《融资约束、股利政策和研发投入的关系研究国内外文献综述14000字》

融资约束、股利政策和研发投入的关系研究国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u34511.1融资约束 198011.1.1融资约束理论基础 1302071.1.2融资约束原因 3191201.1.3融资约束衡量指标 427071.2股利政策 4134981.2.1股利政策理论基础 5199051.2.2股利政策影响因素 6320971.2.3我国上市公司股利政策研究 7314461.2.4半强制分红政策的影响 8102861.3研发投入 1038251.3.1研发投入影响因素 10118961.3.2研发投入的经济影响 11132781.4融资约束、研发投入与股利政策关系 1265031.4.1融资约束与研发投入 12252311.4.2研发投入与股利政策 13186881.5研究述评 14608参考文献 15融资约束融资约束理论基础融资约束意味着企业融资能力被内部或外部因素所限制，从而会影响到投资决策和经营管理活动等。融资约束原因及影响因素的学术研究比较丰富。融资约束的理论基础方面，学者一般会总结归纳成信息不对称问题以及代理成本问题两类。信息不对称问题的主要原因是信息不够公开透明且不够及时，这个问题使企业外源性融资受限，这是造成融资约束的一大原因。Jiraporn，Kim[1]有关代理成本的理论认为，较高的代理成本会带来融资约束问题，而公司治理越完善的企业会有支付更多股利的意愿。（1）信息不对称理论融资约束的概念起初源自信息不对称问题。若资本市场信息对称，公司能够从外部融资获得投资项目所需的资金，且资金成本等于内部成本；若信息不对称问题存在，公司投资项目所需资金依赖于内部资金，出现融资约束现象。现实中，信息不对称问题普遍存在，几乎是所有企业都面临的普遍问题。对我国企业来说，成长型企业、高新技术企业面临的融资问题比较严峻，企业面临的融资约束问题表现为从企业外部获取融资如银行贷款的成本高于企业内部，这可能制约正常投资活动和企业的成长发展。信息不对称最初的定义是卖家了解有关资产真实质量的内部消息，但他们不肯接受外部买者提出的价格，因为所提出的价格不能反映资产的真实质量，于是买家会发现这个问题，并且会认为如果卖家接受了买家提出的价格，一定是因为买家提出的价格太高了。所以Akerlof[2]在1970的研究认为卖家接受买家价格的情况只会是“柠檬”资产的时候。信息不对称问题就会导致资产的市价低于信息公开透明时买家卖家提出的一致价格，这两种价格的差额称作“柠檬溢价”。在信息不对称存在的情况下，对于管理者考虑发行新股票来筹集资金的情况，一般是现有股东能够通过发行新的股票来把财富从新股东转移到自己处，从而增加现有股东的财富。现有股东倾向于让管理层放弃NPV为正的投资项目，来放弃发行新股票为新项目融资，可能对于现有股东来说能更保持或增加财富。同时，Myers，Majhif[3]认为保持财务灵活性对公司很重要，因为只有公司有足够的内部现金流，才能不用放弃那些NPV大于0的投资项目。该理论能够说明融资优先顺序的存在性，也就是说，公司应该遵循一种优序融资规则。因为公司的管理层、大股东相比于外部的中小投资者拥有更全面及时的信息，也包括公司的内部信息，不同的投资者拥有的信息程度不同，因此，无法获得比较全面及时信息的公司外部投资者们会希望能更好地保护自身权益，以较低价格或折价区购买公司发行地股票。所以，公司在融资时应该先考虑使用内部现金，然后再考虑进行债务融资、股权融资，才能够在为投资项目融资时最小化信息不对称带来的融资成本。（2）代理成本理论Jensen，Meekling[4]的研究认为，当管理者不是受他们所控制资源的唯一所有者时，代理成本很难避免，管理者会有动机通过在职消费等多种形式占有公司资源或随意使用公司资源。代理模型认为，代理成本的存在会使得外部资金供给者们要求补偿，他们会要求更高的报酬来补偿承担的代理成本，包括管理层占用使用公司资金的道德风险和监督管理层的成本等。代理成本在债务融资中也会存在，一般债务融资中的代理成本包括由债务融资对投资决策的负面影响、监督成本、保证金以及破产重组成本等，其中，前面的两种成本是由债务融资的激励效应导致的，高杠杆公司股东会偏好和鼓励管理者从事高风险高收益的经营获得和投资，公司股东会享受到这些收益，但是，这些高风险项目的成本主要是债权人来承担。于是债权人会通过监督性的条款来维护自身权益，限制股东和管理层对财富的随意使用和掠夺。同时，因为债权人制定了较多的监督程序、债务条约，管理者的决策行为会受到较多的严格限制，这也会导致管理层作出的公司决策不是最优的决策。基于代理理论，有学者进行了拓展延伸。MarkGertler，BenBernanke[5]关于公司投资决策的“财务加速器”理论模型认为，借款人净资产越高，则融资的代理成本越低，随着商业繁荣发展，借款人净资产提升，代理成本降低，这也会促进公司增加投资，进一步推动商业繁荣，这种“财务加速器”作用的前提是公司的资产和负债状况良好且容易获取外部融资，当商业繁荣时期，大部分公司的资产和负债状况良好，而当商业衰退时期则会出现相反的情况。如果借款人的净资产减少，用于投资的资金减少，借款人与债权人间的利益冲突加剧，这很可能导致代理问题，提升代理成本。此外，还可以考虑公司会对投资项目进行评估，如付费请外部第三方机构进行评估等，能够为借款人即企业家提供更多的项目情况信息，使他们相比外部的债权人了解更多信息，产生的信息不对称问题也会造成代理成本的提高。融资约束原因国内外学者对造成融资约束的原因展开了丰富的研究探索，有文献将原因总结归纳为外部因素和内部因素，外部因素主要从宏观制度环境方面进行研究探讨，内部因素主要针对微观企业主体展开讨论。（1）宏观因素宏观方面主要是从资本市场的成熟完善程度和发展程度等角度进行探讨，认为不够完善的金融市场环境或面临负面事件冲击的市场中，融资约束问题较显著。有学者沈红波、寇宏、张川[6]通过实证研究发现随着金融发展水平提升，上市公司融资约束问题将得到一定缓解，这说明宏观金融发展一定程度上有助于减轻融资约束问题带来的影响，这个观点和信息不对称理论认为资本市场不成熟导致信息传递受阻的观点比较类似。同时，郭燕治[7]选择对金融危机下市场不确定性、国家货币政策调整等宏观因素与企业融资约束、投资行为关系展开研究，并提供了来自中国制造业上市公司的实证依据。李仲泽，陈钦源，王跃堂[8]研究了新冠肺炎疫情冲击对融资约束与公司价值的影响，研究发现对于新冠肺炎疫情冲击越严重地区的企业，融资约束程度与公司价值的负相关关系越强。（2）微观因素造成融资约束问题的微观因素或企业内部因素主要是从企业经营情况、管理层特点等角度进行研究。罗党论，甄丽明[9]发现民营企业的政治关系对减轻融资约束有明显作用，并且这一影响在金融发展程度较低的地区更加显著；于蔚，汪淼军，金祥荣[10]的研究结果也能够支持这个观点，有实证依据表明是信息效应和资源效应使政治关联有效缓解企业融资约束问题。此外，企业的负面声誉会提高融资约束程度，朱沛华[11]认为上市公司受到监管部门的违规处罚时，其债务融资能力会受到负面的影响。张静，张焰朝[12]认为企业战略差异度与融资约束也存在显著正相关关系，同时信息不对称在中间发挥了中介作用。叶志伟[13]认为融资约束的研究会随着时间变化而不断深入，用于研究融资约束的数理模型也在不断完善。融资约束衡量指标融资约束的指标有多重测量方式，各有优缺点。根据已有文献，结合国内外学者的实证研究结果，本文主要选择具有代表性的单指标、综合指标进行介绍。（1）单指标变量单指标变量中具有代表性的有企业规模以及利息保障倍数两种变量。Cleary[14]以企业规模作为衡量融资约束程度的变量，是因为资产规模较大的公司可能有更强的能力抵御风险，并为投资项目筹集资金，获取外部融资，大规模的企业比小规模的企业面临的融资约束更小。AounD，HwangJ[15]在关于ICT（美国信息通讯技术行业）中的研究结果同样支持了这一观点。在CarpenterRE，GuarigliaA[16]以利息保障倍数为融资约束指标进行学术研究的文献中看到，利息保障倍数能够用于有效说明和准确衡量企业偿债水平高低，它越大会表示公司融资约束越小，反之亦然。（2）综合指标变量衡量融资约束的综合指标中具有代表性的有WW指数模型、SA指数模型等。Whited，Wu[17]提出的WW指数是主要是选取了六个指标包括公司规模、所有权性质等公司特征变量。Hadlock，Pierce[18]的论文中通过实证研究比较多种融资约束度量方法，认为更加准确地衡量方式是采用Size-Age指数，Size、Age两个变量的衡量方式根据文献可知，分别为企业资产的自然对数、企业上市以来的年份数（当年的年份减去上市的年份得到的数字），认为企业的融资约束会随着企业年份的增长以及企业规模的增长而不断减小。国内学者卢太平等[19-20]将SA指数作为融资约束的衡量指标，研究了融资约束程度与盈余管理、股利政策等多种公司经营管理决策和投融资决策之间的关系。股利政策上市公司的股利政策与投资者权益保护、企业投融资决策紧密关联，故一直受到学术研究和资本市场的密切关注。股利政策的研究可以分为两个方面，分别是股利政策的决定因素或影响因素，和股利政策会对企业价值或股价等带来怎样的影响。股利政策理论基础通过文献回顾梳理发现，国外对股利政策的研究有税差理论、股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论等，而最初有关股利政策的理论是MillerMH，ModiglianiF[21]在1961年提出的股利无关论（MM理论），该理论认为完美资本市场中股利政策不会影响企业价值。（1）税差理论Farrar，Selwyn[22]在1967年提出的税差理论是在股利无关论基础上放宽假设，由于股利应税的税率大于资本利得税，缴纳较高个人所得税税率的股东投资较低股利支付公司的股票，以便于以资本利得获取收益，纳税的税率较低，该理论还得到了学者Brennan[23]的拓展研究且得到的结论类似，认为存在税收效果且最好的股利政策是不发放股利。（2）股利信号传递理论股利信号传递理论认为股利是传递公司未来盈利信息的方式和途径，宣告股利发放会影响股票价格带来波动。有JohnLintner[24]实证研究发现美国上市公司股利政策一般与公司的预期净利润水平一致，不同的上市公司盈利能力不同，并且能够通过股利政策的变动去向资本市场投资者传递信息。股利之谜能够被信息不对称理论进行解释，股利政策透露出了现金流信息，尤其暗含了管理者掌握的内部信息如公司发展前景、未来公司业绩等，能够向资本市场传递信号，从而影响股票价格。信号传递理论获得了较多学者的实证研究关注，Asquith，Mullins[25]研究认为股利政策的变化对股价变动影响比较显著；Lakonishok，Lev[26]的研究认为与不发放股利的上市公司相比，发放股利的公司的收益对股价比例更高；Mcnichols，Maureen，Dravid[27]提出上市公司宣告股利发放能够带来比较显著的超额收益或非正常收益。（3）股利代理成本理论Rozeff[28]的代理成本理论观点认为代理成本的产生来自于所有权和控制权分离，股利分配代理成本理论基于委托代理理论，认为公司分配股利会在降低代理成本的同时也增加了交易成本，公司需要在这两种成本间进行权衡，最终使总成本最小，从而确定股利支付水平。考虑到股东需支付代理成本约束管理层，同时代理成本的提升对股东自身利益不利，所以股东要平衡利弊，股利支付可以降低代理成本，并促使企业向外部融资，是股东降低代理成本、有效维护自身利益的有利方法。股利代理成本理论在法律角度的研究也取得了一些进展，LaPorta，etal.[29]认为在法律体制健全的国家，代理成本较低，公司会支付较高股利，也就是说股利分配是法律保护股东的结果，同时，股利分配具有一定的替代效应，在法律体制不健全的国家，公司能够用股利分配替代法律体制对股东的保护作用。（4）股利顾客效应理论股利顾客效应理论也称作追随者效应理论，认为不同的股东偏好不同的股利政策，公司根据自身情况制定的股利政策会吸引相应偏好的股东投资，如希望获得稳定股息回报的股东会倾向于投资有稳定股利分配的上市公司股票，而对分红不感兴趣、更希望获得资本投资汇报的股东倾向于投资分红较少但股价有上涨潜力的成长型股票。（5）生命周期理论DeAngeloH，DeAngeloL，StulzRM[30]的生命周期理论认为公司会根据成长发展过程中投资项目机会的变化而不断优化股利政策，认为在发展初期，公司倾向于支付较少的股利，目的是将更多内部资金用于投资项目，在发展后期，公司会有较多的自由现金流用于支付较多股利。生命周期理论的观点在Chay，Suh[31]使用澳大利亚、日本、英国和美国等国家数据的实证研究中得到了论证，即股利支付水平与留存收益占所有者权益的比例成正比。（6）行为学派理论上市公司股利支付行为得到了行为学派理论的解释，理性预期理论、自我控制理论、后悔厌恶理论等的观点比较具有代表性。理性预期理论应用了JohnFMuth[32]的理性预期思想，认为决策的制定不仅取决于行为本身，而是取决于投资者对未来绩效的预期，MertonHMiller，etal.[33]也认为投资者会把宣布的股利政策与预期作比较，投资者比较的结果会反映为股价的变化。自我控制理论认为股利政策为投资者提供了一种外在约束机制，Shefrin，Statman[34]认为当投资者将手头资金购买股票，这能够限制他们避免在当前消费完这些资金，而是将资金进行投资获取长远的稳定收益，故投资者偏好现金红利。此外，Kahneman，Tversky[35]的后悔厌恶理论认为发放股票股利比发放现金股利更会使投资者产生后悔情绪，考虑到投资者是后悔厌恶的，所以从投资者角度来看，更加偏好公司发放现金股利。股利政策影响因素股利政策的决定因素或影响因素较多，股利政策影响因素包括公司特征、公司治理、法律环境和行为因素等，国内外学者建立或检验了上市公司股利分配模型对此进行了丰富研究，这里将各类影响因素总结归纳为内部因素和外部因素进行论述。（1）内部因素在公司特征因素方面，未来现金流的稳定性是影响股利决策的重要因素，Healy，Palepu[36]认为当公司收益增长时会发放较多的股利，并且，较大规模、负债较多的公司会倾向于支付更多的股利；Fama，French[37]认为大公司且利润较高的公司倾向于支付股利，而面临许多投资机会的小公司倾向于不支付股利。针对我国上市公司股利政策的研究认为，股利政策可能会受到公司规模、股东持股比例和股东性质、盈利能力、流动能力、代理成本、偿债能力等多种因素的影响，李豫湘，刘星[38]的研究认为法人股比例、每股净资产、市盈率等因素会对现金股利支付率造成显著影响；原红旗[39]认为规模较小的公司更偏好股票股利，规模较大的公司偏好现金股利。Shleifer，Vishny[40]考虑公司治理因素的实证研究发现，股权集中度高并且大股东持股比例高的上市公司倾向于发放较高的现金股利，因为这一类公司发放现金股利的成本较低，大股东愿意通过发放现金股利获取更多利益。吕长江，王克敏[41]对上市公司股利政策展开实证研究，系统梳理国内外股利政策有关理论，采用主成分因子分析等方法建立上市公司股利分配模型，结果支持股利信号传递理论和代理成本理论，即认为股利政策有助于降低代理成本，缓解公司治理中的代理问题；也有学者刘孟晖[42]认为股利政策会受到控制权集中度影响。（2）外部因素考虑到法律和制度环境等外部因素对股利政策的影响，有学者认为在法律制度比较健全的国家，公司股利支付水平明显高于法律制度不够健全的国家，Faccio[43]的研究通过比较西欧和东亚公司证实了这一观点；ChenD，MingJ，MingX[44]研究认为中国上市公司股利支付率普遍较低，中国的法律制度对投资者保护较弱，同时，发放股利的方式会被控股股东加以利用，衍变成了控股股东用于掏空上市公司、不正当获取财富的手段。我国上市公司股利政策研究中国资本市场具有一些新兴市场的特点，上市公司股利政策在常见的分配方式如派发现金、送股、转股、配股的基础上进一步发展出各种方式的组合，如派现并送股、派现并转股、送股并转股等。国内许多学者对此展开了丰富的学术研究，希望能够较好地分析和解释上市公司的“股利之谜”。从我国上市公司分配股利行为及其趋势研究的结果来看，张婉婷，孙长江[45]针对我国1998年至2004年的上市公司分红情况研究认为，重送股转增、轻现金股利的倾向比较显著，而发放现金股利意愿普遍较弱。现有针对现金股利影响因素的研究文献，理论基础扎实、研究范围较广，包括企业的盈利能力、股东偏好等会与现金股利有关，张纯，吕伟[46]认为还可能会受到信息媒介的影响；也有学者史金艳，杨健亨，陈婷婷[47]实证研究发现客户的集中程度的提升会对现金股利有负向影响；刘卿龙，杨兴全[48]认为分红意愿会与企业是否存在着多元化的经营形式或多种类型业务有关。部分学者对各种不同的股利政策产生的市场效应进行了深入研究，陈伟，刘星，杨源新[49]发现股利政策在宣告日前后会使股价产生异常波动，带来异常的回报率，而累计超额收益率在送股、配股、派发现金这三类股利政策中依次减小。俞乔，程滢[50]发现当企业宣告送股或混合股利政策时，市场会有正向反映，但是市场对现金股利这种单一的股利政策不敏感，而在发达国家资本市场中市场对发放现金股利政策比较敏感。还有学者研究支持股利信号理论的观点，魏刚[51]认为股利政策有助于向资本市场外部投资者传递公司盈利能力有关信息。在针对股利政策影响因素和各种因素的影响程度的研究中，国内学者们基于已有的股利理论，对中国资本市场中上市公司股利分配的动因进行分析探讨，主要包括代理问题、顾客喜好、偿债能力、成长性、盈利能力、企业规模、公司股权等方面，杨淑娥，王勇，白革萍[52]采用实证分析，认为公司股利分配在法律约束限制的前提下，主要受到公司经营与盈利情况以及股东意愿的影响，股东意愿在中国上市公司股利政策的制定中起到了十分重要的作用；赵春光和于东智[53]基于我国证券市场的股利政策进行了实证分析，证明了现金股利的发放有助于公司价值的提高，同时发现我国上市公司股利稳定性不佳，这不利于提高上市公司质量；吕长江，王克敏[54]通过构建实证模型，研究了上市公司资本结构、股利政策、管理股权比例之间的作用机制，认为盈利能力、管理权比例和股本规模是影响股利分配政策的重要因素。半强制分红政策的影响2001年以来证监会为了规范上市公司再融资行为，出台一系列政策要求，并且将股利分配水平和上市公司再融资资格联系在一起，证监会在2008年10月颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称《决定》）要求再融资资格与现金股利挂钩，即再融资企业的最近三年现金股利分配不少于最近三年年均可分配利润的30%，该政策在学者如李常青，魏志华，吴世农[55]的研究中称作半强制分红政策。半强制分红政策实施以来国内学者比较关注该政策带来的经济影响。该政策的出发点在于提升资本市场的资源配置效率，使优质公司更容易在市场上融资，同时也起到了引导和培养上升公司制定稳定的现金股利政策，提升上市公司分配股利的积极性，但是该政策也使一些公司为了获取再融资资格而刻意迎合监管规定的分红“门槛”。通过对半强制分红政策的学术研究进行回顾梳理，发现相关研究不断深入和拓展，学者们的主要观点可以分为以下几点。魏志华，李茂良，李常青[56]认为半强制分红政策能够在一定程度上改善上市公司的股利分配行为，具体而言，该政策的影响表现在保持较低水平分红的上市公司和刚好达到监管要求“门槛”的上市公司显著变多，这说明上市公司很多有再融资需求，倾向于迎合监管要求，如果上市公司没有再融资需求，则会缺少发放现金股利的积极性，选择不发放或发放很少的现金股利。也有学者杨宝[57]的观点是半强制分红政策的正面效应存在但很有限，即该政策具有明显局限性，因为政策对没有再融资需求的上市公司缺乏约束作用，还可能使有再融资需求的公司在三年内短期发放现金股利，但不会形成长期稳定的分红政策。此外，还有佟锦霞[58]的学术研究认为半强制分红政策的影响在有再融资需求的企业中亦有区别，一些公司会提高现金股利迎合监管的要求，而一些公司会选择内部融资等其他的筹资方式，现金股利会有所下降。部分学者围绕半强制分红政策能否提升资本市场的资源配置效率展开研究，有研究提出存在监管悖论，即成长型企业会由于分红门槛的限制难以获得足够的融资，郭牧炫，魏诗博[59]实证研究显示半强制分红政策对于融资约束程度高的企业影响更显著，对于融资约束程度低的企业影响更弱，并且观察到部分公司为了达到监管要求显著提高分红水平，邓剑兰，顾乃康，陈辉[60]则认为半强制分红的监管预期效果实现得并不理想。陈云玲[61]认为该政策在提高股东回报和保护投资者权益方面具有一定的局限性，合理性有待商榷。张婷，于瑾，吕东锴[62]对中国内地和中国台湾两个新兴市场的股票数据进行研究和对比，认为中国内地资本市场的半强制分红政策能够迎合投资者的短期需求，但缺乏长期的合理性。有关半强制分红政策对企业经营活动和投资决策影响的研究比较丰富，部分研究认为半强制分红政策会抑制企业的过度投资，傅文玥[63]的实证研究以上市公司中的央企为对象，探究半强制分红政策对于企业过度投资的影响，发现股利支付水平与过度投资显著负相关，分红次数与过度投资显著正相关；也有学者刘银国，张琛，阮素梅[64]认为政策的实施会造成公司倾向于减少分红。还有研究关注半强制分红对现金股利的代理成本控制效应的影响，认为现金股利对过度投资存在抑制作用，但是局限于部分特征企业如高资产负债率企业等，陈艳，李鑫，李孟顺[65]关于半强制分红政策对资本投资效率影响的研究得出的观点是对于有再融资需求的企业，过度现金分红会加大再融资需求与投资不足的敏感度，而对于没有再融资需求的企业则不会存在这种关联。针对半强制分红政策对企业融资能力的影响，黄少安和张岗[66]认为再融资资格的监管要求会抑制公司融资能力，直接或间接地影响投资和经营，于是上市公司倾向分发现金股利来获得再融资资格，这也能够缓解融资约束问题。从政策对企业内部现金流影响来看，研发投资和现金股利就企业现金流而言存在竞争关系，随着半强制分红政策的出台，对这种关系产生了冲击。宋佳，陈名芹[67]提到上市公司出现了“边研发，边分红”的情形，这一冲击显著影响到了企业价值及其财务可持续能力。研发投入目前我国正处于新发展阶段，面临百年未有之大变局，践行新发展理念符合时代的要求，新发展理念要求自力更生提升实力，也就是要通过自主创新提高全要素生产率，不能像过去一样依靠单一要素拉动经济发展，高质量发展也对企业创新研发也提出了更高的要求。研发投入影响因素通过归纳发现，研发投入的学术文献较多集中在：一是影响企业研发投入的因素，如管理者特征、企业发展阶段等，二是研发投入对其他财务指标的影响，三是研究中介变量、调节变量等对R&D与其他财务指标关系的影响。本文主要将研发投入的影响因素分为外部宏观环境因素和内部企业特征因素进行回顾和梳理。（1）外部因素在研发投入的影响因素方面，国内外学者从宏观环境和产业环境两方面对影响企业研发投入的外部因素展开研究。从宏观环境因素角度出发，研发投入受到国家贸易额、知识产权保护水平、消费者对产品质量评估方式等的影响，专利保护程度越高的国家，企业研发投入越多，Yang，Maskus[68]认为国家文化也会对研发投入产生显著影响，Bebczuk[69]认为贸易开放程度与研发投入负相关，Hines[70]的研究发现税收优惠政策能够有效地提升企业的研发投入强度。从产业环境角度出发，Scott，Daron，Joshua[71-72]研究认为研发投入与产业需求显著正相关；陈仲常，余翔[73]基于我国产业层面的面板数据实证研究发现，大中型工业企业的新产品市场需求、行业竞争、外部融资环境等对研发投入有一定程度影响。此外，解维敏，方红星[74]实证分析认为我国金融系统的发展程度和融资约束会影响企业研发投入水平，促进金融系统发展有助于提升公司的融资能力，吴超鹏，唐菂[75]提出知识产权保护力度的提升能够使企业研发投资增加。（2）内部因素影响研发投入的内部因素研究比较丰富，最初有Scherer[76]的研究认为规模较大的公司研发投入更多，即企业规模与研发投入规模显著正相关；同时，Soete[77]提出研发投入的强度与企业规模正相关，研发投入占营业收入比重与企业规模正相关。但后续有学者Holmstrom[78]综合考虑多种因素对研发投入的影响，发现大规模企业内部沟通较难，研发投入效率低下、动力较弱，这对研发投入产生不利影响。Hambrick，Mason[79]认为管理者特征如年龄、任期、学历等，也会对研发投入产生影响，这主要基于高层梯队理论，即管理者特征会对公司决策产生影响，如CEO学历程度与企业研发投入正相关，因为高学历的管理者们可能更加容易接受创新想法。在国外研究基础上，我国学者进一步拓展了研究视角，安玉敬[80]发现企业研发投入受到企业内部因素的影响比较显著，包括创新方式、企业制度、内部协调性等，但股权集中度的作用不是很显著，技术能力带来的影响较大；李春涛，宋敏[81]提出企业所有制和CEO薪酬激励也会对研发投入水平有显著影响，国有企业的创新性更强。此外，公司财务指标情况也会对研发投入带来影响，罗绍德，刘春光[82]实证研究结果显示高财务杠杆的企业研发投入强度较低，且研发投入与内部现金流呈现正相关的关系。研发投入的经济影响（1）研发投入与企业价值在研发投入产生的影响方面，最初的实证研究关注研发投入对公司价值产生影响，ChanL，LakonishokJ，SougiannisT[83]认为研发投入水平与股价超额回报正相关，国内学者陈海声，卢丹[84]研究发现非国有的上市公司研发投入对下年度的经营业绩有显著的提升作用，并且研发投入与托宾Q正相关，但是这些关联关系在国有上市公司中却并不显著。（2）研发投入与财务决策许多学者对研发投入与财务决策关系进行了研究，程宏伟，张永海，常勇[85]认为研发投入对财务业绩影响呈现出逐年减弱的趋势，许多学术研究也表明研发投入也会对企业绩效产生作用，仇云杰，魏炜[86]认为R&D有积极作用，使企业财务绩效实现显著增长；杜勇，鄢波，陈建英[87]认为在高新技术企业中这一规律更加显著；但也有学者持反向观点，张俭，张玲红[88]对我国上市公司2009-2011年数据进行实证研究能够发现R&D会对之后两年内的财务绩效产生负向影响；在对我国上市环保企业的研究中，叶奀虎[89]发现在研发投入对企业绩效的正向作用并不特别显著，主要是因为该行业发展尚不成熟；在对医药企业的研究中，张敬明，刘异红，马心怡[90]认为“研发-绩效”的关系在当前期和滞后期不显著，但R&D对企业发展能力会有积极影响。此外，部分文献关注研发投入对财务决策的影响，根据融资优序理论，一般公司会先进行内部资金融资，再通过发行债券融资，杨帆，王满仓[91]研究认为研发投入较少进行债券融资，而是更加偏向于股权融资或内部融资。（3）研发投入与资本市场反应在研发投入与资本市场反应的关系方面，Kelm，Narayanan，Pinches[92]提出资本市场对企业研发投入的最初公告反应明显，这主要是由信息不对称造成的；而在关于中国资本市场的研究中，梅雪，韩之俊[93]发现研发投入的投资信息披露不够及时和具体，尤其是在A股的高科技公司中，市场关注度不高。综上，研发投入一方面受到企业内外部因素的影响，另一方面也会对企业价值等产生重要影响，故得到了公司金融领域学术研究的广泛关注，在对于中国资本市场的研究中，学者关于研发投入的影响研究比较侧重对企业财务决策和绩效的研究，以及对经济增长的贡献等，而对管理者决策、公司治理的影响研究比较少，从微观层面探究企业研发投入如何影响资源配置和企业利润分配的作用机制相关研究还不够丰富。融资约束、研发投入与股利政策关系目前在融资约束、研发投入与股利政策方面已有文献研究比较独立，对三者关系的研究比较少见，国外已有文献主要集中在投资-股利关系上，探讨研发投入、融资能力、股利政策关系的文献较少，这方面的研究还有待深入推进和不断完善。融资约束与研发投入由于研发投入与股利分配都是企业财务分配或现金流分配，故会有一定的竞争性。研发投入是创新投资的表现形式，且研发投入产生的无形资产本身较难作为抵押，投资收益不确定性大，存在较强的信息不对称，需要依赖内部资金，故一般情况下企业投资规模的增加会伴随着股利分配的减少。（1）基于信息不对称理论的分析在融资约束和企业投资行为关联研究中学者们普遍认为两者存在负向联系或抑制作用。FazzariSM，etal.[94]最早证明了投资与自由现金流的关联关系，他们认为企业投资决策受到融资约束的负向影响显著，其他学者的研究结论也比较类似，Allayannis，Mozumdar[95]认为融资约束与投资负向关联。在该领域的研究中国内许多学者也展开了较多论述，章晓霞，吴冲锋[96]认为中国上市公司融资能力与内部资金并不存在明显关联。近年来，虽然企业对研发投入逐渐关注和重视，但由于信息不对称，研发投入相比其他投资面临更多的融资约束。研发投入的信息不对称来源于创新研发项目可能存在的高风险和成功率、收益不确定，投资者也对研发项目投资缺少具体信息和投资经验，区分投资项目的好坏十分困难，因此投资者与企业之间存在较大的信息不对称。在债券市场中也是同理，HarhoffD，KrtingT[97]认为由于研发投入具有更高的风险，债权人会要求更高的回报率等，这就导致了较高的外部融资成本。同时需考虑到，创新研发项目可能包含公司内部保密信息，涉及科技创新、知识产权等，为了避免被同类竞争公司模仿，维护公司核心竞争力，公司会对研发项目进行保密，进一步加剧了信息不对称问题，提高了外部融资的成本。Hall[98]基于美国制造业公司的实证研究显示融资约束与研发投入关系显著，Himmelberg，Petersen[99]基于美国高科技行业公司的实证研究结果也支持了这一观点，并且指出了在规模较小的高科技公司中，融资约束更加显著。（2）基于代理理论的分析公司股东与管理者存在所有权与控制权分离，产生了代理成本，股东希望实现股东利益最大化，而管理层会根据自身利益如薪酬等利益最大化目标开展企业经营活动和管理工作，可能造成股东权益受损。从代理成本角度来看有两种问题存在。一种代理问题是企业管理者更加愿意将资金花费在对自己有利的活动如在职消费等，这会损害股东权益，这一类的代理问题的避免和解决可以通过使用一定程度的负债，通过一些约束性的条款减小管理者对公司现金流的占用和支配。另一类代理问题是风险规避型的管理者对于风险较大、不确定性较高的研发项目接受度较低，不愿意投资，这会使管理者拒绝投资那些很可能增加公司价值的项目，尤其是风险较大的创新研发项目，并且研发项目缺乏抵押价值，因为银行等资金供给方会更加偏好用实际的资产来抵押，确保资金回收的安全性，而不愿意贷款给包含研发投入的较高不确定性项目，所以研发项目在股票和债券市场里较难融资，这会对创新研发产生不利影响，导致企业研发投入积极性减弱。考虑到创新研发需要大量资金，机会成本和沉没成本显著多余一般的投资项目，这会提高资本成本，所以风险规避型的公司管理者不愿意为此进行外部融资，从而抑制了企业的创新研发活动。研发投入与股利政策关于研发投入与现金股利或股利政策之间的关系，许多学者进行了深入研究，两者关系研究的主要理论依据是自由现金流假说，现金股利和研发投入都会对企业的内部资金依赖较大，甚至在现金流的使用上产生竞争关系。自由现金流假说认为公司持有超过正常投资所需资金的现金即所谓的自由现金流，它将带来代理成本的增加，并指出发放现金股利是减少自由现金流的重要途径。公司通过现金股利的方式将持有的现金返还给股东，减少了管理层滥用现金的可能性，降低了公司的代理成本，起到了监督的作用，可以增加公司价值。股利政策可以作为一种实现公司治理的重要手段，但其代价是高昂的，将会牺牲公司的自由现金流，这在内外部信息不对称情况下会造成融资约束，可能影响到投资机会与增长机会的把握。在完全竞争市场中，公司内部资金成本等于外部资金成本，就认为融资约束不存在；但是现实条件下由于信息不对称的存在，外部融资成本随着融资数量的增长而不断上升。当公司内外部融资成本存在差异时，融资约束即存在。现金股利是调节上市公司现金持有的重要方式之一，在权衡融资约束与代理成本的前提下，借助股利政策的制定，能够有效控制管理层持有的自由现金流，进而提高公司价值。在上市公司案例研究方面，杨恺，胡北忠[100]通过研究格力电器的股利政策发现，格力电器以前一直采取高股利分配政策，但在2017年年报中宣称不派发现金股利，学者分析其主要原因为采取了剩余股利政策，通过加大创新研发，提升市场竞争力，更好迎合消费者需求，拓展产品的多元化水平，故相应地减少了股利支付。在实证研究方面，基于美国、英国、日本等国家的高科技公司的比较，Bah，Dumontier[101]认为美国和英国的高科技公司倾向于保持较低的债务水平、较低的股利支付水平和较高的现金水平，这种财务决策有助于为研发投入准备充足的资金，研究还发现日本企业中的高科技公司与一般企业的负债水平和股利支付没有显著差别，可能因为日本企业经营形态方式与英美有所区别；此外，Kothari，Laguerre，Leone[102]认为对于高新技术企业而言，研发投入能够比其他的投资项目产生更多的未来盈利，并且研发投入对长期保持企业的市场竞争力十分重要，所以高新技术企业需要加大研发投入，同时保持较低的负债水平，这会使公司将更多的利润投入创新研发，同时也会间接降低股利支付水平。研究述评在文献综述部分，本文对相关领域的理论和实证研究展开了总结回顾，有助于为后文提出假设、建立模型进行实证研究做铺垫。国内外学者对融资约束、研发投入、股利政策等的研究比较具体，但相对独立。已有文献已经分析了各种不同影响因素对股利的影响，例如股权性质、所处生命周期、杠杆水平等，并且提出了股利代理成本等经典理论，认为股利分配有助于减少代理问题，提升公司治理水平。同时，从国内外学者的研究成果可知，融资约束不仅受到企业内部的微观环境影响，同时也会受到宏观环境的影响，现有研究也尝试了单变量与综合变量多种方式衡量融资约束程度。企业研发投入一方面受到所处行业特点、发展阶段、内部资金、管理者特质等因素影响，另一方面受到政府政策引导、政府补助等外部因素的影响。参考文献JirapornP,KimJC,KimYS.DividendPayoutsandCorporateGovernanceQuality:AnEmpiricalInvestigation[J].FinancialReview,2011,46(2):251-279.AkerlofGA.TheMarketfor`Lemons.JournalofEconomics,1970.MyersSC,MajlufNS.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave[J].JournalofFinancialEconomics,1984,20(2):293-315.JensenMC,MecklingWH.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure[M].SpringerNetherlands,1979.MarkGertler,BenBernanke.AgencyCosts,NetWorth,andBusinessFluctuations[J].TheAmericanEconomicReview,1989,79(1):14-31.沈红波,寇宏,张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济,2010,000(006):55-64.郭燕治.金融危机下不确定性、融资约束与企业投资—基于中国制造业上市公司的实证研究[D].2010.李仲泽,陈钦源,王跃堂.新冠肺炎疫情冲击下融资约束与公司价值的关系[J].河海大学学报(哲学社会科学版),2021,23(01):41-49+106.罗党论,甄丽明.民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据[J].金融研究,2008(12):164-178.于蔚,汪淼军,金祥荣.政治关联和融资约束:信息效应与资源效应[J].经济研究,2012,000(009):125-139.朱沛华.负面声誉与企业融资——来自上市公司违规处罚的经验证据[J].财贸经济,2020(4).张静,张焰朝.企业战略差异度与融资约束——基于信息不对称视角的研究[J].北京工商大学学报(社会科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