医药外包行业市场分析

医药外包行业市场分析1、海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速1.1、需求分析：海外需求逐季回暖，国内需求波动海外大药企CDMO需求回暖，国内临床CRO领域强者恒强。23年前三季度，SW医药研发外包板块营收710亿元（-0.49%YOY），归母净利润165亿元（-10.95%YOY），表观业绩受到22年同期新冠相关大订单的影响表现为增速为负。海外收入为主的公司，剔除新冠商业化大订单后，23年前三季度业绩增速表现的排序是CDMO>药物发现CRO。主要是来自海外Pharma的转移订单回暖，例如，23年前三季度（剔除大订单后），药明康德来自全球前20大药企的收入同比+43%，凯莱英小分子CDMO业务中来自跨国制药公司的收入同比+66.5%。国内收入为主的公司中，23年前三季度业绩增速表现的排序是仿药CRO>临床CRO>临床前CRO。由于国内创新药领域投融资阶段性遇冷，临床前CRO收入增长放缓，临床阶段SMO订单向头部企业集中。综上，以海外需求为主的小分子CDMO领域、以国内需求为主的临床CRO领域，23年前三季度重点公司的收入增长较稳健。新签订单：海外询单逐步改善，国内订单有所波动。CRO领域，23H1新增订单增长幅度的排序是临床CRO＞仿药CRO>临床前CRO。临床CRO领域由于SMO龙头效应等原因，重点公司23H1新增订单规模持续增长；临床前CRO领域由于国内创新药融资环境波动，重点公司23H1新增订单规模有所下滑。CDMO领域，受益于近年来加大早期项目开拓力度的举措，大部分CXO公司23H1的CDMO服务项目中早期项目的数量增长较快，同比增速高于整体。客户询单方面，随着国际交流逐步恢复，23Q1-Q3国内重点CXO公司的海外客户询单逐季恢复，其中，来自跨国药企的需求保持旺盛，来自海外Biotech的需求在融资环境回暖催化下逐步恢复；国内客户需求恢复尚需时间，导致相关公司23前三季度的新签订单有所波动。1.2、供给分析：重视人效提升以及新领域产能投资CRO：23H1人效基本稳定，人员招聘降速。人效方面，23H1普蕊斯、阳光诺和以及百诚医药的人均创收分别同比提高27.1%、17.8%和40.1%，泰格医药和泓博医药分别同比降低9.4%、8.6%，其余CXO企业23H1的人均创收同比持平或个位数增长。人均创收的同比变化，更多与各家公司本身的发展阶段相关。人员招聘方面，截至23年中报，除了博济医药、普蕊斯和百诚医药的员工总数环比22年底增长11.0%、10.5%和10.4%外，大部分CXO企业环比基本持平或者略降。我们认为，以上显示了2023年以来，国内CXO企业更加重视员工内部结构的优化，以及人效的提升。CDMO：小分子领域产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。截至2023年三季度末，由于22年同期高基数的影响，药明康德、凯莱英和博腾股份的固定资产周转率同比回落。相应地，在经历了2019年-2022年的固定资产扩张周期后，2023年前三季度部分CXO企业的资本性开支同比回落或者增速明显放缓。具体来看，23Q1-Q3药明康德、凯莱英的CAPEX分别同比下降46%、49%，康龙化成、博腾股份的CAPEX分别同比增加2%、5%（2022年CAPEX分别同比增加41%、51%）。以上企业主营业务的下游主要是小分子药物，而下游分别为基因和细胞治疗药物、多肽药物的和元生物、诺泰生物，在23Q1-Q3期间CAPEX分别同比增加76%、35%。2、外需：融资转暖，需求稳健2.1、宏观视角看中期趋势2.1.1、美联储加息预期影响创新药的估值走势宏观因素影响创新药的整体行情。我们在2022年9月29日发布的《从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值——创新药深度研究系列七》中提出：在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响A/H股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药牛市行情。美联储加息预期影响创新药的估值走势。由于创新药远期价值占比高，所以rNPV估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。在降息周期，贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新药企业将拥有更大的市值弹性空间。故而，降息是创新药行情的“冲锋号”。通过复盘，我们发现在多数阶段，标普生物科技指数（XBI）收盘价与10年期美债收益率呈现负相关的走势。美债利率走势：下行趋势确定，但短期存在反弹风险。根据光大证券宏观团队在2023年12月22日发布的《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》，美债利率中枢下行是大方向，但考虑到2024年一季度或难以达到降息的必要条件，同期美债发债量仍处于历史高位，美债利率下行幅度或相对有限，同时近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险，直至24年降息周期开启后，利率下行空间才将正式打开。2.1.2、宏观因素向海外CXO业绩端的传导快于市场认知宏观因素向CXO公司业绩端的传导需要多久？我们发现宏观因素发生改变后，从投融资到海外CXO业绩端的传导是在当年完成的，快于市场认知。具体来看：美债收益率→XBI指数表现：2020年7月，10年期美债收益率从底部的0.6%左右开始上涨，至2023年10月接近5%的高点后有所回落；而XBI指数于2021年2月从高点回落，至2022年5月达到阶段性低点后维持震荡整理。XBI指数表现→美国生物医药领域投融资：2021年2月，XBI指数从高点回落。2022年，美国生物医药领域投融资同比下降27%至358亿美元，投融资额略高于2020年；值得注意的是，2021年美国生物医药领域投融资金额同比增长38%，该增速囊括了由新冠mRNA疫苗拉动的CGT领域投融资金额的增加。美国生物医药领域投融资→CXO公司业绩：海外CXO公司，多数在2022年出现了收入增速的下滑。国内CXO公司，多数的海外收入在2022年仍保持较快增长，尤其是接到商业化大订单的企业。即，美国生物医药领域投融资规模回落对海外CXO公司业绩端的影响是在2022年当年体现的，而不是在下一年。美国投融资规模回落→国内CXO公司业绩的传导耗时更长，我们认为原因包括，2021年海外加速向国内转移的CRO订单，部分执行周期到2022年；部分国内CDMO企业接到的商业化大订单，其执行时间、收入确认时间晚于海外临床CRO承接的相关药物在临床阶段的订单。2.1.3、缘由：海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟为何宏观因素向海外CXO业绩端的传导快于市场认知？首先，我们通过复盘，拉到更长的时间维度去寻找答案。我们发现：在全球CRO行业的发展期，全球医药研发投入同比增速在11.2%~21.5%的区间，期间美国GDP同比增速在3.3%~12.2%之间，CRO行业规模增长主要受研发投入持续提高的驱动。而在全球CRO行业的持续增长期，受金融危机影响，全球各大药企纷纷压缩研发投入，2009年甚至出现了负增长（2009年美国GDP同比增速为-2%，亦是负增长），直至2019年各大药企的研发投入增速都维持在低位。在这一时期，众多Biotech公司涌现，其相对而言更加依赖于CRO公司的服务。故而，CRO行业规模在2008-2019年期间，每年仍有12%左右的年化复合增长，远高于同期研发投入增速，主要受外包率持续提升的驱动。我们认为，经历了几轮经济周期后，海外Pharma、Biotech应对经济波动的经验已相对成熟。从产业分工来说，2008年后，海外已形成大型Pharma更多负责临床研发和商业化推广，Biotech更多负责临床前以及临床早期研发的格局。在创新药行情调整、医药融资走弱时，Pharma推进临床后期项目的研发投入保持稳健增长，但会加强固定资产管理，对应增加CDMO后期及商业化项目的外包；Biotech会重新梳理在研管线优先级，更聚焦推进重点临床后期管线，并减少临床前支出。以上导致投融资变化对海外CXO业绩的影响基本在当年，尤其是对临床前CRO公司，以及成长驱动为早期项目的CDMO公司。而得益于外包率的提升，CXO龙头公司/一体化平台在此阶段仍可以取得较稳健的业绩表现。药企采取以上宏观周期应对策略的背后逻辑，是其商业本质是现金流量为王。大型Pharma已形成完整的以销养研的现金流循环，而Biotech要成长为Biopharma则需将融资现金流切换到销售现金流。故而我们判断，宏观环境改善、创新药行情修复会在一定程度上提升药企对未来现金流的信心，继而加强对早期管线的研发投入，相应拉动CXO需求端。2.2、微观视角看边际变化2.2.1、Biotech融资转暖带动海外CRO订单指标改善海外CRO公司订单的边际变化，是判断CXO外需的“内部指标”之一。海外临床前CRO领域，以CharlesRiver为例，其在手订单由于Biopharma重新梳理研发管线优先级而阶段性下降；得益于Biotech融资连续正增长，23Q3其订单取消率、净订单出货比均环比改善。海外CRO领域，受益于Biotech融资持续转暖，临床CRO需求环境保持健康，IQVIA、ICON和Medpace在手订单在23Q1-Q3均实现环比持续正增长。海外CDMO领域，受融资影响大的临床早期阶段的、CGT等新领域的订单表现不佳，而后端项目订单（Lonza的ADC毒素等高附加值小分子、三星生物的大分子）保持较快增长。2.2.2、基于海外CRO公司的判断，Biotech融资拐点正在确立中海外Biotech融资拐点确立中。根据BioWorld数据，23Q2、23Q3单季度，新兴Biotech融资金额分别为171/187亿美元，环比分别增长10%、9.4%；23年前三季度，新兴Biotech融资总额同比+8%。拐点的判断方面，综合海外临床前以及临床CRO公司管理层的判断，鉴于23年前三季度Biotech融资连续回暖、融资环境趋于稳定，海外CRO公司对这一积极趋势持续到2024年维持谨慎乐观，即海外Biotech融资向上的拐点在确立中。3、内需：融资筑底，需求触底国内生物医疗领域融资规模，决定了CXO内需的增量。23Q1-Q3，国内生物医药领域投资整体依旧谨慎。值得注意的变化是，投资机构中政府引导基金和国资背景基金的数量由23H1的60多家增加至23Q3的70多家，显示地方政府正在不断加大对生物医药产业投融资的支持力度。国内Biotech融资是否筑底？对此我们从三个方面进行了分析。首先是判断创新药在国内的估值体系是否稳定，我们分析了影响创新药远期现金流的医保支付政策，以及影响创新药上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策。其次是判断国产创新药估值空间是否打开，我们总结了国产创新药出海逻辑的兑现节奏。最后是判断一级医药资金的退出路径是否清晰，随着国内Biotech与Pharma产业分工逐渐明确，IPO和被并购都是较好的退出路径，即并非所有Biotech都要上市并发展成Pharma。3.1、政策框架日趋成熟，稳定创新药国内估值体系政策环境在对CXO国内下游需求产生什么作用？随着创新药审评审批和医保支付的政策框架日趋成熟稳定，大量的me-too创新药同质化“内卷”的情况未来将得到改善，高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境，下游创新药行业正逐步进入全新的、以创新研发驱动的新发展阶段。3.1.1、医保支付边际转暖，促进临床价值转化为商业价值在医保支付方面，创新药政策环境边际向好。例如，2023年7月21日，国家医保局公布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，调整方面包括：（一）建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则。从国际经验看，一个药品从上市到销售达到顶峰，一般约为8-10年。得益于动态调整机制的推进，中国市场这一进程有所加快。据此，《续约规则》提出对达到8年的谈判药纳入常规目录管理；对未达8年的谈判药，连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。上述调整有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。（二）进一步体现对创新的支持。为进一步体现对“真创新”的支持，增加了对于按照现行注册管理办法批准的1类化药、1类治疗用生物制剂，1类和3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，国家医保局将组织专家按程序进行测算，谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅。（三）2023年、2024年新冠药品续约时超量可不降价。考虑到新冠疫情的不可预测性，对纳入国家《新型冠状病毒感染诊疗方案》的药品，如基金实际支出超出预算，在2023年和2024年续约时可不予降价。从2023年的谈判续约规则征求意见稿来看，在整体政策框架保持稳定的前提下，对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说，远期的降价压力预期将得到明显缓解，在rNPV估值体系中，远期现金流折现将得到更好的估值环境。除了国家谈判的政策体现对创新的支持，各地医保局也陆续出台了对创新产品的医保支付支持政策，比如湖北的单独支付、北京的DHS-DRG除外支付、上海的多元支付机制等，预计都将对创新药在临床终端的销售放量产生积极影响。3.1.2、审评标准日趋严格，优质创新药“内卷”烈度将降低随着我国药品审评制度的不断成熟，创新药审评标准也逐步提升。例如，2023年7月27日，国家药监局药审中心发布《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则（试行）》。对于药物临床试验设计和实施提出了更高的要求，例如，指出了选择对于受试者最佳且可及的对照：临床试验中的对照组选择应充分保障受试者获得治疗的权益，符合伦理原则。由于公认的标准治疗方案会不断修订，预期适当的对照组选择将随着时间的推移而发生变化。因此，建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组。总体而言，应避免将次优治疗作为对照，影响受试者的治疗选择。若在临床试验开展过程中，目标适应症的标准治疗发生变化，应及时告知受试者，保障受试者充分了解其它可选择的治疗手段，并保障受试者自主选择是否退出试验的权利。临床试验对照组标准的提高，对于未来的创新药研发无疑提出了更高的要求，只有相较当前临床上最佳且可及的治疗手段展现出优势，未来才能在药物审评过程中获得较大的优势。除了对照组的要求提升之外，近年来CDE也密集出台了各类药物研发的指导原则，推动创新药研发活动向着更加规范化前进。可以预期随着审评政策的收紧，未来国内创新药的审评标准将日趋严格，只有真正展现临床优势的创新药才能顺利获批上市，而一旦成功获批，所面临的竞争格局将更加理想，“内卷”烈度下降，从而拥有更好的商业化环境。3.2、国产创新药逐步兑现出海逻辑，打开估值空间随着国内创新药企业多年来大力投入研发，国产创新药的水平持续提升，近年来多个企业多次在国际学术会议披露优秀数据，海外创新药大厂也频频引进国产创新药。长期来看，国产创新药出海逻辑有望逐步兑现，将临床价值在全球范围内转化为商业价值，即突破国内市场、打开长期估值空间。3.2.1、从lisence-in到lisence-out，ADC等弯道超车从liscence-in到liscence-out，国产创新药出海进行时。医药许可交易（liscence-in或liscence-out）是医药企业实现商业化和全球化的重要途径。随着国内创新药加速发展，近年来liscence-out的数量和占比均不断提升。2020年，liscence-out项目数量由2019年的32个翻倍增长至74个，被普遍认为是中国liscence-out元年。2022年，中国licenseout交易占比创新高，由2017年的14%提升至28%。以上显示海外对中国药企创新能力的认可度在提升，通过liscence-out实现出海有助于其提升相关药品的盈利能力。国产创新药在ADC等新领域“弯道超车”。值得注意的是，近年来部分国内创新药企业在ADC药物、双抗药物等新领域实现了弯道超车。以ADC为例，根据医药魔方的数据，ADC许可交易项目中，转让方以美国和中国最多，在2022年均达到15家。为何国产ADC药物频频能够liscence-out？ADC药物是大分子和小分子的组合，工艺开发和分析需要跨学科的技术能力。由于国内许多企业化学合成能力非常强，加上十年来生物药开发的积累，组合式创新能力卓越，中国药企在全球ADC药物研发过程中展现出独特的优势。以上助力了部分国内企业在ADC领域实现了“弯道超车”。3.2.2、国产PD-1在美定高价，出海逻辑强化国产创新药出海后商业化价值几何？尽管中途有所波折，但中国部分创新药出海已坚定进入了商业化收获期，这些产品的特点是具备差异化优势：泽布替尼-优效：是百济神州自主研发的BTK抑制剂，在和全球首款BTK抑制剂伊布替尼的头对头临床试验中展现出有效性优势。于2019年11月获得FDA批准在美国上市，是自主出海的成功案例。2020-22年，泽布替尼在美国销售额分别为0.18/1.16/3.90亿美元，翻数倍增长。西达基奥仑赛-差异化靶点：是中国首款在美国获批的CAR-T药物，传奇生物选择了差异