2025小鹏汽车深度研究（新车规划、市场布局、Robotaxi业务、人形机器人、财务分析等）

2025年04月15日新车大周期开启，智驾助力出海塑造成长新动力陈梦竹(证券分析师)詹广鹏(证券分析师)S0350521090003S0350524030005chenmz@zhangp03@最近一年走势小鹏汽车-W恒生指数256%小鹏汽车-W恒生指数198%140%82%24%-34%2025/04/14市场数据2025/04/14当前价格（港元）52周价格区间（港元）总市值（百万港元）流通市值（百万港元）总股本（万股）流通股本（万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）81.1025.50-106.00154,175.04154,175.04190,104.85190,104.852,743.7723.13表现小鹏汽车-W恒生指数-11.9%-10.6%60.3%11.4%163.7%28.1%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要本报告重点解决以下几个核心问题：小鹏汽车新车产品规划如何？公司未来在欧洲市场潜在营收增量如何？小鹏汽车将如何介入Robotaxi行业且长期能有多大营收增量？如何看待小鹏汽车未来销量？有望达到978万辆，我们假设2030年汽车单价为30,000欧元且小鹏汽车市占率为3%，在SKD出口、整车出口、欧洲建厂三种情车欧洲市场营收分别为473、398、520亿元。东南亚或为小鹏汽车另一重要出海市场，尽管2024年东南亚汽车市场电车渗透率仅为9.6%，（1）算法层面，感知侧层面的BEV+Transformer和Occupancy小鹏汽车基本上能在国内车企中第一批发布，而小鹏汽车也是国内首批宣布端到端大鹏汽车云端的算力将达到10Eflops。亿公里。（4）硬件层面，小鹏汽车坚持全栈自研，其自研图灵AI芯片具备40核处理器和双NPU架构，同注重低功耗特性，算力高达750TOPS，预计将于请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要我们预计2025-2027年小鹏汽车营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，毛利率分别为17%、18%、20%。Non-GAAP净利润分别为-19.51、26.41、44.14亿元，对应PS分别为1.8、1.2、1.0倍。我们认为小鹏汽车作为智驾技术水平第一梯队的车企，随着MONAM03、P7+等代表车型走量，且2025年有多个改款和新款车型上市，未来有望迎来新的产品周期，公司有望在2025Q4实现量，毛利率有望持续走高。根据可比公司PS估值法，我们给予小鹏汽车2025年2倍PS估值，对级。资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所（截至2025/4/14）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5预测指标预测指标（小鹏汽车9868.HK）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、基本情况：电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头二、汽车业务：2025年或迎新产品周期，未来10年海外销量占总销量比重或一半以上小鹏汽车交付量逐年上行，2024年G6和MONAM03为2025年小鹏汽车或迎新车大周期：预计有7款新车全球化布局：计划未来10年海外销量占总销三、智能驾驶：小鹏汽车智驾实力整体属于第一梯队请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7四、Robotaxi业务：Robotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营市场空间：2030年中国一二线城市Robotax五、人型机器人：长期市场空间广阔，小鹏汽车或有一席之地六、财务分析：营收显著增加，费用率控制得当，2025Q4或盈利七、估值模型：预计2025年将交付41.19万辆车，维持买入评级八、风险提示一、基本情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8小鹏汽车发展历程：致力于成为未来出行探索者和战略融资等领域具有丰富经验。吴新宙加盟负责自动驾驶组织架构调整何小鹏投资，品牌命名为“小鹏汽车”吴新宙加盟负责自动驾驶组织架构调整何小鹏投资，品牌命名为“小鹏汽车”何小鹏担任董事长谷俊丽加盟负责自动驾驶3次A轮融资B轮、B+融资C轮融资C轮融资Pre-A轮Pre-A轮C+、C++纽交所上市首批量产车下线G3上市P7发布G32020款上市P7交付G3i上市发布P5上市发布G9上市发布城市NGP首发P7i上市发布G6上市发布和大众合作X9上市发布MonaM03上市发布预计多款新车或改款车发布获得美国加州自动驾驶路测牌照P7正式发运挪威获得美国加州自动驾驶路测牌照P7正式发运挪威，并已获得欧盟整车型式认证G3P7欧洲首个直营店开业欧洲首个服欧洲首个直营店开业P7+发布G6进入澳大利亚G9进入法国市场G9、P7埃及上市请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9小鹏汽车股价复盘u2020年8月27日登陆纽交所上市，当时创下全球新能源汽车史上2020Q3财报，毛利率首次实现转正达到02020年10月，国务院正式发布新能源汽车产业发展规划02021年5-7月小鹏汽车交付量连续三月打破月交付记录，市场需求2021Q3财报营收大幅超预期，提002024Q3财报发布，收入2024Q3财报发布，收入、毛虽然营收与交付量实现同比增长，但小鹏汽车仍处于亏损状态，2023Q1-Q3毛利率2025年虽然营收与交付量实现同比增长，但小鹏汽车仍处于亏损状态，2023Q1-Q3毛利率 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10公司管理层介绍及股权结构：互联网和传统汽车行业人才融合1.11%1.11%0.05%17.27%0.05%100%小鹏汽车有限公司100%100%100%100%年龄（2025年）25%姓名职位学历工作经历姓名职位何小鹏联合创始人、董事长、执行董事兼首席执行官47华南理工大学学士于2014年6月至2017年8月在阿里巴巴集团担任阿里巴巴移动事业群总裁、阿里游戏董事长、土豆网总裁。于2004年至2014年6月在UC优视公司担任联合创始人、产品总裁。于2018年5月至2020年5月在虎牙公司担任独立董事、审核委员会成员。于2001年6月至2022年3月在长城汽车股于2001年6月至2022年3月在长城汽车股份有限公司担任执行董事。于2002年11月至2022年7月在长城汽车股份有限公司担任总经理。于2016年3月至2022年3月在长城汽车股份有限公司担任副董事长。王凤英总裁54天津财经大学硕士顾宏地名誉副董事长兼联席总裁52俄勒冈大学学士华盛顿大学博士耶鲁大学硕士于2004年至2018年在J.P.MorganChase担任亚太投资银行董事总经理兼董事长等职位。于2018年6月至2019年6月在纳斯达克上市公司优信有限公司担任董事。于2017年4月至2019年6月在通用汽车公司美国总部担任财于2017年4月至2019年6月在通用汽车公司美国总部担任财务经理。于2019年7月至2022年6月在上汽通用五菱汽车印尼有限公司担任副总裁兼首席财务官。于2022年7月至2023年5月在上汽通用五菱汽车股份有限公司担任副总裁兼首席财务官。上海对外经贸大学学士耶鲁大学硕士吴佳铭财务与会计副总裁41陈永海产品规划副总裁44北京交通大学硕士于2014年至2021年在高德软件有限公司担任产品副总裁。资料来源：资料来源：Wind、小鹏汽车公告、国海证券研究所（股权信息截至2024/8/26）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11小鹏汽车业务框架：电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头产品板块逻辑业务线由汽车销售等收入构成，根据国际能源署，由汽车销售等收入构成，根据国际能源署，2024年全球新能源汽车的市场份额约为19.7%（纯电占比11.4%全球未来电动汽车渗透率仍有很大提升空间。后续小鹏汽车有望依靠智驾技术成熟和出海带动汽车销量，并通过规模化生产等降低生产成本。汽车销售358.29(88%)28%50.37(12%)服务收入服务收入机器人、低机器人、低空经济等提供嵌入销售合约的服务提供嵌入销售合约的服务、超级充电服务、保截至2024Q3，小鹏汽车自营充电网络达到1557座，包含654座小鹏汽车S4超快充站。未产生营收-机器人未产生营收-机器人Iron已经在广州工厂进行初步实践，部分岗位使用该人形机器人进行工作，能完成货请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12二、汽车业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13资料来源：太平洋汽车、懂车帝、小鹏汽车官网、国海证券研究所（截至2025/1）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14小鹏汽车交付量逐年上行，2024年G6和MONAM03为主力售价（万元）CLTC续航（Km）百公里加速（S）P7+P7/P7iP5G6G9X9资料来源：资料来源：国际金融报、太平洋汽车、懂车帝、小鹏汽车官网、国海证券研究所截至2025/2/26）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152025年小鹏汽车或迎新车大周期：预计有7款新车或改款车发布量或为38万辆以上。图：2025年预计小鹏汽车新车型规划/高车速202km/h60.06万元）、岚图万元)、高山(33.58-40.58万元)、理想MEGA(52.98万元)--造车平台：扶摇架构赋能小鹏汽车平台化造车，长期有望推升毛利率图：扶摇架构可兼容全车身造型种类产品造车平台负责人产品姜文陈永海陈永海G平台李一凡/李一凡X9）：&•多相机多帧数，超强环境感知能力实时生成“高精地图”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16大众中国份额下行，联手小鹏汽车寻求突破大众汽车中国销量及占比大众新能源车中国销量及占比00请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17小鹏汽车与大众汽车合作：发挥技术特长，补助供应链短板国海请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明国海请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源资料来源：罗兰贝格公众号、车壹条公众号、汽车与配件AP公众号、懂车帝、乘联会、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19中国市场：新能源汽车销量以纯电为主，增程车增速最高u从动力类型来看，国内新能源汽车销量以纯电动为主，2024年1-8月销量占比高达53%，而增程电车由于可以有效解决里程焦虑，2024年1-8月销量增速最高121%。小鹏汽车计划于2025年推出首u从价格来看，国内10-20万价位汽车销量占比最大，小鹏汽车在该价位段布局有P7+、G6、M03。而2024年20-30万价位增速高达比ABC资料来源：佐思汽车公众号资料来源：佐思汽车公众号、驾仕派公众号、时代周报、电动知士公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20全球化布局：计划未来10年海外销量占总销量比重达一半以上占到小鹏汽车总销量的一半，且将于2025年研发全国、法国、丹麦、荷兰、瑞典、西班牙、葡萄牙等市场;在德国完成了欧洲第10000计划在泰国、新加坡和马来西亚三国推出小在欧洲E-NCAP碰撞测试中，小鹏汽车G6中东非：2024年与阿联酋经销商集团Ali&Sons、埃及RAYA集团、阿塞拜疆SR集团、约旦TGargour&Fils集团、黎巴嫩GargourAsiaSAL集团达成战略合作伙伴关系;小鹏汽车欧洲市场：电气化稳步推进，但短期受补贴退坡影响较大0油车占比下滑。汽油车需求仍最大，但2024年销量占比下滑至33.3%；2024年BEV和PHEV占比下滑，但HEV销量占比上升至30.9%。我们认为里程焦虑仍为消费者购买电车最大障碍。0图：全球各地区新增电动乘用车注册量占比图：全球各地区新增电动乘用车注册量占比3.0%3.1%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21颁布机构重要法规颁布机构重要法规能够有效提升产品竞争力。小鹏汽车目前带有高阶智驾的车型已经下放到支持不限城市、不限路段、不限路况的455-531416-43875.8kWh64.8kWh请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222030年小鹏汽车在欧洲市场营收空间敏感性分析u假设2030年汽车单价为30,000欧元且小鹏汽车市占率为3%，车在欧洲市场营收分别为473、398、52RhoMotion预计2025年欧洲电动汽378万辆，2030年将达978万辆.假设为10%假设欧元:人民币汇率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23东南亚市场：电车渗透率低，中国车企电车市占率高u东南亚新能源汽车市场处于快速增长阶段，销0u电车渗透率仍偏低，从动力分布来看，电气化稳步推进，2024年BEV和HEV在东南亚销量占比分别上升至5%和40A0A0ABBC图：东南亚7国新能源汽车总销量86420图：2024年东南亚7国电车渗透率仍偏低BEVHEVPHEV传统动力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24三、智能驾驶小鹏汽车智驾实力整体属于第一梯队请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25算法层面：小鹏汽车整体领先，2025年计划实现百公里接管一次BEV+Transformer推出时间Occupancy推出时间端到端2021年8月，Tesla在2021年AIDay率先推出纯视觉BEV知技术路线，借助Transformer等技术将多摄像头数据从图像空间转化为BEV空间2022年5月搭载华为开发的ADS1.0系统（基于Transformer的BEV架构）的阿尔法SHI上市BEV+Transformer推出时间Occupancy推出时间端到端2021年8月，Tesla在2021年AIDay率先推出纯视觉BEV知技术路线，借助Transformer等技术将多摄像头数据从图像空间转化为BEV空间2022年5月搭载华为开发的ADS1.0系统（基于Transformer的BEV架构）的阿尔法SHI上市2022年10月小鹏汽车在“1024科技日”上发布感知架构，其由Transoformer技术与BEV技术融合而成2022年10月Tesla在AIDay上发布OccupancyNetworks改进其自动驾驶AI2023年4月华为ADS2.0实现了GOD网络（类似于Occupancy)2023年4月，理想汽车发布ADMAX3.0主要由动态BEV网络、动态BEV网路与Occupancy网络算法构成2023年9月，蔚来在2023年创新科技日上发布融合BEV+Transformer与Occupancy等技术架构2023年10月，小鹏汽车2023年“1024创新日”上发布Xnet2.0，其融合动态、静态、占据网络架构2024年1月，特斯拉率先在FSDv12版本上实现了端到端智能驾驶的落地2024年5月，小鹏汽车成为国内首批宣布端到端大模型量产上车的车企2024Q3，华为推出端到端技术2024年10月，理想汽车全量推送了“端到端+VLM”的智驾方案蔚来2024年7月发布端到端世界大模型，计划2025年4-5月上车请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26算力&数据层面，小鹏汽车均处于国内厂商领先位置u云端算力层面，早在2022年小鹏汽车就与阿里云在乌兰察布建立了当时中国最大的自动驾驶算力中心“扶摇”用于自动驾驶模型训练。小鹏汽车算力预计2025年底可达到特斯拉华为（问界M9）小鹏（X9640）蔚来（ET7）理想（L9Ultra）软件软件名称FSDHUAWEIADS3.0XNGPNOP+理想智能驾驶ADMAXBEV+Transformer有有有有有占用网络（类）有有有有有车端硬件算力芯片FSDMDC810NVIDIADRIVEOrin-X*2NVIDIADRIVEOrin-X*4NVIDIADRIVEOrin-X×2算力TOPS144TOPS（HW.3)/508TOPS1016TOPS508TOPS摄像头12个摄像头接口，其中1个标记为备用，1个舱内摄像头），摄像头像素从120万提升至500万，探测距离至少424米(HW.4)感知摄像头：前视2个+后视1个+侧视4个；全景摄像头4个）13个高清摄像头11个（高清摄像头7个+环视摄像头4个）11个（感知摄像头：正前2个+侧前2个+侧后2个+正后1个；360度环视摄像头4个）毫米波雷达/3个5个5个超声波雷达12个（HW.3)激光雷达无2个云端智算中心Dojo/“扶摇”智算中心蔚来超算云平台理想智算中心算力100,000PFLOPS起/10,000PFLOPS(2025年)(2023/9)8,000PFLOPS(2024年底)智驾行驶里程数（亿公里）超48.28(2025/1)/视频训练里程折算超过10亿公里；实车测试里程超过646万公里；仿真测试里程超过2.16亿公里(2024/5)超17.97（2025/2/27）22.6(2024/8)资料来源：资料来源：AUTO星球公众号、中国新闻网、各公司官网、汽车电子设计公众号、电动星球News公众号、中关村在线、出行局公众号、新出行、E电园EV公众号、汽车测试网、腾讯网、AUTO芯球、懂车帝、车东西公众号、盖世汽车社区、HiEV、盖世汽车社区、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27消费者购买高阶智驾意愿较强u小鹏汽车G6上市首月订单中MAX车型选装率高达70%，X9发布后的2个月内智驾版交付占比同样达到近70%。u问界M7超10万辆大定量中，Max智驾版车型占比超过60-70%，其中支持城市NCA的高阶智驾包选装率约70%，相当于45000辆车都搭载了ADS产品。XPILOT2.5XPILOT3.0XPILOT3.5XPILOT4.0G3i无无无无请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28小鹏汽车配备高阶智驾车型整体溢价2-2.6万元，全系标配高阶智驾为趋势ADS基础版本ADS高阶版本：ADS高阶功能包：--XPILOT可实现的功能包括ACC/LCC速NGP、APA智能泊车、VPA停车场记忆城市NGP、高速NGP/VPA记忆泊车增强版--元元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30资料来源资料来源：滴滴招股说明书、中国交通运输部、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31网约车的出现并没有改变居民以私家车为主的出行方式，市场规模为千亿级0图：2020年滴滴约8成客户应付款用于补贴和给司机分成资料来源：资料来源：Frost&Sullivan、SEC、PonyAI招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32市场空间：2030年中国一二线城市Robotaxi保有量或将达到101万Robotaxi市场规模将达到390亿图：全球Robotaxi市场规模及渗透率（亿美元）069.50%21.20%0.10%0.10%2763902025E图：2030年国内一二线城市Robotaxi保有量预测(万辆）小鹏汽车或不会参与Robotaxi运营，专注于造Robotaxi产品u根据何小鹏微博，小鹏汽车或将专注于无人出租车产品，并于2026年推出Robotaxi产品，Robotaxi运营或交给客户解决，未来Robotaxi可能适应多种场u测算核心假设：市占率，2030年全国新增74万新能源网约车中，广目前小鹏高阶智驾已经下放到15.58万元的MONAM03，未来仍有望继续下行u经测算，当小鹏汽车Robotaxi售价13万元、市占率15%时，可以在2025-2030图：2025-2030Robotaxi车型给小鹏汽车的累计营收增量测算图：2025-2035Robotaxi车型给小鹏汽车的累计营收增量测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33Robotaxi市场竞争格局：主流技术公司普遍再L3-L4，车企主要在L2-L3操作，驾驶员无需保持关注，无 所所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34五、人型机器人请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35全球人形机器人市场前景广阔，2030年市场规模达1095亿元测，到2030年全球人形机器人市场规模将达到151.42亿美元（约1095.46亿元），中国市场规模将达到379.70亿元。速来看，中国人形机器人增速普遍高于全球市场增速；从规模占比来计占全球比重达到34.66%。球均价预测从2024的62万元降低至2030年的18万元，中国均价更低，预测2030年将降低至14万元。量将达到60.57万台，中国销量将达27.1万台；中国销量增速远高于全球增速，2024-2030年中国销量图：2030年全球人形机器人市场规模达1095亿元02024E2025F2026F2027图：2030年全球人形机器人均价预计降至18万元全球人形机器人均价YoY——中国人形机器人均价YoY0图：2030年全球人形机器人销量预测为60.57万台02024E2025F2026F资料来源资料来源：高工机器人产业研究所（GGII）《2024中国人形机器人产业发展蓝皮书》、国海证券研究所（注：人民币对美元汇率以7.2346进行换算）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36人形机器人：不断升级，迭代至小鹏汽车Iron零件分装、小空间装配、物料拣选搬运、堵盖安装、螺栓预拧紧固等2020:12人”，并成立“鹏行智能”2021.0:AI鹰眼视觉系统请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37主要人形机器人对比 - AI鹰眼视觉系统全景鱼眼相机+RGBD相机机 标配IntelCorei5（平台功 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源：奎因动力、机器人前瞻公众号、智选车、环球网公众号、TeslaAIDAY2022、accelerationrobotics、小米公司微信公众号、优必选科技公众号、智元机器人官网、腾讯科技公众号、宇树科技官网、高工人形机器人请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38大模型在机器人领域的应用机械臂轨迹规划、3D目标检测和动态环境理解等全资料来源：资料来源：CCID苏州赛迪、智东西、新智元、科创板日报、AIGC开放社区、中国网、marketscreener、华为云、新黄河、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39六、财务分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41公司财务情况：营收显著增加，净亏损改善，服务收入占比提升图：营收构成及增速(亿元）0600%500%400%300%200%100%0%-100%59.6%59.6%14.4%0009.6-15.7-10.9-15.7-35.62018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024/12/31-82.32018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024/12/31资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42公司财务情况：毛利率和净利率改善，费用率降低u近期公司毛利率持续改善。毛利率方面，公司毛利率在2020年Q3首次转正，此后在2023Q2-Q3毛利率短暂转负后持续攀升，2024Q4毛利率高达14.4%，体现造车成本控制能力的逐步提高。u公司季度净利润率波动整体较大，但整体改善明显，未来或有望转正。公司净利润率在2023Q1-Q2大幅度下滑后持续改善，2024Q4改善至-8.26%。u整体而言，公司费用率控制能力有明显改善。2024年研发费用率降低至15.8%，2024年销售、行政及一般费用降低至16.8%。-8.26%-58.02%0201920202021020.7图：公司整体费用率控制得当80.080.0资料来源：资料来源：Wind、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43公司财务情况：单车营收18.9万元，单车净利润亏损缩小汽车交付量逐年上升，从2019年的1.3万辆增长单车营收18.9万元，单车净利润改善。虽然单车销售收入下降至2024年的18.9万元，单车亏费用方面，单车研发费用、销售和行政及一般费用有所降低。单车研发费用降至2024年的3.4万元，单车销售、行政及一般费用降至2024年252050086420单车研发费用（万元）单车销售、行政及一般费用（0201920202021七、估值模型请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44分别同比增长93%、47%、20%，毛利率分别为17%、18%、20%。Non-GAAP净利润分别为-19.51、26.41、44.14亿元，对应PS分别为1.8、1.2、u我们认为小鹏汽车作为智驾技术水平第一梯队的车企，随着MONAM03、小鹏汽车盈利预测（百万元）202320242025E2026E2027E营业收入30,67640,86678,913115,986139,370YOY(%)14%33%93%47%20%汽车销售28,01135,82969,558103,806YOY(%)13%28%94%49%19%服务和其他业务2,6655,0379,35616,244YOY(%)32%89%86%30%33%COGS30,22535,02165,81195,085汽车销售28,45832,86661,25088,995104,037YOY(%)服务和其他业务4,5616,090YOY(%)毛利4515,84613,10220,90127,2111%14%17%18%20%销售及一般行政管理6,5596,8719,59011,59913,937%ofrevenue21%研究与开发5,2776,4578,505%ofrevenue8%8%净利润GAAP-10,376-5,790-2,6552,0613,717EPSGAAP-5.96-3.06-1.40净利润non-GAAP-9,444-5,346-1,9512,6414,414EPSnon-GAAP-5.42-2.83-1.032.33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45资料来源：资料来源：Wind、Bloomberg、国海证券研究所（港元兑人民币采用2025/4/14的0.9295）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46小鹏汽车盈利预测表证券代码：9868.HK股价(港元)：投资评级：2025-04-14财务指标2024A2025E2026E2027E每股指标与估值2024A2025E2026E2027E盈利能力每股指标ROE-19%-4%2%4%EPSGAAP-3.06-1.40毛利率20%EPDNonGAAP-2.83-1.032.33研发和SG&A费用率33%23%GAAP净利润率-14%-3%2%P/E--69.638.6成长能力P/B4.62.4收入增长率33%93%47%20%P/S利润增长率44%营运能力利润表（百万元)2024A2025E2026E2027E总资产周转率0.490.580.630.68营业收入40,86678,913115,986139,370应收账款周转率20.0025.00营业成本35,02165,81195,085存货周转率6.307.937.295,84613,10220,90127,211偿债能力SG&A6,8719,590资产负债率62%研究费用6,457流动比其他营业开支和收入-823-1,604-1,604-1,604速动比营业利润-6,658-3,3883,729营业外净收支713719721资产负债表（百万元)2024A2025E2026E2027E利润总额-5,831-2,6752,5014,450现金及现金等价物35,98647,89456,03161,634所得税费用-375-667应收款项2,4934,7355,7995,575净利润GAAP-5,790-2,6552,0613,717存货5,5637,782以股份為基础的薪酬開支474704其他流动资产5,694其他调整项---流动资产合计49,73673,03891,21199,321净利润Non-GAAP-5,346-1,9512,6414,41425,087分期付款应收款的非流动部分4,448现金流量表（百万元)2024A2025E2026E2027E无形资产及其他4,6109,470经营活动现金流17,66919,43929,678长期股权投资3,7915,5726,695净利润-5,790-2,6552,0613,71782,706135,628183,109206,088折旧与摊销2,0362,8503,9334,829短期借款4,6097,8915,7996,969营运资本变动4,2087,646应付款项23,09029,97940,62241,843其他非现金调整3,9465,7996,969递延收入-流动负债2,4633,6214,351投资活动现金流-5,777-8,162-18,546-23,533应计费用及其他流动负债20,906出售固定资产收到的现金22流动负债合计39,86556,04673,79681,706资本支出6,94720,906长期借款5,6657,330投资活动变动2042,295-2,426-5,702其他长期负债5,902其他3,037长期负债合计11,56619,19020,54921,904筹资活动现金流2,4017,244-54251,43175,23694,345103,610债务融资-2,043-3,912-12,759-19,512夹层股本----权益融资3,2696,3139,279总普通股31,27560,39288,764其它--7,820负债和股东权益总计82,706135,628183,109206