2025年二季度债市“择机”窗口已到利率或破前低

的投资评级主要观点【核心结论】25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场交易主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复，信用利差走阔后收敛。展望二季度，当前央行“择机”时机已到，宽实体+防空转或将延续，资金价格中枢有望边际下行。二季度利率有望突破前低但同时注意波动风险，10Y国债利率在1.50%~1.80%区间宽幅波动。此外，4月或为二季度信用债配置窗口期，建议积极配置。转债方面，Q2权益胜率不高，大盘高评级转债相对占优；科技风格回落，回归双低策略。【报告亮点】全面回顾一季度债券市场走势并对二季度走势进行判断，给出配置建议。【主要逻辑】逻辑一：外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到。1、Q1经济呈现量强价弱特征，地方先积极化债再扩大投资；Q2外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲，“稳住楼市股市”托底风险偏好；2、Q2政府债净融资环比下降、信贷压力季节性降低，关税冲击下央行“择机”时机已到，但宽实体+防空转或将延续，资金价格底部有望边际下行。逻辑二：

10Y国债利率有望突破前低但同时注意波动风险，预计在1.50%~1.80%区间宽幅波动。1、银行Q1积极配债与利润兑现交织，Q2配债增速有望保持增长；非银机构Q1资产扩张放缓，Q2增长点主要在理财；2、首选票息资产，利率长债主要博弈“择机降准降息”，波动依然偏大。供需结构排序看，信用债>存单>政金债>政府债；3、偏强的宽松预期下，10Y国债-政策利率的利差往往在-2std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.65%/1.74%。逻辑三：

4月或为信用债配置窗口期，信用利差有望收窄，建议由短及长配置。1、季节性规律显示，4月或为二季度信用债配置窗口期，前瞻性布局可捕捉5月利差压缩行情，兼具“供给韧性+利差弹性”双重逻辑支撑；2、信用策略建议由短及长配置，采取中短久期下沉+长端择时。逻辑四：Q2面临关税继续升级的可能，权益市场风险偏好承压。结构上，大盘相对小盘占优。该背景下，转债正股和估值存在一定压力。结合转债指数日历效应，4月大盘、高评级转债表现出更高胜率，可作为配置方向。除此之外，科技主线回落，Q2转债回归资产估值优势，重视双低策略。风险提示：基本面修复或政策力度超预期，债券供给超预期，金融监管加强，金融机构经营行为超预期变化。目录CONTENTS基本面与资金面展望：外需回落内需对冲，央行“择机”时机已到二季度债市展望：利率或破前低，信用利差收窄可转债：Q2权益胜率不高，拥抱大盘、双低转债0203一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复0401风险提示05一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复SECTION

1金融监管局下发通知，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制2024年全年GDP同比增长5中长期资金入市方案发布民营企业座谈会在北京举行多家银行下调存款利率十四届全国人大三次会议召开，政府工作报告发布建行等四大行发布定增预案引入财政部战略投资，总金额5000亿元特朗普宣布征收“对等关税”提出要坚决防范汇率超调风险央行公告将发行离岸人民币央票央行阶段性暂停在公上调跨境融资宏观审慎调节参数由1.5至1.75央行2025年工作会议邹澜表示，投资国债并非没有风险，央行暂停国债买入是为避免市场波动央行1月开展1.7万亿元开市场买入国债买断式逆回购操作执行报告央行2月开展1.4万亿元央行公布2024年Q4货币政策买断式逆回购操作经济主题记者会上潘功胜提出将创新推出债券市场的科创板等人民银行党委扩大会议提出“择机降准降息”央行一季度货政例会，“择机降准降息”、“关注长期收益率变化”、“防范资金空转”MLF采用多重价位中标央行OMO公布投标量与中标量央行3月开展8000亿元买断式逆回购操作1.51.61.71.81.92.02.12.22.31/2

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3/63/133/203/274/330Y国债利率，%

10Y国债利率，%资料来源：iFinD，中国政府网，中国人民银行，新华网，财联社等，西部证券研发中心。注：数据截至2025年4月3日5利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用，债市大幅调整后震荡修复25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复。1月初——2月6日（稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化）：1月外部风险加剧、关税扰动反复等背景下稳汇率与防风险诉求上升，同时春节取现叠加1月税期和MLF到期提升资金需求、银行负债端承压而融出能力下降，1月资金面持续紧张，资金利率纷纷攀升至2%以上。交易盘买债力量依旧偏强，长债与资金脱敏、表现具有韧性。至2月6日10Y国债利率收于1.60%下方。2月7日——3月17日（资金面持续紧张叠加宏观叙事积极转变，债市经历两轮调整）：春节后非银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至2.0%上方；央行持续净回笼资金，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。3月18日——3月31日（赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复）：调整阶段负债端保持相对稳定、赎回担忧渐弱，随着股市调整、央行重新净投放资金，资金面边际稳定、债市情绪向暖，收益率向下震荡修复。至3月31日10Y国债利率从高位下行8BP至1.81%。4月初受特朗普“对等关税”政策影响，宽货币预期再起，10Y国债到期收益率再度大幅下行。图：利率债市场回顾 图：25年以来股债表现与资金利率走势36003650370037503800385039003950400040501.51.61.71.81.92.02.12.22.32.41/2 1/9

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4/310Y国债利率，%DR007，%30Y国债利率，%沪深300指数，点，右轴资料来源：

iFinD，西部证券研发中心。注：数据截至2025年3月31日。6一季度期限利差：资金利率高位运行，国债收益率曲线持续走平25年一季度央行重点关注稳汇率与防风险，资金面整体偏紧下短端利率快速上行、收益率曲线整体平坦化；宏观叙事积极转变但基本面修复仍待巩固与验证，30-10Y期限利差自低点15BP回升至20BP附近后并未大幅走阔。平坦化（1月初——2月中下旬）：稳汇率与防风险诉求上升，短端收益率受资金面偏紧影响快速上行；长端与超长端在年初配置力量的支撑下相对抗跌，10-2Y国债利差由年初最高58BP下行至25BP、30-10Y国债利差由年初最高26BP下降至16BP。利差波动上升、曲线小幅熊陡（2月末——3月中旬）：宏观叙事积极转变，赎回担忧下交易盘快速缩短久期，长端利率快速上行调整；短端利率前期快速上行后已具备较高性价比，随着大行融出回升、资金情绪边际好转，短端调整幅度有限。10-2Y国债利差自低点25BP上行至35BP，30-10Y国债利差在超长期地方债供给冲击下由低点15BP上行至20BP上方。利差波动下行，曲线小幅牛平（3月下旬——3月末）：季末央行呵护流动性，叠加权益市场情绪有所走弱，国债收益率震荡下行，资金面整体维持“价高量足”的局面，短端下行受阻但长端修复明显，10-2Y期限利差由35BP快速下行至25BP、30-10Y期限利差受地方债供给放量影响仍维持在21BP附近。图：10-2Y国债利差收窄，30-10Y国债利差先下后上051040353025201545501.01.21.41.61.82.02.21Y

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10Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20Y21Y22Y23Y24Y25Y26Y27Y28Y29Y30Y图：一季度国债收益率曲线整体熊平（%）利差，BP，右轴 2024/12/31收益率曲线 2025/3/31收益率曲线1.951.901.851.801.751.701.651.601.551.502.0055504540353025201510601/11/81/151/221/292/52/122/192/263/5

3/123/193/2630-10Y国债利差，BP10-2Y国债利差，BP10Y国债利率，%，右轴资料来源：iFinD

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Wind，西部证券研发中心7一季度资金面：央行投放意愿弱、大行负债压力大，资金利率持续高位运行央行稳汇率防风险的诉求是资金面持续偏紧的关键因素。25年初以来外部风险积聚、关税扰动反复，人民币汇率持续承压。态度上，央行2025年工作会议、《2024年四季度货币政策执行报告》中强调“坚决防范汇率超调风险”；行动上，央行暂停买入国债、公开市场上持续回笼货币，春节前资金利率持续运行在2.0%上方，R007一度突破4%。春节后降准降息预期不断落空，季末央行转向投放流动性并不改资金紧平衡的格局。大行负债压力加大、地方债供给前置也是资金利率维持高位的重要因素。一方面，非银存款流失与信贷“开门红”加剧银行负债端压力，存单发行利率一度持续在2%上方、大行资金净融出规模快速萎缩至1.3万亿附近。另一方面，地方债供给前置进一步加剧了银行等配置盘的承接压力，一级中标利率高于国债20BP以上的情况多有出现。图：二级存单利率一度升至2%以上，季末快速下降1.01.41.82.22.63.023/123/423/7 23/10 24/124/4 24/7 24/10 25/1中债AAA同业存单到期收益率：1年，%MLF:1年，%7天逆回购利率，%-1040901401902400.00.51.01.52.02.53.03.54.04.524/12/125/1/125/2/125/3/1图：春节前资金利率高企、分层明显R007-DR007，BP，右轴DR007，%R007，%-0.09

-1.13-0.650.530.160.080.810.040.200.591.26-0.282.88-0.57-3-2-1-0.201234-3-2-101234524/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/3国库定存净投放（万亿）MLF净投放（万亿）逆回购净投放（万亿）降准释放（万亿）现券净买入（万亿）

买断式逆回购（万亿）四大工具+降准净投放（右轴，万亿）图：央行投放资金意愿偏弱资料来源：Wind，iFinD，中债登，上清所，西部证券研发中心。注：中图统计7Y以上国债、政金债、地方政府债净买入规模，自各年12月1日开始累计；右图统计国债与政金债老券的净买入规模合计，自各年1月1日开始累计。8一季度机构行为：宽松预期修正，基金降杠杆降久期、大行季末卖债止盈央行维持狭义流动性的紧平衡，降准降息预期不断修正，机构降低杠杆、缩短久期应对债市调整。当前货币政策通过结构性货币政策工具实现对实体经济的流动性充裕，对金融机构仍以防风险、防资金空转为主。随着降准降息预期不断落空，机构在资金紧平衡的环境下快速调降杠杆、缩短久期以应对债市调整。3月中旬以来债市有所修复，杠杆率回升、基金重新买入长债与超长债，整体仍弱于往年同期。季末报表监管叠加负债端压力，大行季末卖债止盈。一季度的债市调整冲击了大行的账面浮盈，非银存款流失、资金成本偏高为大行带来明显的负债端压力，叠加“信贷开门红”、地方债前置供给承接等需求端影响，大行季末大量卖出利率债老券。图：基金累计净买入7Y以上利率债规模（亿元）图：银行间杠杆率先下后上，弱于季节性（%）1051061071081091101111 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49

2022年2023年2024年2025年-2000-100001000200030004000500012/1 12/15

12/29 1/12 1/26 2/9 2/23 3/8 3/222022.12-2023.32023.12-2024.32024.12-2025.3-2000-100001000200030004000500060001/11/81/151/221/29

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3/25图：25年2月后大行大量卖出利率债老券（亿元）2022 2023 2024 2025资料来源：企业预警通，西部证券研发中心9信用一级市场：供给整体收缩，取消发行规模高增2025年一季度，信用债总发行额和净融资额分别为4.03万亿和0.46万亿，同环比均有所下滑。分月份来看，1、2月净融资规模均不低于3000亿元，仅3月信用债偿还规模高于发行规模，呈现净融出状态。城投债净融资额为730亿元，环比增加但同比下滑明显。历史数据显示，年初往往为城投债融资需求活跃期，而年末融资需求一般，因此环比24Q4增加符合季节性规律，但发行规模、净融资规模同比24Q1均下滑这一现象或说明城投债发行监管边际继续收紧。产业债为信用债融资主力，一季度净融资规模高达4613亿元，同比小幅下滑主要受到期量增加的影响。产业债自2024年初以来供给大幅放量，除2025年3月以外单月净融资规模均为正，25Q1发行量与24Q1基本接近，融资需求较为旺盛。图：城投债、产业债及金融债净融资情况（亿元）-500005000100001500020000发行额净融资额发行额净融资额发行额净融资额城投债产业债金融债2025Q12024Q42024Q16000500040003000200010000-1000-2000-30002500020000150001000050000-5000-10000-15000-200002024-01

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2025-03图：信用债净融资规模统计（亿元）总发行额

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净融资额（右轴）的投资评级信用一级市场：供给整体收缩，取消发行规模高增10信用债中仅金融债净融资额为负（-769亿）。一季度金融债发行量与去年同期基本持平，但到期量较24Q1增加1470亿元；环比来看，发行量及净融资规模分别较24Q4减少7122亿元、5462亿元。其中，二永债净供给为492亿元，同比24Q1减少270亿元。除1月份小幅净融出54亿外，2、3月均为净融入。信用债取消发行规模及数量同环比均明显增加，主要受市场波动影响。25Q1信用债取消发行规模合计为930亿元，同比增加532亿，环比高291亿元。3月取消发行数量创2023年以来历史新高。资料来源：Wind，企业预警通，西部证券研发中心300025002000150010005000-500-1000-1500500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-50002024-01

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取消发行规模（亿元；右轴）的投资评级01020304050603.02.82.62.42.22.01.81.61.424/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/2

25/33Y中短票-国开债（bp；右轴）10Y国债（%）3YAAA中短票（%）DR007（MA20；%）信用二级市场：收益率跟随利率债调整，利差走阔后收敛11回顾2025年一季度，信用债收益率走势可大致分为两个阶段：1月-3月中旬，信用债收益率跟随利率债波动走高。本轮回调起始于央行稳汇率与防风险诉求加强从而控制流动性投放，资金利率抬升带动短债收益率快速上行，信用债进入“负carry”困局。而春节后宏观叙事发生积极转变，权益市场走强，资金偏紧等因素再次助推收益率陡峭走高，3Y

AAA中短票收益率从年初的1.69%上行49bp至3月11日的2.18%。3月中下旬至今，信用债收益率达到高点后开始转为下行，利差快速压缩。前期调整后信用债配置价值提升，叠加非银资金面边际好转，信用债负carry压力明显缓解，中短端信用债率先企稳，3YAAA级中短票利差从高点的41bp收窄至季末的27bp。资料来源：iFinD，西部证券研发中心图：2024年以来信用债收益率及利差变动情况表：春节后中短信用更抗跌且修复阶段反弹力度大收益率变动，单位：BPAAA城投债AA+ AAAA(2)产业债AAA AA+AA二级资本债AAA-

AA+ AA银行永续债AAA-

AA+ AA1Y293032323331313938393635342Y383837353435354240393738352/7-3/123Y383837383637364247484345424Y394036304338424444484546455Y384036334338354344444543421Y-14-16-20-23-15-17-20-14-14-18-13-13-142Y-20-21-23-23-15-18-18-14-14-15-11-13-123/12-3/313Y-18-19-21-24-14-17-16-13-17-18-15-17-214Y-16-19-18-13-16-17-19-13-14-22-13-14-185Y-14-14-15-12-17-17-17-13-14-16-14-12-13的投资评级城投债利差：短久期、低评级表现占优122025Q1，各期限城投债利差均收窄，短久期、低评级利差收窄幅度更大。1-3年期城投债利差分位数目前已压缩至2024年以来的30%附近，而5年及以上利差分位数相对较高。资料来源：iFinD，企业预警通，西部证券研发中心各省份城投债利差较上季度末多数均收窄，重点省份目前利差压缩空间较厚，如贵州、云南、辽宁等。表：城投债利差季度变动情况表：城投债分省份利差变动情况城投债隐含评级收益率（

）利差（bp）利差所处分位数上季度末利差（bp）利差变动（bp）AAA1.953127%51-19AA+2.003727%58-211年期AA2.064227%68-25AA（2）2.124926%80-31AAA2.022729%39-123年期AA+2.083430%49-15AA2.174332%63-20AA（2）2.275332%77-24AAA2.134166%45-45年期AA+2.235169%55-4AA2.366460%73-10AA（2）2.568559%92-8AAA2.243176%41-97年期AA+2.354255%55-12AA2.495635%74-17AA（2）2.889535%124-28AAA2.264281%47-510年期AA+2.435966%64-5AA2.688454%92-8AA（2）3.0712344%142-19省份利差（bp）利差季度变动（bp）当前利差所处分位数0.5-1年1-2年2-3年3-5年0.5-1年1-2年2-3年3-5年0.5-1年1-2年2-3年3-5年北京43424455-24-19-13-823%22%44%65%天津515973106-33-28-22-1917%25%28%26%河北555667105-35-20-16125%35%60%79%山西54505267-34-24-18-1141%32%41%65%内蒙古--95----26---62%-辽宁135104110123---25-3191%10%43%6%吉林706472121-25-22-13-3757%37%44%30%黑龙江515891237-39-27--71%3%48%46%上海39403855-24-16-14-519%35%31%76%江苏52515277-28-24-19-528%28%33%81%浙江50495268-26-24-16-832%30%43%72%安徽54516274-35-26-15-926%26%48%69%福建49485262-27-23-15-127%30%45%84%江西61607398-33-20-16-638%36%56%70%山东626677130-35-23-15-721%26%48%73%河南676679124-27-21-19-647%36%43%79%湖北61536782-34-23-15-436%22%61%81%湖南59576693-31-25-15-1236%28%49%69%广东44435255-24-23-15-627%25%50%59%广西87114108142-31-31-29-1244%39%22%41%海南-5478---21-0.2--21%77%-重庆686777120-37-27-17237%31%42%88%四川586173109-42-24-21-413%29%36%73%贵州228157261277-39-70-58-2830%2%57%23%云南114149121164-45-65-72-2548%51%2%47%西藏52545787-26-27-27-638%41%44%73%陕西988283132-27-31-28-1667%22%41%60%甘肃49787494-32-9-8-3418%74%26%4%青海-102129205---40-40--48%50%宁夏62988363-37-37-36-27%57%1%6%新疆57586794-32-24-14341%34%54%87%的投资评级产业债&二永债利差13各评级产业债利差均收窄，但AA级平均收窄幅度更大。具体来看，AAA级利差较上季度末平均收窄幅度为10bp，而AA级为17bp，其中AA级汽车、医药生物行业产业债利差季度收窄幅度超20bp。3年及以内二永债利差均收窄，且低评级收窄幅度更大。5年及以上银行二永债利差多数走阔，仅5Y

AA级、7Y二级资本债小幅收窄。从利差分位数来看，一季度末二永债利差分位数多数不低于40%，而长期限银行二永债利差分位数多数高于80%，长短分化明显。资料来源：iFinD，DM，西部证券研发中心表：产业债利差季度变动情况表：二永债利差季度变动情况AAA级AA级利差（bp)较上月变动（bp)近3月变动（bp)近6月变动（bp)利差（bp)较上月变动（bp)近3月变动（bp)近6月变动（bp)化工35-5-1-1757-9-17-17有色金属43-4-7-1148-6-13-15汽车28-7-7-1846-10-21-25食品饮料28-9-13-1844-7-13-17交通运输32-9-13-2150-9-18-19银行20-9-6-1534-6-20-14休闲服务33-10-14-2158-6-15-19建筑装饰42-8-11-1651-10-19-18机械设备31-9-15-2251-9-17-26采掘40-5-8-1452-6-16-20医药生物35-10-13-1961-8-22-26房地产54-7-9-1796-14-20-10商业贸易32-11-16-2366-6-11-8公用事业37-5-9-1548-9-17-20综合38-4-6-1550-9-19-22非银金融30-6-13-1949-8-17-19建筑材料41-3-11-1449-8-15-19钢铁29-6-12-2663-8-15-111年 3年 5年 7年 10年银行二级资本债

AAA-

AA+

AA AAA-

AA+ AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+

AA利差（bp） 34 35 40 29 34 45 37 45 66 32 35 56 42 44 65所处分位数 41%40%39%

40%48%

50%67%

69%74%81%68%74%88%84%

85%上季度末利差 45 46 55 33 35 54 37 44 67 32 35 58 34 38 61（bp）所处分位数 83%

83%85%61%59%81%66%69%84%83%71%88%87%73%88%利差变动（bp）

-11 -11 -15 -4 -2 -10 0.3 2 -0.4-0.1

-0.4

-2 8 6 4银行永续债 AAA-

AA+

AA AAA-

AA+ AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+

AA利差（bp） 35 36 44 34 36 46 44 50 73 42 48 71 52 59 82所处分位数 39%38%

37%43% 44%32%63%71%

72%88%89%89%

90%93%89%上季度末利差 50 52 66 36 39 59 43 48 69 41 46 67 43 51 72（bp）所处分位数 84%

85%94%52%60%78%62%68%66%87%88%85%87%89%86%利差变动（bp）

-15 -16 -22 -2 -3 -13 1 2 4 1 2 4 9 8 10外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到SECTION

2资料来源：Wind，西部证券研发中心。注：左图2月数据为1-2月累计值。15Q1经济有望在5%以上，量强价弱对应企业盈利仍偏弱受益于生产恢复、出口韧性和消费动能回暖，1季度实际GDP增速或维持在5%以上，但价格表现偏弱、房建投资短期内拖累作用仍持续。生产端：持续恢复。1-2月工增同比增长5.9%，强于去年全年的5.8%。3月高频数据显示生产端延续回升，高炉开工率震荡上行至78%，同比高出4个百分点；半钢胎开工率持续运行在80%以上。但PPI继续磨底，1-2月工业企业营收利润率再度转弱，处于2017年以来低分位数水平。需求端：结构分化。政策推动下汽车消费强于季节性，1-3月累计零售同比增长5%、批发同比增长12%。3月地产小阳春成色尚可，二手房成交延续高位震荡、回升幅度好于新房，伴随供应放量新房成交企稳回升、同比正增4%，同时一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌，但房建投资表现相对偏弱，建材能源领域成交量恢复稍缓。外需不确定性上升，“抢出口”效应持续，迄今仍然有韧性，对GDP增长形成短期拉动。图：工业企业利润:量、价、利润率分解（%） 图：螺纹钢表观消费季节性变化趋势（万吨）-30-20-10010203022/422/7

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25/1营业收入利润率：当月同比工业增加值:当月同比PPI:当月同比利润总额:当月同比500450400350300250200150100500W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49

W522021

2022

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2025资料来源：Wind，西部证券研发中心二季度外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲4月2日，特朗普宣布“对等关税”等系列措施。对此，中国政府宣布了一系列反制措施。特朗普则随后表示，如中国不取消报复性关税，美国将对中国产品征收额外50%关税。这意味着，美方对我加征的关税将累积高达104%。当前出口延续以价换量格局，美关税战影响尚未充分反映。我国1-2月对美出口增速同比2.3%，3月制造业新出口订单反映出口动能走弱，二季度出口压力预计将进一步显现。外部扰动还将体现在：第一，此次美国对等关税范围涵盖东南亚等国，或影响我国转口和出海；第二，取消对来自中国的小额包裹免税政策，冲击跨境电商；第三，美国消费和制造业数据走弱，全球经济不确定性增加，外需回落压力较大。国内逆周期政策仍需加码，提振内需是关键。3月《提振消费专项行动方案》印发，旨在大力提振消费，全方位扩大国内需求。当前消费市场回暖但结构分化，1-2月零售增速回升，其中以旧换新政策带动通讯器材类同比高增。关注4月政治局会议窗口，二季度增量政策有望逐步落地。30354045505560657050403020100-10-20-30-40-5012/1

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25/118年-19年贸易战图：当前出口增速或尚未充分反映美关税战影响出口金额:当月同比（%）对美出口金额:当月同比（%）图：以旧换新带动通讯器材类零售增速加快，但汽车、家电零售增速回落（%）806040200-20-4020/2 20/6

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16通讯器材类:当月同比 汽车类:当月同比 家用电器和音像器材类:当月同比503010-10-3021/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/624/824/1024/12

25/2图：餐饮收入增速加快，商品零售增速持平（%）商品零售:当月同比 餐饮收入:当月同比资料来源：iFinD，中指研究院，西部证券研发中心。注：左图商品房销售同比21年使用两年平均增速，2月为累计同比；表格数据截至3月25日，合计列中一条政策可能覆盖多个维度。17稳住楼市股市，风险偏好受到政策托底支撑3月政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，展现出国家稳定资产价格和社会预期、畅通内需循环的决心。去年一揽子政策扶持下房地产行业边际改善，但随着政策效果消退，叠加春节扰动，1-2月商品房销售面积同比回落至-5.1%；二手房表现更优，去年四季度以来成交明显增长，春节后仍保持强势，“以价换量”特征仍存。整体上，一线及部分核心二线城市市场修复更加突出。往后看，今年以来房地产调控政策仍在持续密集出台，预计二季度政策落实将加快，核心市场成交量有望率先企稳，城市分化行情或将延续。去年9月以来，一系列稳增长政策组合拳带动资本市场回暖，沪深两市成交额从5000亿元提升至平均1.5万亿元。期间政策东风持续引导中长期资金入市，去年9月至今保险资金、各类养老金在A股市场净买入约2900亿元。随着中长期资金入市方案推进，A股市场流动性存在支撑。5003001

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522024

2025月份合计优化限购优化限贷优化限售优化公积金政策优化限价购房补贴优化预售资金监管 引才及落户1月5203016214262月5501121011023月46010250907表：2025年以来主要政策类型出台频次对比图；13城二手房成交面积（万平方米）-10%-5%0%5%15%

25020010%

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25/2图：商品房销售面积与70城新建商品住宅价格同比变化商品房销售面积：当月同比70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比（右轴）2382181981781581381189815/1

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24/10图：二手房出售挂牌价指数全国

一线城市

二线城市资料来源：

iFinD，企业预警通，西部证券研发中心先化债再投资，二季度地方从化债主线到部分省份发展经济动力提升今年整体上化债进展较快。去年11月全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年（2024-2026年）实施，每年发行2万亿元置换债券。截至4月4日，本年度置换隐债专项债披露规模总计为14507亿元，披露进度已达73%。预计特殊再融资专项债额度有望在上半年基本发行完毕。此外，从2024年开始我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。截至4月4日，本年度用于化债的特殊新增专项债披露规模总计为1347.49亿元，发行地区包括山东、湖北、安徽、河南等地，为全年额度的17%。化债与基建发行节奏错位，年初新增专项债发行进程偏慢、后续或提速。3月28日，湖南省人民政府办公厅公开发布《湖南省推进地方政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案》，成为首个公布地方政府专项债自审自发实施方案的地区。根据该方案，未来专项债拟在5月底前完成全年项目的发行前终审，6月底前完成全年专项债券发行工作。后续各地或陆续发布自审自发方案，预计新增地方债供给将开始逐渐放量。050010001500200025003000050010001500200025003000江湖山湖重河内浙陕江广辽天四贵黑福甘山云吉河宁新宁西青大青厦海北苏北东南庆南蒙江西西西宁津川州龙建肃西南林北波疆夏藏岛连海门南京古 江30Y图：2025年置换隐债专项债发行情况（亿元）20Y 15Y 10Y 7Y 3Y 2024年发行规模（右轴）100%80%60%40%20%0%1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52

182022年

2023年

2024年

2025年日期 新增专项债发行(亿)

其中：项目收益专项债

其中：特殊新增专项债

特殊新增专项债占比(%)合计2025-042025-032025-0210182.82580.413634.573919.838835.33405.413267.513264.391347.49175.00367.06655.4313.2330.1510.1016.72

2025-01 2048.02 1898.02 150.00 7.32 图：地方新增专项债累计发行进度表：2025年特殊新增专项债发行情况资料来源：Wind，西部证券研发中心19价格分化中继续磨底年初以来物价表现偏弱，1-2月CPI同比负增长，PPI过去几个月环比依然偏弱且结构分化，反映物价下行压力仍未缓解，行业供需格局偏弱。新一轮供给侧调整综合整治“内卷式”竞争。2024年7月中央政治局会议首提“防止内卷式恶性竞争”，12月经济工作会议升级为“综合整治”，2025年政府工作报告将其纳入供给侧改革框架。同时，光伏、锂电、钢铁、水泥等多行业协会强化行业自律，引导行业产能优胜劣汰。在反内卷政策导向下，部分行业供给有望加速优化出清，供给扩张温和降速，但外需回落幅度还具有不确定性，PPI降幅收窄进程仍存变数。对比来看，2016年供给侧政策推进“三去一降一补”，彼时产能过剩主要集中在钢铁、煤炭、建材、有色、化工等传统中上游产业。而当前反内卷竞争聚焦控制低价竞争和行业过度扩张，除地产、钢铁等传统产业外，新能源汽车、锂电池和光伏产品等“新三样”新兴产业成为本轮改革治理新重点。而这些新兴行业对PPI定价贡献度较低，拖累程度也相对较小。因此，本轮改革对于PPI的影响程度可能小于16年供给侧改革。3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-10-505101516/1

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25/1CPI当月同比CPI环比（右轴）PPI当月同比PPI环比（右轴）21年PPI大幅回升主要靠外需拉动16年PPI大幅回升内需主导供给侧改革图：年初以来物价走势总体偏弱（%）-4.0-2.00.02.0煤炭开采纺织服装、服饰业图：PPI分行业环比跌幅前5行业（%）2024-12

2025-01

2025-026420-2有色金属矿采选业能化加工黑色金属矿采选石油和天然气开采

有色加工非金属矿物制品 食品制造 电力图：PPI分行业环比涨幅前5行业（%）2024-12

2025-01

2025-0220央行“择机”时机已到，宽实体+防空转或将延续央行狭义流动性实体流动性-

促信贷、促消费、稳外贸等- 房地产剩余流动性总量工具，挤出回流水分，保持紧平衡结构性工具股票市场结构性工具，监管和制度调整存款、理财、债基等支持实体经济、科技创新等新动能防止资金在金融体系空转强化央行政策利率引导随经济修复、风偏提升逐步减少，资产荒缓解稳定资产价格维护资本市场稳定修复资产负债表稳定旧动能配合产业政策等重点规划，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度图：当前央行操作框架下的流动性传导路径央行此前明确将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”择机降准降息，预计央行重点关注：1）国内基本面数据修复情况；2）关税等外部冲击；3）金融市场运行，如理财基金赎回负反馈，政府债平稳发行，股债市场运行等。4月2日特朗普关税冲击下，财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。1）4月降准概率较高，用于置换银行体系资金成本；2）结构性工具或将发挥更大作用，支农支小、科技创新等再贷款利率有调降空间，同时，新的政策工具有望继续出台；3）全面降息受到净息差压力、汇率压力、信贷需求不足等因素制约，预计央行将根据后续基本面情况随时出台。考虑到央行大概率维持实体宽松、金融体系防空转的政策组合，央行或根据需求端政策刺激力度、信贷需求情况，通过大量使用结构性工具为实体经济精准提供流动性，提高资金使用效率，狭义流动性保持量够、价高于政策利率，避免“推绳子”困局，同时助力经济结构转型。0501001502002503001.02.03.04.05.06.018/1/419/1/420/1/421/1/422/1/423/1/424/1/425/1/4R007-DR007（BP）

7DSLF利率（

）DR001（

） DR007（

）7天逆回购利率（

） 超储利率（

）

临时隔夜正回购利率（

）

临时隔夜逆回购利率（

）图：资金市场或难以回到大幅宽松，防空转、紧平衡或为常态0.015/1/4 16/1/4 17/1/4资料来源：iFinD，西部证券研发中心二季度政府债净融资约3.5万亿，5月、6月供给压力较大

21政府债：二季度政府债预计发行7.1万亿，净融资3.5万亿，环比减少约0.6万亿，同比增加1.5万亿，月均发行规模达到1.2万亿，其中5月净融资规模约1.5万亿，6月约1.3万亿，供给压力较大。国债：二季度预计发行4.5万亿，净融资1.7万亿，环比增加2608亿元，同比增加6574亿元，预计季末累计发行进度达到48%。按照发行计划，5月、6月各有两只10Y国债发行，预计其中一只或为应对特别国债到期。地方债：二季度发行2.6万亿，净融资1.8万亿，环比减少8453亿元，同比多8668亿元。其中新增一般债发行1469亿元，新增专项债9149亿元（假设特殊再融资债发行完毕，新增专项债+特殊再融资债发行进度与往年新增专项债发行进度相近）。92921475668131534012961-5000050001000015000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月资料来源：iFinD，WIND，财政部，西部证券研发中心8月9月 10月 11月 12月2025年政府债净融资节奏（亿元）2023202116912202420222020图：二季度政府债净融资约3.5万亿表：5月、6月多发10Y国债或为应对特别国债到期到期特别国债到期量（亿元）滚续国债说明0700007.IB75002200001.IB续发债为特别国债2022年0700002.IB、0700004.IB、0700006.IB、1700003.IB2002.5220019.IB续发债为10Y普通国债，于2022年8月、9月、11月发行，当月均发行2只10Y国债2200001.IB7500预计仍发行特别国债滚续2025年2000001.IB 2000 预计5月、6月其中一只10Y国债为续发国债图：国债累计发行进度远超季节性-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

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12月2025年国债累计进度2023

2021202420222020-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

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2023202220212020图：新增专项债+特殊再融资债发行进度与2023年接近2025年专项债+特殊再融资累计进度202422银行负债压力减轻，存单季节性下行概率较大一季度，银行体系负债缺口压力较大，信贷需求下降导致存款派生下降、居民部门去杠杆等造成存款增速放缓，且监管禁止“手工补息”、存款利率下调、优化非银同业存款利率后，储蓄吸引力下降。银行体系，尤其是受到冲击较大的国有大行，需要大量同业存单补充负债，2025年备案额度同比增22%，大行增幅更大。二季度银行负债压力有所减轻，一方面存款增速有所提升，另一方面信贷季节性回落；不过政府债供给仍多，且6月存单到期规模大幅提升，意味着存单供给规模可能仍然较大。考虑到二季度降准降息等货币政策落地概率增大，存单季节性下行概率较大。2.632.752.272.031.51.71.92.12.32.52.72.93.13.301-0302-0303-0504-0405-0806-0707-0708-0609-0510-1111-10

12-10-20-15-10-50510152017-012017-122018-112019-102020-092021