纺织服饰-城市奥莱：三方趋势交汇空间从1到10-线下特卖行业专题

请务必阅读正文之后的重要声明部分2、《家居补贴持续落地中，运动板7.652022A2023A2024E0.492025E2026E2022A2023A2024E2025E2026Ennn核心观点：我们认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，有望形成供应链货盘优势和运营能力复用，看好服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线。我们如何看待行业机遇？——三方需求交汇，空间有望从1到10服装尾货市场近四千亿，大而离散，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备抗周期性和行业红利。如何理解线下特卖竞争胜负手？——较低的进入门槛和较高的成长门槛城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补目前头部企业区域深耕（单一线城市近20家的布局密度）、周边辐射的区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓38%、bigoffs26%的门店为24年6月以来新开店，开店节奏明显加快，步入从区域深耕到全国扩张的跑马圈地阶段。远期看，在物业&货盘双重制约下，我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多层级消费市场间的生态互补。海澜之家——供应链货盘优势和零售运营海澜斯搏兹团队和阿迪等运动品牌粘度较强，背靠京东资源、轻奢美妆品类也较为完备，在供应链货盘层面形成储备。在运营端，以代销和寄卖为主的城市奥莱业务对海澜而言，在供应链和销售端有望形成主业“可退货+类直营+轻资产”运营能力的复用。同时，海澜完备的全国仓储物流网络可以提供支撑全国开店的仓配服务。投资建议：线下服饰特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，在行业内具备供应链货盘优势和运营能力复用，服饰特卖业务有望打开海澜第二成长曲线，推荐【海澜之家】。风险提示：门店运营能力不足风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、调研的样本偏差风险。-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告线下特卖：品牌、物业、消费者，三方需求交汇点 4品牌方：尾货充裕且持续，线下特卖“友好度”提升 4物业方：租金延续下行，以价换量、稳固客流 5消费者：消费曲线左移，可选消费折扣业态新契机 5如何看待行业竞争胜负手？——低进入门槛、高成长门槛 7奥莱：千亿蓝海市场，具备抗周期性 7城市奥莱vs传统奥莱：更广阔的空间，更灵活的运营 8业态门槛：短期规模效应，长期零售货盘运营 9未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补 10广大空白市场待开发，仍处于跑马圈地阶段 物业&货盘双重制约下，行业竞争有望生态互补 投资建议：关注海澜之家——供应链货盘优势和零售运营 风险提示 门店运营能力不足的风险 市场竞争加剧风险 渠道拓展不及预期风险 消费需求不及预期风险 第三方数据失真及数据更新不及时风险 调研的样本偏差风险 图表1：服装行业市场规模（万亿） 4图表2：男装/女装/运动服饰集中度 4图表3：特步品牌折扣水平变化 4图表4：电商逆向件包裹增速大幅高于正向件 5图表5：戎美股份退货率提升 5图表6：优质零售物业租金水平(元/㎡/天） 5图表7：优质零售物业空置率（%) 5图表8：按收入群体统计的城镇家庭数量（百万户） 6图表9：消费曲线左移 6图表10：大众定位运动品牌流水表现更具韧性 6图表11：服装尾货市场规模（亿） 7图表12：奥莱市场规模（亿） 7图表13：2020-2023年主要零售业态销售额增幅 8图表14：王府井/百联奥莱业务收入情况 8图表15：奥莱业态步入快速发展期（家） 8图表16：奥莱业态分布 8图表17：传统奥莱运营面积大于城市奥莱 9图表18：传统奥莱运营模式 9图表19：济南首创奥莱各类目商品折扣及业态占比（截至2024年3月末） 9图表20：同定位奥莱租户品牌重合度高 图表21：TJX仓储及门店数量 图表22：TJX近半资本开支用于office&distributioncenters 图表23：荟品仓vsbigoffsvs京东奥莱 图表24：荟品仓2024.6后开业门店占比38% 图表25：Bigoffs2024.6后开业门店占比26% -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告图表26：荟品仓上海、苏南为主（截至2025/2/18） 图表27：bigoffs北京、华北市场为主（截至2025/2/18） 图表28：京东奥莱股权结构（截至2025/2/18） 图表29：京东奥莱部分品牌一览 图表30：海澜之家经营模式 图表31：京东奥莱门店信息一览 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告n我们认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。品牌方：尾货充裕且持续，线下特卖“友好度”提升n服装行业：产品季节性+非标性，行业大而离散，渠道价值凸显。根据欧睿数据，2024年我国服装行业市场规模达到2.25万亿元，同比增长3.7%。而基于服装的季节性+非标性（服装需求动态千人亿面），品牌方在持续推陈出新下，形成不可避免的库存，天然产生持续且充足的尾货货源。2023年，运动鞋服/男装/女装CR5（按品牌）分别为54.6%/13%/4.9%。供给充裕、大而离散的背景下，服装特卖渠道价值得以凸显，诞生国内唯品会、海外TJX等聚焦服饰/家品赛道的特卖渠道龙头。图表1：服装行业市场规模（万亿）来源：欧睿，中泰证券研究所图表2：男装/女装/运动服饰集中度来源：欧睿，中泰证券研究所n而2021年后，国内服装特卖经历如下变化：n变化一：消费趋势转变带来的短期去库存需求提升。2021年后，伴随经济增长换档，质价比+垂直化成为服装消费核心趋势，2024年，部分主流运动品牌（如特步）折扣水平仍低于2019年。而适应消费趋势变化，品牌策略调整的同时，短期去库需求高于历史水平。图表3：特步品牌折扣水平变化444444/来源：特步运营公告，WIND，中泰证券研究所n变化二：平衡去库效率、交易成本与维系品牌调性——国内市场线下特卖“友好度”提升。品牌去库的诉求是将“风险脱手”，特卖渠道为品牌方提供了平衡去库效率和维系品牌调性的解决方案，充当着“下水道”职能。对比唯品会和美国TJX的成长背景，受益电商红利和物流网络建设，过往国内服装行业线上渠道享有更低的交易成本。而伴随竞争加剧、电商退货率提升（预计2023-2028年电商逆向件CAGR为20.7%>11.2%（正向件线上渠道“不合适”的交易成本增加，形成额外的库存风险和费用。对于品牌方而-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告言，在效率/成本/品牌调性综合考量下，线下特卖渠道的“友好性”正在提图表4：电商逆向件包裹增速大幅高于正向件来源：丰巢招股书，中泰证券研究所图表5：戎美股份退货率提升来源：戎美股份公司公告，中泰证券研究所测算备注：假设退货率=（GMV-营收）/GMV物业方：租金延续下行，以价换量、稳固客流n零售物业空置率修复，租金延续向下。1）租金：根据wind数据，北京/上海/深圳/成都/南京/广州/杭州优质零售物业租金2024H1较2019年初分别同比-12%/-8%/-16%/-1%/-1%/-27%/-9%，同时2023年以来租金整体趋势继续向下。2）空置率：北京/上海/深圳/成都/南京/广州/杭州优质零售物业空置率2024H1较2019年初分别+2.6%/-0.2%/+1.5%/+3.6%/持平/+1.9%/+1.5%，空置率2023年以来整体修复，但尚未修复至2019年水平。结合空置率与租金趋势，“以价换量、稳固客流”仍是零售物业核心运营策略。更低租金成本+自带客流的运营思路与服装特卖不谋而合。图表6：优质零售物业租金水平(元/㎡/天）来源：WIND，中泰证券研究所图表7：优质零售物业空置率（%)来源：WIND，中泰证券研究所消费者：消费曲线左移，可选消费折扣业态新契机n国内中产家庭持续增长叠加经济增速换挡，在理性和务实背景下，消费者要求用更低的价格获得不变的品质，品质和价格之间的消费曲线左移，带来折扣业态（尤其是可选消费品类）发展契机。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告图表8：按收入群体统计的城镇家庭数量（百万户）来源：2023麦肯锡中国消费者报告，中泰证券研究所图表9：消费曲线左移来源：中泰证券研究所图表10：大众定位运动品牌流水表现更具韧性%%/%%%%来源：各公司运营公告，WIND，中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告n服装尾货市场规模近4千亿，在市场从“高”到“低”，运营由“重”到“轻”趋势下，城市奥莱具备更广阔的市场空间。城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。奥莱：千亿蓝海市场，具备抗周期性n规模测算：2024年服装尾货市场规模3930亿元。1）量：服装品牌两季售罄率通常在60-70%之间，取中值假设售罄率65%，则仍有35%产品流入尾货处理市场。2）价：参考首创奥莱REITS招募说明书，奥莱商品售价通常为吊牌价格3-7折，假设尾货销售取中值5折，参考2024年服装市场规模2.25万亿（欧睿数据），则2024年尾货处理市场行业规模为3930亿元。图表11：服装尾货市场规模（亿）来源：欧睿，中泰证券研究所测算图表12：奥莱市场规模（亿）来源：奥莱领秀，中泰证券研究所n业态具备抗周期性，快速发展。参考中国百货商业协会数据，奥莱“名品+折扣”的经营模式可缓解经济下行时期品牌商的库存压力。从国内来看，2020-2023年，奥莱业态增长率位居主要零售业态首位，体现其抗周期性。在市场规模上，根据奥莱领秀数据，2023年全国奥莱年销总规模达到1600家，占比66%/33%。从开店节奏看，2015年后奥莱业态步入快速开发阶段，行业红利逐步体现，2021年以来王府井/百联奥莱业务占比提升，成为增长驱动力之一。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表13：2020-2023年主要零售业态销售额增幅来源：中国百货商业协会，中泰证券研究所图表15：奥莱业态步入快速发展期（家）来源：奥莱领秀，中泰证券研究所行业专题报告图表14：王府井/百联奥莱业务收入情况来源：公司公告、wind，中泰证券研究所图表16：奥莱业态分布来源：奥莱领秀，中泰证券研究所城市奥莱vs传统奥莱：更广阔的空间，更灵活的运营n市场从“高”到“低”，运营由“重”到“轻”，城市奥莱具备更广阔的市场空间。据奥莱领秀统计，2023年超过一半新开业奥莱在二三线城市，趋势上从高线到低线。n在位置和体量上，传统奥莱：通常位处远郊，以规避正价店冲突和高昂的物业成本，单体运营面积通常在4万㎡以上。城市奥莱：多处于近郊和市区，单体运营面积3000-2万㎡不等。-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告图表17：传统奥莱运营面积大于城市奥莱来源：荟品仓官网、华夏首创奥莱REITS说明书，中泰证券研究所n在运营模式上，传统奥莱：多数为重资产运营，收租+品牌开店的模式，充当“房东”角色。自建或租赁大型物业+品牌商户入驻，奥莱不直接参与销售运营，收入主要来自联营/抽成。营业成本主要构成为投资性房地产折旧+物业管理成本。砂之船、首创奥莱为典型代表。n城市奥莱：多数为轻资产运营，选货+寄卖分成模式，与物业及品牌方合作后直接负责销售运营，收入主要来自产品销售。荟品仓、big-offs、京东奥莱为典型代表。传统奥莱模式下，品牌方前期投入大+租约周期固定，奥莱对品牌/货盘调整灵活度较低。而在线下特卖模式中，由于城市奥莱直接负责供应链选品和销售运营，通过月度销售货盘数据分析，实现对货盘的高效调整。图表18：传统奥莱运营模式项目公司提供经营场所，与商户签订合作经营店铺出租给商户，商户按销售额一定比例支付店铺出租给商户，商户按合同约定的租金水平和租赁面积支付来源：华夏首创奥莱REITS说明书，中泰证券研究所图表19：济南首创奥莱各类目商品折扣及业态占比（截至2024年3月末）来源：华夏首创奥莱REITS说明书，中泰证券研究所业态门槛：短期规模效应，长期零售货盘运营n城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。n较低的进入门槛：品牌同质化+行业红利。n①货盘品牌类目差异化较低，同定位下“硬通货”品牌通常均有销售。②单一市场对仓储物流要求较低，通过区域深耕容易实现范围经济。③市场红利阶段供需两旺，运营能力差距并不外显。-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告图表20：同定位奥莱租户品牌重合度高区耐克、阿迪达斯、李宁、特来源：华夏首创奥莱REITS说明书，中泰证券研究所n更高的成长门槛：短期看规模效应，长期看货盘运营。n①货源持续性和价格优势：以运动品牌为例，2017年以来品牌CR5在50%以上，而运动户外类目通常贡献奥莱销售额30%-40%（参考首创奥莱），是大而集中的细分品类。伴随规模增长，具备尾货处理背景、与头部品牌合作密切的城市奥莱的货盘优势将逐步外显，TJX和唯品会买手数量均超过1000人（截至2024年）。n②仓储物流：门店聚焦销售职能，全国化布局需要前置仓储物流支持,TJX每年近半资本开支用于仓储物流（含信息化）建设。③零售运营能力：线下特卖模式中，由于城市奥莱直接负责供应链选品和销售运营，对品牌/货盘调整灵活度较高。通过月度销售货盘数据分析，城市奥莱在有限的经营面积下寻找最优的商品陈列，用更精准、动态的货盘，捕获更多的消费需求，考验零售运营能力。图表21：TJX仓储及门店数量来源：TJX公司公告，中泰证券研究所图表22：TJX近半资本开支用于office&distributioncenters来源：TJX公司公告，中泰证券研究所广大空白市场待开发，仍处于跑马圈地阶段n区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓和bigoffs分别聚焦华东、华北区域尤其是一线市场的深耕，通过在大容量城市持续加密布局打造品牌心智。荟品仓目前上海开业19家（占比约51%）、江苏15家；bigoffs在北京开业19家（占比约40%）。以单一线城市近20家的布局密度构建规模-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告效应和品牌心智，两者均尚未触及的下沉市场，城市奥莱广大空白市场待开发。n单店运营模型各自探索，未有定论。在运营面积上头部城市奥莱之间差异较大，荟品仓平均面积1.1万㎡，bigoffs集中在3-5000㎡，在品牌陈列、货品上架率、消费者一站式购物体验的综合考量下，并未有显著优于行业的单店模型跑出。图表23：荟品仓vsbigoffsvs京东奥莱上海取样门店：275-950元/来源：荟品仓官网、bigoffs&京东奥莱公众号、各地本地宝等公众号、大众点评，中泰证券研究所n头部企业开店节奏：跑马圈地，扩张提速。参考头部企业开店节奏，2024年以来扩张步伐明显加快，步入跑马圈地阶段。荟品仓、bigoffs分别有38%和26%的门店为2024年6月后新开业门店，节奏明显加快的同时，跨出单一市场、全国化布局进程刚刚开始。n荟品仓：华东扩张从上海辐射苏南、新落点华北；bigoffs:重点开发华北市场并进军全国高线级城市，西南市场开枝散叶。京东奥莱:9月开出首家门店后，2025年元旦新增2家，春节前8家新店齐开业，点位目前多位于华北及低线级城市。图表24：荟品仓2024.6后开业门店占比38%来源：荟品仓、各地本地宝等公众号，中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告图表25：Bigoffs2024.6后开业门店占比26%㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡㎡--来源：bigoffs、各地本地宝等公众号，中泰证券研究所备注：不完全统计物业&货盘双重制约下，行业竞争有望生态互补n我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，物业&货盘双重制约下，更大概率是多层级消费市场间的生态互补。1）地理区隔和先发优势。单一城市兼具租金、面积、良好地理位置的优质物业有限，物业方“以价换量”窗口期率先入局者，可以建立起物业、成本优势和本地用户心智的先发优势。2）多层级消费市场带来货盘、定位、人群区隔。地理区隔之外，在运营层面，高线与低线城市之间单价/人群区隔或带来显著的货盘区隔，难以出现赢家通吃的局面。图表26：荟品仓上海、苏南为主（截至2025/2/18）来源：荟品仓官网，中泰证券研究所备注：据统计截至2025年2月18日图表27：bigoffs北京、华北市场为主（截至2025/2/18）来源：bigoffs公众号，中泰证券研究所备注：不完全统计，数据统计截至2025年2月18日-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告投资建议：关注海澜之家——供应链货盘优势和零售运营n海澜斯搏兹团队+京东，有望形成供应链货盘优势。2023年公司和海新体育合资组建斯搏兹，2023年及2024年海澜分别出资1.6亿、8800万元合计持有斯搏兹51%股权，成为斯搏兹控股股东。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服在中国内地的拓展和零售业务。2024年，海澜之家与海新体育合资成立京海奥特莱斯（海澜持股65%），京东集团与海澜之家达成战略合作，携手开展奥莱业务运营，9月首家线下门店开业。n我们认为，海澜斯搏兹团队和阿迪等运动品牌粘度较强，同时背靠京东资源、轻奢美妆品类海澜也较为完备，在供应链货盘层面形成储备。图表28：京东奥莱股权结构（截至2025/2/18）来源：爱企查，中泰证券研究所图表29：京东奥莱部分品牌一览来源：京东奥莱公众号，中泰证券研究所n主业“类直营+轻资产”模式下运营能力的复用。海澜主业是类直营+轻资产的商业模式：1）供应商端“可退货”：采用赊购购买商品，完成销售后结转账款，滞销商品可退回给供应商；2）加盟商端“类直营”：加盟商需承担加盟店的运营费用（约100万），并向海澜之家交纳“特许经营保证金”（约100万）。即加盟商拥有门店的所有权，需承担门店运营费，公司为加盟门店提供一体化经营服务，门店的装修、管理、商品、员工培训等运营活动均由公司负责，门店收益由加盟商和公司分成。对于海澜而言，以代销和寄卖为主的城市奥莱业务在供应链和销售端形成主业“类直营+轻资产”运营能力的复用。同时，海澜全国6957家门店（截至2024H1）背后完备的全国仓储物流网络可以提供支撑全国开店的仓配能力。-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告图表30：海澜之家经营模式来源：公司公告，中泰证券研究所图表31：京东奥莱门店信息一览来源：京东奥莱公众号，中泰证券研究所备注：截至2025年2月17日n投资建议：男装龙头有望打开第二成长曲线，关注【海澜之家】。线下服饰特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，在行业内具备供应链货盘优势和运营能力复用，服饰特卖业务有望打开海澜第二成长曲线。门店运营能力不足的风险n城市奥莱门店销售大部分为代销模式，若门店运营能力不足，可能形成库存压力并对后续拓店产生负反馈。市场竞争加剧风险n服装特卖行业竞争者增加，若行业竞争加剧可能对公司盈利及潜在业务空间带来不利影响。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业专题报告渠道拓展不及预期风险n京东奥莱业务目前处于开店初始阶段，渠道拓展不及预期将可能影响公司业消费需求不及预期风险n公司男装业务销售与宏观消费环境相关，若男装行业消费需求不及预期，可能影响公司主业增长及盈利水平。第三方数据失真及数据更新不及时风险n引用的第三方数据存在失真风险，同时部分引用预测数据存在更新不及时的情况，可能与更新后的数据出现偏差。调研的样本偏差风险n报告中门店等数据来自调研取样，样本数据可能与实际情况存在偏差。-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行