辉隆股份并购海华科技的协同效应分析

摘要：并购作为企业进行资本运作和经营的一种主要形式，也是城乡融合发展的重要途径。企业并购所引发的协同效应常作为评估企业绩效和判定并购成功与否的关键指标。选取农业领域中农资企业辉隆股份并购海华科技这一经典案例，从经营、管理、财务和技术4个维度进行协同效应分析，并结合熵值法对协同效应进行量化评估。研究发现：辉隆股份通过此次并购，提升了盈利能力且在业务拓展上取得了一定成效，展现了一定的经营协同效应，同时提升了流动资产管理能力，减少了销售成本的支出，具有一定的管理协同效应。关键词：并购；协同效应；熵值法；辉隆股份；海华科技0引言党的二十届三中全会提出，城乡融合发展是中国式现代化的必然要求，农资行业高质量发展是促进城乡要素平等交换、双向流动的重要途径。随着农业现代化的推进和农业生产结构的调整，农资行业面临市场集中度低、传统产能过剩、新动能不足等现实问题，农资企业亟须技术创新、优化产品结构、拓展产业链，提高产品附加值。辉隆股份和海华科技分别处于农资行业的上下游，具有各自的资源优势，二者通过并购整合，实现优势互补，提高了综合竞争能力，为农资行业高质量发展提供了新思路。因此，本文从经营、管理、财务和技术4个维度对辉隆股份和海华科技的并购案例进行协同效应分析，以探讨农资行业产业链融合发展之道，为农业企业高质量发展提供经验借鉴。1文献综述美国战略管理学家ANSOFF[1]于1965年首次提出并购企业与被并购企业整合后的资源及效果大于并购前企业双方的资源与效果之和，由此产生企业并购的协同效应。在此基础上，为更系统地分类协同效应，Weston等[2]首次将协同效应分为经营、管理和财务协同3个方面。随着后续不断发展，并购产生的协同效应可具体划分为经营、管理、财务与技术协同效应[3]。经营协同效应是指企业并购整合完成后，双方在经营方面存在互补性，促进生产效率提升、生产成本下降、交易费用减少等效应[4]。管理协同效应是指并购整合完成后，通过双方管理资源的有效结合，优化现有的组织结构，实现对企业内部各种资源的优化配置，进而降低自身管理成本[5]。财务协同效应是指通过并购两家企业之间建立了内部资金流动渠道，实现降低整体税负，减轻融资压力，改善现金流的循环，为双方带来了财务上的收益[6]。技术协同效应是指将被并购企业的专利技术、专有技术等知识产权类无形资产注入并购企业，提高并购企业的生产效率和产品质量，使并购企业获得价值增量而产生协同效应[7]。目前，协同效应分析已成为评判企业并购成功与否的关键。何璐伶[8]对汉威电子并购进行财务协同效应分析，发现并购后企业的短期偿债能力和长期偿债能力均有所下降，未能发挥并购的协同效应，仅在税收优惠上获得有限的财务协同效应。袁步青[9]通过研究金圆股份并购后的协同效应，发现经过整合提高了费用的控制能力以及资产的管理水平和效率，实现了较好的管理协同。杨茁[10]对安踏并购进行经营协同效应分析，发现并购成本提高导致公司盈利水平降低，随着并购完成后整合的持续进行，并购之后的3年里盈利能力有所提高；成长性指标与并购前相比有一定的增长，但总体上成长性有所下降。刘芷言[11]以中环装备为例进行并购协同效应分析，发现虽然研发人员数量占比成下降趋势，但是研发投入占比并购开始之后就呈现上升趋势，产生了较好的技术协同效应。综上，本文从经营、管理、财务和技术4个维度出发，系统分析辉隆股份并购海华科技产生协同效应的效果，以期为其他企业在进行并购时提供参考。2并购案例介绍2.1并购双方简介（1）并购方。安徽辉隆农资集团股份有限公司（以下简称“辉隆股份”），成立于1990年，主营化肥、农药等农资的生产与销售。致力于解决农业产业链痛点和难点，坚持以科技服务为核心竞争力，实施产前优质农资供应、产中技术指导、产后粮食烘干收储销售全程系列化服务。（2）被并购方。安徽海华科技集团有限公司（以下简称“海华科技”）始创于2008年，是国内精细化工细分领域的知名企业，主要经营甲醚、甲酚、氯甲苯、香精香料等系列产品，其产品广泛应用于医药、农药、香精香料等行业。2.2并购动因及过程（1）并购动因。辉隆股份主要从事化肥、化工和农药产品的生产与销售业务，而海华科技的核心产品是农药合成的重要原料，二者是产业链的上下游关系。此次并购既可以发挥海华科技原材料供给优势，又能发挥辉隆股份生产、分销网络平台优势，能够促进辉隆股份旗下农药和化工板块协同发展，提高综合竞争力。（2）并购过程。2019年8月17日，辉隆股份发布关于筹划重大事项停牌的公告；2019年8月27日，安徽省供销社审批同意本次并购总体方案；2019年8月29日，辉隆股份召开股东大会审议通过并购相关议案；2019年12月4日，本次交易获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过；2019年12月24日，本次交易获中国证监会核准；2019年12月31日，海华科技完成工商变更登记手续，成为辉隆股份全资控股子公司。3并购协同效应分析辉隆股份完成并购海华科技已近5年，对于观测并购协同效应提供了有利的时间窗口。根据该公司年报，整理了辉隆股份并购前后3年的主要财务指标，并以2019年为时间基准，通过对并购前后纵向比较，分析评价辉隆股份并购后产生的协同效应。为了更好地呈现这些协同效应，本文使用Rstudio软件（版本4.2.2）中的ggplot2包对样本企业各财务指标数据进行了可视化处理。3.1经营协同效应经营协同效应主要体现为企业盈利能力和成长能力的提升。盈利能力可以从产品和资本两个方面进行分析：产品盈利能力可通过毛利率和销售净利率来评估；资本盈利能力则通过净资产收益率和总资产收益率来衡量。此外，将营业收入增长率和净利润增长率作为评估企业成长能力的核心标准。3.1.1盈利能力分析（1）产品盈利能力分析。毛利率并购后3年较2019年的增长率持续为正，销售净利率并购后首年虽有所下滑，但随后两年表现明显回升，且并购后2年的变化率分别达到了145.30%和133.33%（见图1）。表明企业并购后产品盈利能力的提升。辉隆股份通过与海华科技的结合，实现了农药产业链的纵向一体化，降低了原材料成本和生产成本，获得了低成本竞争优势。同时利用海华科技在精细化工行业的优势，拉高了产品的毛利率，共同提升了整体的盈利能力。（2）资本盈利能力分析。净资产收益率从并购前2017年的6.17%增加至2021年的14.74%，总资产收益率也从并购前2.04%增至并购后的5.44%（见图1）。这表明并购后资本利用效率和盈利能力得到了增强。并购后，依托海华科技的资源和市场销售网络，辉隆股份进入新的市场并扩大现有市场份额，提升了资本回报率。同时，辉隆股份通过并购加强了成本控制和运营管理，优化了资产配置，使得总资产的收益得以提高。3.1.2成长能力分析营业收入与净利润增长率虽在完成并购初期略有下降，但随后又呈现较为明显的涨幅，营业收入和净利润增长率在2021年分别为18.50%和196.18%（见图2），表明并购后公司成长能力大幅提升。首先，通过并购，辉隆股份利用海华科技的技术优势和市场资源，扩大了在农药和精细化工领域的市场份额，推动了营业收入的增长。其次，并购后通过整合上下游资源，降低了运营成本，提高了供应链效率，优化了产品结构，并增加了高利润率的产品线，尤其是精细化工产品成为新的利润增长点，大幅提升了净利润。同时，2021年产品市场环境的改善和进出口贸易规模的扩大为公司提供了外部机遇，辉隆股份有效抓住了这一市场契机，进一步推动了收入和利润的快速增长。这些因素共同作用，推动了并购后公司成长能力的提高。3.2管理协同效应管理协同效应主要表现为资产管理能力及费用管控能力的提升。一方面，选取应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率评价并购后企业的资产管理能力；另一方面，选取管理费用率和销售费用率评价并购后的费用管控能力。3.2.1资产管理能力分析存货周转率由并购前3年的平均7.45（±0.91）次增长至并购后3年的平均8.00（±0.82）次（见图3），主要得益于海华科技在产业链所处上游位置的优势，帮助辉隆股份减少了存货积压并加快了周转速度。应收账款周转率由62.53次增至65.22次，表明并购后公司加强了回款催收力度，降低了赊销率。固定资产周转率由并购前3年的平均23.50（±6.97）次下降至并购后3年的平均11.86（±2.20）次，总资产周转率则由1.82次下降至1.79次，表明并购后企业在固定资产及总资产的利用效率上出现了一定程度的减缓。海华科技作为辉隆股份农药板块全产业链上游的关键部分，资产整合较为复杂，大量固定资产需要时间来有效整合和运营。其次，公司业务重心的变化和运营模式的调整可能影响了短期的资产利用效率，导致资产管理能力降低。3.2.2费用管控能力分析管理费用率由并购前3年的平均1.49%（±0.33）增长至并购后3年的平均2.12%（±0.35）（见图4），并购后呈现大幅上升趋势，表明公司管理费用有所增加。这一变化主要归因于并购整合的复杂性和相关成本的上升。首先，合并后的公司需要进行管理结构的合理化，包括解雇现有的管理人员和聘请新的高薪管理团队，以及支付相关的遣散费。同时，管理团队需要时间来熟悉新的系统和流程，在初期可能存在效率低下的问题，进一步导致管理成本的增加。这些因素共同造成并购后管理费用率的上升。销售费用率由并购前3年的平均2.17%（±0.12）下降至并购后3年的平均1.12%（±0.12）（见图4），表明并购后销售效率大幅提升。其主要原因为辉隆股份在并购后，减少了重复的市场推广和分销活动，优化了销售网络，实现了销售活动的资源共享与效率提升，从而有效降低了单位销售费用。同时。并购后，辉隆股份利用海华科技在精细化工行业的市场地位，减少了开发新客户和拓展市场的费用，推动销售费用率的进一步下降。这些因素共同作用，使并购后的辉隆股份在销售成本控制上实现了明显的优化。3.3财务协同效应财务协同效应主要表现为财务风险控制能力及节税能力的提升，财务风险控制能力又可分为短期及长期偿债能力，分别选取流动比率、速动比率及资产负债率、产权比率进行分析；另外，选择实际所得税率评价并购后的节税效应。3.3.1财务风险控制能力分析流动比率由并购前3年平均1.12（±0.02）下降至并购后3年平均0.97（±0.09）；速动比率则由0.75降至0.63（见图5），均呈下降趋势。根据年报分析，随着产业链整合的推进，辉隆股份业务规模、员工人数以及地域分布的扩张，导致应付账款和应付职工薪酬大幅增加，从而增加了流动负债总额，短期偿债能力减弱。产权比率由并购前3年平均2.08（±0.15）下降至并购后3年平均1.71（±0.01），资产负债率则由67.48%降至63.06%，表明并购后企业的长期偿债能力有所增强。并购后企业规模不断扩大，资产总额增长幅度大于负债总额，企业负债总额相对于总资产的比例降低，企业的财务风险降低。同时，并购后企业盈利增加，提高了企业的现金流量，从而减轻了负债压力。3.3.2节税能力分析并购前，实际所得税率呈现较大的波动（见表1），反映了公司在并购前的财务结构和税务管理的不稳定。并购后平均实际所得税率为19.63%，高于并购前的15.06%，表明并购后企业的节税能力有所降低。2019年税率下降，主要得益于海华科技作为高新技术企业享受的15%优惠税率，以及整合初期的折旧和一次性费用扣除。2020年税率大幅上升，主要为并购整合成本较高、运营效率未达到预期，同时税收优惠效应减弱所致。2021年，税率再次大幅下降，得益于政府实施的普惠性税收减免政策及对技术投入的加计扣除，反映出公司在成本控制和运营效率上的改善。2022年税率回升，主要为税收优惠政策减弱以及公司利润增长所致。3.4技术协同效应技术协同效应主要体现为研发创新能力的提升，因此选取研发人员占比及研发投入占比来衡量并购后产生的技术协同效应。研发人员占比从并购前2017年的2.38%增长至并购后2022年的8.39%（见表2），呈大幅增长；研发团队规模在2022年达到310人，较并购前增长明显。并购前，研发投入占比维持在0.20%以下，并购后，研发投入占比从2018年的0.19%增加至2021年的0.80%，在并购前的基础上扩大了4倍，2022年虽略有下降但仍远高于并购前的占比。海华科技属于高新技术企业，多年来坚持工艺自主研发创新，拥有“稳产、节能、安全、环保”的先进生产工艺和多项发明专利，高度重视技术人才储备，通过此次并购，明显拉高了辉隆股份的研发创新水平。同时，并购后，公司旗下的海华科技等生产型企业不断加大研发投入，研发费用持续增长，研发投入占比呈上升趋势，主要用于逐步推进各项研发项目，致力于降低成本、提高产品品质及生产效率，使得公司保持先进的研发优势。3.5综合协同效应本文采用熵值法[12]，分别对辉隆股份的19项协同效应评价指标进行了标准化处理和非负化处理，将转换后的数值，运用Excel软件对各项指标的熵值、差异系数以及权重进行了计算，并根据其大小可以衡量其重要性。并购协同效应评价体系测算结果表明，经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和技术协同效应权重分别为0.4645、0.2243、0.1815和0.1297，可见经营协同效应和管理协同效应对并购协同效应影响较大，相比之下财务协同效应和技术协同效应较弱。从二级指标来看，辉隆股份并购海华科技协同效应主要来源于盈利能力、财务风险控制能力和资产管理能力等指标，见图6。为了更好地分析并购前后的变化，对2016—2022年辉隆股份各项指标的综合得分及4项一级评价指标的具体得分进行了计算（见表3）。2019—2020年，经营协同评价值呈下降趋势，说明并购前期并未体现较好的经营协同效应，2021年呈现大幅增长，2022年虽略有下降，但较并购前仍呈现较好的经营协同效应。2019—2022年，管理协同评价值呈下降的趋势，但并购后平均管理协同评价值高于并购前的水平。2019—2020年，财务协同评价值呈上升趋势，2020—2022年，呈下降趋势，说明此次并购后首年体现了较好的财务协同效应，而并购后期由于过量举债等因素，并未体现较好的财务协同效应，但并购后平均财务协同评价值仍高于并购前的水平。技术协同评价值由2018年的0.0073上升到2022年的0.0405，实现了大幅增长，说明此次并购带来了较好的技术协同效应。整体来看，辉隆股份并购后的协同效应