金融不稳主导的日本经济停滞与金融政策

金融不稳主导的日本经济停滞与金融政策

日本在20世纪90年代经历的长期经济停滞中，金融因素不仅贯穿始终，而且是一个极为重

要的影响因子。泡沫经济崩溃后银行出现的不良债权问题，贯穿于整个经济停滞期间，不仅

严重困扰了日本银行业的经营和引发金融动荡，甚至被认为是经济停滞长期化和深刻化的罪

魁祸首。1997年东亚金融危机之后，日本经济开始了更深刻的衰退，主要表现在口本金融

体制的动荡（金融危机）、不断加重的通货紧缩，以及在流动性陷阱的条件下货币金融政策

的失效等方面。与金融相关的对宏观经济产生负面影响的诸多因素，其产生和解决都与金融

政策存在着密切的关系。因此，日本的金融政策成为争论的焦点。本文将20世纪90年代日

本经济停滞期间的金融政策作为主题，分析该时期金融政策作用的理论机制，并对实际效果

进行初步的经验研究。

一经济停滞深化与金融调控

日本同其他西方国家一样，金融政策作为重要的宏观经济政策内容之一，在宏观调控中发挥

了重要作用。在20世纪80年代中期以后，随着日本金融自由化、国际化的发展，金融政策

的外部环境发生了重要变化。因此，口本银行的金融调控方式也随之改变。此前，口本银行

是以“再贴现率”作为直接的利率调控手段，通过变更再贴现率来影响商业银行的资金筹措

成本，从而影响银行的贷款，同时辅以“窗口指导”的直接控制政策。金融自由化以后，商

业钗行的资金筹措方式多样化以及与再贴现率相关联的存款利率的自由化，再贴现率对银行

资佥成本的影响已经大幅度下降，而且通过“窗口指导”对民间金融机构的直接控制更是早

己不合时宜。于是，在1991年，日本银行废除了长期实施的“窗口指导”方式，1995年7

月，日本银行宣布短期市场利率作为金融调控的主要目标，这标志着日本金融调控方针的重

大变化，即开始实施短期利率调控政策。此后，再贴现率尽管仍然起着表明金融政策立场的

信号作用，但是已经丧失了实质性金融调控手段的机能。所谓的短期利率调控政策就是将短

期金融市场利率作为金融调控的直接目标，公布短期利率的政策目标，通过公开市场操作来

扩大或收缩市场资金供给，以此改变金融机构在中央银行准备金账户的存款额，从而改变短

期资金市场的资金供求平衡，使短期利率向确定的目标变动。口本银行实施的短期利率调控

政策，选定的利率是银行间拆借市场的无担保隔夜拆借利率，通过调整这•影响民间金融机

构资金成本的利率，再以金融机构以此为基础的金融交易为媒介，将政策效应从短期利率传

递到长期利率，从而对企业和家庭的支出行为产生影响，实现金融政策的最终调控目标。

20世纪90年代初期，泡沫经济破灭引发的日本经济衰退和由此开始的经济停滞长期化，使

日本宏观经济环境发生了重大的变化。金融政策作为传统的重要宏观经济政策构成之一，在

金融经济矛盾丛生的情况下，其作用更加凸显出来，但是政策实施也备受争议。1990年初

开始的股价急剧下跌、1991年开始的地价下降，表明在20世纪80年代后期形成的泡沫经

济完全破灭了。日本经济从这时开始衰退，到1991年中期已经非常明显了。在整个20世纪

90年代，除1995年、1996年之外，日本经济增长基本上处于零增长或负增长的局面。

1990〜1999年年均增长率仅为1.6机在这种情况下，日本的金融政策基本上延续了扩张倾

向。日木银行在1991年7月将再贴现率由6.0%卜.调到5.5%,此后，又连续6次下调，到

1993年9月已降为1.75机1995年再次下调再贴现率，由1.75%下调到1.0斩9月份再次降

为0.5%。与此同时，鉴于银行间拆借市场利率己经成为影响金融机构行为的重要利率指

标，因此，口本银行将诱导利率改为银行间拆借市场利率并逐步下调，直至下降到接近于零

的水平，作为其极端，在1999年2月到2000年8月间实施了一年半的“零利率政策”。

持续扩张的宏观经济政策并没有使日本经济实现真正的景气复苏，1996年短暂的复苏被不

适当的紧缩政策（桥本内阁实施的结构改革政策）和1997年发生的东亚金融危机所终结，

继之而来的是更为深刻的经济萧条。在经济出现第二次世界大战后罕见的负增长的同时，金

融机构的经营困难引发了整个金融体系的动荡和金融中介机能的卜.降，慢性的通货紧缩日趋

深刻，流动性陷阱出现，等等，日本学者用“大萧条”、“通货紧缩萧条”等词语来表述这

一现象，本文使用“长期停滞深化”来表示这一时期的经济衰退是20世纪90年代初期以来

口本经济长期停滞的延续和深刻化。

（1）资产紧缩与不良债权问题的严重化。泡沫崩溃后形成的不良债权在20世纪90年代末

期进一步恶化，严重影响了银行的经营。1997年，不良债权余额达到29.758万亿日元，此

后逐年增加，2001年上升到43.2万亿日元。

（2）金融危机的发生。1997年东亚金融危机发生后，很快在日本引起了连锁反应，有长期

发展历史、在日本具有重要影响的多家著名金融机构陷入了经营危机。

（3）进入了真正的通货紧缩期。在整个20世纪90年代，口本的物价水平总体上增幅极低

或处于慢性下降的过程。批发物价指数从1992年开始下降，GDP紧缩指数在1994年就开始

下降，最能反映通货紧缩的消费者物价指数（CPI）在1994怎起长期维持在不变的状况（除

1997年提高消费税形成的短期物价上涨之外），1999年后开始下降。综合判断，在20世纪

90年代后半期，日本就进入了真正的（或加速的）通货紧缩期，在1998年以后，物价下跌

压力进一步增大。许多人认为逼近了螺旋形通货紧缩的通道。

二短期利率调控政策失效原因分析

两派学者都使用了实证分析方法，论证了各自的主张。

扩大总需求和货币供给

扩大总需求和货币供给

图21-120世纪90年代短期市场利率调控政策的传递路径及其阻碍

H本经济的长期停滞始干泡沫经济破灭，而泡沫破灭的直接后果就表现在资产价格的大幅度

持续下降和银行产生的大量不良贷款上面。资产通货紧缩和不良贷款问题不但没有在短时期

内得到解决，反而贯穿于整个停滞期。因此，这两个问题成为讨论金融政策效果和金融体制

不稳乃至长期经济停滞的重要话题。资产通货紧缩本身就具有对消费、投资支出的逆效应。

不仅如此，如上所述，资产作为资金借贷市场的担保物，具有降低借贷双方交易成本的作

用。显然，资产价格的大幅度下降，不仅会导致以资产为担保的银行贷款的不良化（呆账

化），而且会因为交易成本的提高，可能抑制银行的对外贷款。在以银行的间接融资为主的

口本金融体制下，这一问题显然对宏观经济发展会产生重要的影响。研究者对20世纪90年

代后期发生的银行“惜贷现象”和“追贷现象”的研究，正是以此为着眼点的。而关于金融

政策作用机制的研究则是使用计量分析手段对政策传递路径的分析工

小川一夫在其专著《大萧条的经济分析》.中，对金融政策的传递路径做了深入的分析。他

所建立的VAR（向量自回归）模型中，注意到了上述资产价格变动对金融政策和金融机构行

为产生的影响，因此，他将这一因素引进到模型中。为了使模型能够检验两种可能的金融政

策传递路径，模型包容了“货币通道”和“信用通道”的传递要素，井使用不同行业和不同

规模的企业数据进行分析。VAR模型以拆借利率作为金融政策的操作变量，其他变量包括通

货膨胀率、销售额、土地存量、借款余额、设备投资。设备投资作为有效需求中变动最大的

项目，分析金融政策变动是通过何种途径在何种程度上影响到设备投资是具有重要意义的；

而土地存量、借款余额表示了企业资产负债的状况，在信用通道中具有重要影响。

与“结构派”研究经济停滞及政策失效侧重于资产通货紧缩和银行贷款供求不同，“通货

派”的研究更侧重于货币供给在经济中的作用。这一派的学者对日本银行的金融政策给予严

厉的批评，认为长期经济停滞主要是由于H本银行金融政策的失误造成的，导致经济停滞深

化的通货紧缩现象，其本质是货币问题，金融政策应在宏观经济调控中发挥主导作用。关于

金融政策的作用机制，他们也通过实证分析对“结构派”的观点给予了反驳。

原田泰、冈本慎一同样使用VAR模型分析了各经济变量之间的影响％三组模型的构成分别

为：

（l）GDP模型。被解释变量：实际民间企业设备投资或实际GDP；解释变量：实际货币供应

量（M2+CD）、实际民间银行贷款、除民间银行贷款之外的实际总资金筹措（不包括来自公

立佥融机构的资金）、银行间拆借市场利率。

（2）中小企业附加价值模型。被解释变量：实际中小企业设备投资或实际中小企业附加价

值；解释变量：在（1）组模型的解释变量中用企业间信用替换了总资金筹措。

（3）中小企业附加价值、面向中小企业贷款模型。被解释变量：用面向中小企业贷款替代

前两组模型中的实际民间银行贷款。

综合几组模型的分析结果，原田泰、冈本慎一得出了如下结论：企业的资金筹措不仅限于银

行贷款，还存在着企业间信用、发行债券、股票等手段。对于中小企业来说，也还存在企业

间信用的通道，企业的资金筹措未必受到银行的制约。从宏观上看，货币供应量、银行以外

的资金筹措和银行贷款对经济活动的影响依次由强变弱。即使在中小企'也的附加价值上，货

币供应量的影响也超过了银行贷款。

两个不同学派对于经济结构和金融政策作用机制的分析，得出了有较大差异的结论。很显

然，不同的结论也具有完全不同的现实意义。主张金融政策的传递路径主要依靠“信用通

道”的结构派，认为金融政策的失效主要是因为资产价格下跌和不良债权对传递路径的堵

塞，因此，政策的重点应该优先处理不良债权和解决结构性问题；而货币派则认为，货币供

应量对经济的影响是重要的。通货紧缩是导致经济停滞深化的主要原因，它无外乎是货币现

象，必须用以货币调节为主要内容的货币金融政策来解决。这种政策争论实际上不是限于学

术界，而是在学术界和官厅等广泛存在。尽管两派形成了尖锐的对立，但是实际上双方并不

能完全否定自己的对立面，这一点无论是通过理论阐述还是实证分析都是如此。也就是说，

在日本，结构性因素和总需求不足的因素是共存的，只是程度不同而已。金融政策是重要

的，但是其作用在不同情况下是存在差异的。

三数量宽松金融政策及其作用机理

2001年，日本经济出现了超乎预料的衰退，陷入了负增长局面。一直持续的通货紧缩局直

也更加趋于严峻。于是，日本银行在当年2月13日将再贴现率由0.5%下调到0.25%,等于

事实上恢复了“零利率政策”。3月19日，宣布将金融政策的操作目标由拆借利率变为民

间金融机构在日本银行账户的存款余额，由此开始实施所谓的“数量宽松金融政策”。

20世纪80年代中期以来的日本金融政策，在金融自由化背景下，短期市场利率成为金融调

控的中心。具体过程是，首先由日本银行的政策决定会议确定拆借市场利率的目标值，为了

实现这一目标值，H本银行在短期金融市场上买卖国债、票据，来扩大或收缩资金供给，公

开市场操作改变了金融机构在日本银行存款账户上的存款余额，因而也导致了短期金融市场

的供求平衡，使短期利率受到影响。短期利率的变化进一步扩展到长期利率，对企业及家庭

的收支行为产生影响，从而改变总需求。在这一过程中，金融机构在日本银行的存款即高能

货币的供给，是为了满足在既定的拆借市场利率之下所确定的需求而被动地实现的，也就是

说，这一供给是内生的。同样，将准备金市场的均衡条件置换为货币市场，就可以证明货币

供给也是在内生决定的高能货币之下，在给定的货币乘数下内生决定的。这一点，基础货币

的内生性供给可以由图21-2表示出来。由于拆借利率下调，使得准备金供给增加，均衡点

由E1变为E2。短期市场的资金供给是由确定的拆借市场利率内生决定的。

图21-2调控短期市场利率实现的市场均衡

除了调控短期市场利率政策之外，金融政策的另一种政策手段是调控基础货币的供给量。与

前一种政策相比，后者能够更直接地调控利率和货币供应量的变化。如图21-3所示，在直

接调控基础货币供应的情况下，由现金和准备金构成的基础货币的供给是外生变化的。准备

金供给扩大时,供给曲线由BM1移到BM2,这时市场利率由R1下降到R2,同时货币供应量

也会增加。日本实施的数量宽松型金融政策就是规定金融机构在日本银行存款账户的准备金

数量，并通过公开市场操作来扩大准备金供给，其本质是一种近似的调控基础货币供给的政

策。当民间金融机构获得更多的基础货币供给和市场利率发生变化时，必将增多的货币用于

对企业和个人的贷款和购置其他资产，从而改变银行的资产结构，扩大货币供给和刺激民间

需求。这一作用效果被称做“资产配置再平衡效果”。

图21-3调控基础货币供给实现的市场均衡

选择数量宽松型金融政策，不仅在于其自身具有的外生性增加和控制货币供给的作用，同时

它也是在短期利率调控政策受到“零利率”和通货紧缩限制的情况下，采取的一种积极的政

策选择。对于日本的金融政策，克鲁格曼曾指出，在通货紧缩的条件下，无论怎样降低名义

利率，都无法降低实际利率。而居高•不下的实际利率是阻碍投资和消费扩大的主要因素。数

量宽松型金融政策更重要的作用在于改变人们的通货膨胀预期、景气恢复预期和利率预期，

从而消除通货紧缩现象，达到降低实际利率和长期利率的目的。

应该说，对货币供给数量进行相对直接的调控是极为少见的、猛烈的金融政策，其作用机理

和传递路径也是比较复杂的，是在复杂的经济条件下不得已而为之的。数量宽松的金融政策

实施了5年之后，由于宏观经济的基本面全面向好，满足了解除这一特殊政策的条件，因

此，在2006年口本银行撤销「该政策。通过相关金融理论分析数量宽松金融政策的政策信

用机制和政策传递路径，可以总结出该政策设计当初所预期的几个主要方面的政策效果：

第一，消除金融机构面临的流动性约束。第二，降低长期利率。第三，形成通货膨胀预期。

在对数量宽松政策实施初期的政策效果分析中，看到了部分政策效果的实现。如中央银行直

接替代调整流动性不足的银行间拆借市场，缓解了流动性不足的问题。然而尽管如此，预期

的金融机构资产再配置效果是不明显的，这表现为在政策实施初期，金融机构超过必要准备

金的大量资金存在中央银行的账户上。其中持有的国债增加了，但是由于货币乘数的低下，

它并没有带来更多的货币供给。长期利率有所下降，但是同样没有导致投资的增加。

本文选择了5个经济变量，构建一个简单的向量自回归模型（VAR模型），对数量宽松政策

实施以来的效果做一简单的分析。模型选择的变量包括基础货币量、企业物价指数、出口指

数、货币供应量和产业活动指数。主要以基本货币量作为数量宽松政策的主要政策变量，重

点分析表明宏观经济活动的指标一一产业活动指数的变化原因，即数量宽松政策与产业活动

之间的关系。样本选取2001年：月至2006年12月的月度数量，变量的滞后期为4。采生

的变量及数据来源如表21-1所示。

变量数据来源

产业活动指数Y经济产业省统计（产业活动指数为不包括农业活动指数）

企业物价指数VII本银行《金的经济统计月报》

基础货币量M日本银行《金融经济统计月报》

实际出口指数E日本银行《金融经济统计月报》

货币供应艮H本银行《金融经济统计月报》

表21TVAR模型包括的变量和数据来源

VAR模型多用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机干扰对变量系统的动态冲击。后一

种应用通常用脉冲响应函数来表示，即对每一个变量施加冲