【国元证券】2025年零售与社服行业年度策略报告：关注情绪消费与国货崛起细分品类

请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究|可选消费证券研究报告平线下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增长有所放缓，整体渠道红利式微，精细化运营重要性凸显，微信小店作为新兴渠道值得关注。品牌方面，国货占比持续提升，在整体行业增速疲软的背景下，国货崛起是投资主旋律，关注头部美妆集团产品系列、品牌矩阵的扩充及外中依然相对有韧性，监管层面合规化持续推进，同时也释放了部分积极信号，如北京市市场监管局、卫健委、中医药管理局联合发布《关游供给，但同时也加剧了上游厂商的竞争。重组胶仅锦波生物获两款三类证，巨子生物、江苏创健等多个厂商有三类产品储备，目前赛道景气度高，产品稀缺，依然是优选品类。玻尿酸则重点关注华熙生物“格格针”以及艾尔建“朔颜”艾塑菲、摩漾的优法兰等新品的增长。标的方面，重点关注上游差异化产品布局且在产品上升期的锦波生物、巨子生物，关注可能受益于医美市场需求恢复的弹性品种如爱美客、华熙生物、华东医药影业、中文在线，中游重点关注泡泡玛特、布鲁可可选消费沪深300资料来源：Wind《国元证券公司研究-润本股份(603193)2024年业绩预告点《国元证券行业研究-新消费行业点评报告：12月社锋尚文化资料来源：Wind，国元证券研究所注：收盘价、市值取2025.2.26；港股标的收盘价及市值单位均为港元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 52.化妆品：国货占比持续提升，成分认知带动产 82.1行业：整体增速略承压，价格端是否能 82.2研发/产品：新原料备案提速，成分 2.4品牌：国货占比持续提升，关注集团多品 5 5 6 8 9 9 9 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分4/30 6 -10-10请务必阅读正文之后的免责条款部分护理板块分别+13.69%/-5.11%/-10.34%，在申万31个一级子行业中分别排名第图1：申万一级行业2024年年内涨跌幅对比图2：板块涨幅及大盘涨幅对比40%30%20%10%0%-10%-20%——商贸零售社会服务美容护理40%30%20%10%0%-10%-20%30200-20-30-40资料来源：同花顺iFinD，国元证券研究所资料来源：同花顺iFinD，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图3：社会消费品零售总额/餐饮收入/商品零售额当月同比增速（%）——社会消费品零售总额:当月同比餐饮收入:当月同比商品零售额:当月同比86420资料来源：同花顺iFinD，国元证券研究所表1：限额以上单位商品零售额分品类月度同比增速粮油、食品类-0.7%-2.7%服装鞋帽、针、纺织品类金银珠宝类体育、娱乐用品类-0.7%-0.1%-0.7%-0.1%-3.1%-2.7%-6.1%-6.1%-0.1%-3.7%-2.7%-3.7%-7.7%-1.1%-3.7%-2.1%-6.7%其他石油及制品类-7.1%资料来源：国家统计局，同花顺iFinD，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分股价。根据公司业务情况公告，24Q3公国内地收入增长55%-60%，中国港澳台及海外收入增长440%-4门出台系列政策拉动内需市场。24年7月，国家发展3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。政策端有望持续发力，拉动内需市场回暖，可选消费具备弹性。请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：化妆品市场规模（亿元）及同比增速0an市场规模——增速资料来源：青眼情报《2024中国化妆品年鉴》，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5：2001年以来社零中化妆品品类同比增速图6：2024年限额以上单位商品零售额及化妆品类同比增30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024化妆品类限额以上单位商品零售额化妆品类60%40%20%0%-20%-40%资料来源：国家统计局，国元证券研究所资料来源：同花顺iFinD，国元证券研究所年重点关注价格是否能够企稳，从而带动内卷竞争格局的改善。图7：护肤/洗护/彩妆24年在淘天京东抖音客单价（元）图8：护肤/洗护/彩妆24年在淘天京东抖音销量（亿件）16012080400n2023w2024护肤洗护彩妆25205020232024护肤洗护彩妆资料来源：魔镜洞察，国元证券研究所资料来源：魔镜洞察，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分供给端来看，24年新品备案数量稳健增长。24年46.14万个，总量较2023年同期微增3%。其中4月备案数量超8万，达到近3年图9：我国化妆品备案商品数及同比增速图10：2024VS2023年分月度化妆品备案商品数（个）60504030200am备案商品总数（万）——同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%9000080000700006000050000400003000020000100000202420232024资料来源：美丽修行大数据，国元证券研究所资料来源：美丽修行大数据，国元证券研究所款。从备案主体来看，国产化妆新原料备案部国货化妆品牌仍为重要参与者，贝泰妮备案新原料数量达9款，华熙生物/上海家二甲基酰胺以及合作湃肽的环肽-161请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：国内美妆品牌企业备案新原料情况司蜂生假丝酵母/葡萄糖/椰子油/扁核木油发酵产物短莛飞蓬(ERIGERONBREVISCAPUS)提取物资料来源：NMPA，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图11：2021-2024国产及进口化妆品原料数量（个）图12：珀莱雅光学瓶核心成分3-3-5国产化妆品新原料进口化妆品新原料70605040302006553254242021202220232024M1-11资料来源：NMPA，国元证券研究所资料来源：珀莱雅公众号，国元证券研究所表3：2024淘系护肤类目（左侧）及抖音美妆类目（右侧）年度TOP20链接商品盒-洁面/爽肤水/乳液/精华嫩白【官方正品】uodo粉底液混干油皮水雅诗兰黛VC【新年礼物】SK-II神仙水面部精华液请务必阅读正文之后的免责条款部分wenboshi/温博士娇韵诗【38好礼】谷雨雪肌水乳套装美白奶谷雨雅诗兰黛wenboshi/温博士【李佳琦全品类爆款节】兰蔻全新菁【限定礼盒】自然堂凝时冰肌水/乳CHANDO/自然堂2.81雅诗兰黛【新年礼物】兰蔻全新菁纯逆龄面霜【娄艺潇颖儿同款】2瓶ell卸妆油资料来源：炼丹炉，飞瓜数据，国元证券研究所注：该榜单为单链接榜单，与实际产品可能存在单产品多链接情况，与实际商品榜单存在一定出入。线下化妆品销售额3691.17亿元，同比下滑6.别是24年下半年增速有所放缓，全年增速为23%。请务必阅读正文之后的免责条款部分图13：2024年线上及线下渠道增长情况图14：淘天、抖音、CS渠道化妆品品类增速0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%线上线下线上50%40%30%20%10%0%-10%-20%20232024淘天抖音CS渠道淘天抖音资料来源：青眼情报《2024中国化妆品年鉴》，国元证券研究所资料来源：青眼情报《2024中国化妆品年鉴》，国元证券研究所和礼品属性较强，有望率先受益。图15：微信送礼与收礼流程资料来源：微信小店运营团队，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图16：近3年中国及外资品牌化妆品市场份额变化图17：2024年部分国际美妆集团中国相关区域销售变动60%50%40%30%20%10%0%202220232024中国欧美日本韩国2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%资料来源：青眼情报，国元证券研究所资料来源：聚美丽，国元证券研究所市场向存量竞争过渡，关注头部美妆集团产品系列、品牌矩阵的扩充及外部并购布局。当下国货头部品牌珀莱雅、韩束等已步品矩阵的打造成为维持品牌有机增长的必由之路。目前头部品牌多以功效或应用场带、渠道等多方面协同性较高的赛道打造第二增长曲线，如水羊先后收购高奢品牌产品及研发端，2024年1-11月已备案化妆品新原料达到了79款，高于202年69款，其中国产化妆新原料备案数量达65个，成分认知带动产品销售趋势，重点关注品牌的成分推新、科学传播以及消费者教育。渠道端，24请务必阅读正文之后的免责条款部分15%的复合增速，在消费赛道中依然保持了相对优势。客单价方图18：中国医美市场规模与增速预测图19：主要医美上市公司收入同比增速情况2021202220232024H1140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：《中国医美行业2024年度洞悉报告》，国元证券研究所资料来源：同花顺iFinD，国元证券研究所注：昊海生科为其医美与创面护理业务增速，华熙生物为其医疗终端业务增速，华东医药为其医美业务增速的分类难题。来获批数量最多的一年，肉毒类产品获批2款，打请务必阅读正文之后的免责条款部分上游供给端的丰富一方面得益于医美近几年上游热度较高，资本涌入丰富上游研发储备，2024年逐步进入收获年；另一方面，体现图20：2024年注射类产品获批情况（个）864205221211399887678876资料来源：NMPA，摩熵数据库，国元证券研究所注：该统计为不完全统计，通过关键字筛选，统计结果可能存在遗漏和误差据艾尔建美学，玻尿酸注射在2023年为机构主营的第一大优势品项，并在未来2-3年持续为机构看好的第一大品项。据我们不完全统计，NMPA批准的有效期内三类子产品相对稀缺。24年新品方面，华熙生物获批了市场上第二款注射用透请务必阅读正文之后的免责条款部分表4：部分2024年获批部分玻尿酸相关产品份有限公司新技术新技术含利多卡因注射用交联透明质酸钠凝含利多卡因注射用交联透明质酸钠凝层部位，以纠正中度鼻唇沟皱纹。利多卡因存在的目的是为减少治疗过程中患者的含利多卡因注射用交联透明质酸钠凝资料来源：NMPA，昊海生科公司公告，艾尔建美学公众号，国元证券研究所SocietyofPlasticSurgery，国际美容整形品的市场规模由人民币19亿元增加至人民币46亿元，复合年增长率为25.6%，预2020年前我国长期仅有衡力和保妥适两因抗体的产生而降低其效果，还可进行常温运输和储存，常温保存可长达3年。请务必阅读正文之后的免责条款部分一款长效肽制剂神经调节剂，适用于暂时性改善成人因皱眉肌/或降眉间肌活动引起申请获受理，YY001是全球首款且目前唯一已递交上市申表5：国内肉毒产品情况一览资料来源：弗若斯特沙利文，NMPA，国元证券研究所PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多种类型，其他新原料如多聚脱氧核苷酸增长1.10%，凝胶类产品及公司整体增速均有所放缓。前三季度华东医药欣可丽美表6：不同再生材料盘点刺激成纤维细胞和胶原蛋白产生弹性纤维等，体胶原蛋白新生蛋白新生，还可以促进弹性纤维和弹性蛋白应用范围比较局限，一般只能用于皮下骨面，人源细胞外基质诱导并促进成纤维细胞的迁移和释放，持续时间优秀的生物相容性、低免疫原性，对细胞有粘作用，可诱导自体软组织产生，降解时间可调控蚕丝来源导致其和人体组织成分有一定差异，再生性资料来源：动脉橙产业智库，蛋壳研究院，国元证券研究所图21：上市公司相关再生产品收入规模（亿元）及增速8642020212022202320资料来源：各公司公告，国元证券研究所注：虚线左侧为2021-2023全年数据，右侧为2024上半年及前三季度数据。表7：2021-2024年再生材料获批情况谷雨春资料来源：NMPA，医与美前沿公众号，国元证券研究所的三类产品来看，目前仅锦波生物获两款三类证，锦波旗下医美产品线涵盖薇旖美预计锦波生物实现净利润7.19-7.37亿元，同比增长140%-146%。同时锦波的出海图22：锦波生物单一材料医疗器械收入（亿元）及增速6543210重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维收入(——单一材料医疗器械收入增速202120222023资料来源：公司公告，国元证券研究所预计2024年市场规模将扩大至万亿。24年GLP-1诺和盈（司美格鲁肽减重版）获批、光电仪器中艾尔建冷冻减脂仪获批上市。10月底爱模丸，其在减重赛道亦有司美格鲁肽以及溶脂针等多产品储备。中低端市场，凭借价格优势抢占市场，近年来半岛医疗、奇致激光、吉斯迪、科英二氧化碳激光、黄金微针等领域有优秀的产品跑出。24年整体光电三类图23：各年国产脉冲光治疗仪获批情况（个）86420资料来源：动脉网，国元证券研究所依然相对有韧性，监管层面合规化持续推进，同时也释放了部分积极信号，如2024酸方面，作为成熟品类上游厂商主要通过精细化和差异化布局实现增长，2025年重点关注华熙生物“格格针”以及艾尔建“朔颜”等新品表现。肉毒领域，24年有两款医美再生类产品集中获批上市，25年2月摩漾生物获得了首个医美羟基磷酸钙三后续童颜针/少女针/CaHA类产品也有较多厂商布局如华东医药伊妍仕、爱美客濡白天使等明显产品受到新品冲击，2025年我们重点看在产品上升期的锦波生物、巨子生物，关注可能受益于医美市场需求恢复的弹性品荣。IP衍生品是根据与故事角色、品牌、艺术、持续提升，ACG产业大发展。随着我国从生产型社会步入消费型社会，消费者了“情绪消费”的兴起，涵盖了兴趣驱动、悦己消费、情感陪伴等多个方图24：消费者的购物动机转变图25：2024年消费心态的变化2024年消费心态变化快乐消费，为情绪价值/兴趣而消费消费理念升级，更关注消费品质极简消费，如无必要不消费消费降级，更看重性价比0%20%40%60%资料来源：小红书《后疫情消费心理调研报告》，MobTech，国元证券研究所资料来源：JustSoSoul研究院，MobTech，国元证券研究所，N=3014图26：日本两人以上（非农）1985年-2010年教育娱乐支出占家庭消费支出比重图27：日本广义动画产业市场规模增长明显快于GDP增12%日本广义动漫产业市场规模增速日本:GDP:不变价:同比12%11%20%10%15%10%10%9%5%200320042005200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228%7%-5%19901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010-15%资料来源：日本总务省统计局，国元证券研究所资料来源：日本动画产业协会，日本总务省统计局，国元证券研究所特发布饰品品牌“POPOP”，品类矩阵不断扩充。布鲁可方面，24H1同比增长图28：中国泛娱乐产品行业市场规模（以商品交易总额计，单位：亿元）图29：中国二次元周边衍生品市场（亿元）及同比增速2500200015001000500玩具(亿元)文具产品(亿元)服装(亿元)其他(亿元)am二次元周边衍生品市场(亿元)—衍生品市场增速(%)1,2001,000800600400200-1,024744532350252538453201620172018201920202021E2022E2023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：卡游招股书，灼识咨询报告，国元证券研究所注：泛娱乐产品为基于IP开发的实体产品。资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所图30：社零中体育、娱乐用品类与限额以上商品零售当月同比增速对比（%）0——限额以上批发零售贸易业商品零售类值:当月同比体育、娱乐用品类商品零售类值:当月同比资料来源：国家统计局，同花顺iFinD，国元证券研究所内潮玩龙头泡泡玛特24H1中国港澳台及海外地区收入13.51亿元，同比增长259.65%，收入占比达到30%，第三季度中国港澳台及海外收入同比增长440%-445%。门店方面，2024年上半年泡泡玛特中国港澳台及海外地区门图31：泡泡玛特中国港澳台及海外地区收入（亿元）及增速（%）图32：泡泡玛特中国港澳台及海外门店数量（个）86420am海外收入——增速202220232024H1300%250%200%150%100%50%0%100908070605040302002021202220232024H1资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所商超、连锁玩具店等。2023年来以百联、大悦货零售商业开始引入二次元生态，发力扩充谷子消费场景带来年轻客流的增长以及表8：全球IP收入TOP100中各IP类型数量（截止2025.1.17）321资料来源：雷报，国元证券研究所华东医药，下游重点推荐朗姿股份。IP衍生品行业高表9：重点公司盈利预测及估值锋尚文化资料来源：Wind，国元证券研究所注：收盘价、市值取2025.2.26；港股标的收盘价及市值单位均为港元。股价涨幅相对基准指数介于5%与15%之间行业指数表现相对基准指数介于-10%~1股价涨幅相对基准指数介于-5%与5%之间股价涨幅劣于基准指数5%以上备注：评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数或纳斯达克指数，新三