【高盛】推动欧洲发展：本土、防御性且不断增长；公用事业的新时代

拥有大量受监管或合同利润的企业（即防御性企业）。我们预统现代化发展的长期需求。在此背景下，我们认为公的黎明，一个可能见证长期性、低风险、中高个位数的每股收益（EPS）增长以及具有吸引力的资本分配（股息、特别股息分配从而增长的总量应发挥关键作用支持营收增长，同时需要增量有配置，从而最大化回报。除了降低执行风险外，这应能保护资产价值创造。此外，大多数垂直整合的公用事业公司已认识到更新，我们相信这一策略可在大多数地区实现两位数的盈利增长，且长期现代化过时电网系统（并提升能源安全）的需求大化的日益关注，支持了盈利增长前景的积极预期。统需要约2万亿欧元投资。我们相信从现在到2030年代中期的每股收益（EPS）将高盛公司与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，3公用事业公司主要从事国内业务，其中大部分利润来自受监务）的收益。我们预计该行业将在有机增长方面取得积极的拐点；(2)资本配置的转变（重点已转向系统现代化带来的长期需求。在此背景下，我们相信公用事业公司可代的黎明，这个时代可能见证长期、低风险、中高个位数的每股收益（EPS）增长和有吸引力的资本分配（股息、SBB），因此有可能推动市盈率（市净率）扩张（与历史相近期全球关税应用的升级降低了全球贸易和全球GDP的预期。公用事业公司主要作为国），电力需求的拐点和电力基础设施投资（例如0.900.800.700.600.50周期性基础资源基础资源汽车与零部件工业产品与服务技术·成本产品与服务GSSTINTL●旅游与休闲银行●oe金融服务能源周期性保险GSSTDOME防御性板块媒体.-"化学品GSSTQUAL医疗保健食品、饮料和烟草●●●房地产公用事业个人护理/杂货店防御性板块01020%欧洲敞口近四分之三的利润来自受监管或合同约定的业务，例如能源网络行业EBITDA细分，2027年预期（百分比）约四分之三的利润是2027E部门EBITDA发电量收缩加显著。不断增长的数量将在支持总收入增长中发挥重要作用，而持则源于对电力系统现代化和能源安全保障的需求。根据我们的分析，在过去三年中，可再生能源公司已从营收增长转向资本支出削专注于回报最大化的资本配置。除了降低执行风险外，并支持更高价值创造。此外，大多数垂直整合的公用事险较低。最后，资本分配已成为更核心的议题，公用事02029-30E从2023年水平电网资本支出是可再生能源的四倍。近期西班牙断电突显了电力系统在结构上的投资不足，以及欧洲过去的明显失衡。事实上，我们相信欧盟的能源政策在很大程度上集中碳。随之而来的可再生能源渗透率的强劲增长，在我们看来，需要以提高其韧性，并谨慎研究部署备份设施（如电池）。然而，在这旧的电网。现代化输配电网络的投资，加上满足通过增量兆瓦（可气电厂）增长的需求，意味着在未来十年中，电力系统需要CCGTsCCGTsBESSc.2.0万亿欧元行业投资2025-34ERES），洲范围内引发了关于能源安全的辩论。我们认为这可能促使重新思考：（；（能水电）提供更高的回报3）为开发新的备用设施提供是这些因素让我们相信公用事业公司可能正迎来一个新时代，这一时代可能导致：（1）；（ ,这应该推动市盈率乘数扩张，与历史相比有所不同。我们认为该行业应逐渐获得重新估值，向美国公用事业行业的水平靠拢，后者得益于电力需求增长和输配电RAB演进和CAGR（亿欧元，%）c.10%复合年均增长率20242025E2026E20292015201620172018化合物制造者（或：复合材料制造者））；。我们重点突出Enel和SSE，这两家公司筛选结果显示其具有吸引力的关键驱动因素敞公司EPS2024-29E年复合增长率(€/股,p/股,百分比）EDPR*0.280.5719%SSE（每股）1391957%近期全球关税应用的升级已经降低了全球贸易和全球GDP的预期。公用事业公司主要作为国内企业运营，其中很大一部分利润来自受监管或合同约定（），现收益增长，这得益于电力需求的拐点和电力基础设施（如电网）投自美国以外的地区。在这一潜在升级的关税战背景下，如此显著的0.900.800.700.600.50周期性基础资源基础资源汽车与零部件工业产品与服务技术成本产品与服务GSSTINTL●旅游与休闲银行.oe金融服务能源周期性保险GSSTDOME防御性板块媒体.-"化学品GSSTQUAL医疗保健食品、饮料和烟草●●●房地产公用事业个人护理/杂货店防御性板块01020%欧洲敞口行业EBITDA细分，2027年预期（百分比）约四分之三的利润是2027E部门EBITDA发电量收缩），供应链对进口（欧洲、中国）的高度依赖，表明存在增量成本超支此外，美国近海风电供应链大多依赖国际设备和服务。截至目前，将产生何种影响仍不明确。我们强调，近海风电中使用稀土（用于尽管稀土仅占总成本的很小比例，但延迟或供应不足可能导致美国美国近海风电资本支出分割（百分比）涡轮成本租赁价格美国近海美国近海组装和安装风资本支出组装和安装发展和项目发展和项目将进一步加剧。日益增长的用电量将在支持收入增长中发挥重2008-23年间，欧盟电力需求累计下降约10%。能源危机全球金融能源危机电力需求是19901993199619992来源：AGEB，ENTSOE年至今各国电力需求，同比增长（%）c.0.5%来源：ENTSOE基于对GDP与电力需求之间关系的审慎假设，以及电气化和数据中心的发展趋势，我们%，电气化进程十分缓慢（仅达REPowerEU计划中电动汽车和热泵目标的半数，绿色），2025E2026E2027E2028E2029E20要估算电力需求，我们使用三个独立的组成部分：（1）我们考察G；（；（n（全球金融危机、新冠疫情、能源价格）驱动的，因此我们并不折价率与GDP之间的差距缩小的可能性。然而，在我们的基准情景电力需求预测中并未体现这一缩窄。,尽管这种关系可能因多起连续危机（全球金融危机、新冠疫情、能源危机）而被扭曲。电力需求能源强度因子能源强度因子1991-2008），n监测已提交至电网的数据中心连接请求数量。通过观察大型公用事业公司的连接需求，我们已能够估算出意大利、西班牙、德国和英国等关键地区的DC连接请求更新了意大利的数据，并为芬兰增加了更细粒度数据。接着，我们欧洲数据中心连接请求按地理区域划分（网关，百分比）西班牙8%芬兰10%我们最近分析了德国议会批准的财政刺激措施（链接）设施投资2）数据中心的建设3）电气化。在过去三年中，可再生能源公司已从营收增长转型，将资本支最大化回报的资本配置。这种方法不仅降低了执行风险，还我们相信该策略可在大多数地区实现两位数的盈利增长。最 ,公用事业公司热衷于提高股息并发行特别股息票。上是由于美国和欧洲量化宽松政策导致的异常低廉的资本成行业RES资本支出演变，2014-23（亿欧元）9878520152016201720182019尽管资本支出持续加速，但可再生能源利润相对于市场预期而言共识盈利预测修订（我们在下文展示了EDPR的例子，其受到执行问题（异常低负荷系数以及产能增加延迟的影响）之外，我们相86 价格EPS25EPS26ed、Solaria和EDP；鉴于2018年前缺乏可比数据，我们排除了RWE）的RESEBITDA该十年累计净投资（即调整处置和在建工程后），我们估计平均EBITDA收益率（EBITD我们认为相对令人失望。事实上，一旦扣除折旧，EBIT收益率（净资产收益率）约为62016-25行业2016-25行业EBITDA收益率约为9%。999988注重最大化回报。我们认为，这应减少执行风险，减轻c.8c.6c.4c.4c.4c.4c.4c.4c.3c.2c.2c.2c.2c.2c.2c.2EBITDA收益率2016-25E及前瞻2016-25EBITDA收益率前瞻性EBITDA收益率 ,网络投资将比可再生能源资本支出大近四倍。这项资本配置的转变反映了更加强调提供更具吸引力、风险调整。02029-30E从2023年水平电网资本支出是可再生能源的四倍。由于其支出占EBITDA的百分比很高，并且这项投资的风险状况较近期西班牙的停电事件凸显了电力系统的结构性投资不足，以及过去策的明显失衡。事实上，我们相信欧盟的能源政策在很大程度上集脱碳化。随之而来的可再生能源渗透率的强劲增长，据我们看来，升级以提高其韧性，并需审慎研究储能设施（如电池）的部署。然的电网。为进行输配电电网现代化改造，并满足通过增量兆瓦（可CCGTsCCGTsBESSc.2.0万亿欧元行业投资2025-34ERES按区域划分的电网估计平均年龄（年）45-5035-4025-3025-3025-3020-2520-25欧洲北美南美其他亚洲非洲东亚中东中国），如果我们观察年度电网资本支出的趋势，我们会2027-30年平균年間設備投資額比2018-21年高出約110%。888887817773695755464641373837 。RESCapex欧盟可再生能源资本支出（CAPEX）演变，2012-30E（亿欧元）999944699920242025E2026E2027E2028E2029E2030E），年增长率达到两位数、备用发电成本上升以及税负和费率的重新我们预测的电力价格正常化所驱动（这部分占账单总额超过一半段内将减半以及电力消费的积极拐点。据我们估计，这些效应：电力账单名义上将下降约5%，和按实际计算累计增加15%。2019202020212022在我们最近的会议上（此处四月底西班牙停电造成的中断似关于能源安全的讨论。我们相信这可能导致电力系统投资以提升电网的韧性2）提高现有备用设施（燃气电厂、抽水蓄能）的补（3）鼓励开发新的备用设施（容量支付）。这将扩：（扩张，与历史相比。我们认为，该行业应逐步重估，达到美国公用事我们认为该行业以低盈利增长为名的声誉是不合理的+7%的复合年增长率（CAGR）预测（2015-2025年）7353EBITDA增长摊销与利息费用税收少数股东权益和行业EBITDA演变，2015-25E（亿欧+4%的复合年增长率（CAGR）预测：2015-25年792015年EBITDA调整后网络增长RES增长其他增长2025年预期EBITDA调整后EBITDA按业务部门分解，2024-2920242025E2026E2027E202网络、可再生能源发电供应环境及其他c.10%复合年均增长率20242025E2026E202从长期来看，市场对公用事业板块的普遍预期收益修正往往推动其股价表现指出，该板块的预期收益修正对每股收益（EPS）的正面影响——相对于更广泛的欧洲SX6Pvs.SXXP财年1每股收益修正（主要轴）和股价表现（次要轴），2006-24（已重新基准）全球金融20062008201020122014SX6PvsSXXP盈利预测调整SX6P与SXXP价格表现需求预期、更优的资本配置以及增长的预期应支持欧洲公用事业92015201620172018+1个标准差9201520162017201820152016201720182019）；推荐Enel和SSE，这两家公司筛选结果显示其关键驱动因素敞口、盈利和价格目标提升利用不断增长的电力需求$$大额国内敞口盈利上调的可能性$$），EDPR*0.280.5719%SSE（每股）1391957%我们重点关注的股票往往以显著折价交易，这与内在价到证明：（1）其交易价格相对于我们估计的实体运营资产价值存在巨大折价，例PR；（2）通过其盈利增长预期（例如伊比利亚电业——结合其无与伦比的业绩；或（3）如其低市盈率估值所暗示（参见下更广泛的行业平均估值：约14.0倍EDPR伊比利亚电网国家电网E.ON*RWE*安纳伦集团SSEn图46：我们重点突出Enel和SSE，并注意到在我们的公用事业防御性增利用上升的权力实现正收益修订标价上沿恩埃尔PPPPPPPPPPPPPEDPRPPPPPPPPPE.ON*PPPPPPPPPP国家电网PPPPRWE*PPPPPPPPPSSEPPPPPPPPP在未来三个月内，我们相信恩埃尔的股价可能受益于三个积极因素：(1)SBB的开始，预计将带来每股收益的升级；(2)其国内电力分销业务，可时间里，恩埃尔预计将逐步提高其资产负债表杠杆EDPR近期的2025年第一季度业绩（链接在此标志着其股权故事的拐点，我们认为：在我们看来，盈利预测有望重其国内业务以及在能源价格下跌环境中扩大零售利更高的有机增长。我们强调，目前收益反映了低谷的ROE，根据我们的预测；我们预计监管机构可能将在年底前提出新的回报草案：我们对新监管周期的新估计算法暗示ROE计算，每股收益（EPS）年复合增长率（CAGR）为6%-8%，派息率（DPS）将根据英国CPIH指数重新调整增长。尽管股权发行和派息率调整引发了负面市场反应，趋于正常化。此外，我们相信国内市场的盈利能力即将反转（FlexGen和可再生能源） ,得益于德国电力需求的增长。此外，我们预计管理层可将回购计划延长至2027年底，SSE投资逻辑），在计划期间，RCV（收入贡献价值）的年复合增长率（毛值电投资。这将在我们看来，为FY2027年后的盈利水平带来张。随着SSE的项目储备增加，我们预期该公司将释放更多价值，为未来的增长轨迹增比企业（SOTP）估值。我们的P/E估值采用了2027财年可比企，（，（DCF方法对RES业务进行估值，并模拟至2034年的产能增长。剩余业务（除伊比利亚热），）；）；)在意大利和伊比利亚地区零售利润率下TP为11.4欧元的权重。我们通过DCF方法评估核心RES业务价值。采用6.2%的WACC，并将模型产能增长预测至2034年；以及，(2)现有资产估值(€10.方法来推导现有资产的估值。剩余的15%目标价格源自于基于并购的估值方法(€12.25/），应€18.8每股剩余2/3基于目标市盈率估得出€17.3每股。我们的目标市盈率乘数略高于IBE十年中周期市盈；（；（基于：(1)我们基于每股46.1欧元SOTP的50%估值，采用6.8%WACC的DCF方法，值基于过去出售的可再生能源投资所使用的交易倍数（EV/EBITDA），以及网络中的nani）和德瓦尼·肯瓦尔（DhwaniKhenwar）特此证明，本报告中表达的所有观点均准确反映了我们对所涉及公司或其证券的个人观点。我们还证明，我们的任何部分报酬，现在或将来，均未直接或间接地与报告中表达的特定建议或观点相关。除非另有说明，本报告封面上列出的个人是高盛全球投资研究部的分析师。GS因素分析高盛因素概况（TheGoldmanSachsFactorProfile）通过将股票的关键属性与市场（即我们的评级行业股票池）及其行业同行进行比较，为股票投资ated，增长、财务回报和估值倍数的综合）。增长、财务回报和估值倍数是通过使用每只股票特定指标的标准化排名计算得出的。随后，这些指标的标准化排名会被平均并转化为相关属性的百分位数。每个指标的具体计算方法可能因财政年度、行业和地区而异，但标准方法如下：增长它基于股票的前瞻性销售收入增长、EBITDA增长和EPS增长（对于金融股票，仅考虑EPS和销售收入增长），更高的百分位数表示更高的增长型公司。财务回报其基于股票的前瞻性净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROCE）和CROCI（对于金融股票，仅ROE），更高的百分位数利润（EV/EBITDA）、企业价值/自由现金流（EV/FCF）以及企业价值/债务调整后现金流（DACF）（对于金融股，仅包括P/E、P/B和P/D），较高百分位数表示股票以更高的倍数交易。The集成百分位数是根据增长百分位数、财务回报百分位数和（100%-倍数百分位数）的平均值计算的。：金融收益和多重用途，高盛分析师预测在财政年度末至少在未来三个季度。增长使用至少在未来七个季度的财政年度输入，与至少在未来三个季度对于我们如何计算GS因素配置文件的更详细描述，请联系您的GS代表。在我们全球业务覆盖范围内，我们采用并购框架来评估股票，综合考虑定性与定量因素（这些因素可能因行业和地区而异），以纳入某些公司可能被收购的潜力。随后，我们根据1至3的并购排名对公司进行评分，其中1代表高概率（30%-50%）成为收购目标，2代表中等概率（15%-30%），3代表低概率（0%-15%）。对于排名第1或2的公司，根据我们标准部门指南，我们将并购因素纳入目标价位。排名第3的并购排名被视为不具实质性影响，因此不纳入价格目标，且可能或不参与研究讨论。Quantum是高盛的专有数据库，提供对详细的财务报表历史、预测和比率的访问。它可用于对单个公司进行深入分析，或用于比较不同行业和市场高盛投资研究全球股票覆盖范围 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究部门对3,016只股票证券持有投资评级。高盛在多个区域投资清单中为股票分配买入和卖出评级；未获此类评系图表反映了在过去的12个月内，高盛已向每个评级类别的目标公司提供投资银行业务服务的公司百分比。：参见上方公司特定的监管披露，以了解本报告中提到的公司所要求的任何以下披露：待进行的交易中的管理人或共同管理人；1%或其他持股；某些服务的报酬；客户关系的类型；前期管理/共同管理的首次公开募股；董事职位；对于股权证券，做市商和/或专家角色。高盛可能作为交易商交易本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生品）。以下是需要补充披露的内容：所有权和重大利益冲突：高盛的策略禁止其分析师，专业人员向分析师及其家庭成员报告，在分析师负责的领域内拥有任何公司的证券。分析师薪酬：分析师的部分薪酬基于高盛的盈利能力，其中包括投行业务收入。分析师官员或总监：高盛的策略通常禁止其分析师、向分析师汇报的人员或其家庭成员在其负责的领域内担任任何公司的官员、董事或顾问。非美国分析师：非美国分析师可能不是高盛集团公司（Goldmanhs&Co.LLC）的关联方，因此可能不受FINRA规则2241或FINRA规则2242对其与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有的证券交易的限制。评级分布：参见上文的评级信息披露分布。价格图表：：参见价格图表，有关先前时期的评级和目标价格变化，请参见上方，或者，如果为电子大利亚《1959年银行法》(联邦法)中定义的授权储蓄机构，且在澳大利亚不提供银行服务，亦不经营银行业务。此项研究及其任何访问权限，除非另有的公司及其他实体举办的现场考察和其他会议。在某些情况下，如果高盛澳大利亚认为这对于特定现场考察或会议的circumstances是适当且合理的，相关成本可能会由有关发行人部分或全部承担。就本文件内容含有任何金融产品建议而言，该建议仅为一般性建议，且由高盛制作，未考虑客户的投资目标、财务状况或需求。客户在采取任何此类建议之前，应考虑建议的适当性，同时兼顾自身的投资目标、财务状况和需求。高盛澳大利亚和新西兰的决议第20号第20条定义的、对本研究报告内容主要负责的巴西注册分析师，如文末未特别注明，则为本报告开头列出的第一位作者。Canada:此信息仅为告知目的提供给您，并非，也绝不应被解释为高盛公司有限责任公司（GoldmanSachs&Co.LLC）针对加拿大证券购买者为进行任何加拿大证券交易所作的广告、要约或招揽行为。高盛公司有限责任公司根据适用的加拿大证券法律，在加拿大任何司法管辖区均未注册为交易商，通常不被允许进行加拿大证券交易，且在某些加拿大司法管辖区可能被禁止销售某些证券和产品。如您希望在香港进行任何加拿大证券或其他产品交易，请联系高盛），加拿大交易商。香港：关于本研究中提到的受覆盖公司证券的更多信息，如需获取，可向高盛（亚洲）有限责任公司申请。印度：关于本研究报告中所提及的相关公司或公司的进一步信息，可从高盛（印度）证券私人有限公司获取。研究分析师——SEBI注册编号INH000001493，951-A，理性9001。高盛可能持有本研究报告中所提及的相关公司证券的1%或更多（如《1956年印度证券合同（监管）法案》第二条第（h）款所定义的该术语）。证券市场投资面临市场风险。投资前请仔细阅读所有相关文件。由SEBI批准注册并由NISM认证，绝不能保证中介机构的业绩，也不向投资者提供任公司另有约定。关于本报告中提及的目标公司或公司的进一步信息，可向高盛（亚洲）有限公司首尔分公司获取。新西兰：高盛新西兰有限公司及其要目的的信息和分析，也不提供俄罗斯立法中对评估活动所定义的评估。研究报告不构成俄罗斯法律和法规中定义的个人化投资建议，不是面向特定客户的，并且在准备过程中未分析客户的财务状况、投资组合或风险特征。高盛对客户或任何其他基于此研究报告可能做出的任何投资决策不承担责任。新加坡：高盛新加坡私人有限公司（公司编号：198602165W），由新加坡金融管理局监管，承担此研究报告的法律责任，并应就与此研究报告相关或 edKingdom:在英格兰，那些根据金融服务行为管理局规则被归类为零售客户的个人，应结合本报告中所述覆盖公司的先前高盛研究报告一并阅读本报告，并应查阅高盛国际发送给他们的风险警告。这些风险警告的副本以及本报告中使用的某些金融术语的词汇表，可应要求向高盛国际索取。欧洲联盟和大不列颠及北爱尔兰联合王国：与欧洲委员会授权条例（欧盟）2016/958日本：高盛日本株式会社是一家在关东财务局注册的金融工具交易商，注册号为Kinsho69，同时也是日本证券经销商协会、日本金融期货协会（二级）、日本投资信托协会和日本投资顾问协会的成员。股票买卖业务需向客户收取双方预先约定的佣金及消费税。有关日本证券交易所、日本证券经销商协会或日本证券金融公司要求的相关披露信息，请参阅公司特定的披露文件。买入(B),中性(N),卖出(S)分析师推荐股票作为买入或卖出建议，纳入不同地区的投资名单。股票在投资名单上被评定为买入或卖出，取决于其相对于覆盖范围内的总回报潜力。任何未在具有活跃评级（即未被评定为评级暂停、未评级、早期生物技术、覆盖暂停或未覆盖）的投资名单上获得买入或卖出评级的股票，都被视为中性。每个地区管理着区域信念名单，这些名单是从各自地区被评为买入的股票中选取的。投资清单代表投资建议，重点关注其各自覆盖领域的总回报潜力和/或实现回报的可能性。此类信念清单中股票的增减由各地区的投资审查委员会或其他指定委员会管理，并不代表分析师对相关股票的投资评级发生变化。总回报潜力表示当前股价与目标价之间的正差或负差，包括与目标价相关的时间范围内预期支付或预期的所有股息。所有被覆盖的股票都需要目标价。总回报潜力、目标价及相关时间范围在每个报告中声明，或在重申投资名单成员资格时声明。 票的清单。NotRated(NR).根据高盛集团政策，在以下情况下，当高盛集团提供咨询监管或政策限制时，以及在某些其他情形下，投资评级、目标价格和盈利预测（如适用）将根据高盛集团政策予以移除。早期阶段生物技术(ES)根据高盛集团政策，当该公司既未拥有通过II期临床试验的药物、治疗或医疗设备，亦未获得III期后药物、治疗或医疗设备的分销许可时，不对其分配投资评级和目标价。评级暂停(RS)。高盛研究已暂停对该股票的投资评级和目标价，因为确定投资评级或目标价缺乏足够的基本面依据。该股票之前高盛全球投资研究部门为高盛全球客户提供研究产品制作与发行。在全球各高盛办公室的分析师负责研究行业与公司、宏观经济、货币、商品及投资组合策略等领域的研究。该研究成果由高盛澳大利亚有限公司（ABN21006797897）在澳大利亚发布；由高盛巴西股份服务时间：工作日（除假日外），上午9点至下午6点。高盛巴西公众沟通渠道：欧洲经济区：GSI，经英国银行监管局（PRA）授权并受英国金融行为监管局（FCA）和英国银行监管局（P