基于驰宏锌锗的案例研究

定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因基于驰宏锌锗的案例研究报告人：朱红军2010年8月，上海1研究问题上市公司向大股东定向增发的方案增加了中小股东的利益，还是成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具？以驰宏锌锗（600497）的定向增发为案例2研究背景自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。截至2007年8月，已有将近10％的上市公司进行了定向增发，而已发布增发预案的公司数目还要远胜于此。

3研究背景定向增发较之其他融资方式的优势定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中小股东融资，可以避免市场对上市公司“圈钱”的担忧。定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不会增加即期扩容压力，在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。4大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产，能够提升公司的质量，增厚公司的收益。从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”。定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。5可能存在的问题大股东通过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益攫取。定向增发价格的确定本案例的核心研究问题6已有的研究成果普遍存在的定向增发折价：即增发价格相对于增发时的市价的折价Wruck（1989）：定向增发后主要股东的所有权会增加，这意味着其与公司的利益会更加一致，监督公司管理层的激励会因此增强，定向增发的折价则是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿。（利益协同效应解释）7Hertzel和Smith（1993）：在信息不对称的条件下，新的投资者需要成本来鉴定公司所处的状态，不对称的程度越大，公司的情况越难判断，投资者需要的鉴定成本越大。而定向增发的折价则是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿。（信息不对称解释）8Barclay、Holderness和Sheehan（2007）：管理层主要将公司的股票定向增发给那些消极的投资者（passiveinvestor），即在购买公司股票后不会参与或监督管理行为的投资者，使管理层达到控制公司的目的（entrenchment）。定向增发的折价是管理层对这些消极投资者事先的补偿，并且损害了没有获得增发机会的原有股东的利益。（管理层的机会主义行为解释）

9上述理论是否可以解释中国的定向增发折价？是否大股东的机会主义行为？10我们的发现：总体折价率要高于美国在不同时期的研究所发现的结果

11研究问题的提出这一巨大的折价是否控制权收益的体现，即大股东通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送？增发过程中上市公司向大股东收购资产带来的“双重关联交易”问题会产生怎样的经济后果？大股东是否会操纵增发前的股价以及增发前后的利润以达到低价增发的目的？定向增发是否会影响之后的股利支付行为等？12案例概况与案例问题驰宏锌锗简况定向增发事项回顾一些疑问13驰宏锌锗简况从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售，具有年产锌产品16万吨、铅产品10万吨、锗产品10吨、硫酸26万吨的综合生产能力，并且是云南省百家重点骨干企业之一，被该省列入“用高新技术改造传统产业，重点支持八大产业”中的5个重点企业之一。其前身云南会泽铅锌矿是我国从氧化矿中提取锗的先驱，公司的锗产品产量和质量一直居全国首位，是我国最大的锗生产出口基地，锗产量占世界产量的10%左右。14其生产的“银晶”牌锗锭、“银鑫”牌锌锭、“银磊”牌粗铅等为国内知名品牌，其中“银鑫”牌锌锭为伦敦金属交易所（LME）注册商品。应当说，驰宏锌锗具有很强的经营实力和很高的市场地位。15定向增发事项回顾16股改+定向增发方案2006年4月24日，公布了其股改方案：流通股股东每10股将获非流通股股东支付的2.7股股份，并且与定向增发收购公司控股股东的资产相结合，公司以每股19.17元的价格向控股股东云南冶金集团（以下简称云冶集团）增发3500万股股票，用于收购云冶集团拥有的昭通铅锌矿100%的权益，收购价格为8.018亿元。17与众不同之处：其首次将股改和定向增发结合起来进行，按照股改方案的表述，两者是“互为前提，同步推进”。

18为何采用这种股改方法，公司的说法增加本公司资源储量，进一步提升经营业绩和持续发展能力，维护全体股东合法权益，实现收购后每股收益一定程度的增厚。消除潜在的同业竞争，最大限度地减少关联交易，增强业务独立性。确保股权分置改革实施后国有资本继续拥有绝对控股权。降低本公司较高的资产负债率，改善资本结构，降低财务风险。19公司董事长（朱崇仁）的说法“驰宏锌锗本次拟定向新增新股收购集团公司拥有的铅锌矿资源、铅锌矿采选和铅冶炼资产，如顺利完成收购，驰宏锌锗将实现铅、锌冶炼合一，进而可以优化业务流程、提高矿石资源的整体利用效率，进一步突出‘采、选、冶一体化’的效益优势，有利于更好地迎接行业发展所带来的机遇；定向增发不仅仅是一次简单的增发，是以合理价格收购优质资产为前提的，要达到消除同业竞争，减少关联交易，实现国家对重要战略资源绝对控制等多项目的，而且会对流通股股东的每股收益有所增厚，应该说，这是一个多赢的方案”。20公司及高管说法的归纳大股东主导下的双赢行为：大股东和中小股东的利益协同。市场的验证21市场的验证22市场的验证23财务业绩的验证2425几个疑问业绩增长惊人，尤其是定向增发方案公布后。2006年EPS为5.32元，为当年上市公司之最。是对大股东的定向增发带来了优异的业绩，还是大股东主导下的定向增发选取了对其有利的增发时机，并形成了“增发盛宴”的假象？对驰宏锌锗大股东的定向增发到底是利益协同的行为，还是利益转移的行为？26利益协同还是利益输送：分析框架基准价格确定的“学问”：为何要长时间的停牌？定向增发注入的资产创造了价值，还是摊薄了已有的价值？增发前后利润的“抑”与“仰”：“协同效应”的另一“奥妙”确保控制权是否必然要使用定向增发？定向增发为何还要高额分红？27基准价格确定的“学问”：为何要长时间的停牌？驰宏锌锗股改停牌时间：2006年2月27日-2006年4月24日市场停牌时间统计：28定向增发基准价格确定的相关规定当时适用的《再融资管理办法》：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。定向增发基准日的确定和基准日前的股价走势成为影响增发基准价格的关键因素。29驰宏锌锗定向增发价格的确定驰宏锌锗的定价基准日虽然是作为公司董事会决议公告日的2006年4月24日，但由于之前其已经历了长达两个月的停牌，因此按照规定该公司作为定价基准的股价则相应地为两个月前的2006年2月份的股价，而不是正常情况下的2006年4月份的股价。驰宏锌锗是否在巧妙地利用停牌政策，节约大股东的购买定向增发股票的成本？30对驰宏锌锗股价走势的一个判断2006年初以来，驰宏锌锗股价已经开始启动；市场资源价格开始飞速上涨2005年7月伦敦金属交易所（LME）3个月期锌价格从每吨1200美元起步，至2006年2月27日达到了2245美元。国内锌价也从2005年7月的每吨14000元上升到了2006年2月的将近每吨20000元。31国内锌价走势：（单位：元/吨）32大股东是否拥有业绩大幅增长的内部信息？公司分别于停牌期间的2006年4月6日和2006年4月22日公布的一季度和上半年业绩预增的提示性公告显示其业绩较去年同期分别预增150％和300％。在其停牌的2月27日至4月24日期间，伦敦金属交易所（LME）锌价由2245美元大涨至3330美元。如不停牌，公司股价大涨？33复牌前20日34复牌前20日3536长时间停牌的经济后果：大股东节省了2.405亿-3.528亿元。37定向增发注入的资产创造了价值，还是摊薄了已有的价值？定向增发注入的资产：云冶集团旗下的昭通铅锌矿及其冶炼资产（其全资企业云南立鑫有色金属有限公司）昭通铅锌矿是一家成立于1956年的老矿，昭通铅锌矿石总量为164.40万吨，其中铅锌金属量为30.56万吨，铅锌的品位为18.58％，按照规划年采矿30万吨来计算，仅仅能维持约6年。38驰宏锌锗定向增发前的自有矿山：矿山厂和麒麟厂两座自备矿山，所属矿山资源储备量大、品位高（铅加锌品位在25％以上），且富含稀贵金属锗和银，矿石储量共计1196.67万吨，其中铅锌金属量314.77万吨，银892吨，锗400吨，锗的储量为全球第一，资源优势明显。从锌铅矿山储藏量以及矿石品位来说，收购进来的昭通铅锌矿低于现有的矿山。大股东注入所谓的优质资产，实际上摊薄了原有股东所拥有的优质矿产资源。而在资源价格飞速上涨的情形下，每股矿资源的摊薄对中小股东价值的毁损不可谓不严重。39云南立鑫有色金属有限公司的整体状况

该公司的整体状况与大股东所标榜的优质资产相去甚远。

投资10亿元，资产负债率高达242.51%（2005年11月30日），2005年1-11月实现销售收入31121万元，净利润584万元，销售净利润率仅有1.87%。而没有矿石自给的豫光金铅（600531）的销售净利润率还有3.02%。40同行的评价《大众证券》的报道引用湖南有色销售经理的观点表示“经过50年开采，现能有20万吨的探明储量就不错了。并且昭通矿的矿石品味很差，其中锌含量约10%，铅5%”，比公司披露的铅锌品位18.58％还要低。这意味着注入资产对中小股东价值的毁损可能更加严重。41定向增发注入的资产创造了价值，还是摊薄了已有的价值？

4243增发前后利润的“抑”与“仰”：“协同效应”的另一“奥妙”

4445增发前后利润的“抑”与“仰”：“协同效应”的另一“奥妙”驰宏锌锗应计额在定向增发公告前后的“先抑后仰”在一定程度上反映了其通过盈余管理以达到向大股东低价增发，并造成定向增发“协同效应”假象的意图。对于驰宏锌锗这样的资源类公司，利用销售和存货控制利润的金额也是一个很好的策略。46耐人寻味的股价走势47确保控制权是否必然要使用定向增发？48确保控制权是否必然要使用定向增发？股改不影响控制权。如果单纯为确保大股东的绝对控股地位，不必定向增发，可以先以现金收购大股东资产，让云冶集团取得现金，再以现金而不是送股的方式支付对价。驰宏锌锗还可以采取股改后收购重组的安排，大股东先直接用自有资金或贷款等方式以现金支付对价，然后再以重组收购的所得款归还贷款。既可以确保大股东的控股比例不变，又可以节省采用定向增发导致的承销费等高额费用，同时避免增发引起的繁琐手续。49定向增发为何还要高额分红？

50定向增发为何还要高额分红？2006年度利润分配方案：以定向增发后的公司总股本19500万股为基数，向全体股东每10股送红股10股并派发现金红利30元（含税），共计红股19500万股，现金红利5.85亿元。驰宏锌锗在中国内地资本市场连续创下了股价第一、每股盈利第一和派送现金第一这三项纪录。51疑问在无明显高于行业的现金流进行支撑的情况下，为何要进行如此大规模的分红？为何不采取用现金向大股东购买资产的方式来替代定向增发？现实情况：分红总额58500万元，与定向增发融资总额67095万元相差不大。52公司董事长的说法面对中小股东和市场对高额分红的疑问，公司董事长董英在2007年3月30日的股东大会上一再强调驰宏锌锗此举是为了培养长期的投资者，维护包括中小股东在内的所有股东的权益。其在回答投资者的提问时说：“对现阶段的市场而言，如此高比例的分红派现，可能不一定受大家欢迎。但对长期投资者而言，分红派现是必然的，他们需要分红派现。送的比例大小，我们是基于企业自身发展的原则，在深思熟虑后才作出的议案。我们的想法是，公司经营好了，投资者认可你，只要你需要，就会让你顺利融资。但有了红利时，不能太抠门。”53公司董事长的说法“上市公司若不分红，而让投资者去博差价，这是一个零和游戏，而且，还没有考虑股票交易成本。”董英认为，“这对中国资本市场的长远发展非常不利。上市公司真正需要的，是长期的投资者，而不是博差价的。不看分红，只求博差价的，非常不足取。而且，我看到很多好的上市公司也都在进行现金分红。这种思路有利于上市公司管理层真正树立为股东服务的理念，树立上市公司一心一意回报股东的形象。股东是上市公司的老板。而且，这个股东是指所有的股东，无论大小。”54公司董事长的说法“还有很重要的一点，上市公司不能只是从资本市场拿钱，而应该创造实实在在的财富，通过分红给股东回报，回馈市场”，董英补充道，“否则，将来再融资，就会被认为是在圈钱，会遭到市场强烈的反对。其实，大比例分红，一旦得到市场认可，将来为了发展而进行再融资，依旧会获得股东的支持。”55高额分红的实质驰宏锌锗的大股东云冶集团，在以低价购入上市公司的股票后又获得高额的分红，其从中获得了巨大的收益。由于大股东购买的定向增发的股票有三年的锁定期，这一高额的分红使其通过变通的方式有效收回了股权成本，降低了锁定所带来的流动性风险。高额的分红与低价的增发相配合，使得大股东有效实现了套现和利益输送的意图，并在一定程度上造成了利益协同的假象。56定向增发中的利益输送：理论根源、制度成因及研究启示

定向增发折价大股东的机会主义行为信息不对称大股东与公司增发后的利益更加协同？理论基础：代理理论理论基础：信息不对称理论理论基础：代理理论57制度成因大股东拥有控制权法律对小股东权益的保护尚有待完善定向增发方案审核、披露等等监管制度也有待完善58启示提高向大股东定向增发的标准提高资产评估公司的门槛以及实质性审查的标准，而不仅仅限于形式审查，断绝大股东通过向上市公司注入不良资产进行利益输送的行为。美国做法的借鉴，将定向增发的投资者分为5类：1.金融机构；2.产业投资公司与基金；3.公司内部董事、监事及高管人员；4.具有一定规模的公司；5.富裕及成熟投资人。不同类型投资者适用不同的审核标准。59规范定向增发基准价格的确定限制基准日前停牌的天数对于基准日前股价有显著低于合理价值的应重新确定基准日建立定向增发的询价制度、第三方竞价引入制度等，防范增发公司通过操作股价以实现低价增发60提高与定向增发有关事项的信息披露程度，增加透明度。为定向增发中中小股东的自我救济创造条件。61结论由于缺乏一定的制度约束，驰宏锌锗的大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，损害了中小股东的利益。定向增发在其本质上乃是一把“双刃剑”，只有当相应的理论和制度前提得到满足时，才能更好地发挥其作用。62谢谢！639、春去春又回，新桃换旧符。在那桃花盛开的地方，在这醉人芬芳的季节，愿你生活像春天一样阳光，心情像桃花一样美丽，日子像桃子一样甜蜜。4月-254月-25Wednesday,April30,202510、人的志向通常和他们的能力成正比例。13:19:0713:19:0713:194/30/20251:19:07PM11、夫学须志也，才须学也，