《并购业绩承诺驱动下企业盈余管理研究-以某企业为例15000字（论文）》

-15-随着重大资产重组事件的大规模增长，企业并购已然成为A股市场上的热点话题。伴随并购交易增长的还有业绩补偿承诺协议，它在约束标的资产定价过高的同时，也带来了潜在的业绩操纵风险。许多被并公司在对赌期内踩线完成业绩承诺，之后的业绩却大幅下跌，引起了广大中小投资者和监管部门的关注。变化迅速的业绩背后是否存在盈余管理行为，着实令人深思。本文拟选取华源新能源为案例公司，对此类现象进行深入研究，剖析并购业绩承诺驱动下标的公司管理层的盈余管理动机、手段及影响，为中小股东的理性投资和相关部门的有效监管提供具有价值的参考建议。一、研究背景（一）近年来“并购热”兴起，高溢价成常态我国经济发展迈入新阶段，由过去的追求速度转为现在的追求质量，经济结构转型升级正深入推进。而并购重组具有协同效应，有时能产生1+1＞2的效果，对企业的生产经营、专业技术、人力资本、组织管理、客户网络、品牌形象、发展战略有着十分重要的影响和作用。2015年以来，对于上市公司并购重组的监管力度在逐渐降低，证监会、深交所等有关部门也在积极出台相应政策国务院印发了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27号），证监会修订发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》，深交所发布了文件《推进落实深化并购重组市场化改革要求》。，鼓励基于产业整合的并购重组，以提高资源利用效率，提升上市公司质量，促进产业结构优化升级。如图1所示，2015年我国并购市场交易规模急剧增长，2016年迎来并购高潮，发生11407起并购交易，并购总金额达到7383亿美元，之后便一直处于小幅波动状态国务院印发了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27号），证监会修订发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》，深交所发布了文件《推进落实深化并购重组市场化改革要求》。数据来源于普华永道会计师事务所历年咨询报告。根据我国企业会计准则由财政部制定，于2006年2月15日财政部令第33号发布，自2007年1月1日起施行。，并购溢价在并购方财务报表中形成商誉资产，采用减值计提法进行后续计量。并购方溢价资本化，增加了其资产总额，能有效降低企业资产负债率和杠杆率，使企业更加顺利得获得债务融资和股权融资。而被并购方将溢价列入当期利润，改善了企业经营业绩。高溢价并购为当事双方都带来了好处，因此，并购活动通常会伴随高溢价和大额商誉的形成。由财政部制定，于2006年2月15日财政部令第33号发布，自2007年1月1日起施行。2015年A股市场迎来了难得一见的牛市，这使得许多上市公司的市值暴涨，也抬高了并购交易的估值。而且，大部分公司以发行股份的方式购买标的资产，更加导致标的公司定价虚高，溢价持续上升。根据《证券时报》的统计结果，2013年资本市场并购年平均溢价率达到282.09%，之后逐年攀升，2014年为709.42%，2015年为757.10%，2016年更是高达968.11%。 图1中国并购市场交易规模（二）不合理的业绩承诺成为高估值砝码并购活动中，交易双方对标的资产的质量特性、经营状况、未来获利能力等方面的信息了解程度并不一致，所以在估值定价时往往会把业绩承诺的盈利预测作为参考指标。但随着资本市场频频出现的并购巨额商誉爆雷商誉爆雷是指上市公司大幅计提商誉减值准备，从而导致其当年净利润相对往年出现暴跌的情况。，业绩承诺本身的作用也开始遭受质疑。市场上多数并购案采用收益法估值，即选取合适的折现率，将被评估公司未来若干期间的预计可实现收益进行风险折现，折现后的现值和即为最终估值结果。这时，如果被并购方业绩承诺中预测的未来盈利数值偏离实际甚至虚高，就会扭曲交易价格，形成巨大的估值泡沫。虽然在支付对价的当时为标的公司股东带来了数倍的收益，但过高的业绩承诺终究会令他们回天乏术，面临业绩补偿，又或者为承诺期内的盈余管理行为埋下伏笔。商誉爆雷是指上市公司大幅计提商誉减值准备，从而导致其当年净利润相对往年出现暴跌的情况。（三）对赌期过后业绩变脸现象频发除了经济形势、政策风向、行业前景、公司战略部署等因素外，高估值、高溢价下形成的高额业绩承诺也是导致被并购方业绩“犯难”的一大关键因素。“三高”并购在带来高收益的同时，也导致了企业经营的高风险。标的企业常常会出现难以完成业绩承诺的情况，或者是在对赌期内每年“精准”踩线完成，对赌期一过公司业绩就陡转直下，让人怀疑业绩承诺完成的真实性，其中是否含有盈余管理的成分。如今，诸如此类的事件越来越多得出现在A股市场上，引发人们的强烈关注。表1并购交易业绩变脸现象举例如表1所示，如此跌宕起伏的业绩，不仅不利于公司的长期可持续发展，还导致了许多中小股民亏损累累，投资信心受到严重打击。二、文献综述（一）业绩承诺相关文献1.业绩承诺制度发展方面21世纪初，A股市场开始实施股权分置改革通过建立非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。的系列举措，为保障股改有序推行、保护中小股东利益，业绩承诺制度随之产生。随着社会生产的发展和经济结构的转型升级，资产重组活动大幅度增长。由于交易双方对标的资产的信息掌握程度不一致，并购交易具有较大的风险，一旦收购“徒有虚名”的劣质资产，就会对并购公司的经营活动和财务状况造成严重打击。因此，监管部门将业绩承诺制度运用在了并购交易中2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，对企业并购中业绩承诺的实施办法和业绩补偿协议的签订作出了明确规定。通过建立非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，对企业并购中业绩承诺的实施办法和业绩补偿协议的签订作出了明确规定。随着资本市场的快速发展，业绩承诺制度在广泛运用的过程中，也开始出现消极影响。原本为了约束标的资产定价过高的业绩承诺，却成了扭曲并购交易价格的砝码。监管部门也修订了之前的政策文件，对重组风险较低的部分并购活动不再强制要求制定业绩承诺2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对不涉及关联交易或者控制权未转移的上市公司的并购重组活动是否做出业绩承诺不再进行强制性要求。。翟进步等（2019）通过实证研究后得出结论：并购业绩承诺能传递出积极信号，抬高交易定价，并推高上市公司的股价；但许多业绩承诺沦为空谈，承诺期业绩实现情况与标的资产的高估值并不一致。2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对不涉及关联交易或者控制权未转移的上市公司的并购重组活动是否做出业绩承诺不再进行强制性要求。2.业绩承诺对并购绩效的影响方面现有研究中，并购重组中的业绩承诺既有积极效应，又有消极效应。吕长江和韩慧博（2014）提出，业绩承诺能传递积极信号，增强协同效应，从而提升并购效果，使当事双方均可获益。陈瑶和杨小娟（2016）认为，并购业绩承诺能在一定程度上推高标的资产估值，继而对标的公司管理层引发激励效应。尹美群和吴博（2019）通过实证检验发现，业绩承诺制度能削弱信息不对称，而且股份补偿比现金补偿的约束作用更强，能有效提升重组绩效。相反的研究结论也有。赵立新和姚又文（2014）的研究表明，随着市场交易机制的愈发成熟，业绩承诺扭曲并购定价的负面效应慢慢显现。刘建勇等（2014）在案例研究中发现，业绩承诺制度可能导致大股东做出机会主义现金分红行为，从而造成中小股东权益受损。邓秋玲（2016）发现，3——5年的承诺业绩只能保证企业短期绩效，不能保证企业的长期良性发展。曹鑫雨和胡小璐（2019）从企业创新角度提出，标的公司为实现业绩承诺可能会压低酌量性研发费用，不利于企业的研究创新和长远发展。（二）盈余管理相关文献在中外资本市场不断的发展和完善进程中，盈余管理始终是会计领域、企业研究领域及监管部门所关注的热点、重点话题，学者们对其进行了广泛的研究。1.盈余管理内涵方面国内外学者对盈余管理内涵的理解，存在两种不同的观点。KatherineSchipper（1989）、魏明海（2000）都认为盈余管理是管理层为了满足企业或自身利益，采用一系列会计手段或非会计手段改变财务数据信息的恶劣行为。恰恰相反，WilliamKScott（1997）和陆建桥（2002）提出，管理层在会计准则范围内灵活选用会计核算方法，从而促进股东财富最大化和企业价值最大化的行为叫做盈余管理。2.盈余管理动机方面截至目前，国内外有大量文献对盈余管理动机进行了深入研究，总结下来可以将企业的盈余管理动机基本归为以下三类。一是资本市场动机。蔡春等（2012）研究发现，我国普遍存在濒死企业为了避免亏损而进行盈余管理的现象。Irani和Oesch（2015）经过实证检验后认为，上市公司管理层常常会运用盈余管理手段去迎合分析师的预测结果，且更倾向于使用隐蔽性更强的真实盈余管理手段。祁怀锦等（2016）发现，拟上市公司在首次公开募股前会实施一定的盈余管理行为，以此提高其股票发行价格。二是契约动机。Watts和Zimmerman（1986）发现当公司盈余难以达到债务条款时，管理层将会采用会计手段调节盈余在不同期间的分布，使其满足条款的约定。李增福等（2011）的实证研究表明，拥有债务契约的公司操纵性应计利润和真实盈余管理水平显著高于其他企业，且债务水平和盈余管理程度正相关。三是规避政府监管动机。Teoh（1998）的研究结果表明，公司在进行IPO时面临着监管部门的严格审核，为了推动IPO顺利完成，公司就会有充分的动机采取盈余管理行为。张昕（2008）认为当上市企业因为亏损面临着STST是指境内上市公司被进行特别处理的股票，也是退市风险警示。或退市的处罚时，往往会采用盈余管理的手段来规避。ST是指境内上市公司被进行特别处理的股票，也是退市风险警示。3.盈余管理手段方面总结现有文献后可以发现，盈余管理的手段有两大类，一类是只改变利润期间分布的应计盈余管理，一类是通过真实交易事项实现的真实盈余管理。对于应计盈余管理，Teoh等（1998）研究表明，IPO公司常变更会计政策和会计估计，如少提或多提减值准备、替换折旧方法等，以增加盈利或实现财务大洗澡。Markarian等（2008）发现研发支出较多的公司，经常会通过不恰当的研发支出资本化进行盈余管理。对于真实盈余管理，魏涛等（2007）研究发现，管理层会通过处置资产、政府补贴、营业外收支来操纵业绩。Klein（2010）认为有四类具体方法：增大产量以降低单位生产成本；压低酌量性费用指管理者的决策可以改变其支出数额的固定成本，如新产品开发费、广告费、职工培训费等。；激进的销售政策和宽松的信用政策；出售固定资产。指管理者的决策可以改变其支出数额的固定成本，如新产品开发费、广告费、职工培训费等。4.盈余管理影响方面陆正飞等（2006）提出，配股前的盈余管理会导致企业配股后的盈利恶化，即企业的操纵性应计利润显著下降。黄俊（2016）认为，IPO公司上市前的盈余管理不利于上市后的业绩表现和股票收益。蔡春（2013）发现，真实盈余管理和应计盈余管理都不利于企业未来的盈利水平，前者影响长期绩效，后者影响短期业绩。（三）业绩承诺与盈余管理关系相关文献Healy（1994）研究发现，业绩承诺会影响企业利润分配和管理层薪酬，因此管理层会采取盈余管理手段使业绩达标。Heidari（2012）通过实证检验发现，在业绩压力和薪酬激励下，管理层会利用信息不对称调节公司业绩。Bouvatier（2014）认为，商业银行会通过盈余管理来达成监管部门制定的业绩考核指标。刘浩等（2011）的研究表明，股权分置改革中，标的企业常通过非经常性损益调整来进行盈余管理，以实现承诺业绩。王萍（2013）结合具体案例研究发现，在业绩承诺压力下，标的公司操纵了生产成本和酌量性费用，因为标的公司的生产成本和酌量性费用显著异于其他企业。赵立新等（2014）认为业绩承诺制度会致使部分企业压缩费用支出，以此来增加销售毛利率达到提升利润的目的，这样一来企业虽完成了承诺业绩，却使得企业的毛利率显著异于行业平均水平。谢海东等（2018）研究发现借壳上市公司为了实现业绩目标，存在调节利润的盈余管理行为。刘向强等（2018）提出，业绩承诺会引发盈余管理，进而提高审计收费。（四）文献评述通过以上对文献的梳理发现，业绩承诺制度起源于股权分置改革的特殊背景，在并购重组中的应用时间较短，相关的研究并不是十分充分，已有的文献主要针对业绩承诺的方式特点、业绩补偿协议以及业绩承诺对企业并购的影响进行了研究。而盈余管理方面的研究已有三十多年的历史，相关的理论也较为成熟，本文梳理了盈余管理的内涵、动机、手段和影响四个方面的文献。目前，国内关于业绩承诺与盈余管理关系的文献越来越多，说明业绩承诺正逐渐成为企业盈余管理的动机之一。但大部分研究以股份制改革为背景，研究并购重组中业绩承诺与盈余管理关系的较少，而且多为大样本实证研究，案例研究相对较少。此外，大多数文献缺乏对业绩承诺方具体盈余管理方式的分析。因此，本文选取具有代表性的案例，分析并购业绩承诺驱动下标的公司的盈余管理动机、手段、影响具有较大的意义，能为相关研究内容起到补充作用，推动业绩承诺制度的健全完善，减少企业盈余管理的动机和空间，让业绩承诺在并购中更好得发挥积极效应。三、基础理论与并购业绩承诺（一）信息不对称理论在交易市场中，买方和卖方对交易标的的信息掌握程度并不一致，一方了解更加全面的信息，居于信息优势地位；而另一方对商品的性能、质量、价格等方面的信息获取不完全，居于信息弱势地位。在市场各方主体信息不对等的条件下，容易产生道德风险和逆向选择风险。信息优势方为了攫取额外的私人收益而故意不公开披露有关信息，使信息劣势方的利益受到损害。这种行为会增加商品交易的风险和成本，导致不合理的市场状态。在并购活动中，并购公司是信息劣势方，被并购方往往掌握更多的信息。由于并购方对标的资产的财务状况和盈利水平了解较少，被并购方便有充分的动机推高并购估值定价以谋求更大的收益，导致交易不公允。而业绩承诺制度通过设置盈利预测和补偿协议，能有效减缓信息不对称，降低并购风险，因而得到广泛应用。但被并方有时也会为了获取高溢价，做出不符合实际的业绩承诺，凭借信息优势地位故意误导并购公司和中介机构。并购活动完成后信息不对称依然存在。如果预期业绩无法达到承诺指标，被并方管理层可能会运用一些盈余管理行为来美化对外披露的会计利润信息，以规避业绩补偿。同时，中小投资者也可能被“高溢价、高业绩承诺”的表象所蒙蔽，做出不理性的投资决策。（二）信号传递理论现有研究表明，公司在向外界披露利润水平、股利政策以及融资计划等信息时，外部投资者会将其视为企业发展势头的信号，参考这些数据指标来推断公司未来的盈利能力和成长能力，并制定对应的投资决策方案。鉴于企业内部员工拥有企业实际的财务状况、经营成果等数据信息，管理层往往会根据这些信息做出相应的战略或财务决策，因此不了解企业实际情况的外部人员通常会根据这些资本结构或股利政策来反向推断企业的发展状况。企业并购重组中的业绩承诺是一种积极的信号传递，代表着标的公司对未来盈利能力的强大信心。而且，“高溢价、高业绩承诺”的并购活动彰显出并购公司不俗的资本实力和强劲的发展势头，能极大得满足市场预期，推高上市公司股价。但业绩承诺不达标是一种消极信号，会让中小股民对企业后续发展失望，抛售手中的股票，为了避免市值严重下跌，标的公司就会进行盈余管理，传递出虚假的积极信号。（三）委托代理理论学者们对委托代理关系作出的解释如下：根据直接或间接的协议，委托人授权代理人从事特定活动，按照代理人完成委托任务质量的高低支付相应报酬。学界最为关注的是第一类委托代理问题，它是现代公司治理体系中的重要内容，建立在企业所有权和经营权相分离的基础上，是指公司管理层利用信息不对称来做出满足自身利益却违背股东利益的行为。通常情况下，并购前后标的公司的管理层并未变更，受到并购公司股东们的委托，他们继续经营标的公司的日常业务。股东追求企业价值最大化，管理层追求自身薪酬福利最大化，两者目标不一致。这时，直接参与标的公司经营的管理层处于信息优势地位，在业绩承诺的压力驱动之下，很可能在股东不知情的情况下做出盈余管理行为调节利润，从而规避业绩补偿，也损害了并购公司股东的利益。四、华源新能源业绩承诺期前后业绩变化分析本文以珈伟新能并购华源新能源为案例研究对象，现简要介绍其并购方案、业绩承诺协议及实现情况。2015年，珈伟新能发行股份并支付现金收购了华源新能源100%的股权本次交易定价18亿元，溢价率379.10%，华源新能源向振发能源非公开发行83,032,490股股份并支付现金对价2亿元购买其持有的华源新能源75%股权，向灏轩投资非公开发行32,490,974股股份购买其持有的华源新能源25%股权。。如表2所示，华源新能源承诺2015——2017年扣非归母净利润即扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。分别不低于25890.64万元、33457.09万元、36614.42万元，实际实现业绩25953.11万元、34093.45万元、37541.14万元数据来源于大华会计师事务所出具的盈利预测完成情况审核报告。，精准达标。但2018年华源新能源突然巨额亏损4.38亿元，承诺期总利润被亏掉一半，调节利润的嫌疑十分明显。因此，本文拟从财务指标角度对华源新能源业绩承诺期前后的业绩变化进行判断检验。本次交易定价18亿元，溢价率379.10%，华源新能源向振发能源非公开发行83,032,490股股份并支付现金对价2亿元购买其持有的华源新能源75%股权，向灏轩投资非公开发行32,490,974股股份购买其持有的华源新能源25%股权。即扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。数据来源于大华会计师事务所出具的盈利预测完成情况审核报告。表2华源新能源业绩承诺实现情况单位：万元项目承诺数实现数完成率2015年度净利润25890.6425953.11100.24%2016年度净利润33457.0934093.45101.90%2017年度净利润36614.4237541.14102.53%（一）营运能力图2华源新能源营运能力指标变化趋势图如图2所示，华源新能源的应收账款周转率和流动资产周转率都呈显著下降趋势，尤其是在业绩承诺完成后的第一年，即2018年，下降程度最为严重。这反映出华源新能源对应收账款的管理质量不高，回款速度较慢，应收账款占用企业资金多，转化成现金的效率较低，资金营运效率不高。表3华源新能源营业收入与应收账款增长趋势对比表年份2015年2016年2017年2018年营业收入增长率36.45%13.15%24.98%-75.90%应收账款增长率109.17%22.51%52.25%-26.77%如表3所示，华源新能源的应收账款增长率始终高于营业收入增长率，且前者基本达到后者的2——3倍，与同行业平均水平相比十分反常。这表明华源新能源管理层很可能为了增加账面收入，而选择了宽松的销售政策和信用政策，导致应收账款的累积过多，营运能力显著下降。如图3所示，华源新能源的营业周期营业周期是应收账款周转期和存货周转期的总和，反映了企业经济活动的频率。一直在增长，2017年达到385天，2018年超过两年，显示出其应收账款或存货占用过度，资产流动性差，应收账款坏账风险较高，这也在一定程度上影响了企业的盈利能力和盈利质量。营业周期是应收账款周转期和存货周转期的总和，反映了企业经济活动的频率。图3华源新能源营业周期变化趋势图（二）盈利能力图4华源新能源盈利能力指标变化趋势图如图4所示，本文选取了两个指标来分析2015——2018年华源新能源商品经营盈利能力和资本盈利能力的变化情况。尽管华源新能源在三年承诺期内完成了逐年攀升的经营业绩，扣非归母净利润逐年增长，但其净利润占全年营业收入的比例并没有随之增长，销售净利率呈下降趋势，2018年更是降为-46.88%，显示了其经营状况的恶化和盈利质量的降低。2015——2018年华源新能源的净资产收益率分别为28.69%、27.76%、19.93%、-20.02%根据华源新能源2015——根据华源新能源2015——2018年财务报告整理得来。（三）发展能力图5华源新能源发展能力指标变化趋势图企业的发展能力是指企业在长期经营活动中积累的增长潜能，预示着企业在未来营业周期里的业务增长水平及资本增长趋势，可以显示企业的未来盈利能力和盈利趋势。如图5所示，华源新能源的销售增长率基本呈下降趋势，2018年更是出现负增长，表明其业绩承诺期后营业收入的大幅减少和销售规模的急剧缩小。而且，变化如此之大的销售收入，说明管理层很可能在承诺期通过关联方交易增加销售额，或者采取激进的销售政策，用大额补贴、优惠、折扣等吸引客户，增加订单量和交易额。2015——2017年华源新能源的股东权益增长率呈波动上升趋势，2018年却迅速下降到-22.92%，反映出其承诺期后巨额亏损导致的净资产大幅缩水。总之，华源新能源的发展能力逐渐减弱，很可能是前期盈余管理行为导致的企业后期发展劲头不足。比如压低酌量性费用中的研发费用，会使企业缺乏创新能力，科技成果减少，核心竞争力下降；依靠持续增长的政府补助，虽然能使企业的账面收入增加，却对企业的主营业务增长帮助甚微。五、华源新能源盈余管理动机（一）实现高业绩承诺动机在并购双方对标的资产盈利信息了解程度不一致的条件下，业绩承诺的设立是为了减缓信息不对称，从而减少并购交易不公允问题，但其在现实中的应用却不甚见效。一方面，标的公司为了提高交易对价，会承诺高于公司实际盈利能力的业绩，当承诺期标的公司管理层着实无法达成业绩指标时，就会做出盈余管理行为。另一方面，高业绩承诺为并购双方都带来了账面上的收益，一方增加商誉资产降杠杆，另一方增加利润促收益，同时向市场传递出积极信号，促进了上市公司股价的提升。在珈伟新能收购方案中，华源新能源的业绩承诺比其往年利润水平高出了数倍，可靠性和合理性有待商榷。华源新能源成立于2011年，2012年亏损455.77万元，2013年盈利8236.81万元，2014年盈利2.04亿元，其盈利能力波动较大，要想在2015——2017年实现稳定且持续增长的高额业绩，管理层压力巨大。而当承诺期实际业绩无法达标时，管理层就有充足的动机对当期业绩进行盈余管理。（二）规避业绩补偿动机业绩补偿承诺协议中，对华源新能源未能实现承诺业绩而需进行补偿的方式和金额都做出了明确规定。主要补偿方式为股份补偿，如果珈伟新能在承诺期实施了现金股利分配，那么还要进行现金补偿需补偿股份数量为当期未能实现利润数占当期承诺利润数之比与认购股份总数的乘积数，需补偿现金数为每股已分配现金数与补偿股份数量的乘积数。。除此之外，承诺期满后还会聘请专业机构对华源新能源的实际价值做出评估，进行资产减值测试，如果减值金额过大，那么还应另行补偿股份另需补偿股份数量为期末减值额与每股发行价格之商减去已补偿股份总数的差额。。需补偿股份数量为当期未能实现利润数占当期承诺利润数之比与认购股份总数的乘积数，需补偿现金数为每股已分配现金数与补偿股份数量的乘积数。另需补偿股份数量为期末减值额与每股发行价格之商减去已补偿股份总数的差额。学者们经过研究后普遍认为，股份补偿往往比现金补偿更具有约束效力，更能激发标的公司管理层的业绩实现动力。面对盈利差异补偿和减值测试补偿的双重压力，华源新能源会想方设法达成承诺期内的业绩指标，盈余管理动机十分明显。（三）管理市值动机根据信号传递理论，当标的公司做出的高额业绩承诺成功实现时，会向投资者传递出积极信号，投资者增加股票投资，公司的股价也随之升高。但如果标的公司未能完成业绩承诺，投资者就将其视为消极信号，不再购买甚至抛售上市公司的股票，导致股价下跌，市值缩水严重。珈伟新能在此次并购重组过程中，向华源新能源原股东振发能源和灏轩投资分别定向增发股票83212735股、32561505股，并向四名特定机构投资者发行股票26763898股、7220216股、1500361股、3000000股以募集配套资金，发股数总计占上市公司股份比例为52.38%数据来源于珈伟新能《股份认购协议》。。根据规定，振发能源、灏轩投资及四名机构投资者所获股份三十六个月内不得转让。鉴于股票限售期的规定，华源新能源为了避免股票解禁时上市公司股东利益受损，有足够的动机对承诺期业绩进行盈余管理。数据来源于珈伟新能《股份认购协议》。综上所述，业绩承诺期被并购公司盈余管理的动机具有多样性，但并购之初形成的高额业绩承诺才是其盈余管理行为的主要原因和动机。六、华源新能源盈余管理手段及真实业绩分析（一）业绩承诺期间盈余管理手段分析1.跨期核算收入成本华源新能源主营光伏电站EPCEPC是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。，因此其收入成本确认方法一般为完工百分比法。虽然依据完工百分比法核算的收入金额能够可靠反映劳务工程的业绩完成信息，但其运用准确的前提是建设项目的完工进度和完工比例能够可靠确定。EPC是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。深圳证监局经过调查发现，在2016年和2017年，华源新能源按完工百分比法确认的毛利存在较大误差，账面完工进度和实际完工进度并不一致深圳证监局2019年7月深圳证监局2019年7月下发的《关于对珈伟新能源股份有限公司采取责令改正措施的决定》。一是陕西凤翔项目、阿右旗雅布赖镇项目、青海共和项目这三个项目，2016年12月31日按照完工百分比确认收入，与施工日志进度有差异。施工日志进度按照当期实际完成的工作量占工程合同预计总工作量之比确认，而公司财务部门依照会计准则按实际核算的工程成本与项目预算成本比例确认完工百分比收入。上述项目存在部分工程费用报销入账不及时，导致实际核算成本时间延后，影响毛利金额约4538万元。二是舞阳狄青湖地面光伏发电项目收入与成本不匹配。舞阳狄青湖项目备案指标为20MW，由于项目土地政策原因，EPC工程完成18MW后，剩余组件无法按预期安装，公司在2016年按实际施工容量先行确认了18MW容量的收入和成本。但此时EPC项目前期的土建工程、升压站、接入设备等已经按照备案的20MW容量完成，当期实际发生20MW的建设成本，导致2016年底未结转项目工程施工金额755万元。公司将该笔金额在2017年进行了成本结转，造成2017年无收入但确认了相关成本，影响毛利金额约755万元。跨期核算收入成本，导致2016年少记毛利3783万元，2017年多计毛利3783万元。经事务所审计后，公司对2017年的会计差错进行了追溯调整。华源新能源2017年度调整后的扣非归母净利润为34703.89万元，小于承诺数36614.42万元，比当初的预测数差1910.53万元，当年业绩承诺未达标。2.激进的销售政策和宽松的信用政策销售政策是公司为引导和激励客户进行消费所采取的一系列措施，包括折扣、返利、补偿等，以促进销售，增加当期营业收入。管理层可以通过增加关联方交易、给予大客户津贴优惠等手段进行盈余管理。信用政策属于企业财务政策的重要部分，是指公司赊销产品时所依据的一系列制度规范。不同标准下的信用政策，对企业的销售状况和成本支出等方面的影响也不同。管理层可以通过宽松化信用政策，如降低信用标准、延长还款期限、增加现金折扣等手段，扩大销售规模和收入，进行盈余管理。华源新能源在业绩承诺期内采取了激进的销售政策和宽松的信用政策，并产生大量关联方交易，增加销售收入。华源新能源原控股股东振发能源集团是光伏电站建设运营领域的龙头企业，控股结构错综复杂，旗下各类子公司总计达到83家，除去专注于光伏电站EPC业务的华源新能源外，还有65家运营光伏电站的公司，17家工程开发公司、科技研发公司、贸易销售公司数据来源于2015年8月5日披露的《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书》。数据来源于2015年8月5日披露的《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书》。表4华源新能源关联销售情况表单位：亿元项目2015年2016年2017年承诺期合计2018年营业收入9.3518.4822.8550.687.51关联销售实现收入8.4015.0112.5936.004.43占比89.83%81.21%55.10%71.03%58.94%如表4所示，华源新能源在承诺期的业务收入主要来自关联方交易，2015——2017年关联销售占比分别达到89.83%、81.21%、55.10%。承诺期内华源新能源共实现营业收入50.68亿元，关联方收入就达到了36亿元，占比高达71.03%。承诺期过后的2018年，其关联方收入大幅减少，仅有4.43亿元，直接导致当年营业收入的大额减少，也是业绩变脸的重要原因之一。表5华源新能源关联方交易赊销情况表单位：亿元项目2015年2016年2017年2018年关联销售实现收入8.4015.0112.594.43关联方应收账款6.227.6412.8410.06占比74.02%50.86%102.04%227.26%如表5所示，华源新能源众多的关联销售也伴随着大额的关联欠款，其放宽信用政策的盈余管理手段十分明显。2017年和2018年，甚至出现了关联方应收账款超过当期关联销售收入的情况，表明公司欠款积压，以前年度赊销款未能收回。同时，公司的应收账款与营业收入之比不断增长，说明关联方欠款越来越多，也越来越难收回。过于宽松的信用政策导致收款风险和坏账风险增加，信用成本增加，还可能引起经营活动现金流的短缺，为企业后期的可持续经营埋下隐患。3.推迟计提减值损失减值损失是指由于资产当期可回收金额比账面价值低，基于谨慎性原则而需提前确认的一项损失，它的计提是会计估计中的一大重要部分，主观性色彩较强，需要企业财务人员保持谨慎性，结合市场环境、供需情况、政策法规、客户财务状况等相关信息进行合理的分析判断。因此，公司管理层常常在减值损失的计提中寻找业绩操纵的机会。监管部门发现，承诺期内华源新能源并没有参考市场行情审慎计提存货跌价准备。根据相关信息资料，2016年开始，光伏组件的价格就出现明显下跌现象。2017年末，华源新能源尚有1.42亿瓦的光伏组件库存，但公司并没有对其计提存货跌价准备，仍以3.21元/瓦的单价进行账面核算，总价4.58亿元，与实际价值并不相符。这也表明公司内部控制体系中的存货管理环节较为薄弱。图6华源新能源坏账准备计提比例图如图6所示，华源新能源在三年承诺期内几乎没有对关联方应收账款计提坏账准备，但承诺期结束后的2018年，公司却突然计提了28.69%的坏账准备。前后反差如此巨大的坏账准备计提比例，并不是因为公司的谨慎性增强，而是为实现公司的业绩操纵目的。其实自2016年以来，华源新能源原控股股东振发能源集团的财务状况就已经开始恶化，对它的多笔赊销款并没有按时在合同期内收回，拖欠情况十分严重，但公司选择视而不见，并未在当期做出会计处理。下面，进一步分析华源新能源重点客户的坏账准备计提情况。表6榆林光伏电力坏账准备计提表单位：亿元项目2017年2018年当期实现营业收入4.520期末应收账款5.292.80期末坏账准备00.80如表6所示，华源新能源在2017年向榆林市榆神工业区锦阳光伏电力有限公司全额赊销实现收入4.52亿元，当年末应收账款余额5.29亿元，未计提坏账准备。2018年与其没有业务往来收入，收回了2.49亿元的应收账款，账面剩余2.80亿元应收款，却在期末计提了八千余万的坏账准备，十分反常。表7虞城光伏发电坏账准备计提表单位：亿元项目2016年2017年2018年当期实现营业收入0.971.191.07期末应收账款-0.640.551.09期末坏账准备000.57如表7所示，2016年因业务需要，华源新能源预收了虞城华源光伏发电有限公司0.64亿元的款项。2017年，华源新能源未对虞城光伏发电的0.55亿元应收账款计提坏账准备。2018年的业务收入导致期末赊销款金额增加到1.09亿元，当年末突然计提坏账准备0.57亿元。2017年和2018年，华源新能源与虞城光伏发电之间的业务收入共计2.26亿元，赊销额将近占了80%，却只在承诺期后计提了五千余万的坏账准备。表8振发光伏发电坏账准备计提表单位：亿元项目2016年2017年2018年当期实现营业收入2.940.810期末应收账款0.950.820.82期末坏账准备000.23如表8所示，2016年，华源新能源向海原县振发光伏发电有限公司提供光伏电站建投服务，确认了近3亿元的收入和近1亿元的应收账款，当期坏账准备计提为零。2017年，再次发生业务，公司依然未对0.82亿元的应收账款余额计提坏账准备。未产生业务收入的2018年，公司却有意计提坏账准备0.23亿元。通过上述分析可以看出，华源新能源承诺期内产生的应收账款，贡献了收入，推动了业绩承诺达标，却没有根据客户资信状况审慎计提坏账准备，到2018年才“洗大澡”般得计提，盈余管理痕迹十分明显。（二）业绩承诺期间真实业绩分析下面，分析华源新能源剔除盈余管理行为后承诺期内的真实业绩。跨期核算收入成本导致华源新能源2016年度少记工程毛利3783万元，2017年度多记工程毛利3783万元。激进的销售政策、宽松的信用政策和大额关联方交易导致华源新能源承诺期营业收入的不合理增长。因此，本文以华源新能源2012——2014年的三年平均营业收入683338107.91元根据华源新能源2012——2014年的财务报告整理得来。为基数，选取光伏电站行业相似企业的年营业收入增长率35%、87%、32%数据来源于东方财富网。，计算其2015——2017年的修正营业收入，得到结果为922506445.68元、1725087053.42元、2277114910.51元。与华源新能源2015根据华源新能源2012——2014年的财务报告整理得来。数据来源于东方财富网。延迟计提存货跌价准备与坏账准备，对华源新能源当期的资产减值损失和信用减值损失造成影响。2017年期末公司有1.42亿瓦的光伏组件库存，账面平均单价3.21元/瓦，未计提存货跌价准备。查阅当时的市场行情资料后，本文决定以2.81元/瓦作为光伏组件的可变现净值，计算得当期应计提存货跌价准备金额为5680万元。承诺期华源新能源未充分计提应收账款坏账准备，因此本文在分析公司坏账准备计提政策和历年实际计提情况后，决定以7%为补充计提比例，计算得2015——2017年公司需补充计提的坏账准备金额为4354万元、5348万元、8988万元。华源新能源所有子公司均为全资子公司，持股比例100%，合并报表中没有少数股东权益和少数股东损益，因此在计算真实业绩时，只需要把盈余管理部分乘以（1－所得税税率15%或25%华源新能源2015年和2016年的所得税税率为15%（享受高新技术企业所得税优惠税率），2017年所得税税率为25%。），在原有业绩的基础上进行增减修正。经测算后，华源新能源2015——2017年的真实业绩为21193.11万元、22278.45万元、23149.39万元。华源新能源2015年和2016年的所得税税率为15%（享受高新技术企业所得税优惠税率），2017年所得税税率为25%。表9华源新能源业绩承诺实际实现情况表单位：万元项目承诺数实际实现数实际完成率2015年度净利润25890.6421193.1181.86%2016年度净利润33457.0922278.4566.59%2017年度净利润36614.4223149.3963.22%如表9所示，剔除盈余管理的影响后，华源新能源三年业绩承诺均未达标，并没有实现预期的理想并购效果。七、相关完善建议华源新能源采用多种盈余管理手段完成了承诺期间的高业绩，却对其自身、并购方和中小股东、以及资本市场产生了不小的负面影响。首先，盈余管理作为一种寻租行为非生产性寻利活动。，只能改变企业短期内的经营财务状况，实际上是以透支企业未来获利能力为代价的，会打击企业未来的营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力，不利于公司的长期经营和可持续发展。其次，了解公司真实业绩水平的大股东常常会提前减持套现或进行股权质押，以避免后期业绩下滑、股价下跌带来的损失，这种行为进一步恶化了公司形象，引起股价跌落，中小股东利益受损，证券投资者们的信心也被严重打击。而且，对赌期过后的业绩变脸会使并购方计提大额商誉减值损失，业绩亏损严重，遭遇交易所问询或证监会调查，可能面临退市风险。最后，还会影响盈余信息披露质量，使股票价格对公司历史信息的反映更加混乱，降低了资源配置效率，不利于建设公开、透明、有序的市场环境，不能让资本市场有力支撑实体经济发展。基于以上分析，为了避免资本市场上类似情况的出现，本文提出以下建议。非生产性寻利活动。（一）估值合理化，避免业绩承诺脱离实际在并购标的定价环节，市场上广为采用的是收益法，将估计的未来期间收益按照合适的折现率折现后得到的现值作为评估价值。信息不对称条件下，由于并购方对标的资产质量状况的了解缺乏，被并购方做出的业绩承诺以及评估机构的专业判断就显得格外重要。但标的企业所处的外部环境、行业前景、市场形势以及客户需求都具有不确定性，评估过程具有较强的主观色彩，这时被并方做出的高额业绩承诺就会在很大程度上推动高估值高溢价的产生。因此，资产评估机构要理性看待标的公司做出的业绩承诺，结合标的公司以前年度的财务状况、经营成果和现金流量信息判断其业绩承诺的合理性，并最大程度得利用所获取的标的资产资料，选取恰当的估值方法，构建可靠的估值模型，保持自身独立性和专业素质，出具准确可信的评估报告。可以选择多个不关联的资产评估机构分别独立出具评估结果，然后多方面检验比较，选择其中最公允的估值作为交易定价，避免产生估值泡沫。其他中介机构也要尽职尽责，会计师事务所对标的公司严格审计，确保其财务资料的真实有效性；证券公司当好财务顾问，做好尽职调查，为并购公司提供全面完善的咨询建议。（二）完善业绩承诺制度，强调公司信息披露标的公司往往因难以实现过高的业绩承诺而进行盈余管理，因此合理设置业绩承诺补偿协议条款是解决盈余管理问题的核心。当前我国的并购业绩承诺考核指标一般是扣非归母净利润，评价指标过于单一，很容易被操纵。所以，可以建立起一套多维度多指标的业绩评价体系，将企业流动资产周转率、主营业务收入增长率、经济增加值等纳入业绩考核范畴。同时，可以根据企业性质增加一些非财务指标，如创新能力、市场份额等，这些非财务指标可操作性低，能有效抑制企业的盈余管理行为。除此之外，还可以适当延长业绩承诺期限。我国绝大部分并购案采取的是3年业绩承诺期，许多标的公司完成承诺业绩后，次年业绩就陡转直下，有些公司甚至将之前几年实现的业绩承诺全部亏完，让人怀疑前期盈利的真实性水平。因此，可以将业绩承诺期限延长至5——6年。一方面，给标的企业充足的业绩增长时间，让其稳定增长而非急躁增长，减轻其业绩压力；另一方面，盈余管理是不可持续的，只能改变不同期间的利润分布，在长期经营中企业的盈余管理行为终会露出端倪。（三）强化外部监管，加大惩处力度在现行的监管部门相关规定中，只要求并购公司披露业绩承诺完成情况的专项审核报告，并未要求其披露详细的资产负债状况、利润构成、现金流收支等会计信息，这就给了标的公司任意操纵业绩的机会。监管机构应该要求并购公司加强标的资产的财务信息披露程度，在年报中将标的资产三大财务报表、关联方交易、重要会计科目账目明细等一起列式出来，让中小股民理性识别业绩承诺的真实完成情况，辨别其中的盈余管理成分，做出合理的投资决策，并发挥自身作为市场主体的监督作用。对于“三高”企业“高估值、高溢价、高业绩承诺”并购案中的标的公司。，监管部门应重点关注，建立问责机制。如果企业承诺期业绩不达标或者完成业绩、却在承诺期后业绩变脸，则需要对其估值依据、经营状况、业绩承诺履行情况等进行严格审查，检查其承诺期利润背后是否存在盈余管理行为。同时，加大处罚力度，建立起““高估值、高溢价、高业绩承诺”并购案中的标的公司。通过本文的研究可以得知，并购重组中的高额业绩承诺是引发企业盈余管理行为的一大动因，标的公司盈余管理的手段具有隐蔽性和多样性，但都不利于企业的长期运营，也会损害上市公司和中小投资者的利益。因此，中介机构要合理估值，监管部门要加强监督惩处力度，制定相关政策法规，完善业绩承诺制度，中小股民们也要理性看待业绩承诺，合理投资。在各方市场主体的共同努力下，业绩承诺驱动下的盈余管理行为一定会受到约束和抑制，资本市场会朝着更加高效有序的方向发展。主要参考文献[1]陈德球，陈运森.政策不确定性与上市公司盈余管理.经济研究，2018，53(06)：9