人力资本为中心的股票期权制度-基于公司理论视角下的分析

人力资本为中心的股票期权制度——基于公司理论视角下的分析〔作者:___________单位:___________:___________〕

摘要：知识经济时代，鼓励性股票期权作为当前人力资本参与企业收益分配的新型分配方式，可谓是一把“双刃剑〞。本文基于公司理论视角，阐述了以人力资本为中心的股票期权制度的诞生及其鼓励机理，在分析其内在的固有缺陷的根底上，就如何完善股票期权制度提出了几点建议，并由此得到启迪，探讨了我国实施股票期权制度需完善的几个方面。

关键词：人力资本、股票期权、鼓励

20世纪50年代，美国菲泽尔(PFIZER)制药公司〔还有一个说法认为是美国辉瑞公司〕为防止高额累进所得税对高级管理人员的不利影响，决定面向所有雇员以股票期权的方式支付薪酬，从而开创了企业员工薪酬分配的新方式。自此，股票期权几经沉浮，已经成为知识经济时代人力资本参与企业收益分配所使用的最为广泛的一种新型分配方式，为实现企业对人力资本所有者的鼓励做出了巨大奉献。但万事万物不存在绝对的好与坏，股票期权制度也是一把“双刃剑〞，美国安然、世通、百时美施贵宝，韩国SK集团等一系列财务丑闻事件从另一个方面也暴露出了股票期权制度的内在缺陷。笔者将从制度变迁对分配制度提出的要求入手，立足于公司理论，通过分析人力资本为中心的股票期权制度的内在缺陷，就如何完善美国股票期权制度提出了几点建议，并由此得到启迪，探讨了我国实施股票期权制度需完善的几个方面。

一、企业制度变迁与股票期权的凸显

〔一〕企业制度变迁与人力资本参与企业收益分配的必然性

近年来，“制度〞一词已经成为政治和科学领域使用最广泛的词语之一。以道格拉斯诺思和马克思为代表的制度变迁理论对我们理解人力资本参与企业收益分配的必然性有着重要意义。笔者认为，人力资本为中心的企业收益分配制度从某种程度上说就是产权制度与分配制度的设计。

“历史证据说明，制度变迁对于一个经济体制来讲既是内生的也是外生的。〞①在现代，由于市场扩展和技术进步，产品的大规模生产变得更廉价——更有利可图。但无限责任的存在使得吸引私人资源的契约性协议的本钱过大，因此对所有者利用新时机产生了威胁。于是制度内生变迁——有限责任应运而生，从而促进了现代公司的产生。随着古典企业制度向现代企业制度演进，由古典企业制度决定的分配制度也同生产力的进一步开展产生了不可协调的矛盾。企业所有者、经营者为了追求自身利益的最大化，不得不变更与企业蓬勃开展不相适应的原有分配制度。完全由物力资本独享企业剩余控制权和剩余索取权已经不能适应时代的开展要求了。随着人力资本在企业中谈判力的逐步提高，公司制企业中资本结构的分散、有限责任制度、所有权和经营权的别离等特征也为人力资本参与企业收益分配提供了种种条件，而且经营权和控制权的获得也赋予了企业家人力资本所有者获得企业剩余的权力。

在这种情况下，企业如何确保人力资本〔特别是高级人力资本②〕所有者充分发挥作用，如何使剩余控制权与剩余索取权尽可能匹配，以最小化公司治理中的委托——代理问题，成为现代企业所面临的一大重要难题。要解决该难题，必须从人力资本的特殊属性〔内在的可控性和外在的监测性〕入手，根据企业制度演进的要求，设计一个切实有效可行的分配制度，以实现对企业经营者、管理者的监督与鼓励。

〔二〕股票期权制度的诞生

所有者与经营者之间是以互利为前提，通过契约〔书面契约和心理契约〕的形式达成交易的。所有者谋求经营者的管理成果，追求经营者的工作绩效所产生的价值与支付给经营者的报酬两者之间的差额，以使雇佣契约对公司最有利。而经营者一方也要权衡所得与劳动是否相称，只有当所得足以补偿并超过劳动必需的付出时，他才会接受该雇佣契约。由于雇佣契约具有不完备性，所有者必须运用一定的鼓励机制以确保人力资本充分发挥作用，最终填补雇佣契约的“漏洞〞，实现企业的目标。股票期权制度作为一种长期鼓励性的分享利润性的收益分配方式，就在这样的时代呼唤中应运而生了。它是从产权及其派生的剩余索取权的角度来考虑如何有效鼓励人力资本，以实现生产要素的最优组合与有效利用，从而提高资源配置效率的。

在现代企业制度中，股票期权制度对人力资本权益和收益起着制度维护和保障的作用。它通过使经营者分享局部剩余索取权，来鼓励或诱使经营者为满足自身效用最大化而选择对所有者最有利的行为，以尽可能使现代企业两权别离所导致的委托——代理问题最小化。作为一种特别的契约安排，股票期权制度可以创造一个合理的面向未来的人力资本定价、付现机制以吸引人才并留住人才，它通过使原先支薪的经营者逐渐成为企业的重要股东来引导经理人更多地关注企业的长期持续开展，而不是只谋求短期效应，这在一定程度上矫正了经营者追求自身利益最大化的短视心理以及不利于股东和企业长期开展的视野偏差问题。因此，企业无需提供现金就能够对经营者产生鼓励与约束的双重作用，实现经营者与股东之间的“鼓励相容〞以及公司治理的帕累托改良。以美国为例，2002年财务丑闻被揭露以前，股票期权作为长期鼓励方式，在美国上市公司高级管理人员的薪酬结构中占据着非常重要的地位，造就了一批又一批的亿万富翁，对促进美国经济繁荣起到了一定的作用。

尽管股票期权制度的诞生在一定程度上“曾像魔法一般地刺激了美国20世纪90年代的经济繁荣〞〔美国?商业周刊?对股票期权的美誉〕，但由于其所固有的内在缺陷，它从另一个角度又异化成为经营者损害所有者权益的一把“双刃剑〞。美国安然、世通、百时美施贵宝，韩国SK集团等一系列财务丑闻事件被揭露之后，股票期权制度受到了空前的质疑。在2003年度，微软公司和花旗集团相继取消了股票期权制度，这又进一步加深了人们对股票期权的质疑。究竟股票期权还能否继续成为人力资本参与企业收益分配的一种有效方式，能否继续发挥其长期鼓励作用，我们不得不从股票期权制度的内在缺陷入手来进行分析。

二、股票期权制度内在缺陷的理论分析

股票期权制度从一诞生就肩负着委托人的深切期望——期望将代理人的利益与委托人的利益最大限度的整合在一起，以最小化所有者与经理人之间的信息不对称、代理本钱以及道德风险等问题。因为寄予的希望过高，股票期权制度被当作一味“灵丹妙药〞，企业没有从自身的实际情况考虑就加以广泛使用，使得其内在的固有的缺陷被无视掉了。综观股票期权制度的内在缺陷，主要包括以下几点。

〔一〕股票价格与公司业绩关联性不强

股票期权制度能够实施，很重要的一个假设就是股票价格应能够真实地反映公司的经营业绩，这是股票期权制度的核心假设。由于经理人拥有剩余会计规那么制定权〔谢德仁，1997〕，他和其他市场参与者可以通过操纵会计业绩根底来操纵市场业绩根底。这种行为在现实市场中的反映就是股价往往和公司的业绩没有直接的关系，而是同整个市场的行情涨跌密切相关。在牛市的时候，股票期权可以给持有人带来很大的额外收益；在熊市的时候，可能公司的业绩大有改善，但股票期权却随着大市的走低而变得毫无价值。此外，企业所处的开展阶段、宏观经济环境的变化以及行业开展水平等因素均能对公司业绩造成很大程度的影响。当这些因素处于良好开展阶段时，即使经理人不努力，企业价值也会提升；反之，当这些因素处于不良状态时，经理人即便很努力，也可能达不到预期的理想效果。这时，他们就可能转而寻求操纵可以影响股票价格的财务数据，甚至不惜通过造假来推动股价上升，在一定程度上也助长了股市泡沫。

〔二〕股票期权会计准那么标准机制存在缺陷

一位诺贝尔经济学奖得主曾经说过：“当发生交通事故时，人们会想到驾车人的责任。但是在同一地点接连发生多起事故时，人们就会考虑这段路的路况。〞③股票期权制度的内在缺陷在一定程度上也反映出会计准那么在这一方面的不完备性。在美国，其公认会计原那么关于股票期权以股份为根底的支付的主要公告包括?会计原那么理事会意见书第25号——对雇员发行股票的会计核算?〔APB25〕和?财务会计准那么公告第123号?(FASB123)。APB25倡导企业按“内在价值法〞④来确认股票的价格，而FASB123推出“以公平价值为根底〞⑤的股票期权会计处理方法。但无论是采用“内在价值法〞还是“公允价值法〞，都没有硬性规定企业将计量的股票期权本钱客观的反映在财务报表中，于是企业利润被无形的夸大了。利润虚增造成的会计信息失真又进一步加大了股市泡沫成分，进一步扭曲了股票期权制度本身的长期鼓励作用。

〔三〕股票期权的泛滥实施加大了鼓励机制的反作用

股票期权制度的产生是为了在一定程度上降低经理人的道德风险，减少经理人的短视行为而设计的一种鼓励与约束机制。虽然它具有鼓励机制的积极作用，但当财富与个人挂钩而且数额巨大时，将导致人们逐利和贪婪心理的膨胀。著名投资家沃伦巴菲特曾在一篇文章中指出：“股票期权的滥用问题非常严重，在我看来，把管理层利益和股东的利益挂钩形成的机制，经常演变成把股东利益拴在管理层利益的下面。〞由于经理属于内部人，他可以利用职务之便操纵财务数据以推动股价，使股票价格与行权价格之间的差额增加，为自己谋取私利。这就导致了新的道德风险，具体包括：

1、利用“内部人〞的控制优势操纵财务数据，推动股价上升。据美国?首席财务官?杂志调查，17%的CFO〔首席财务官〕做过假账，虚报利润，从而人为地抬高股票价格，从中渔利。

2、人为操纵公司的股利政策及股价的波动以谋取自身利益的最大化。经营者可以选择不派发红利，而将其投资于高风险的新工程；或采取股票回购的方式来满足行权要求，以防止公司增发新股而降低公司股票价格，到达推动股票价格上升，提高股票期权价值的目的。

3、利用信息优势，在股价高涨时，经理人通过抛售股票提前转移风险。相对于普通社会公众，经理人更具有信息优势，他们可以利用职务之便在股价高涨之时，通过抛售股票提前转移风险。

三、关于完善美国股票期权制度的思考

股票期权制度从诞生到为广阔企业所推崇再到因美国财务丑闻而受到质疑，可谓是一波三折。我们该如何看待股票期权制度，它还能否继续成为人力资本参与企业收益分配的一种有效方式，能否继续发挥其长期鼓励作用，是该继续运用还是就此摒弃，这一系列问题很是值得我们思考。

〔一〕依据企业的开展阶段合理运用股票期权制度

股票期权制度的合理运用必须要考虑企业的开展阶段。从其开展历程可以看出，股票期权鼓励作用的发挥与企业的开展阶段是息息相关的。当一个企业处于开展上升阶段时，股票期权具有极强的鼓励效果。因为此时，公司一般资金短缺，成长性却很好，企业价值和利润均处于不断上升阶段，股价能较合理的反映出经理人员的努力程度。微软、IBM等高科技企业的成功与其所推行的股票期权的鼓励作用是分不开的。但需要注意的是，当企业步入开展相对稳定的时期后，其股票价格一般就不会有很大的上涨了，甚至会出现停滞或下降的现象，这时如果继续大规模采用股票期权制度，可能不但达不到预期的鼓励效果，反而会助长新的道德风险的产生。所以，微软公司、花旗集团摒弃股票期权制度的做法是有一定道理的。在经历了美国财务丑闻等一系列事件后，企业在选择股票期权制度时一定要从企业的实际出发，本着切实发挥鼓励作用的要求对其加以合理运用。

〔二〕完善有关股票期权的会计准那么

如上文所述，国际上关于股票期权的会计规定尚不完善，实践中暴露的种种问题迫切要求会计准那么做出相应的回应。2003年3月12日，美国财务会计准那么委员会〔简称FASB〕的新闻稿这样写道：“最近的事件在提醒我们所有人，清晰的、可信的和可比的财务信息对保持我们的资本市场制度的健康运行与活力是至关重要的。在市场崩溃和公司财务报告丑闻后，美国FASB收到大量来自于个人和机构投资者、财务分析师或者他人的要求，他们力劝委员会强制要求对于雇员股票期权相关的报酬本钱费用化…委员会得出结论，现在重新审议这一重要工程是至关重要的。〞于是，?国际财务报告准那么2004?第2号——“以股份为根底的支付〞正式规定：以公允价值计量方法，对雇员以股票为根底的报酬确认为费用，企业不再具有确认与披露的选择权。“美国FASB也于2003年3月在其日程表上增加了一个工程，对以股份为根底的支付的美国会计要求进行重新审议，包括从?FASB123?中删除披露的选择权，以使费用确认成为强制性的。〞⑥此项会计准那么的出台，使得推行股票期权制度公司的利润真实性与可靠性得到了加强，原有的企业利润被客观高估的现象，股市泡沫和股价非理性攀升的现象都得到了一定程度的遏制。

〔三〕从心理契约角度完善股票期权的鼓励作用

自从20世纪70年代梅奥的“霍桑实验〞以来，我们发现会计行为主体也应是“社会人〞，除了利益需求之外还有很多其他需求，如情感需求、被认同需求等。由于契约的不完全性，人力资本与企业的契约关系除了表现为书面的或口头的契约外，还在于企业与员工事先约定好的内隐的各自对对方所怀有的各种期望。这就是所谓的心理契约，它是指雇用双方对雇用关系中彼此对对方应付出什么同时又应得到什么的一种主观心理约定，约定的核心成分是雇用双方内隐的不成文的相互责任。由于正式协议不可能涉及雇用关系的方方面面，用心理契约填补正式协议留下的空白，可以减少雇用双方的不平安感，标准雇员的行为，还可以使雇员对发生在组织中的事件产生情感性反响。所以，尽管心理契约是内隐的，它却是企业与员工行为的一个重要决定因素。

在现代企业中，对人力资本所有者的有效鼓励已经成为企业管理的核心，他们对企业目标的认同程度是影响其行为选择和制约整个企业效益的重要因素。心理契约作为一个复杂的心理结构，能对人力资本的可观察行为和绩效可控的不可观察行为实现有效鼓励，使人力资本的行为与企业目标和谐一致，在一定程度上可以对建立高效的鼓励机制来调整、控制员工的行为，最终实现企业目标与员工行为的协调一致有很大的帮助。所以，企业可以利用心理契约这种软契约来对股票期权制度加以补充、完善。例如，企业可以通过构建特有的企业文化，满足经理人对价值观的需要；创造良好的工作气氛，使经理人从工作中得到比薪水更大的满足；鼓励并帮助经理人的个人开展，充分信任他们的能力，这些都可能导致经理人竭尽全力发挥自己的才干来予以回报。心理契约通过调解雇员愿望与其绩效表现，对企业的内部控制起到完善的作用，从而也就保证了股票期权制度的顺利实施。

四、股票期权制度对我国的启示

在我国，随着国有企业改革的深入和现代企业制度体系的开展，国家开始认识到企业经营者鼓励机制的重要性，企业经营者的薪酬制度改革已经成为深化企业改革的一项重要内容。根据公开披露的信息，股票期权制度已经在我国相当一局部上市公司中实施了。作为“舶来品〞，股票期权制度在我国的实施与推广需要从我国国情出发，结合实际，不断完善。通过以上对股票期权制度内在缺陷的初步分析与思考，笔者认为我国应从以下几个方面来为股票期权制度的实行创造条件。〔一〕完善?公司法?与?证券法?，从制度上做好准备。

目前我国的?公司法?第149条中明确规定“公司不得收购本公司股票〞，这样的规定，就从源头上限制了上市公司利用回购的方式，取得本公司的股票以便满足股票期权持有人行权时的需要。通过修改?公司法?，才能为股票期权方案的实施创造一个良好的制度环境。在公司法的修订中，应允许上市公司回购并持有一定比例的本公司的股票，这些股票是专门用于股票期权方案的。按照我国?证券法?的规定，公司高级管理人员“不得买入或者卖出所持有的本公司的股票〞。这样的规定直接制约了股票期权的兑现，影响股票期权方案的实施。因此，应对?证券法?中的相应条款进行修订，应当允许股票期权的持有人在特定的期限内买卖本公司的股票，并通过证券监管来控制和管理这些股票的交易行为。

〔二〕修订税收法规，从税收上支持股票期权制度的实施。

股票期权制度在我国是一项新生事物，它的实施将有助于社会劳动生产率的提高和社会分配制度的完善。因此，股票期权制度的推行理所当然应得到国家的支持。而目前，我国的税收制度没有这方面的优惠政策，为了鼓励企业实施长期的鼓励机制，就应该在税收优惠方面做出一些特别规定，例如，我国税法可以允许将股票期权的价值作为费用计入利润表，并允许税前列支，通过减少税赋以吸引企业推行股票期权制度。

〔三〕制定并完善股票期权的会计准那么或会计制度。

鉴于美国在股票期权上的会计缺陷所导致的会计危机，我国在实施股票期权方案时应事先制定出比拟标准的会计准那么或会计制度，要将股票期权确认为费用，并在股票期权赠予时予以确认，在定期的会计报告中应及时披露股票期权的变动、结存情况以及行权日期。我国即将于2007年1月1日实施的新?企业会计准那么11号——股份支付?虽然涉及到股票期权的相关确认与披露问题，但山不完善，需根据实践检验不断改良。

〔四〕加强现代企业制度建设，提高内部控制水平。

加强现代企业制度的建设，实施全方位的内部控制是股票期权方案实施的根底，更是长期鼓励机制能够有效发挥作用的前提。因此，在实施股票期权方案时，公司必须要有良好的内部控制环境和良好的人文环境，必须要有一系列的奖惩制度和责任追究制度，只有在这样的制度安排下才能保证股票期权方案的顺利实施。

参考文献

⑴张红凤，孔宪香.股票期权制度——理论实践反思[M].北京：经济科学出版社，2003

⑵冯子标.人力资本参与企业收益分配研究