固生堂(02273)中医诊疗龙头名医驱动锁定成长确定性

1/16wangchanglong@.zhoumingrui@o核心推荐逻辑：中医连锁诊疗龙头，名医驱动锁定成长确定性。o赛道β和公司α怎么看？赛道β：亚健康问题+老龄化驱动，中医诊疗需求持续景气。在老龄化加剧、慢性病常发、亚健康人群扩大等背景下，中医以中药、针灸、推拿、拔罐等为主要治疗手段，较西医可提供较为长期且温和的调理型解决方案，叠加国家多项政策支持中医行业发展，近年中医行业需求持续景气。18-23年全国中医诊疗人次从10.7亿提升至15.4亿，CAGR7.5%，高于整体诊疗人次增速水平（整体CAGR为2.8%同期我国中医诊疗渗透率从16.1%提升至18.8%。基层门诊部/诊所增速更高。18-23年中医诊所和门诊部（民营体系为主）合计诊疗人次/机构数量CAGR为8.9%/9.1%（高于中医类医院的7.2%/4.6%）。o公司α：中医连锁诊疗龙头，绑定优质医疗资源。名医为中医行业最为核心且稀缺的资源，公司多年耕耘，已先发绑定多位公立明星医师以及多家全国头部公立医院，并持续通过强大的获医团队+医联体合作+多层激励拓展及巩固行业优质医疗资源。截至24H1，公司累计医联体合作单位达26家，线下合作医生人数及产值双驱，21H1-24H1线下医生人数CAGR为24%，人均收入贡献CAGR6%，驱动线下收入CAGR达31%。o主要的预期差在哪里？核心预期差一：业绩增长稳健且具确定性。1）市场预期：24年前三季度诊疗量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3分别为同比增速42%/25%/25%市场担忧24Q4及25年业绩增速明显下行。2）与众不同的认知：公司为名医供给驱动逻辑，核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源，成长性的判断主要看线下新医生合作数量的增长、与头部公立医疗机构的合作情况（如签署医联体）、线下医生平均产值提升。24H1公司线下执业医师超5400人且其中稀缺的高级职称医生占比DeepSeek，探索“中医+AI”智能化诊疗、个性化服务与高效化管理，进一步驱动核心预期差二：医保及联采政策扰动不改公司增长趋势。1）市场预期：政策趋严及联采落地或致公司业绩增长有所承压。2）与众不同的认知：①医保政策方面，一方面，公司医保统筹收入占比较低，并不依赖于医保支付，未来也将持续加码自费项目的建设，如25年发力院内制剂、治疗项目等。另一方面，医保政策趋严（如24年9月起无锡区域100多家机构受到严格检查短期或对行业，尤其是合规化较弱的中小机构有一定扰动。但固生堂作为行业合规化领先、知名度较高且有口碑积淀的龙头连锁品牌，预计中长期将持续受益于行业的规范化，尾部机构的出清，吸引更多医生加入，提升市占率。②从联采政策来看，22年发起的第一波联采不改公司强劲增长态势；公司基于已有行业经验，将发挥自身供应链优势，预计联采影响可控。o可能催化剂：大型并购落地、医联体合作推进、国家/区域性中医药利好政策出台o盈利预测：考虑到中医行业保持高景气度，逆周期属性持续凸显，公司绑定优质名医，积极扩张，整合优质医疗资源，我们预计公司收入及归母净利均将保持较高增速。预计24-26年公司收入分别为30.76、40.35、51.29亿，同增32%/31%/27%；归母净利分别为3.32/4.66/6.34亿，同增32%/41%/36%，对应PE分别为22/16/12倍，维持“买入”评级。o风险分析和提示：政策变化的风险；新增医生数量不及预期的风险；拓店或新店爬坡不及预期的风险；外部消费环境疲软的风险2/16请务必阅读正文之后232330764035512943.01%32.41%31.17%27.10%25233246663437.59%31.53%40.54%36.01%2.6045.3822.1615.773/16请务必阅读正文之后正文目录 5 8 9 4/16请务必阅读正文之后图1：公司股权结构（截至24H1） 图2：固生堂截至24年7月全国线上线下布局——集中一线及二线省会城市 7图3：固生堂核心商业模式——优质医疗资源供给驱动 7图4：中国整体及中医类诊疗人次（亿人次） 图5：23年中国中医类医疗机构诊疗人次、机构数量及年均诊疗人次拆分 图6：23年固生堂一线城市诊疗量渗透率估算 图7：固生堂线下外聘医生全国渗透率仍有多倍提升空间 图8：固生堂名医工作室22年至24H1合计新增101个 图9：公司已完成10个院内制剂备案 表1：公司核心高管 表2：固生堂24年以来回购金额超3亿港币（截至25年1月9日） 表3：固生堂收入拆分（单位：百万元） 表4：固生堂近年合作医疗机构（橙色/蓝色分别对应为2023/24年新增合作） 表5：固生堂以线下医生的数量增长为核心驱动 表6：消费医疗龙头标的估值对比（截至24年2月14日） 表附录：三大报表预测值 5/16请务必阅读正文之后固生堂是国内民营中医诊疗连锁机构的领军者。发展经历4大阶段：①阶段一：2010-2014年，探索业务模式，进军广深。②阶段二：融资+并购阶段，15-18年密集收并购完成第一轮扩张，门店数达36家，广深线下占比60%；③阶段三：自2018年进入精细化管理阶段，以收购后的整合、同店增长为主。2018-2021年线下收入CAGR23%，2021年线下门店数达42家；④阶段四：2021年12月公司上市，2021-2023年逆势扩张，线下收入CAGR29%。2024年后进入全国扩张加速期，一线重点发力北上，二线重点发力江浙一带、武汉、长沙等省会城市。截至24年，公司线下分院达77家，覆盖20个城市（23年56家分院）。公司股权结构清晰，实控人占比超3成。截至24H1创始人及实控人涂总实际持股比例约34.08%。原董事及现任非执行董事黄晶生持股比例0.31%。创始人涂总为爱康国宾体检销售出身，家庭中医产业背景赋能。CFO邓总19年加入公司，24年财会经验。副总裁李洁、助理总裁张秋敏均为公司元老级人物，曾任或现任一线城市区域负责人。黄晶生14年获任公司董事，21年调任非执行董事，为投资圈知名人士，在公司融资阶段赋能较多。履历亮任第十二届中国人民政治协商会议广东省委员会委员、中华中医药学会常务理事、中华中医药学会健康专员委员会副主任委员、世界中医药联合会国医堂馆社区服务专业委刚官公司明辉实物财务经理，03-12年锦兴国际副总45岁，21年医疗健康行业营销及企业管理经验，宝科技销售主管、杭州默沙东制药广州分公司院方代表、赛诺菲(北任深圳地区总经理、营销中心总经理、医务部总经理、集团39岁，16年互联网及医药行业经验，10-经理。自19年7月起担任南京百会云医科技董事及法定代表人，自21年6月起担任上海万联大药房董事及法定代表人；20敏6/16请务必阅读正文之后生事67岁，20余年初创企业、融资及投资），），）， 公司自24年以来已进行多轮回购，彰显长期发展信心。24年年初至25年1月9日公司已斥资约3亿港币，合计回购847万股；24Q4以来已回购超1.3亿港币，平均回购价格31.76港币/股。25年1月22-24日董事长涂志亮连续3天从二级市场增持合计16万股，金额429.556万港币。公司以线下机构提供医疗健康解决方案为主要收入来源。23年公司线下机构贡献收入20.4亿元，18-23年CAGR达23%，截至24H1公司线下收入占比已达90%。注：22年将先前确认为销售费用的线下医疗机构额外经营公司商业模式——核心在于以优质医师资源为核心驱动。1）主打慢病及小病，中青年女性为主，次均消费可控。中医在慢病调理方面较西医具备独特优势，公司瞄准小病、慢性病等，前几大病种包括肠胃调理、月经不调、失眠焦虑、腰肩腿疼等。价格较为亲民，23年患者次均消费541元。核心客群为45岁以下的中青年群体，女性居多。2）重点布局消费力较强的一线及二线省会城市。24H1公司收入可拆分为：北上广深四大一线城市线下56%+其他城市线下34%+线上收入10%。7/16请务必阅读正文之后3）优质医疗资源供给为核心驱动，收入主要由外部合作医生贡献。公司自有医生收入贡献约3成以上，收入主要仍来自外部合作多点执业的公立医院医生。中医行业强调望闻问切，和西医相比，更少依赖于仪器设备，对医生个人的经验和能力较为看重。通常名医有自己的口碑积淀，可自带引流效果。公司以名医问诊为主，在医生IP引流+精细化运营的有效支持下，营销费用占比不到1%。4）合作医生赚诊金，公司赚药费。从收入分配机制来看，合作的外部医生的收入主要来自诊金（挂号费）抽成，对应公司的收入主要来自药费（以饮片收入为主）。5）轻资产模式，不依赖医保统筹，现金流充裕。21H1公司医保支付占比不足30%。截至24H1，公司现金及现金等价物11.7亿，当期经营性现金净流入1.4亿，资金充裕。8/16请务必阅读正文之后亚健康问题需求提升+渗透率低，中医诊疗为未来几年最值得关注的消费医疗赛道之一。在老龄化加剧、慢性病常发、亚健康人群扩大等背景下，中医以中药、针灸、推拿、拔罐等为主要治疗手段，较西医可提供较为长期且温和的调理型解决方案，而独具优势。中医诊疗渗透率仍处低位，近年稳步提升。一方面，近年外部环境波动，特殊事件拉动整体健康意识提升，对呼吸道常见病、亚健康等问题的诊疗需求增大；另一方面，国家政策大力支持中医行业发展，均有望加速提升中医诊疗渗透。中医诊疗渗透率稳步提升。据中国卫生健康统计年鉴和《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》，2018-2023年全国中医诊疗人次从10.7亿提升至15.4亿，CAGR7.5%，高于整体诊疗人次增速水平（整体CAGR为2.8%）。23年全国中医诊疗人次占比（不含村卫生室）从15年的16%提升至18.8%。中医诊疗仍以医院为主（公立医院为代表但中医门诊及门诊部（民营为主）不论在诊疗人次还是机构数量均呈现更高增速，且中医类门诊部利用率持续提升。从诊疗人次来看，23年中医医院及综合医院中医科诊疗人次为12.63亿，占比超8成，19-23年CAGR为7.2%；23年中医门诊及门诊部诊疗人次为2.72亿，18-23年CAGR为9.9%。从机构数量来看，23年中医门诊和门诊部机构数量合计为8.6万个，18-23年CAGR为9.1%（中医行业整体为8.8%）。从机构年均诊疗人次来看，中医类医院单机构年均诊疗人次可达12.7万，18-23年整体保持稳定；中医类门诊部单机构年均诊疗人次1.1万，单机构整体利用率提升，18-23年cagr达2.8%（中医行业整体cagr为-1.2%）。9/16请务必阅读正文之后民营中医诊疗散乱小+区域竞争为主，龙头加速整合为大势所趋。据《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》，23年我国中医诊所超8万个（不含中西医结合门诊部及民族门诊部）；且以单体机构，或区域连锁为主（如杭州方回春堂、胡庆余堂等）。我们认为，考虑到近年医保监管政策趋严，宏观大环境波动等因素，部分效率低下、合规化不足的中小机构或持续出清，民营中医诊疗行业有望向大型优质连锁机构进一步集中。固生堂作为民营中医诊疗的行业龙头，也是全国稀缺的已成功实现跨区复制的民营连锁机构。近年外部环境变化致中小单体/连锁机构有所出清，固生堂已迎全国扩张黄金期，市占率向上。23年公司就诊人次达429.7万人次，占全国中医就诊量的0.3%；其中北京、上海、广州、深圳渗透率分别仅0.4%、1.1%、2.2%、3.3%。若仅考虑民营市场，预计全国市占率也不超过2%，仍有较大提升空间。10/16名医驱动，锁定成长确定性。公司已经与多家国内知名三甲中医院和中医药大学达成医联体合作，为优质医生的多点执业打通渠道；并以多层激励绑定核心医生，竞争壁垒稳①先发优势合作公立领先医疗机构，成长加速，和其他竞对差距有望进一步拉开。固生堂作为上市合规机构，和公立优质医疗体系合作资源向基础机构下沉，符合当前国家政策支持方向。如24年1月全国卫生健康工作会议召开，强调“以人员下沉为核心深化医联（共）体建设”。公司当前已和一线头部公立医疗资源达成合作，并向二线市场加速扩张，进入“10→100的全国复制阶段”。而其他医院普遍仍在0→1或1→10阶段，多局限于区域资源。截至24H1公司累计医联体合作单位达26家，其中24H1新增加6家：分别位于黑龙江、江苏江阴、河南、四川达州、广东潮州/中山。表4：固生堂近年合作医疗机构（橙色/蓝色分别对应为2023/24佛山市中医院②针对外部合作医生，股权激励+合伙人机制等多重激励驱动。公司约9成收入来自线下。线下医生，尤其是线下的名医数量为公司内生增长的核心驱动。21H1-24H1公司线下收入CAGR达31%，其中线下医生人数CAGR为24%，人均收入贡献CAGR6%。截至24H1，公司线下超5400名医生中的高级职称医生占比过半。11/16yoyyoyyoyyoyyoyyoy③自有医生梯队建设卓有成效，有望提升盈利水平。公司积极培养自有医生体系，24H1新增19个名医传承工作室，在超过10个城市打通自有医生职称晋升通道，预计未来自有医生数量及收入贡献均保持增长，或有望拉动整体利润率进一步提升。从未来发展驱动来看：①以供给驱动，线下名医合作数量增长。一方面，截至24H1公司合作的线下医生超5400人，其中超51%为副高及以上职称医生。23年全国高级职称中医生约13-14万人，我们估算固生堂线下合作的高级职称医生全国渗透率约2%，仍有多倍提升空间。另一方面，公司加码名医工作室的建设，通过高级职称医生“以老带新”，为自有医生提供临床经验及支持。23年公司已招募近200位中医药院校硕博毕业生，24H1公司自有医生数量已超600人（截至2021年仅239人）。②拓店、拓城、拓面积组合拳，承接需求，看好北上、江浙区域/二线省会城市等发展潜力。基于名医合作的增加，公司将通过老城加密、新进城市、迁址扩店等方式，承接增12/16量需求。24年公司新增门店超20家。各核心城市来看：①上海：24H1已超过广州，成为公司占比第一的城市，我们估算24H1同比增速超70%。②北京：医疗资源丰富且消费能力较强，估算24H1同比增速35%左右，公司当前仅5家门店，渗透率仍有较大提升空间；③广深：老店坪效较高，通过老店迁址、拓营业面积等保持稳健内生增长，其中广州24H1增长超预期，估算同增40%+。④其他：公司近年加码江浙区域、并积极向武汉、长沙、郑州等二线省会城市扩张，看好未来发展潜力。③优化自费业务体系，院内制剂、治疗等高盈利项目占比提升。院内制剂植根于名医名方，公司名医协定方已超500个，借协定方向院内制剂转化。截至24年已有10款在广东省药监局成功备案的院内制剂。25年公司将持续发力，有望看到院内制剂销售突破。此外，针灸推拿等治疗项目的占比也有望提升。④接入DeepSeek，智能化诊疗加速发展。公司于25年2月正式接入DeepSeek，对每年积累的数百万条真实诊疗数据进行归纳，探索“中医+AI”智能化诊疗、个性化服务与高效外延扩张①并购机遇丰厚，外延拓展可期。近年外部环境变化致中尾部机构有所出清，恰逢固生堂已完成前期区域市场铺垫，迎全国扩张黄金期，加码外延式发展。②试水新加坡，出海进行中。公司24年3月收购新加坡宝中堂，开启海外并购元年；预计25年也将持续通过战略性投资、收并购等方式推进和海外中医资源的战略合作，在新加坡及其他境外区域开设门店。核心预期差一：业绩增长稳健且具确定性。1）市场预期：24年前三季度诊疗量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3同比增速分别为42%/25%/25%市场担忧24Q4及25年业绩增速明显下行。13/162）与众不同的认知：公司为名医供给驱动逻辑，核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源，成长性的判断主要看线下新医生合作数量的增长、与头部公立医疗机构的合作情况（如签署医联体）、线下医生平均产值提升。截至24H1公司线下执业医师超5400人且其中稀缺的高级职称医生占比51%，24H1新增医联体合作6家。在医疗资源储备充裕的背景下，我们仍看好公司老店内生增长能力及新店扩张空间，预计未来内生增速可保持稳健增长且具较强确定性。核心预期差二：医保及联采政策扰动不改公司增长趋势。1）市场预期：政策趋严及联采落地或致公司业绩增长有所承压。2）与众不同的认知：①医保政策方面，一方面，公司医保统筹收入占比较低，并不依赖于医保支付。未来也将持续加码自费项目的建设，如25年发力院内制剂、治疗项目等。另一方面，医保政策趋严（如24年9月起无锡区域100多家机构受到严格检查短期或对行业，尤其是合规化较弱的中小机构有一定扰动。但固生堂作为行业合规化领先、知名度较高且有口碑积淀的龙头连锁品牌，预计中长期将持续受益于行业的规范化，尾部机构的出清，吸引更多医生加入，提升市占率。②联采政策方面，22年发起的第一波联采不改公司强劲增长态势；公司基于已有行业经验，将发挥自身供应链优势，预计联采影响检验的指标：新增医生数量、医生人均产值、拓店数量、收并购体量、新店实现盈亏平衡时间、医保收入占比可能催化剂：大型并购落地、医联体合作推进、国家/区域性中医药利好政策出台考虑到中医行业保持高景气度，逆周期属性持续凸显，公司绑定优质名医，积极扩张，整合优质医疗资源，我们预计公司收入及归母净利均将保持较高增速。预计24-26年公司收入分别为30.76、40.35、51.29亿，同增32%/31%/27%；归母净利分别为3.32/4.66/6.34亿，同增32%/41%/36%，对应PE分别为22/16/12倍，维持“买入”评级。92273.HK14/161.政策变化的风险。若医保政策、联采政策等变化，或对公司业绩造成一定扰动。2.新增合作医生数量增长不及预期的风险。公司以名医为主要驱动，若新增合作医生数量，尤其是线下医生合作数量增长不及预期，则业绩增长或面临一定压力。3.拓店或新店爬坡不及预期的风险。公司已进入全国扩张阶段，若一线城市加密或二线城市拓展不及预期，则业绩增长或面临一定压力。4.消费环境承压的风险。公司以慢性病、常见病的调理为主，若外部消费环境疲软，则业绩增长或面临一定压力。15/16资产负债表利润表3000007111短期借款000000001235主要财务比率43.01%40.54%现金流量表1112应收账款周转率应付账款周转率借款增加222每股收益0000每股经营现金每股净资产000EV/EBITDA16/16股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％