特朗普及关税系列研究-三-：美国供需视角看关税“棋局”新解

宏观专题宏观专题证券分析师证券分析师资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠研究助理研究助理连桐杉邮箱：liants＠相关研究相关研究美国供需视角看关税“棋局”新解l核心观点：根据央视记者4月13日的采访，纽约特朗普大厦的纪念品商店很多商品“MadeinChina”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，这无异于“掩耳盗铃”，关税政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费习惯较难快速转为“NotMadeinChina”。我们尝试从消费和制造供需视角来对关税“棋局”进行分析讨论，希望可以为投资者带来一些启示。当下，“对等关税”战略实施后，对市场形成较大冲击，我们认为资产价格的大幅波动更多反映的是“预期”变化，而非真实的基本面信息，约束和限制特朗普“出格”行为可能有两个方面，其一是特朗普选民基础能否稳固，其二是制造业回流、缩减贸易逆差等政策意图与经济衰退、通胀上升等经济代价是否能够很好的平衡。我们发现：1）美国居民的消费行为变化是较为缓慢的；2）中国制造业的规模与效率较难被代替。当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况：情形一：如果美国经济没有进入衰退，那么消费的韧性意味着需求端有韧性，关税对经济产生“类滞胀”冲击，进而影响贸易结构，供给结构也将相应变化，为填补中国等国家的供给缺口，美国或存在两种选择：1）培育“亲美”的供应链体系，从“全球化”走向以美国为核心的区域供应链；2）重建制造业基础，考虑制造业的单向性较强，制造业回流重建存在一定的难度，因此综合来看，未来或有两种可能性，一是美国实现了“AI+制造业”的产业变革，二是关税收入用于大幅度补贴美国制造业企业。情形二：如果美国经济进入到一个衰退阶段，居民消费降级使其被动寻找替代型产品，那么供给结构将相应出现变化，这将使得美国政府在情形一的基础上面对更难的局面，即在填补中国等国家的供给缺口情况下，还需要考虑消费者购买力下降和消费降级的现实困难。综上所述，抛开宏大叙事，从美国视角来看，需求端，消费惯性意味着关税带来的通胀风险较高，而消费行为的大幅变化往往出现在深度衰退阶段，这两者都是冲击特朗普内政基础的隐忧。供给端，得益于中国制造的规模、效率和产业基础，绕不开的中国供给成为特朗普不得不面对的现实，“AI+制造业”以及大规模制造业补贴则是难度大、概率低和效果差的选择。l风险提示1）全球地缘政治冲突加剧2）美国二次通胀压力抬升3）美国政府债务问题失控。宏观专题1.引言：新式“掩耳盗铃” 42.需求：惯性与变化 42.1.惯性：美国居民个人消费贡献率高且稳定 42.2.变化：衰退过后，平均消费倾向不降反增 3.供给：规模与效率 3.1.分工：物竞天择，全球产业格局短期难改 3.2.规模：美国AI+制造业体系构建难度仍存 3.3.效率：美国全要素生产率短期改变难度大 3.4.挑战：AI制造加速落地，机器“生产”机器 4.风险提示： 宏观专题图1：美国实际GDP增长及结构，其中个人消费贡献率较为稳定 5图2：美国分行业增加值占GDP比重（单位：%1947年至今金融保险地产（+10%）和医疗教育（6.6%）的上行近似对冲了制造业（-16.4%）的下行 5图3：美国分行业增加值占GDP比重上行较多的是医疗（诺和诺德、礼来较为稳定的是批发零售（可选消费：亚马逊、特斯拉，必选消费：宝洁、可口可乐）实现了“基业长青” 6图4：美国个人消费支出增长及结构，其中服务消费贡献率较为稳定 6图5：1940和2013年美国居民分类别消费支出占比（%其中医疗卫生占比提升最多（13.6%店外消费的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%） 7图6：1930年至今美国居民非耐用品变化：食饮占比趋势下滑 8图7：1930年至今美国居民耐用品消费变化：机动车占比稳定 8图8：按收入阶层划分的美国个人消费比例 8图9：按收入和财富阶层划分的美国居民消费倾向 8图10：美国历史上核心经济衰退年份较前一年消费分项占比变化：必选消费占比多边际上升，可选消费占比多边际下降 9图11：当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况 10图12：全球四次产业转移 图13：美国居民可以通过购买性价比高的外来产品，来满足家庭的效用，这时进口与消费需求的变动方向反而是反向的 12图14：美国历史上消费下行但进口上行年份中ToB和ToC典型行业进口金额同比（单位：%） 图15：规模之难：全球主要经济体制造业占GDP比重峰值的均值为25%，美国、日本、新加坡、韩国、泰国、越南和印度制造业占GDP比重呈现“倒U型”，即达峰后较难再次突破，表明美国制造业重建存在一定难度（单位：%） 13图16：日本雁行模式与产业结构转型升级 14图17：效率之难：人均GDP突破10000美元后的10年时间区间内，全要素生产率增速放缓，美国进入放缓区间 15图18：中国机器人发展趋势：2023年以来机器人产量增速上行 15图19：美国机器人发展趋势：2022年以来机器人安装量增速下行 15图20：永动之难：机器生产机器或是解决人口增速下行背景下劳动力短缺问题的最优解16宏观专题1.引言：新式“掩耳盗铃”台后，纽约特朗普大厦的纪念品商店里部分商家在接受采访时声称“如果关税加造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居这一点是容易被市场忽略的，因此我们从微观视角切入，尝试从供需视角来对关税落地的情形进行分析讨论，希望可以为投资者带来新的启示。为变化往往是缓慢的，这种惯性的力量导致市场往往“高估”宏大叙事的短期影响，经济增长和技术创新带来了整体生活水平的提升，进而在时间的惯性中带动整体消费发生趋势性变化。从宏观视角来看，在美国的经济增长过程中，个人消金占比上行近似合计对冲了制造业（-16.4%）的占比下行，其中医疗教育领域的诺和诺德和礼来，批发零售行业中可选消费以亚马逊和特斯拉为代表，必选消费以但同时我们也观察到，经济增长对居民消费习惯的改变也不是以稳定速度推为和习惯产生改变，比如大萧条、二战、石油危机等就是典型宏观专题政府消费和支出投资个人消费商品和服务净出口国内私人投资GD-0.10-0.1020002001-20062007-20122013-20182019-2024金融保险地产20.020.426.627.025.324.821.520.5教育医疗4.24.8零售业批发业信息业4.94.9建筑业4.24.04.4休闲和餐饮4.14.0运输和仓储业4.34.0公用事业采矿业农林渔业4.6信息通信宏观专题必选消费：宝洁、可口可乐）实现了“基业长青”注：左侧折线图为美国主要行业增加值占GDP比商品：非耐用品商品：耐用品服务1950-19591960-1969宏观专题在美国历史上的经济衰退年份，居民消费分项占比出现三类明从产品品类上看，在美国历史上的经济衰退年份，居民必选消费占比大多边际上升，可选消费占比大多边际下降，二者都下降的时间区间内，可选消费在居民人均消费占比中下降的幅度更大，而且自19从企业维度上看，经济显著衰退阶段，可选消费的公司市值缩水更明显。以日，福特汽车的股价跌至8.18美元，市值只有325.4亿美金，是自2010年走出宏观专题此情况下会更愿意选择性价比高的产品，可能会为一些新的公司带来机会，例如在美国经济衰退的历史中，日本韩国有多家公司了悦己，可能增加对奢侈品的购买，例如，爱马仕14.7%，其业绩韧性源于中产阶层受经济景气度降低费支出整体呈现上升，其他收入人群个人消费支出整体下降。把1999年和2013年的分收入和分财富分位数居民平均消费倾向进行对比，可以发现两个比较明显年居民平均消费倾向普遍上行，以上表明即便经历衰退，在较长的时间维度下，居民消费倾向也稳步提升，侧面验证短期内居民消费倾向存在较大的惯性。食品和饮料服装和鞋类食品和饮料服装和鞋类资料来源：EstimatingtheMarginalPropenDistributionsofIncome,CoDavidJohnson,Timothy宏观专题宏观专题当前中美进入政治新周期，特朗普在就任后实施了一系列新政，我们在《关造业回流、缩减贸易逆差等政策意图与经济衰退、通胀上升等经济代价是否能够结合上文分析，我们发现：1）美国居民的消费行为变化是较为缓慢的；2）消费行为大幅变化往往对应着宏观环境的快速恶化，在此背景下，我们认为对供虑制造业的单向性较强，制造业回流重建存在一定的难度，因此综合来看，未来情形二：如果美国经济进入到一个衰退阶段，居民消费降级被动的去寻找替代型的产品，那么供给结构将相应出现变化，这将使得美国政府在情形一的基础上面对更难的局面，即在填补中国等国家的供给缺口情况下，还需要考虑消费者购买力下降和消费降级的现实困难，我们接宏观专题了世界经济地理，在新一轮的国际劳动分工中，发展中国家不再只是原料产地，而是成为西方跨国公司的生产装配基地，相当一部分的制造业产品从发展中国家品的依赖。美国进口的顺周期特征较强，一般来说消费需求下降，进口会随之下降，但考虑美国在全球产业分工体系中的特殊性，作为重要的消费国，美国居民可以通过购买性价比高的外来产品，来满足家庭的效用，这时进口与消费需求的征在产业维度表现的更加清晰，例如在美国居民消费下行但进口上行的区间内4，4筛选标准是该年份内至少有连续的两个月出现消费增速下宏观专题金特朗普加征“对等关税”的计算公式近似可以看作美国与各国的贸易逆差除以该国对美出口额，本质上是希望调整全球制造业供给结构，即所谓的“去中国在于两个方面：规模和效率。接下来我们从规模和效进口上行、消费下行美国:个人消费支出:季调:折年数:同比美国:进口金额:季调:同比注1：标记黄色的年份是美国历史上消费下行但是进注2：红色代表该列中进口金额同比相对较大，绿色代表该列中进口金额相对较小宏观专题的基础是制造业，即制造业的发展是在原有制球第一，其他国家难以替代和承接，越南等东南亚国家不是中国制造业的替代，而是中国制造业的延伸，加之制造业的升级是依赖于产业集群，不是科学技术这种效，例如汽车零部件用来制作人形机器人等。整体来看，产业集群的聚集需要时业升级。美国在此过程中主导对日钢铁、汽车、半导体和电信贸易战，帮助日本从劳动密集型产业→物质资本密集型产业→技术密集型产业，从低附加值的产品过对外贸易获取的外汇进口先进技术并予以消化、吸收和推广，逐渐建立起自主技术基础和研发体系，各产业顺次起飞而带动了整个经宏观专题率等，短期大幅改变存在一定困难。从微观来看，美国劳工组织和工会的力量已从全球来看，我们可以整合公会力量、工作时间和个人生产效率，用全要素宏观专题永动之难：机器生产机器或是解决人口增速下行背景下劳动力短缺问题的最设计框架，任何人都能通过简单的文字描述，也就是敲入几句话，来设计和构建机目前机器人的制造仍然需要人工输入设计框架等信息，机器“生产”机器实现仍（万台%）00（万台%）5432100宏观专题来的通胀风险较高，而消费行为的大幅变化往往出现在深度衰退阶段，这两者都是冲击特朗普内政基础的隐忧。供给端，得益于中国制造的规模、效率和产业基制造业补贴则是难度大、概率低和效果差的选宏观专题本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者A股市场以上证综指或深证成指为基相对强于市场表现20%以上；下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告所载的资料、意见及推