财务管理：第十章 杠杆原理与资本结构

2025/2/281第十章杠杆原理与资本结构第一节杠杆理论第二节资本结构及其基本问题第三节资本结构理论第四节资本结构决策2025/2/282第一节杠杆理论一、杠杆分析的基本假设二、经营杠杆与经营风险管理三、财务杠杆与财务风险管理四、总杠杆与综合风险管理2025/2/283第四节杠杆理论

一、杠杆分析的基本假设

杠杆效应是来自于物理学中的力学概念，它是指在存在固定支点时，人们通过利用杠杆可以用较小的力量推动较重的物体的现象。

财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于特定固定支出的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。2025/2/284

在讨论具体的财务杠杆效应之前，为分析方便，我们做如下一些假设：

（1）企业仅生产和销售一种产品，且产销量相同，产品销售价格不变；

(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；

(3)企业对所有的债务都要支付利息；

(4)企业对所有发行在外的优先股都要支付股利。

另设：EBIT为息税前利润；I为利息费用；T为所得税税率；D为优先股股利；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益。Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=(P—V)为单位边际贡献；2025/2/285

二、经营杠杆与经营风险管理

(一)经营杠杆的含义

经营杠杆(operatingleverage)反映了销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响程度。

销售量→息税前利润（Q→EBIT）

两者之间关系可用下式表示：

分析上式可知，由于固定成本的存在，当销售量增加时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位产品的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于销售量的增长率；反之亦然。这可从下面的例子中得到证实。2025/2/286设：Q0=20000件P=$5V=$3F=$20000Q1=22000件项目t=0t=1变动%销售量销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润2000010000060000400002000020000220001100006600044000200002400010%10%10%10%-20%

这种由于固定成本的存在而导致的息税前利润的变动率大于销售量变动率的现象，就叫经营杠杆。在其他条件不变的情况下，固定成本所占的比重越高，经营杠杆效应就越强。2025/2/287

（二）经营杠杆系数

经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage,缩写为DOL），也称为经营杠杆程度，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。公式推导见教材P341。2025/2/288注意：在不同销售水平上的DOL计算结果是不相同的。2025/2/289

假设某公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元。下表列出了不同销售水平下的EBIT和DOL。销售量息税前利润经营杠杆系数0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-25000

02500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00

无穷大

5.003.002.332.001.672025/2/2810

从上表可以看出，销售量相对于盈亏平衡点销售量(4000)越远，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，其DOL越低；反之，销售量相对盈亏平衡点越近，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越小，其DOL越高。由此可见，公司销售量水平距离盈亏平衡点的远近程度决定着息税前利润对销售的敏感程度。

分析：

(1)当销售量低于盈亏平衡点时，DOL随销售量的增加而递增；当销售量逼近盈亏平衡点时，DOL趋向于无穷大；但当销售量超出盈亏平衡点时，DOL随销售量的增加而递减，并趋向于1(大于1)。2025/2/2811(2)在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售量的增长或减少所引起的息税前利润增长或减少的幅度。

(3)在固定成本不变的情况下，销售量越大，DOL越小，经营风险也就越小；反之，销售量越小，DOL越大，经营风险也就越大。

(4)如果企业的销售水平远远超过盈亏平衡点，即使企业拥有很高的固定成本，它的DOL水平也会较低；如果企业靠近盈亏平衡点经营，即使企业拥有很低的固定成本，它也会有较高的DOL。2025/2/2812

(三)利用经营杠杆系数管理经营风险

经营风险是指由于商品经营上的原因给企业的息税前利润或利润率带来的不确定性。经营风险是企业生产经营中固有的、客观存在的经济现象，它广泛地存在于每一个企业的经营活动中。

经营风险受多种因素的影响，经营杠杆是影响企业经营风险的因素之一，它的作用主要依赖于企业存在一定的固定成本，在其他因素不变的情况下，企业的固定成本比重越大，经营杠杆程度就越高，经营风险也就越大。影响企业经营风险的其他因素：（教材P342）①市场需求、②产品价格、③投入成本、④固定成本比重，等等。2025/2/2813

经营杠杆作用的强弱很大程度上取决于企业的技术构成。如现代制造业的技术构成正在向资本密集和技术密集方向发展，自动化程度较高，固定资产投资规模大，固定成本所占比例较高，经营杠杆作用较强；而流通企业和劳动密集行业固定成本比例较低，经营杠杆作用较弱，经营风险相对较小。

所有的企业都可以在一定程度上控制它们的经营杠杆，其主要方法是通过资本预算或资产的选择。只是这种选择有时会受到技术、法律等一些条件限制。2025/2/2814

三、财务杠杆与财务风险管理

(一)财务杠杆的含义

财务杠杆(financialleverage)主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。

息税前利润→每股收益（EBIT→EPS）

两者之间的关系如下：

分析上式可知，由于负债利息和优先股股息是相对固定的，当企业的息税前利润增大时，每1元息税前利润所负担的固定的资本成本就会相对减少，从而给普通股股东带来更多的收益；同样，当企业的息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的固定的资本成本就会相对增加，从而会大幅减少普通股的收益。2025/2/2815

承上例，设该公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；该公司普通股为500股，所得税税率为25%。项目t=0t=1变动%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%)税前利润所得税(25%)税后利润减:优先股股息普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)$1000002000050001500037501125035007750500$15.5$11000024000500019000475014250350010750500$21.510.00%

20.00%-26.67%26.67%26.67%-38.71%-

38.71%2025/2/2816

这种由于固定资本成本的存在，而使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。在其他条件不变的情况下，固定的资本成本所占的比重越高，财务杠杆效应就越强。（二）财务杠杆系数

财务杠杆作用，是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。

财务杠杆系数（Degreeoffinancialleverage,缩写为DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：其中，DFL为财务杠杆系数；

△EPS为普通股每股利润变动额；EPS为普通股每股利润。DFL实际上是每股收益对息税前利润的弹性，反映每股收益变化对息税前利润变化的敏感性。2025/2/2817为了便于计算，将上述公式进行变换：

在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付。此时，上列公式应改写成下列形式：2025/2/2818承上例，财务杠杆系数的计算如下：

计算结果表明，当息税前利润增长1倍时，普通股每股利润将增长1.94倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.94倍。

当息税前利润等因素发生变化时，财务杠杆系数也会变动，从而表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。2025/2/2819

例：某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：

A：全部发行普通股筹资；

B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；

C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50元，为简化，不考虑证券筹资费用。假设该项目预计息税前利润为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，则三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益见下表：2025/2/2820不同筹资方案的财务杠杆系数

（单位：万元）项目ABC资产总额普通股负债

息税前利润利息(8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.472025/2/2821EBITEPSAEPSBEPSC200150降低率77×(1-25%×1)=5.2511.211.2×(1-25%×1.25)=7.723.7523.75×(1-25%×1.47)=15.02

上例中，如果息税前利润从200万元下降到150万元，即降低25%，三个方案的每股收益分别为：注：EPS2=EPS1（1-DFL×EBIT变动率）2025/2/2822

(三)利用财务杠杆系数管理财务风险

财务风险也称筹资风险，是指由于负债经营给普通股股东收益带来的不确定性。它是企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的可能所带来的风险。

影响企业财务风险的因素主要有：(1)资本供求的变化；(2)利率水平的变动；(3)获利能力的变化；(4)资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。其中，资本结构对财务风险的影响最为综合。

在企业资本结构中，债务资本所占比重愈大，财务杠杆作用就愈强，财务风险也愈大。

一般来说，企业对财务风险的控制程度相对大于对经营风险的控制程度。因为，企业对财务政策或资本结构的选择，其自由度要大于对投资项目或资产的选择。2025/2/2823

四、总杠杆与综合风险管理

(一)总杠杆的含义

总杠杆（TotalLeverage）主要反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。

销售量→每股收益（Q→EPS）

两者之间的关系如下所示：

由前面的分析可知，在企业的生产成本结构中，由于固定生产成本的存在，产生了经营杠杆效应，通过销售量的扩大，使得企业息税前利润得到更大幅度的增加；同样，在企业的资本结构中，由于固定资本成本的存在，产生了财务杠杆作用，通过息税前利润的增大，使得企业每股收益得到更大幅度的增加。2025/2/2824

因此，如果企业同时使用经营杠杆和财务杠杆，则销售量的轻微变动就会引起每股收益的大幅度变动，这种现象就被称为总杠杆效应。如下图所示:经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆2025/2/2825

（二）总杠杆系数

总杠杆系数（DegreeofTotalLeverage,缩写为DTL）是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为：（公式推导见教材：P346）左式由上式推导而来。2025/2/2826

总杠杆系数的意义在于:

第一，能够说明业务量变动对每股收益变动的影响。系数越大、这种影响越大。

第二，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某个总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有各种不同的组合。

第三，反映了公司的总体性风险。公司总风险是公司管理当局生产经营和融资决策导致的权益资本报酬的不确定性，包括经营风险和财务风险，是公司管理决策因素可控的风险。2025/2/2827

(三)利用总杠杆系数管理综合风险在负债经营的情况下，企业经营风险和财务风险的总和构成了企业的总风险，具体表现为经营风险和财务风险共同作用下每股收益的不确定性。一般来说，企业的总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之越大。企业的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。或者说，过多使用总杠杆的企业将不得不为此付出较高的固定成本；而较高的固定成本支出反过来又在一定程度上抵消了普通股股东因企业利用财务杠杆和经营杠杆效应而获得的收益。

因此，在实际工作中，企业对经营杠杆和财务杠杆的运用，应在权衡杠杆利益和总风险的基础上，进行各种不同的组合。2025/2/2828第二节资本结构及其基本问题一、资本结构的含义二、资本结构的基本问题三、资本结构的趋势四、资本结构与企业价值2025/2/2829第二节资本结构及其基本问题

一、资本结构的含义资本结构(capitalstructure)是指企业长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系。这里不包括短期负债，如果也考虑短期负债，则称为企业的财务结构。

资本结构如何制约和影响企业价值?是否存在最优资本结构?如果存在，如何建立优化模型?对这些问题的定性与定量分析，是资本结构理论研究的基本内容。2025/2/2830留存收益长期资金来源资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧股票长期负债普通股优先股股权资本企业债券银行借款资本结构财务结构债务资本长期负债短期负债2025/2/2831

资本结构问题的研究方法称为圆饼模型（PieModel）。圆饼为公司筹资权之和，即负债和所有者权益。定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，

V≡B+S

其中，V为公司的价值；B为负债的市场价值；S为所有者权益的市场价值。下图表示了两种在股票和债务之间划分圆饼的可能方式：40%~60%和60%~40%。如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼——公司总价值尽可能大的负债—权益比。2025/2/2832

二、资本结构的基本问题圆饼模型引发出两个重要问题：

1．为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？

2．使股东利益最大化的负债—权益比是多少？教材通过两个实例（12－1、2），得出如下结论:

当且仅当企业的价值上升时，资本结构的变化对股东有利。相反地，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化不利于股东。因此，管理者应该选择他们认为可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构将对企业的股东最有利。2025/2/2833

三、资本结构的趋势（一）国外企业的资本结构西方七国的企业融资结构项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均内源融资7554466244753455.71外源融资2546543856256644.29其中：来自金融市场131913

313

8

710.86

来自金融机构1221462339245932.00其他

0

6-512

4-7

0

1.43美国的数据为1944—1990年的平均数，其他国家为1970—1985年的平均数。

2025/2/2834（二）我国上市公司的资本结构年份上市公司家数资产总额（亿元）股东权益（亿元）总负债（亿元）募集资金占股东权益比例（%）资产负债率（%）流动负债率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.22025/2/2835

说明：负债融资以占融资总额的59.22%的比重,高出股权融资45.58个百分点,独占上市公司融资结构之鳌头;内部融资中,盈余公积为10.29%,低于折旧融资19.86%,说明上市公司的盈利能力不是很尽如人意,内部融资尚且以折旧融资为主,盈利能力有待提高。这一结果表明:我国上市公司融资结构呈现出先负债融资(59.22%)再内部融资(30.15%)最后股权融资(10.64%)的结构特征。2025/2/2836

四、资本结构与企业价值

资本结构如何制约和影响企业价值?为了说明上述问题，需建立以下基本公式：

设：S——普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)；

B——长期债券市场价值；

EBIT一息税前利润(EarningsBeforeInterestandTaxes的简写)；

Ks——普通股成本；

Kb——长期债券成本(未扣除所得税因素)；

I——应付利息(I=Kb×B)；

Kw——综合资本成本；

T——所得税税率；

NI——税后净收益(NetIncome的简写)；

V——企业总价值(V=S+B)。2025/2/2837

在预期EBIT价值稳定，公司全部净收益都以股利支付给股东的假定下，则公司普通股市价为：S=NI÷Ks。上式说明，普通股市价即为税后净收益按普通股成本资本化的结果。在这里，

Ks也称为普通股最低报酬率(TheRequiredRateofReturn)，由上式可导出：

式中，KbB即为税前长期债券应付利息费用，分子为支付给股东的税后净收益，分母是普通股成本。2025/2/2838由上式，普通股成本可表示为：

根据综合资本成本计算公式，有：

根据上式，可导出企业价值的表达式：2025/2/2839

将前述普通股成本Ks的表达式代入上述公式化简，可得：

上式说明，企业总价值为支付利息费用之前的税后净收益(称为“净经营收益”)按综合资本成本资本化的结果，两者成反比关系。根据上述基本关系，论证公司资本结构通过综合资本成本变化，对企业价值产生的影响，是资本结构理论研究的基础。2025/2/2840第三节资本结构理论一、早期朴素的资本结构理论二、传统资本结构理论三、现代资本结构理论—MM理论四、现代资本结构理论的发展五、资本结构理论的启示2025/2/2841

一、早期朴素的资本结构理论

优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫.杜兰特(DavidDurand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论(NaiveCapitalStructureTheory)，其要点有：

①在各种筹资方式中，由于避税效应，债务资本成本要低于权益资本成本，这已是被财务理论所证实了的事实。

②在资本结构中，公司负债比率的变化，不影响债务资本成本和权益资本成本。这只是一个假设。第三节资本结构理论2025/2/2842③基于上述两点，公司综合资本成本将随着负债比率提高而下降，或者说，企业价值将随着负债比率的提高而上升。

根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：

1、净收益方式(TheNetIncomeApproach，亦称“净收益思路”)。这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一，权益资本成本KS为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长，普通股市场价值S提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本。2025/2/2843

在这两个假定下，显然，公司负债比率愈高，则综合资本成本Kw愈低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值就越大。当负债比率由零增加到100％时，企业综合资本成本最低，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当100％负债，这当然与事实不符。

2025/2/2844

净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图10—1和图10—2表示。图10—1资本成本曲线图10—2企业价值曲线2025/2/2845

2、净经营收益方式(TheNetOperatingIncomeApproach，亦称“净经营收益思路”)

这种方式也是建立在两个假定条件之下的：

其一，综合资本成本Kw为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益EBIT(1一T)(即付息前的税后净收益)；其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本(与“净收益方式”下完全相同)。在这两个假定下，由于债务资本成本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，资本结构与企业价值无关;决定企业价值的应是其营业收益。根据公式：2025/2/2846有：

在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数B／S增大，必然导致权益资本成本Ks上升，即成本较低的债务资本增加将引起较高的权益资本成本上升，加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用，这等于是否定了资本结构研究的意义。式中，S：普通股市场价值B：长期债券市场价值V：企业总价值（V=S+B）2025/2/2847图10—3资本成本曲线图10—4企业价值曲线

净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图10—3和图10—4表示。2025/2/2848

早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。但是，其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100％负债或研究资本结构对企业价值毫无意义。现代财务理论认为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿(TheRiskPremium)，在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。对早期的朴素资本结构的评价：2025/2/2849

二、传统资本结构理论早期的朴素资本结构理论，只是在一定的假定之下的抽象思维分析，并无实用价值。在20世纪50年代，许多财务管理专家都采用介于“净收益方式”和“净经营收益方式”之间的思路，致力于构建资本结构理论模型，并取得研究成果。这种模型被称为“传统资本结构理论”模型(TheTraditionalTheoryModel)。

传统资本结构理论认为：

1、适度负债并不会明显地增加公司的财务风险，所以在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但当负债比率超过一定程度，必将导致财务风险的增加，从而推动债务资本成本上升。2025/2/2850

2、在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高，从而增强股东的投资信心，加大投资，减少股利分配，使权益资本成本下降。但当负债比率超过一定程度，公司财务风险增加，财务状况相对恶化，使股票市价下跌，股东为维护自身利益，要求更高的报酬率以减少风险损失，从而导致权益资本成本上升。

2025/2/2851

3、基于上述两点分析，随着负债比率的增加，在适度负债范围之内，综合资本成本呈递减趋势下降，企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率增加而呈递增趋势上升，企业价值呈递减趋势下降。根据综合资本成本与企业价值之间成反比的基本关系，在此点上，企业综合资本成本最低，企业价值最大，因而此点所对应的负债比率即为最优资本结构。2025/2/2852

4、从数学的角度认识，最优资本结构既不在负债比率100％的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本的边际成本，等于权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。

传统资本结构理论模型对资本成本和企业价值的描述可用图10—5表示。2025/2/2853图10—5资本成本与企业价值曲线

在图中A点上的负债比率即为最优资本结构，其对应的综合资本函数曲线Kw取得极小值B。相应的企业价值函数曲线V取得极大值C。2025/2/2854

对传统资本结构理论的评价：

传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资本结构理论中对资本成本不变，或企业价值不变的假定，更为符合现实经济生活中资本成本与企业价值之间的关系。其理论模型得到财务理论界和实务工作者的普遍认同。但是，传统资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明，如何根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率也是其难点所在。2025/2/2855

三、现代资本结构理论—MM理论

现代资本理论的产生是以MM理论的提出为标志的。

MM理论(TheModigliani-MillerTheory亦称MM模型、MM定理、总价值原理等)是由美国著名经济学家弗兰克·莫迪格里尼(FrancoModigliani)和默顿·米勒(MertonMiller)提出的一系列资本结构理论。根据这一理论的发展状况及其特征，MM理论发展分为最初的MM理论(不考虑公司所得税的MM模型)，修正的MM理论(考虑公司所得税的MM模型)和米勒模型(考虑个人所得税的MM模型)三个阶段。2025/2/2856

1．MM理论的基本假设。

MM定理分为命题I和命题Ⅱ两个基本部分。

MM命题I的基本假设如下(教材P351)：

（1）公司处于没有税收的经济环境。（2）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期完全相同。（3）存在完善的资本市场。意味着:①无交易成本；②资本可以充分地自由流动；③利率相同，个人可以充分借贷。

（4）个人与公司的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。

（5）公司的派息政策与企业价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值。（6）公司无破产成本。2025/2/2857

2．最初的MM理论(无公司税MM模型)。最初的MM理论，即无公司税的MM模型，发表于1958年6月《美国经济评论》杂志一篇题为“资本成本，公司财务与投资理论”的论文中。其基本思想是：

由于资本市场上的套利机制的作用，在前述有关假设和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100％，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。

最初的MM理论包括三个命题：2025/2/2858

命题一：总价值命题

只要投资者预期的EBIT相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的、无负债经营的资本化利率。设：

Ksu——表示风险程度一定的、无负债经营下的公司最低资本报酬率(即资本化利率)；

VL——负债经营下的企业总价值；

Vu——无负债经营下的企业总价值；

SL——负债经营下的普通股市价；

Ksl——负债经营下的公司最低资本报酬率。2025/2/2859

由根据前述假设，T=0，Kw=Ksu，则：从上式中可知，由于企业的总价值V在预期EBIT相同情况下，只取决于未来净经营收益的资本化程度Kw，而Kw与同风险等级下的无负债经营的资本化利率Ksu相等，所以，企业总价值与公司是否负债经营无关。

公式来源：胡元木、姜洪丽主编《财务管理学基础》P315，经济科学出版社，20042025/2/2860

命题二：风险补偿命题

负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差。负债率较高，风险补偿报酬率也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可用公式表示如下：式中，2025/2/2861

MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险补偿报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。因此，在这种条件下，企业价值和综合资本成本都不会受资本结构变动的影响。命题三：投资报酬率命题

内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。即：

IRR≥Kw

该命题是前两个命题的推论，它表明：公司在投资中，不论是选择债券筹资、股票筹资还是各种筹资工具的组合，都必须满足投资收益率大于筹资成本这一基本条件。2025/2/2862

无公司税MM模型总结：在无公司税MM模型的三项命题中，命题1最为关键，是整个MM理论的中心，最为集中地体现了MM理论的精髓；命题2是命题1在资本成本理论领域的派生；命题3则是命题1和命题2在投资决策上的应用。综上，MM模型的基本结论是：在无公司税的条件下，公司资本结构不会影响公司的资本成本。

无公司税MM命题I和命题II的图示说明。

2025/2/28633、修正的MM理论(有公司税的MM模型)。当考虑公司所得税因素时，莫迪格里尼和米勒修正了原来的资本结构理论，建立了有公司税的MM模型。其基本思路是：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的MM理论同样包括三个命题：

命题一：赋税节余命题

负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额(TaxSaving)，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积。2025/2/2864

该命题的公式推导过程见教材P246：

上式中，

由此可知，当所得税率Ｔ一定时，负债经营公司的价值ＶL大于无负债经营公司的价值Ｖu，这正是负债的财务杠杆效应。

命题二：风险报酬命题

负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。2025/2/2865

税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税率的高低。该命题可用公式表示如下：

此命题与最初的MM理论的风险补偿命题相对应。从上述公式中可知，随着负债的增加，负债经营下的权益资本成本也随之上升，不过在考虑所得税因素下，权益资本成本上升的速度要慢于不考虑所得税因素下权益资本成本的上升速度。正是这一原因，才使负债经营企业的价值VL要比无负债经营企业的价值Vu增加了赋税节余额T·B。2025/2/2866

命题三：投资报酬率命题

在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益时，该投资项目才能被接受。该临界点收益率，即为负债经营下的综合资本成本。该命题可用公式表示如下：

IRR≥Kw=Ksu·(1-)

式中：IRR为内含报酬率(InternalRateofReturn)。

在负债经营下，综合资本成本为：

2025/2/2867将命题二中的KSL代入上式，得：2025/2/2868

有公司税的MM模型对资本成本与企业价值变化的描述，可用图10-6和图10-7表示。

图10-6资本成本曲线图10-7企业价值曲线

2025/2/2869

从图示中可以看出，根据修正的MM理论，由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理论上，当负债比率达到100％时，综合资本成本最低(等于债务资本成本)，同时企业价值达到最大。然而，这种理想化状况在现实经济生活中不可能出现，根本原因在于MM理论的假设条件实际上是无法达到的。

2025/2/2870

4．米勒模型尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的影响。1976年默顿·米勒在美国金融学会(TheAmericanFinanceAssociation)所作的学术报告中，发表了一种改进的资本结构理论模型，以说明在同时考虑公司所得税和个人所得税因素下，负债经营对企业价值的影响作用，人称“米勒模型”(TheMillerModel)或M理论。其基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。2025/2/2871

设：Tc表示公司所得税率；

Ts表示个人股票收益所得税率；

Tb表示个人债券收益所得税率。考虑个人所得税因素，在未来现金流量稳定的情况下，无负债经营的企业价值为：上式中，分子表示公司支付公司所得税，以及股东支付股息和资本利得税后的净经营收益。由于个人所得税的存在，减少了无负债经营的企业价值。对于负债经营公司，应首先分析股东与债权人的年现金流量CF1：2025/2/2872

上式中，第一项为无负债经营的税后现金净流量，其现值可按无负债经营的资本比率(权益资本成本)KSU对其折现求得；后两项反映了由利息支付所引起的税后现金净流量，其流动应与债务利率有同样的风险，故其现值可按债务资本成本Kb对其折现求得。据此，可计算负债经营的企业价值VL：上式可化简为：2025/2/2873

在上式中，税后利息支付额I(1一Tb)按债务资本成本Kb资本化后的结果为债务的市场价值B，即：这就是著名的“米勒模型”。对于“米勒模型”，可作如下讨论：

(1)模型中的，表示由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应该大于零，因而有VL>VU。

(2)在模型中如果忽略所得税因素，即令Tc=Ts=Tb=0，则VL=Vu

。米勒模型与最初的MM理论中的总价值命题结论一致。2025/2/2874(3)在模型中如果忽略个人所得税因素，即令Ts=Tb=0，则VL=Vu+TcB，米勒模型与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。VL=Vu+TB。

(4)在模型中如果股票收益个人所得税率与债券收益个人所得税率相等，即Ts=Tb，其结果也与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。

(5)根据美国联邦政府所得税法，政府对权益性资本投资持鼓励的态度，股票收益个人所得税率要低于债券收益个人所得税率，即Ts<Tb，在这种情况下

从而使负债经营的企业价值小于修正的MM理论中不考虑个人所得税因素下的企业价值。这说明修正的MM理论过高地估计了负债的抵税作用，而个人所得税的存在在某种程度上部分地抵消了负债利息的减税利益。

2025/2/2875(6)特别地，如果在模型中(1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，则负债经营所产生的企业价值增量为零，负债的减税利益恰好完全被个人所得税因素所抵消，故VL=Vu。2025/2/2876

5．对MM理论的评价

MM理论的三个发展阶段所建立的企业价值模型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根本性改变，区别仅在于对所得税因素的考虑。值得注意的是，MM理论的各个命题及其结论都是基于其严格的假设前提论证推演而得出的，如果这些假设前提正确，其结论也应该是正确的。然而在现实中这些假设前提根本无法全部同时满足，这样MM理论的命题及其结论就与实际情况相背离，从而失去现实指导意义。

例如，在财务风险随负债规模而加剧的情况下，任何公司在制定其资本预算时，都不会做出负债100％的决策，从而期望达到综合资本成本最小，企业价值最大的目标。2025/2/2877

这一方面为公司法所不允许，另一方面即使100％负债，也未必能使企业价值最大。因此，经济理论界和财务实务界的许多人士都对MM理论提出了不少质疑。然而，ＭＭ理论的假设在实践中受到挑战，并不能说明这些假设过于抽象就没有现实意义。理论并不是要模拟现实，否则就不是理论了。正因为ＭＭ理论的假设抽象掉了现实中的许多复杂因素，才使得我们能够从数量上揭示资本结构的最本质问题－－资本结构与企业价值的关系，这正是ＭＭ理论的精髓所在。另外，ＭＭ理论是在现代财务理论中成功地运用数理逻辑方法进行严密论证的范例，因而，许多学者认为，MM理论在方法论方面的意义远比其结论更为重要。2025/2/2878

四、现代资本结构理论的发展（1970年至今）鉴于MM理论所存在的缺陷，许多学者从不同的角度重新认识资本结构与企业价值之间的理论关系，寻求优化资本结构的合理方法。因而在现代资本结构理论之后又派生出许多分支，如权衡理论、代理理论、信息不对称理论等。以下就一些主要流派及应用作一介绍。

（一）权衡理论(Trade-off

Theory)

MM理论以及米勒模型只是单方面地考虑了负债给公司所带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的风险和损失。权衡理论就是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。它实际上是在MM理论基础上引进财务拮据成本和代理成本后修正的一种理论。2025/2/2879

1、财务拮据成本

财务拮据是指企业没有足够的偿债能力,不能及时偿还到期债务。相应形成的成本即为财务拮据成本，包括直接成本与间接成本两部分。

①财务拮据直接成本

指公司因财务困境而诱发的各种直接支出或损失，按其性质不同又可分为两种：

一是公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如在破产纠纷中所导致的律师费、法庭收费和行政开支等。这种费用与破产公司的资产总额相比，通常是很低的。

二是公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势贬值、发展机会减少、人力资源流失等。2025/2/2880

②财务拮据间接成本

指公司因财务拮据而间接引发的企业价值损失，主要包括两种：

一是公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。如处于财务困境中的职工和管理人员为防止破产而采取某些短期经营行为会导致企业价值损耗；客户和供应商对高风险企业采取谨慎的态度，以避免可能遭受的损失，从而加剧了企业的支付困难。

二是发生财务危机时，由于债权人对公司正常经营活动的限制，从而造成公司价值的降低，这种情况在公司发生财务危机时尤为突出。2025/2/2881

2、代理成本

代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。在现代企业组织中，股东与经理是权益所有者与资产经营者之间的委托代理责任关系，股东与债权人是资本使用者与资本所有者之间的授权代理法律关系。代理成本就是为谋求股东、经理和债权人之间利益关系维系均衡而发生的耗费。事实上，股东、经理和债权人之间存在利益矛盾，需要通过制定一些限制性条款在相互利益上做出妥协和让步。2025/2/2882

限制性条款的执行必然在一定程度上损害企业的资产营运效率，增加监督费用，提高债务成本，由此产生的代价就会抵消负债所产生的价值。

3、权衡理论下的企业价值模型

在权衡理论下的企业价值，由于考虑到财务拮据成本和代理成本的作用，则负债经营的企业价值模型由公式VL=VU+TB演变为：

VL=Vｕ+TB-预期财务拮据成本现值-预期代理成本现值2025/2/2883式中，VL——负债经营下的企业总价值；

Vu——无负债经营下的企业总价值；

B——公司负债的市场价值；

T——公司所得税税率。在上述模型中，随着负债的增加，一方面负债减税收益增加，另一方面财务拮据成本及代理成本的预期现值也在增加，两者产生一种相互抵消作用。2025/2/2884财务危机成本和代理成本的现值2025/2/2885财务危机成本和代理成本现值税赋节余现值B/S无负债公司价值负债比率公司价值V权衡模型2025/2/2886

4、权衡理论的可操作性。

权衡理论由于充分考虑了随负债比率增加，在财务风险作用下而导致的财务拮据成本和代理成本产生的损失，以及债务成本上升和企业收益下降等影响因素对负债减税收益的抵消作用，因而该理论较之MM理论具有更大的现实意义。

2025/2/2887

在权衡理论所建立的企业价值模型中，负债减税收益是可以被准确计算的，但是财务拮据成本(包括预期破产费用现值，降低EBIT对企业价值的抵减和债务成本上升对企业价值的抵减)以及预期代理成本，虽然可以定性地认为它们将随负债比率增加而增加，但要确切地建立它们与负债比率之间的某种函数关系，并相对合理和准确地计算其结果，显然是十分困难的。这不仅涉及不同时期资本市场变化的影响，财务风险因素的不确定性，也涉及不同行业的风险性质和具体企业抵御风险的能力。因而，这种理论模型的可操作性就大打折扣了。2025/2/2888

（二）代理成本理论（参阅第一章相关内容）

1976年，詹森和麦克林提出了著名的代理成本理论。

按照詹森和梅克林的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。

代理成本可划分为三部分：

①委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；

②代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；

2025/2/2889

③剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人的决策和使委托人的利益最大化的决策之间存在着偏差而导致委托人利益的损失。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。在詹森及其合作者看来，对于资本结构的考察，不应该仅仅局限于财务分析本身，而应该联系所有权结构来进行分析。

如果有一家企业，其所有者同时也是经理人，那么很显然他拥有对企业100%的剩余索取权，也同时要对企业的经营承担所有的责任。

2025/2/2890

而如果经理人的股份占资金的比例下降到95%，那么他对于企业剩余索取的比例也随之下降到了95%。即企业每赚1块钱，只有9毛5分能归他所有。那么此时对他来说，其经营策略还和先前一样吗？一般不会。一方面，当经营者增加其努力时,他承担了努力的全部成本,但却只能获得95%由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时,他却只用承担在职消费的95%的成本就能享受全部的收益。随着经理人持有股份的减少，经营者勇于开拓、甘于奉献和进行创造性活动的动力就会逐渐减弱，而偷懒、谋私利的积极性就会增大。2025/2/2891

如果经理人偏离企业利益的行为会在股票市场上被人预期到，那么外部股权所有人的反应会有两方面：一是要监督经营者的行为，为此会造成监督成本和担保成本；二是降低他们对于企业股票的评价，其后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值，形成“剩余损失”。监督成本、担保成本和剩余损失加在一起，就是股权融资造成的代理成本。那么怎样才能减少股权融资造成的代理成本呢？一种方法就是改变融资方式，使用债权融资。但不幸的是债券融资会造成另一些代理成本。2025/2/2892

尽管负债有利于抑制经理人的道德风险，降低股权融资的代理成本，但同时又会导致股东的道德风险，引发债权人与股东之间产生冲突。具体来说，债务契约将诱使股东选择风险更大的项目进行投资—如果高风险项目投资成功，他能够获得高额收益；而由于有限责任，当高风险项目投资失败时，失败造成的损失将首先由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将倾向于选择更具风险的项目。如果债权人在放债之前预期到股东的上述可能行为，那么他们就会在事先抬高放债成本，这显然是对企业不利的。由此造成的企业价值下降，就是债权人与股东之间的代理关系产生一种“剩余损失”。2025/2/2893

为了防止企业股东过度投资高风险项目的行为，债权人需要对股东进行监督，由此会造成监督成本和担保成本。监督成本、担保成本和剩余损失的总合，就是债权融资的代理成本。那么什么是公司最佳的资本结构呢？在詹森和其合作者看来，就是合理权衡各种融资方式，使得代理成本最小的资本结构。

总之，根据代理成本理论，随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，负债比率适度的资本结构会增加股东的价值。最优的资本结构就是使总代理成本最小的资本结构。2025/2/2894

（三）信号传递理论

罗斯（1977）首次系统地将非对称信息引入企业的资本结构分析。他保留了MM定理的全部假定，仅仅放松了完全、充分信息的假定。假定企业经营者掌握企业未来收益和投资风险的信息，而投资者没有，即经营者与投资者之间存在信息不对称。因此，投资者必须通过由企业输出的信息间接地评价企业的市场价值。罗斯认为，公司新证券发行意味着向市场传递了关于公司盈利前景或管理者拟将采用何种管理行动的信号。研究表明，新股发行将对股市产生消极影响；而提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之亦然。2025/2/2895

因为，当公司提高负债时，外界会认为经理对公司未来负债经营的前景有良好的预期；如果没有良好的未来投资收益预期，公司提高负债将使财务拮据成本上升，经理的个人利益同样会受到损失。由此，信号理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。在一般情况下，公司价值被低估时增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加权益资本。经营者通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业的各种信号，并力求避免负面信息的传递。2025/2/2896

（四）融资优序理论（也称为资本结构排序假设或啄食顺序理论（PeckingOrderTheory））在罗斯的基础上，梅耶斯和麦吉勒夫(Myers和Majluf，1984）)进一步考察了不对称信息对投资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票筹资。因为企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。但多发行债券又会使企业受到财务危机的制约。通过观察与分析，梅耶斯和麦吉勒夫提出了公司融资的融资优序理论，其主要观点为：

（1）公司偏好内部融资；2025/2/2897

(2)如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行，这是因为新债的发行成本低于新股发行成本。

(3)按照信号理论，新股发行的市场信号将对股市产生消极影响，而新债的信号不影响股市。

(4)如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券的发行，作为最后一招，才可能涉及新股发行。综上，企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行新债券、发行股票，以此安排其资本结构。根据融资优序理论，企业不存在最优资本结构和目标负债比率，负债比率是筹资结果的积累。2025/2/2898

融资优序理论的重要贡献是考虑到了信息不对称对企业投资决策和筹资行为的影响。融资优序理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不同的资本结构，但是却不能解释许多公司可以用债务筹资，却偏偏采用外部股权筹资。在我国，上市公司的融资偏好与西方发达国家“内部融资优先、债务融资次之、股权融资最后”的融资顺序有很大的不同，体现出一种“强股权”偏好。近年来，我国已有不少学者注意到了中国上市公司股权融资偏好问题，并对其成因展开了研究，得出的结论也是“仁者见仁、智者见智”。五、资本结构理论的启示（教材P358-359）(一)西方资本结构研究严谨、科学，但与我国实际有较大距离，缺乏可操作性

(二)依据权衡理论，企业负债要适度

(三)依据融资优序理论，企业筹资应有一定顺序

(四)资本结构作为一重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要作用(五)资本结构优化不仅要考虑最优负债比率的确定，也应考虑最优负债结构的确定

（六）资本结构具有显著的行业模式与国别差异2025/2/28992025/2/28100一、影响资本结构的因素二、资本结构对企业经营的影响三、最佳资本结构四、资本结构决策的方法第四节资本结构决策2025/2/28101

一、影响资本结构的因素（教材P347-349）（一）企业内部影响因素

1．企业的经营风险

经营风险是指因经营上的原因，如销售量、销售价格、产品成本等的变化，而导致企业未来息税前利润(EBIT)的不确定性。一般认为：经营风险较高的企业在确定资本结构时应降低负债比率，以保持较低的财务风险；而经营风险较低的企业可以适度增加负债比率，以获得较高的风险报酬。

第四节资本结构决策2025/2/281022．企业的盈利能力与成长率

企业的盈利状况如何与最优资本结构的选择密切相关。盈利能力强的企业可以提高负债比率以取得更大的财务杠杆利益，盈利能力差的企业应降低负债比率以降低财务风险。

企业成长性一般可用销售增长率来度量。一般来说，企业成长性越强，预期利润增长越快，就越可以更多地负债。

3．企业的财务状况

企业财务状况可以分为短期流动性(短期偿债能力)、长期安全性和盈利性(获利能力)三个侧面。

财务状况好的企业，能够承受较大的财务风险，可较多地利用负债筹资，否则，不宜大量使用长期负债。2025/2/28103

4．股东及经营者的态度

股东及经营者是公司最优资本结构的决策者和执行者。股东往往偏向于举债筹资，原因：一方面出于不愿分散对企业的控制权的考虑；另一方面也是为得到财务杠杆利益。就经营者而言，这种态度主要取决于其在公司的所有权。所有权份额较大的，近似于股东，偏向于举债；而所有权份额较小的，偏向于少举债或不举债，以最大程度的降低财