泰A等XX。

•典型的防守型品种在市场回调期会受到防御型资金的偏好，其中

最具代表性的防守型品种有长江电力，攻守兼备的有上海机场等。

编号：

时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第15页共90页

第三部分行业研究与XX分析

要点：

1.钢材行业中建筑用钢材产能已相对过剩，热轧在2005年之后供应压力变大。宝钢和

武钢等行业中优势企业在产品和估值等方面具有国际竞争力，建议积极关注。

2.长期来看，电力紧张将逐渐缓解，电力行业的投资主题将转向“竞价上网”。电力设

备行业中，投资者应关注电力设备行业中高端具有垄断优势的企业。

3.石油作为“稀缺资源”的特征将逐步体现，价格中枢的提升将成为不得不接受的事实。

高油价并未影响石化行业的盈利能力。下游化工行业存在个别的投资机会。

4.人民币升值会对纺织品行业产生一定的负面影响，要选择具奉国际竞争力的企业和原

材料进口，但产成品受进口影响少的企业进行投资。

5.今年机场和航空公司均有望创出历史最好业绩。航运市场总体境况仍然较好。港口仍

然保持较快增长的态势。高速公路类上市公司下半年仍将保持稳定发展。

6.研究员在年初的报告中已经提出看好具有品牌优势的中药企业。我们维持对同仁堂、

云南白药、东阿阿胶等的增持建议。

7.宏观调控不仅对房地产市场未来的供给产生影响，还减少了部分当期的需求。短期内

房价的涨幅将逐渐放缓；未来的房价仍将在需求和成本的拉动下上涨。

8.我们认为2004年4季度到2005年还将出现局部地区电煤煤炭资源紧张、供求矛盾突

出的问题，煤炭行业总体运行态势是稳中趋升。

9.造纸行业目前处于提高行业集中度和产品结构在不断优化、高端产品产能和数量不断

提高的阶段。应关注具有林纸一体化优势、具有规模优势和较强的经营管理能力的公司。

10.2004年上半年中国商业连锁经营企业继续保持稳定增长的良好势头。经营能力和规

模显著提高，各业态稳步发展。

11.金融行业盈利增长受宏观经济政策的影响大，周期特征明显.国有商业银行在占据了

绝大部分市场份额，但行业内重新洗牌的趋势不可避免。

12.近期市场恐慌性的抛售汽车股票的根本原因是市场心态的一种反映。我们认为，在中

报前后汽车股有机会出现一次反弹行情。

13.家电产量持续增长，但利润空间进一步减小。行业集中度进一步提高，建议关注具有

完善产业链和技术优势的龙头企业，如美的电器、格力电器等。

14.食品饮料行业中，建议对食品饮料行业的投资向啤酒行业企业集中，重点关注企业有

青岛啤酒、惠泉啤酒；白酒行业投资机会集中于贵州茅台；建议回避乳业行业企业。

15.我们认为下半年工程机械行业在04〜05年的发展趋势不容乐观，但从长远发展角度

来看，整个行业前景依然向好。未来建议关注超越行业平均水平、受宏观调控影响较小的

龙头企业。我们对整个行业维持“中性”的投资评级。

16.处于产业链前端的芯片设计类公司正面临着黄金发展机遇。而芯片制造和芯片封装类

公司受行业波动影响相对较大，所以在投资时需要考虑全球半导体行业波动带来的影响。

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编节：

时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第16页共90页

一、钢铁行业

1.价格走势

2。04年以来国内外钢材产品价格走势见图1。

图1：国内钢材价格走势和CRU钢材指数走势

-2004年1月至9月30日国内钢材市场主要品种价格走势

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