债券周报：债市还会调整吗怎么操作

证券研证券研究报告债市还会调整吗，怎么操作？在短端利率方面，近期资金利率上升明显，短端品种的c银行资金融出较少，且政府债发行存在放量的可能性，因此后续资金利率还存在客观压力。而目前社融数据表现尚可，汇率还存在需要稳定的压力，因此短时间央行明显宽松的概率不算大。所以后续短端利率可能会继续保持偏弱震荡格局，但在适度宽松的货币政策基调下，资金利率大幅持续高于政策利率的概率也不大，因此短端品种依然可以作为债券组合的标配，但不建议左侧超配，后续如果看到资金有宽挂，收益率曲线平坦的特征给长债利率带来压力。虽然投资者担心信贷等数据的持续性，且不排除资产加仓。后续需要继续观察央行操作情况和经济数据表现，这可能带来债券利率的大幅波动。右，此时收益率曲线继续变平的动能不强；2.资金利率进一步收敛，这会导致收益率曲线进一步变平或倒挂，子弹型组合的压力会更大，长债利率也会被推动上行导致投资者止损；3.资金利率放松下来，收在信用债方面，从组合构建角度来说，短信用依然是需要作为底仓的选择，除非组合在品种配置上没有）；以上，其余合约相对现券的做多价值好一些。具体来看，考虑当前市场的谨慎情绪在提高，2.从曲线交易维度，如果投资者想继续参与做平交易，可以选择30-10Y变平策略，30Y位置优先选择TL2503。而如果认为收益率曲线已经非常平坦，建议后续可以在观察到资金有宽松迹象时，右侧参与曲3.在跨期合约选择上，由于资金利率较高，大多数现券的car要注意的是，如果资金利率继续维持紧张状态，债市下跌概率会比较高，此时期货的套保属性较强，远月会因此下跌更多一些，而近月受交割约束很难大幅比现券超跌。因此，在对冲角度，建议可以优先选经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。诚信专业发现价值1诚信专业发现价值正文目录 4 4 图表4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） 图表5：沪深300股息率/10年国债利率 诚信专业发现价值 诚信专业发现价值11债市周观点：债市还会调整吗，怎么操作？照过去一年短端利率与资金利率的关系来看，目前1Y存单和3Y国开隐含的在适度宽松的货币政策基调下，资金利率大幅持续高于政策利率的概率也不大，在信用债方面，从组合构建角度来说，短信用依然是需要作为底仓的选择，）；诚信专业发现价值-国债利差也在20BP左右。出现这一现象的原因在于地方债供给预期较强，可以券时刻，当前看还需要一些时间。另外1外20年国债与30年老券的利差正在走阔，后续关注是否会进一步走阔而带来价短期交易维度可以再度选择活跃券2400006，注的有240214，240213，25诚信专业发现价值率上行。权益延续偏强表现，也影响债市投资情图表1：主要利率债每周涨跌跟踪 当前收益率(%)1.8251.861.911.8951.6551.7075当前收益率(%)1.8251.861.911.8951.6551.70751.6471.6441.64751.6731.70251.715涨跌幅(BP)2.253.253.253.255.504.254.603.904.253.304.755.25上周收益率(%)1.80251.82751.87751.86251.6651.6011.6051.6051.641.6551.6625250002240000630年国债24000042400001240023240010110年国债24001724001125020524021510年国开240210240205来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值4图表2：不同期限债券品种涨跌跟踪期限本周收益率(%)上周收益率(%)涨跌幅(BP)期限本周收益率(%)上周收益率(%)涨跌幅(BP)2Y12.42Y1.599.53Y1.5930Y20Y1.921.902YAAA-10Y2.002.0020Y2.032.0115Y2.022.05-3.530Y2.032.022Y(国有银行)1Y1.77 来源：Wind，华福证券研究所照过去一年短端利率与资金利率的关系来看，目前1Y存单和3Y国开隐含的在适度宽松的货币政策基调下，资金利率大幅持续高于政策利率的概率也不大，诚信专业发现价值在信用债方面，从组合构建角度来说，短信用依然是需要作为底仓的选择，）；-国债利差也在20BP左右。出现这一现象的原因在于地方债供给预期较强，可以券时刻，当前看还需要一些时间。另外1外20年国债与30年老券的利差正在走阔，后续关注是否会进一步走阔而带来价诚信专业发现价值短期交易维度可以再度选择活跃券2400006，注的有240214，240213，25期货持仓限制，则需要选择久期较高的长端根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2025.诚信专业发现价值图表3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2025.02）国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2025.02）0...来源：Wind，华福证券研究所图表5：沪深300股息率/10年国债利率图表4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）图表5：沪深300股息率/10年国债利率沪深300股息率/10年国债利率过去五年分位点(右）2.50沪深300沪深300股息率/10年国债利率过去五年分位点(右）2.509.008.007.006.005.004.003.002.000.002.0080%60%40%0.5020%0%0.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.0080%60%40%0.5020%0%0.002010/04/082012/04/082014/04/082016/04/082018/04/082020/04/082022/04/082024/04/082010/04/082012/04/082014/04/082016/04/082018/04/082020/04/082022/04/082024/04/08来源：Wind，华福证券研究所来源：来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值图表6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10年期国债利率及模型预测多(红)空(绿)时期2010/012011/072013/012014/07201来源：Wind，华福证券研究所图表7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）6.105.605.104.604.103.603.102.602.101.602010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值图表8：国债期货多空比（单位：元）112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.00T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴）0.9900.9800.9700.9600.9500.9402023-01-172023-07-172024-01-172024-07-172025-01-17来源：Wind，华福证券研究所图表9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）期限利差（10-1,右）10年国债利率1年国债利率3.803.300.804002021/01/042021/10/042022/07/042023/04/042024/01/042024/10/04来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值10图表10：国债和国开债收益率曲线跟踪（单位：bp）国债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点国债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点国债期限利差（Y1-Y2）国开债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点国开债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点国开债期限利差（Y1-Y2）来源：Wind，华福证券研究所图表11：市场资金利率与政策利率（单位：%）4.00——OMO(7天)——MLF利率（1年）同业存单（国有,1Y）——DR007存单1Y-DR007(右轴、1M）1401201008060400(20)(40)2019/01/072020/01/072021/01/072022/01/072023/01/072024/01/072025/01/07来源：Wind，华福证券研究所图表12：短端利率隐含的资金利率（单位：%） 1Y存单隐含资金利率---3Y国开隐含资金利率R0072.402.202.001.801.601.402022/1/42022/5/42022/9/42023/1/42023/5/42023/9/42024/1/42024/5/42024/9/42025/1/4来源：Wind，华福证券研究所图表13：240214的隐含资金利率变化（单位：%）图表14：240213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）图表13：240214的隐含资金利率变化（单位：%）当前LPR相应期限固息债利率浮息债利率浮息债隐含降息预期3.80454050浮息债隐含DR007DR007--3.804540503.302.802.303.302.802.302024/01/152024/03/152024/05/152024/07/152024/09/152024/11/152025/01/152024/01/082024/03/082024/05/082022024/01/152024/03/152024/05/152024/07/152024/09/152024/11/152025/01/15来源：Wind，华福证券研究所来源：来源：Wind，华福证券研究所图表15：政金债浮息债的性价比测算债券代码240214.IB230214.IB092318004.IB250214.IB240217.IB240220.IB09240409.IB债券代码240213.IB230213.IB220217.IB230409.IB240409.IB240216.IB250213.IB200218.IB220409.IB债券简称24国开1423国开1423农发清发0425国开1424国开1724国开2024农发清发09债券简称24国开1323国开1322国开1723农发0924农发0924国开1625国开1320国开1822农发09存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固浮息债隐含票息下调（BP）11374128浮息债票面对应LPR（%）3.103.103.103.103.103.603.103.103.10浮息债隐含DR007（%）当前DR0071.941.941.941.941.941.941.94浮息债隐含降息预期（BP）27282435316344303851605030301.921.051.332.904.779.772.67交（亿元）7566641002.232.322.121.611.822.171.95率（%）1.841.661.651.792.042.221.93债利率（%）1.591.521.561.591.541.661.59息（BP）269205056341.601.751.691.681.451.411.42当前LPR3.103.103.103.103.103.603.103.103.10存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固4703703503501201104040 201.900.920.251.462.509.182.880.322.62交（亿元）4643574440 2.122.251.952.011.702.071.612.352.14率（%）1.831.581.531.801.832.041.871.581.90债利率（%）息（BP）246232433283 311.591.521.541.571.591.701.591.551.59来源：Wind，华福证券研究所图表16：10年国债与1年存单利率的对比（单位：%，BP）---10Y国债--e1Y存单10Y国债-1Y存单3.102.902.702.502.302.101.901.701.504030200-10-202023/2/12023/5/12023/8/12023/11/12024/2/12024/5/12024/8/12024/11/12025/2/1来源：Wind，华福证券研究所照过去一年短端利率与资金利率的关系来看，目前1Y存单和3Y国开隐含的诚信专业发现价值12央行明显宽松的概率不算大。所以后续短端利率可能会继续保持偏弱震荡格局，利率可以在1.90-1.95%左右考虑是否加仓。后续需要继续观察央行操我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。诚信专业发现价值13诚信专业发现价值14图表17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）——来源：Wind，华福证券研究所图表18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）——国债-计算每个时间段的收益情况（0.1年）0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0来源：Wind，华福证券研究所图表19：国债骑乘策略收益测算（单位：%）国债期限当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益11.381.300.39%441.820.99296%2.920.16%21.361.360.33%1.551.96149%2.920.24%31.371.370.34%1.502.92100%2.920.34%41.421.400.40%91.513.8676%2.920.43%51.481.470.42%81.564.7961%2.920.46%61.541.520.46%71.615.6951%2.920.48%71.601.580.48%61.666.5844%2.920.49%81.631.620.43%51.687.4539%2.920.48%91.641.640.41%51.698.3135%2.920.48%1.651.650.45%41.709.1532%2.920.49%1.791.780.52%31.8213.0722%2.920.51%201.921.920.48%31.9516.4918%2.920.50%301.821.820.44%21.8422.9713%2.920.50%401.891.890.51%21.9027.9210%2.920.51%501.931.930.50%11.9531.889%2.920.51%来源：Wind，华福证券研究所图表20：国开骑乘策略收益测算（单位：%）国开债期限（年）123456国开债期限（年）123456789防御空间持有收益(BP)49228766543当前收益率1.521.591.591.581.541.661.691.711.711.651.84防御收益率2.011.811.73防御收益率2.011.811.731.681.621.741.751.771.761.701.88债券比例295%149%100%76%61%51%44%39%35%32%22%久期0.991.952.913.854.785.676.557.428.289.1513.01组合久期2.912.912.912.912.912.912.912.912.912.912.91组合收益0.33%0.40%0.33%0.40%0.39%0.37%0.37%0.55%0.43%0.44%0.40%0.33%0.57%-0.01%0.35%0.39%0.40%0.43%0.53%0.47%0.48%0.47%0.45%0.52%1.571.581.591.581.541.641.691.711.711.661.83来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值15图表21：地方债骑乘策略收益测算（单位：%） 三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）防御空间持有收益债券比例当前收益率地方债期限（年）久期0.99三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）防御空间持有收益债券比例当前收益率地方债期限（年）久期0.991.962.913.854.775.676.557.428.269.0912.8816.3122.32防御收益率组合收益(BP)462087665543212345678920301.421.401.471.531.591.641.691.72462087665543212345678920301.421.401.471.531.591.641.691.721.761.791.982.032.03296%149%100%76%61%51%44%39%35%32%23%18%13%1.881.601.601.631.671.711.751.781.811.842.022.062.050.33%0.40%0.43%0.45%0.47%0.49%0.48%0.49%0.51%0.60%0.53%0.49%0.24%0.40%0.45%0.48%0.49%0.50%0.50%0.50%0.51%0.53%0.51%0.51%1.411.451.521.581.631.681.721.751.781.972.032.032.91来源：Wind，华福证券研究所图表22：国债的持有收益对比（单位：%）各期限持有比12345678912 —3 ——4 —— 5 —— —6 —— ——7 —— ———8 —— ————9 —— ————— —— ————— 来源：Wind，华福证券研究所图表24：农发债的持有收益对比（单位：%）各期限持有比各期限持有比12 —3 ——4 —— 5 —— —6 —— ——7 —— ———8 —— ————9 —— ————— —— —————各期限持有比12 —3 ——4 —— 5 —— —6 —— ——7 —— ———8 —— ————9 —— ————— —— —————123123456789来源：Wind，华福证券研究所图表23：国开债的持有收益对比（单位：%）各期限持有比12345678912 —3 ——4 —— 5 —— —6 —— ——7 —— ———8 —— ————9 —— ————— —— ————— 来源：Wind，华福证券研究所图表25：口行债的持有收益对比（单位：%）123123456789 —来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值16图表27：30年国债次新券-新券利差（单位：BP）图表26：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）图表27：30年国债次新券-新券利差（单位：BP）————来源：Wind，华福证券研究所来源：来源：Wind，华福证券研究所图表28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%） 期限 国开-国债利差 三个月后的国债收益率 利差防御空间（假定国债利率不变）10.39%0.33%52230.33%0.40%33220.34%0.39%240.40%0.37%1560.42%0.37%060.46%0.55%1790.48%0.43%0880.43%0.44%0970.41%0.40%000.45%0.33%0来源：Wind，华福证券研究所图表29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%） 期限 中票(AAA)收益中票(AAA)-国债利差(BP) 中票(AAA)持有收益三个月后的国债收益率 利差防御空间（假定国债利率不变）10.39%0.44%20.33%0.45%730.34%0.48%440.40%0.49%350.42%0.46%2来源：Wind，华福证券研究所图表30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%） 期限 商业银行二级(AAA-)收益率商业银行二级(AAA-)-国债利差(BP)商业银行二级(AAA-)持有收益三个月后的国债收益率 利差防御空间 （假定国债利率不变）10.39%0.44%20.33%0.44%730.34%0.44%440.40%0.48%350.42%0.46%2来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值17图表31：中票（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）中票(AA+)当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益0.251.96 0.49% 0.241207%2.890.29%0.51.951.960.47%1893.840.49593%2.890.28%0.751.921.950.45%932.850.73393%2.890.27%11.921.920.46%622.540.98294%2.890.37%21.931.930.47%272.201.94148%2.890.45%31.971.960.51%2.152.89100%2.890.51%42.042.020.55%2.183.8176%2.890.54%52.062.060.51%2.174.7161%2.890.51%来源：Wind，华福证券研究所图表32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）二级资本债二级资本债（AAA-）0.250.50.7512345当前收益率1.951.911.871.861.851.841.871.88三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）1.951.911.871.851.841.871.88持有收益0.49%0.45%0.43%0.44%0.44%0.44%0.48%0.46%债券比例1209%594%394%295%149%100%76%61%组合久期2.892.892.892.892.892.892.892.89组合收益0.25%0.18%0.20%0.32%0.41%0.44%0.49%0.48%久期0.240.490.730.981.952.893.824.733.762.772.462.112.012.001.98185906026防御空间(BP)防御收益率来源：Wind，华福证券研究所图表33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）0.400%0.350%0.300%0.250%0.200%0.150%0.100%短期限持有收益2Y长期限持有收益5Y（久期一致）短-长收益0.150%0.100%0.050%0.000%-0.050%-0.100%-0.150%2022-02-162022-08-162023-02-162023-08-162024-02-162024-08-16来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值18图表34：各债券品种信用利差跟踪（单位：BP） 品种利差所处历史分位点品种利差(BP) 品种利差所处历史分位点 来源：Wind，