【企业破产重整的经济后果的计算案例-泸天化公司为例13000字（论文）】

第页共33页企业破产重整的经济后果的计算案例—泸天化公司为例目录TOC\o"1-3"\h\u28177企业破产重整的经济后果的计算案例—泸天化公司为例 090531.1破产重整的直接会计影响分析 0265961.1.1转增股偿还债务的财务影响 0268121.1.2公开转让转增股的财务影响 1183921.1.3投资人购入转增股的财务影响 2242621.2破产重整的财务指标影响分析 2127091.2.1偿债能力分析 353111.2.2发展能力分析 6123541.2.3盈利能力分析 8182941.2.4运营能力分析 10235661.3市场反应分析 1223991.4利益相关者影响分析 1548831.4.1对股东的利益影响 1520951.4.2对投资人的利益影响 17237161.4.3对债权人的利益影响 19175621.4.4对其他利益相关者的影响 20泸天化公司进行破产重整后，将会产生多方面的经济后果。本文将从如下角度对泸天化公司破产重整的经济后果进行系统性研究：直接会计影响、财务指标影响、市场反应、利益相关者影响。破产重整的直接会计影响分析泸天化公司将实施资本公积转增股本，转增股将被用于偿还债务、招募投资人、公开转让。资本公积转增股本将使得股本增加，资本公积减少。在转增股的处理过程中，由于存在溢价现象，因此资本公积将会上升。重整前后泸天化公司股本和资本公积变化情况如表4-1所示：表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s11泸天化公司重整前后股本及资本公积变化情况表重整前重整后股本5.85亿15.68亿资本公积约9.8亿约57.49亿数据来源：泸天化公司财务报告转增股偿还债务的财务影响泸天化公司的2.7473亿股转增股被用于偿还自身债务，每股转增股的偿债价格为8.89元。泸天化公司应作出如下账务处理：资本公积转增股本：借：资本公积2.75亿元贷：股本——（重整专用账户）2.75亿元转增股偿还债务：借：长期负债24.42亿元股本——（重整专用账户）2.75亿元贷：股本——（债权人账户）2.75亿元资本公积24.42亿元将两笔会计分录合并，整体上看转增股的偿债会计分录为：借：长期负债24.42亿元贷：股本2.75亿元资本公积21.97亿元资本公积转增股偿还债务后，公司的负债减少约24.42亿元，股本增加2.75亿元，资本公积增加21.97亿元。从财务会计的角度看，转增股偿还债务的财务影响类似于债转股，泸天化公司的大量到期债务转化为了公司的权益。公开转让转增股的财务影响泸天化公司的1900万股转增股被用于公开转让筹集资金。泸天化公司应作出如下账务处理：（1）资本公积转增股本：借：资本公积1900万元贷：股本——（重整专用账户）1900万元（2）公开转让转增股（由于泸天化公司公告中没有提及转让价格，因此以下分析只涉及分录，不涉及金额）：借：股本——（重整专用账户）库存现金贷：股本——（投资者账户）资本公积将两笔会计分录合并，整体上看公开转增股的会计分录为：借：库存现金贷：股本资本公积资本公积转增股公开转让后，泸天化公司的库存现金、股本、资本公积将增加。从财务会计的角度看，公开转让转增股偿还债务的财务影响类似于增发新股，是一种股权筹资的方式。投资人购入转增股的财务影响泸天化公司的4.7亿股转增股将被用公开召集投资人，转增股招投标成交价格为每股3.5元。泸天化公司应作出如下账务处理：（1）资本公积转增股本：借：资本公积4.7亿元贷：股本——（重整专用账户）4.7亿元（2）将转增股用于招募投资人：借：库存现金16.45亿元股本——（重整专用账户）4.7亿元贷：资本公积16.45亿股本——（投资人账户）4.7亿元将两笔会计分录合并，整体上看转增股招募投资人的会计分录为：借：库存现金16.45亿元贷：股本4.7亿元资本公积11.75亿元资本公积转增用于招募投资人后，公司的库存现金增加16.45亿元，股本增加4.7亿元，资本公积增加11.75亿元。从财务会计的角度看，转增股招募投资人的财务影响类似于非公开定向发行，投资人以现金购买了泸天化公司非公开定向发行的股票。破产重整的财务指标影响分析本文将计算并且对比泸天化公司破产重整前后各项财务指标，分别分析泸天化公司的偿债能力、发展能力、营运能力、盈利能力。偿债能力分析偿债能力是指公司按期偿还债务和利息的能力。偿债能力可以细分为长期偿债能力，短期偿债能力，偿还利息能力。长期偿债能力通常使用资产负债率进行衡量，短期偿债能力通常使用流动比率进行衡量，偿还利息能力通常使用利息保障倍数进行衡量。图4-SEQ图\*ARABIC\s11泸天化公司及化肥行业资产负债率折线图数据来源：泸天化公司年度报告、wind数据库2015-2017年泸天化公司的资产负债率持续上升，由91.01%上升到122.94%，升幅高达35.08%，已经处于资不抵债的境地。重整后，泸天化公司的资产负债率由122.94%下降到了32.74%，降幅达到73.37%。一方面，重整计划的执行使得泸天化公司大量债务转化为权益，负债金额由73.22亿元降到了23.06亿元，所有者权益从-13.66亿元增加到47.37亿元，公司的债务负担大量下降。另一方面，一部分转增股也由重整投资人和社会投资人公开认购，为公司筹集了大量资金，货币资金由1.87亿元增加到12亿元，总资产由59.56亿元增加到70.44亿元。这使得泸天化公司的资产负债率由122.94%下降到了32.74%，降幅达到73.37%。接下来的一年中，泸天化公司的资产负债率继续下降至25.63%。由此可见，重整后泸天化公司的长期偿债能力有所增强。从行业平均资产负债率的角度来看，重整前泸天化公司的资产负债率一直高于行业平均水平，2015、2016、2017年分别高于行业均值25.69%、33.1%、58.88%，2017年其资产负债率几乎超出了行业平均水平的一倍。重整后，泸天化公司的资产负债率大幅下降，低于了行业均值，2018、2019年分别低于行业平均值27.27%、39.5%。由此可见，重整后泸天化公司的长期偿债能力优于了行业平均水平。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s12泸天化公司及化肥行业流动比率折线图数据来源：泸天化公司年度报告、wind数据库表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s12泸天化公司重整前后货币资金及短期借款情况表20172018增减绝对值增减幅度货币资金1.87亿元12亿元10.13亿元541.71%短期借款15.53亿元1.58亿元13.95亿元89.83%数据来源：泸天化公司年度报告通常认为，公司的流动比率大于一比较安全。2015-2017年，泸天化公司的流动比率一直远低于安全线。2018年重整后，一方面公众投资者和重整投资人购入转增股为公司筹集了大量货币资金，货币资金由1.87亿元增加到12亿元，增幅达541.71%，使得泸天化公司的流动资产大幅增加，提升了其短期偿债能力；另一方面大量到期未偿还的债务由短期借款转换为股东权益，使得短期借款由15.33亿元降到1.58亿元，降幅达89.83%。这使得泸天化公司的短期偿债能力得到迅速提升，流动比率由2017年的0.22升至2018年的1.8，升幅达718.18%，超过了安全值。在接下来的一年中，泸天化公司的流动比率继续上升至2.81。由此可见，重整后泸天化公司的短期偿债能力有所增强。从行业平均流动比率来看，重整前泸天化公司的流动比率一直低于行业平均水平，2015、2016、2017年其流动比率分别为行业均值的48%、36%、26%。重整后，泸天化公司的流动比率大幅上升，2018、2019年其流动比率分别是行业均值的514.29%、330.59%。这说明重整后，泸天化公司的短期偿债能力优于了行业平均水平。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s13泸天化公司利息保障倍数折线图数据来源：泸天化公司年度报告表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s13泸天化公司重整前后债务及利息变化情况表20172018增减绝对值增减幅度长期借款27.48亿元10.28亿元17.2亿元62.59%财务费用2.85亿元0.38亿元2.47亿元86.67%平均利率10.37%3.7%6.67%64.32%利润总额-13.74亿元3.55亿元17.29亿元125.84%数据来源：泸天化公司年度报告通常认为，利息保障倍数至少大于一，企业才可以维持正常的利息支付能力。2015-2017年，泸天化公司的利息保障倍数一直小于一，企业当年的息税前利润不够支付当年的利息费用，公司支付利息的能力较弱。重整完成后，泸天化公司利息保障倍数大幅提升，达到了安全水平。从盈利方面来看，2018年公司盈利能力得到改善，利润总额较2017年增加64.32%。2018年泸天化公司财务费用较2017年降低86.67%，这主要是如下原因造成的：我国破产法规定，到期债务在公司破产重整期间停止计息。2017年12月13日，泸州市中级人民法院裁定受理债权人泸州天浩塑料制品有限公司泸天化对公司的重整申请。2018年12月28日，泸州中院裁定泸天化公司重整计划执行完毕。因此从2018年1月1日到2018年12月28日，泸天化公司到期债务无需计息。泸天化公司重整计划涉及大量债转股内容，重整计划执行后公司长期借款降低了17.2亿元，降幅62.59%。重整后公司的经营风险和财务风险降低，进而使得公司债务的资本成本降低。相较于2017年，2018年泸天化公司债务平均利率下降6.67%，降幅达64.32%。受上述因素影响，泸天化公司重整当年利息保障倍数大幅提升至10.3。在接下来的一年中，泸天化公司的利息保障倍数为9.5，继续保持了较为安全的数值。这说明重整后，泸天化公司支付利息的能力有所增强。发展能力分析发展能力是指企业扩张业务规模，扩大业务范围的能力。衡量企业发展能力的指标主要是营业收入增长率。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s14泸天化公司及化肥行业收入增长率折线图数据来源：泸天化公司年度报告、wind数据库重整后，2018年泸天化公司收入增长率达到了17.96%，2019年收入增长率达到了近年来最高值25.01%。之所以泸天化公司重整后收入大增，主要是因为2018年我国化肥行业市场行情好转，大宗化肥产品价格大幅上涨，化学肥料价格相较于2017年平均上涨7.4%。其次，2017年3月，泸州市设立了中国（四川）自由贸易试验区川南临港片区。与此同时，伴随着一带一路战略的实施，我国政府出台了一些鼓励化肥产品出口的政策，规定化肥出口实施零关税。泸天化公司积极利用这次机会，扩展外贸业务，提升营业收入。这说明重整后，泸天化公司的发展能力有所提升。从行业对比来看，重整后泸天化公司的收入增长率一直高于行业平均水平。2018、2019年泸天化公司的收入增长率分别高出行业均值8.87%、26.78%，2019年更是在行业整体收入下降的背景下实现了25.01%的逆势增长。这说明重整后，泸天化公司的发展能力优于了行业平均水平。泸天化公司在重整计划中也提出了一系列的改革措施，以改善公司的经营发展能力：改善公司的治理结构，实现公司治理层背景多元化。重整前，泸天化公司的治理层人员主要来自于泸天化公司和泸州市政府。重整后，大量金融债权转化为股权，金融机构持股比例大幅提升，因此治理层加入了来自于金融机构的人员。具体而言，泸天化公司董事会和监事会增加了如下金融机构背景成员：在董事会中，增加了三名银行背景的董事，分别来自中国国农业银行股份有限公司泸州市分行、中国银行四川省泸州市分行、中国国农业银行股份有限公司泸州市分行；在监事会中，增加了一名银行背景的监事，来自工商银行泸州市分行。公司治理层背景多元化可以提升公司治理结构规范化与市场化程度。在重整方案中，泸天化公司也指出，要加强与金融机构的沟通工作，建立健全与金融机构的沟通机制，保障金融机构股东权益。（2）重整后，公司要推进市场化改革进程。泸天化公司重整前市场化程度较低，存在许多老国企的通病。公司将从人员激励政策、工资结构、组织机构设置、岗位设置、晋升考核政策等方面着手，提升经营效率，优化组织管理。（3）寻找新的业务增长点。由于产能过剩、技术门槛低等原因，传统化肥行业市场竞争激烈，是典型的蓝海市场。新型复合肥有一定的技术门槛，相较于传统化肥市场的竞争强度较低。泸天化公司将利用自身技术优势，努力提升产品在复合肥市场的占有率。此外，服务水平也是影响化肥销量的重要因素。泸天化公司将提升售后肥料施用指导、肥料储存指导、客户投诉处理等方面的服务水平。盈利能力分析图4-SEQ图\*ARABIC\s15泸天化公司及化肥行业净资产收益率折线图数据来源：东方财富网、wind数据库注：由于2017年泸天化公司净资产为负，因此该年的ROE没有可比性。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s14净资产收益率杜邦分析表2015201620182019泸天化公司营业利润率-0.98%-20.85%7.95%5.1%泸天化公司总资产周转率0.290.380.680.8泸天化公司权益乘数11.1266.431.491.34行业平均营业利润率2.86%-0.66%4.86%-11.97%行业平均总资产周转率0.590.530.620.64行业平均权益乘数2.882.92.52.86数据来源：东方财富网、wind数据库重整后，泸天化公司的净资产利润率有了大幅上升，净资产利润率由2016年的-526.32%上升到2018年的8.05%，由此看来，重整后泸天化公司的盈利能力有所提升。接下来本文将使用杜邦分析法和连环替代法，研究营业利润率、资产周转率、权益乘数三个指标对泸天化公司净资产收益率影响。重整后营业利润率对泸天化净资产收益率的影响：7.95%*0.38*66.43=200.69%200.69%-（-526.32）=727.01%重整后资产周转率对泸天化净资产收益率的影响：7.95%*0.68*66.43=359.12%359.12%-200.69%=158.43%重整后权益乘数对泸天化净资产收益率的影响：7.95%*0.68*1.49=8.05%8.05%-359.12%=-351.07%营业利润率的提升使得泸天化公司净资产收益率上升727.01%。泸天化公司主要从提升收入和降低成本方面提升营业利润率。在提升收入方面：公司积极开拓销售渠道，争取实现产销平衡，最大化利用公司产能；公司利用泸州市设立中国（四川）自由贸易试验区川南临港片区的契机，扩展外贸业务；公司以客户需求为导向，进行产品开发和升级，提升产品市场竞争力；公司加大复合肥产品的研发力度，提升复合肥产品市场占有率；公司制定短期和长期的销售政策，把握市场方向，对市场变化做出及时调整。在降低成本方面：公司优化生产工艺，降低生产成本；公司培训职工，提升职工的工作效率；公司强化组织内控，完善各类规章制度，提升公司管理水平；公司强化资产管理，合理使用各项资产。资产周转率的提升使得泸天化公司净资产收益率上升158.43%。泸天化公司从如下几个方面加强了资产使用效率：加大机器设备检查保养力度，降低机器设备故障率，减少内部失败成本。生产过程中的设备一旦出现故障，将导致机器生产中断，降低机器设备的生产效率。其次，由于维修故障设备需要时间，在此期间还会浪费人工工时。改善公司的运行管理，重视精细化管理。对内提高产品质量、优化资源配资、改进流程设计、提升产能利用率；对外优化客户服务、加强客户营销、扩展销售渠道，确保产销平衡。加强公司风险管理和风险控制水平，制定相关方案和措施应对可能发生的各类市场风险、生产风险、政策风险、法律风险。重整后，权益乘数的下降使得泸天化公司净资产收益率下降-351.07%。这主要是由于泸天化公司重整后负债大量减少，权益大量增加，使得泸天化公司对财务杠杆的运用能力有所降低。多数情况下，破产重整都会使得重整公司的财务杠杆降低。由此看来，重整后泸天化公司权益乘数下降造成其净资产收益率下降实属正常情况。从行业对比数据来看，重整前泸天化公司的净资产收益率一直低于行业平均水平。重整当年泸天化公司的净资产收益率已经几乎和行业平均水平持平，并且在第二年超越了行业平均水平。从分解指标来看，重整后泸天化公司的营业利润率和资产周转率高于行业均值，权益乘数低于均值。这说明重整后泸天化公司的盈利能力和运营能力较高，运用财务杠杆的能力相对较弱。运营能力分析运营是指公司运用资产赚取利润的能力，用于衡量企业运营能力的指标通常有资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等。对于存货周转率、应收账款周转率等指标而言，并不是越短越好，要结合公司的实际经营情况做出相应的判断。图4-SEQ图\*ARABIC\s16泸天化公司及化肥行业存货周转率折线图数据来源：泸天化公司年度报告、wind数据库重整当年泸天化公司的存货周转率由9.41下降至8.31。泸天化公司存货周转率之所以有所下降，主要是由两点因素造成的：（1）2018年存货余额较2017年增长1.47亿元，增幅达42.36%，其中泸天化公司尿素库存增加较2017年增加6360万元，子公司四川泸天化绿源醇业有限公司甲醇及二甲醚库存较2017年增加4842万元。这可能是由于公司恢复正产经营，为应对产品销量增长，降低存货短缺成本，部分主要产品的库存量得以提升。（2）存货会占用公司的流动资金。重整前，受财务困境的影响，泸天化公司没有足够流动资金，存货库存量偏低。重整后，泸天化公司流动资金短缺的情况得以缓解，正常产品库存得以恢复。重整后第二年，泸天化公司存货周转率上升至10.02，超过了重整之前的水平。与行业对比来看，2016年后泸天化公司的存货周转率一直高于行业平均水平。重整后，2019年行业整体的存货周转率下降，而泸天化公司的存货周转率却实现了上升。这说明重整后泸天化公司的存货管理能力优于行业平均水平。图4-SEQ图\*ARABIC\s17泸天化公司及化肥行业应收账款周转率折线图数据来源：泸天化公司年度报告、wind数据库注1：由于泸天化公司将大量未到期的应收票据贴现或背书，为确保数据可比性，在计算泸天化公司应收账款周转率时，期末应收账款数额包括未到期已贴现或背书的银行承兑汇票。注2：由于2019年公司采用新金融工具准则，财务报告中无票据贴现或背书的相关披露，数据缺乏可比性，因此2019年泸天化公司应收账款周转率不做计算。在应收账款方面，重整后泸天化公司的应收账款周转率由3.79提升至7.32，增幅达93.14%。这主要是两方面因素造成的：一方面，重整后泸天化公司经营状况好转，收入增加17.96%；另一方面，泸天化公司应收票据大量减少。这说明重整后泸天化公司应收账款管理能力有所提高。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s15泸天化公司应收账款主要客户表行业公司相比，泸天化公司的应收账款周转率较低。之所以应收账款周转率较低，主要原因可能是泸天化公司在关联方销售信用政策上过于宽松。泸天化公司应收账款的主要债务人是四川天宇油脂化学有限公司（与泸天化公司为同一控制人）、四川煤气化有限责任公司（泸天化公司的其他关联方），这两家公司应收账款金额占到泸天化公司总应收账款金额的89.15%。这说明泸天化公司应该修改关联方信用政策，加大关联方应收账款催收力度，提升自身应收账款管理水平。市场反应分析本文采用事件研究法，研究重整对泸天化公司股票在资本市场上的短期财务影响。短期财务影响的通常使用超额收益率进行衡量，计算方法是用该股票的收益率与该股票行业股票平均收益率求差。在计算超额收益率的过程中，本文将采用市场调整法，行业股票平均收益率采用的是化肥行业上市公司股票整体收益率。泸天化重整停牌日期为2018年1月15日，重整完成后复牌日期为2018年12月20日。本文选取复盘日2018年12月20日为基准日，基准日前后十个交易日为事件研究窗口期。之所以选取2018年12月20日为基准日是因为该日市场正式接收到泸天化公司重整成功信息，并对该信息做出反应；之所以选择10日是因为较短的窗口期可能会对事件的反映不够充分，而过长的窗口期可能使得其他影响因素过多。本文计算了泸天化公司重整复盘前后10个交易日的股票收益率，并与行业股票收益率进行对比，计算泸天化公司重整后的超额收益率和累计超额收益率。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s16泸天化公司累计超额收益率计算表交易日距复盘日天数泸天化股票收盘价泸天化股票收益率化肥业股票价格指数行业股票平均收益率超额收益率（市场调整法）累计超额收益率-105.78-3.67%800.720.77%-4.44%-4.44%-95.69-1.56%825.063.04%-4.60%-9.04%-85.974.92%831.870.83%4.09%-4.95%-76.275.03%837.310.65%4.38%-0.57%-66.310.64%839.560.27%0.37%-0.20%-56.563.96%843.990.53%3.43%3.23%-46.895.03%841.92-0.25%5.28%8.51%-36.81-1.16%833.5-1.00%-0.16%8.35%-26.47-4.99%830.66-0.34%-4.65%3.70%-16.794.95%822.57-0.97%5.92%9.62%06.45-5.01%551.08-1.01%-4.00%5.62%16.13-4.96%548.18-0.53%-4.43%1.19%25.82-5.06%551.630.63%-5.69%-4.50%35.53-4.98%544.13-1.36%-3.62%-8.12%45.25-5.06%543.16-0.18%-4.88%-13.00%54.99-4.95%531.22-2.20%-2.75%-15.75%64.74-5.01%532.990.33%-5.34%-21.09%74.68-1.27%528.44-0.85%-0.42%-21.51%84.45-4.91%526.04-0.45%-4.46%-25.97%94.63.37%534.761.66%1.71%-24.26%104.5-2.17%542.341.42%-3.59%-27.85%数据来源：国泰安数据库、作者整理图4-SEQ图\*ARABIC\s18泸天化公司超额收益率与累计超额收益率变化趋势图数据来源：国泰安数据库、作者整理对上述数据进行T检验，经计算得到p值为0.019206652，小于0.05，因此可以确认资本市场对泸天化公司破产重整事件做出了反应。重整前和重整后泸天化公司股票的超额收益率有明显不同的变化。重整停牌前10天，泸天化公司累计超额收益率有上升趋势。重整停牌前公司累计超额收益率为9.62%，这说明市场投资者对泸天化公司的重整持有乐观态度，认为重整后泸天化公司业绩会改善。可是，重整完成开盘后泸天化公司股票的超额收益率持续下降，其重整后第10天的超额收益率几乎一直为负数，其股票收益率基本全部低于行业股票平均收益率。第一天至第七天，泸天化公司股票的超额收益率下降速度较快，之后下降速度逐步变缓。重整完成后的第十天，泸天化公司股票的累计收益率为-27.85%，这说明破产重整短期内给其股票带来负面的市场效应，市场投资者不看好该破产重整未来对泸天化公司发展产生的影响。图4-SEQ图\*ARABIC\s19泸天化公司重整后短期股价走势图数据来源：国泰安数据库重整后短期内，泸天化公司股票价格一路下跌。重整完成开盘后第15天，股价由复盘时的6.45元下降到4.05元，降幅达37.2%。从下降速度上来看，开盘后的第一天到第七天的股价下跌幅度比较大，之后逐渐变缓。大多数情况下，出于如下几点原因，重整后公司股票会出现积极的市场反应：重整投资人或者原债权人成为重整后公司大股东，公司的治理情况得到改善；公司的经营业务发生改变，涉足更有盈利能力的业务；重整投资人给公司注入新的资源，例如资金资源支持、专业技术资源支持、管理专业人力资源等。有了这些资源，重整后的公司更有可能改善经营情况；公司重整后的财务状况得到改善，流动比率、资产负债率等财务指标得到改善。而之所以重整后泸天化公司的股票出现了负面的市场变化，主要原因可能有如下几点：重整后泸天化公司的实际控制人仍然是原实际控制人泸州市国资委，治理层团队变化较小，公司治理难以得到根本上的变革。重整后，公司治理层总共有14人，来自金融机构的人员只有4人。由此看来，在新的公司治理团队中，仍旧是原实际控制人占主导地位。泸天化公司重整后，转型力度不足，经营业务范围并没有变化，其主要经营领域仍然是化肥类产品。传统化肥产品市场竞争激烈，盈利性差，公司业绩受化肥市场价格波动影响较大。而其他化肥行业上市公司重整后，业务范围都做出了重大转型，例如柳化股份、河池化工、赤天化公司股份、建峰化工重整后转型为医疗健康行业，川化股份重整后转型为新能源行业。实际重整投资人泸天化市国资委仅仅给泸天化公司注入了资金资源，而没有注入如专业技术、市场份额、管理团队等其他方面的资源。相较于行业头部公司，泸天化公司产品主要聚焦于盈利能力差的传统单一型化肥。目前，泸天化公司技术储备和人才储备都有所欠缺，而生产盈利能力较高的复合肥需要大量的科研人才和技术储备。重整后，若新的投资方不注入技术资源和人才资源，泸天化公司的复合肥业务将难以有所突破。泸天化公司破产重整后，中小股东权益份额会被稀释，并且大股东和实际控制人可能存在利用资本公积转增股逃脱债务的嫌疑，损害中小股东和债权人利益。部分中小股东和债权人持有及时止损心理，在重整开盘后将股票卖出变现，使得股票价格下降。利益相关者影响分析泸天化公司破产重整方会对各利息相关者产生影响，本文将从股东、投资人、债权人、职工、政府、扶贫对象，公众投资者的角度进行相关分析。对股东的利益影响重整计划执行完毕后，泸天化公司股票复盘后将不进行价格除权（重整完成后的开盘价等于重整前停牌收盘价），不予除权的主要原因如下：（1）本次资本公积金转增股本不存在股本增加而所有者权益未发生变化的情形。通常情况下，转增股将被无偿分配给股东，这就会造成公司净资产不变，股票数量增加，进而使得每股净资产减少，因此需要对股价进行除权。但是在泸天化公司重整方案中，转增股是有偿进行分配的。对于分配给债权人的转增股，对价为8.89元/股；对于分配给重整投资人的转增股，对价为3.5元/股。（2）本次资本公积金转增股的定价合理合规，不会出现所有者权益增加幅度明显低于股本增加幅度的情形。本次资本公积金转增股本的股票存在两种价格：一是以8.89元/股的价格分配给债权人抵偿债务，该价格已在重整方案中通过法院批准；二是以3.5元/股的价格分配给重整投资人，该价格是转增股公开招投标所形成的价格，可以体现转增股的公平市场价值。因此，泸天化公司不存在所有者权益增加的幅度明显低于股本增加的幅度，每股净资产将下降的情况。（3）对公司复牌后股票价格进行除权调整不具有可行性。重整投资人承诺泸天化公司2018、2019、2020年经审计的合并财务报表的净利润分别不低于人民币3.1亿元、3.4亿元、3.5亿元，或2018、2019、2020三年的合并财务报表的净利润累计达到10亿元。若未实现业绩承诺，重整投资人需要在最后一个会计年度以现金方式向公司补足。一方面该业绩承诺将影响公司未来财务状况，另一方面上述承诺对公司股票价格的影响难以进行量化，因此除权调整不具有可行性。泸天化公司是上市公司，因此其股东权益价值的计算方法可以为：股票的市场公允交易价值×股东持有的股票数量。一方面重整完成复盘后泸天化公司股价不作除权处理，股票复盘价格不变，另一方面用于实施重整计划的股票全部为转增股，中小股东持有的股票数量不发生变动。因此短期来看，若不考虑开盘后股价变化，2018年12月20日泸天化公司重整完成开盘时的中小股东权益价值将等于重整停牌日2018年1月15日时的中小股东权益价值。对于泸天化公司大股东泸天化集团而言，其以3.5元每股的价格购入了2.86亿股转增股。泸天化公司重整完成后股票复盘不做除权处理，转增股开盘交易价格等于停牌前收盘价6.79元，若不考虑开盘后股票价格的变动，2018年12月20日泸天化公司重整完成开盘时，泸天化集团可以账面获利9.4亿元。由于中小股东资金量较少，没有足够资金成为重整投资人从而购入转增股，也就无法在股票开盘后获得价差收益，权益份额也被稀释。转增后，泸天化公司总股本将由58500万股增至156800万股，由此推算，中小股东的权益份额将被稀释为重整前其权益份额的37.31%。泸天化公司大股东泸天化集团利用资金优势低价购入转增股，稀释中小股东权益份额，有获取不当利益的嫌疑，这种行为可能存在隧道挖掘问题。而在传统重整方案中，通常大股东或实际控制人会让渡自身股权给债权人以清偿债务，这就使得大股东或实际控制人的权益份额降低，进而导致大股东或实际控制人的权益价值减少。数据来源：国泰安数据库图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s110泸天化公司股票长期价格走势图2015、2016、2017年末，泸天化公司的股价分别为7.32、6.33、5.78元。2017年泸天化公司资产的变现价值约为8.05亿元，债务约为31.86亿元，资不抵债。因此如果进行破产清算，泸天化公司的股权实际清算价值为0。重整后，2018、2019年末，公司的股价分别为4.74、4.83元，虽然低于重整前公司股价，但仍高于破产清算情况下的股权清算价值，因此重整有利于股东的利益。对投资人的利益影响泸天化公司实际控制人泸州市国资委成为泸天化公司实际重整投资人，以3.5元每股的低价收购了公司47000万股转增股，占到重整后泸天化公司总股本156800万股的29.97%，仍然保持了其实际控制人的身份。之所以实际控制人泸州市国资委可以以3.5元每股的低价收购转增股，主要有如下几点原因：目前相关法律法规还未对资本公积转增股的定价做出明确规定。《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，发行对象认购非公开发行股票的价格不得低于定价计准日前20个交易日公司股票均价的90%。虽然重整投资人收购资本公积转增股的效果等同于收购非公开定向发行的股票，但法律形式上两者存在差异，因此不受“非公开发行股票的价格不得低于定价计准日前20个交易日公司股票均价的90%”规定的约束。而泸天化公司重整方案中规定：“投标人应根据转增股票公开处置过程中形成的市场成交价格支付股票受让价款”。由此看来，投资人购入新股的价格没有下限。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s17重整停牌前20天公司股票交易情况表日期成交额（万元）成交量（手）2018年01月12日12653.341917692018年01月11日12052.391849562018年01月10日12297.891734812018年01月09日6921.711021902018年01月08日7280.791113432018年01月05日8468.821353522018年01月04日13488.142178762018年01月03日391501月02日6738.521179322017年12月29日15257.792538102017年12月28日4988.58834392017年12月27日11478.312125972017年12月26日447.9882352017年12月25日473.1882582017年12月22日387.1364202017年12月21日1319.59207812017年12月20日628.9294152017年12月19日494.7070372017年12月18日252.3434102017年12月15日568.677300数据来源：国泰安数据库如表4-7数据，泸天化公司停牌前定价基准日前二十个交易日股票交易总额为1201139300元，成交数量为192182000股，定价基准日前二十个交易日股票交易均价的90%为5.625元。若实际重整投资人泸州市国资委以定向非公开发行最低价格5.625元/股收购泸天化公司股票，那么其将多支出9.9亿元。（2）重整方案中设定了较高的业绩承诺条款，若投标成功后业绩未实现会导致大额赔偿。过高的业绩承诺标准可能会影响其他潜在重整投资人的投标意向，进而压低转增股招投标成交价格，使得有内部信息优势的泸州市国资委有机会以较低的价格投标购入转增股，成为重整投资人。为避免过高的业绩承诺标准被滥用于压低资本公积转增股招投标成交价格，相关法律法规应该要求第三方财务顾问就业绩承诺指标的可行性和合理性发表意见，也可以强制要求公司对制定业绩承诺条款的假设和依据做出披露。总的来说，重整的实施使得重整投资人（泸州市国资委）以较低的成本取得泸天化公司的股权，也使得重整投资人（泸州市国资委）有机会从转增股中获得收益。一方面，实际重整投资人泸州市国资委以3.5元每股的价格购入了4.7亿股转增股，比重整停盘前20个交易日公司股票均价的90%（5.625元/股）低19.7%。相较于非公开定向发行，重整投资人节约了股权收购成本9.9亿元。另一方面，由于泸天化公司重整完成后股票开盘不做除权处理，转增股开盘交易价格等于停牌前收盘价6.79元每股，若不考虑开盘后股票价格的变动，重整投资人（泸州市国资委）可以账面获利15.463亿元。对债权人的利益影响表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s18泸天化公司债权清偿率表破产清算下清偿率破产重整下清偿率金融普通债权小于等于1.36%100%非金融普通债权小于等于1.36%60%或100%数据来源：泸天化公司年度报告、作者整理从债权清偿率的角度来看，破产重整实施后债权清偿率为100%或60%，远高于破产清算情况下1.36%的清偿率，债权人利益得到保障。但是转增股用于偿还债务的定价为8.89元，而重整投资人的收购转增股的价格为3.5元，两者相差5.39元，这可能存在转增股用于偿债定价过高的问题，对债权人有所不公，而之所以重整方案可以通过债权人的表决，可能是由于以下原因造成的：（1）即使重整方案中转增股定价过高，但相较于破产清算情况下1.36%的清偿率，债权人的损失依旧较低。（2）重整方案规定重整投资人收购转增股的价格由招投标市场价格决定，而重整投资人的招投标工作晚于重整计划的表决。因此，债权人在进行重整方案表决时不知道重整投资人会以什么价格购入转增股。（3）我国目前相关法律没有要求对转增股的定价依据做出强制披露，使得债权人难以对转增股定价的合理性做出判断。重整方案还约定了业绩承诺条款，规定重整投资人方应承诺泸天化公司2018、2019、2020年经审计的净利润分别不低于人民币3.1亿元、3.4亿元、3.5亿元，或2018、2019、2020三年的净利润合计达到10亿元。若业绩未达标，重整投资人需要以现金补足差额。重整后泸天化公司经营业绩有继续恶化的风险，若经营业绩不佳，债权人接受债转股方案后所持有的股权市场价格将会下降，使得债权人遭受损失。因此，重整方案中的业绩承诺将保障债权人的利益，也更利于债权人接受该重整方案。2020年泸天化公司原债权人农银租赁公司以集中竞价交易方式实施了减持，总计16734400股，本次减持股份属于农银租赁公司在公司重整期间债转股取得的股份，具体减持情况如表4-9所示：表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s19农银租赁公司减持情况表减持日期减持均价（元）减持数量（股）2020年7月30日4.843104002020年8月3日4.8689189002020年8月4日4.8726010002020年8月5日4.8494904100数据来源：泸天化公司公告本次减持农银租赁公司总体交易均价为4.86元/股，由此可以计算得出农银租赁公司此次变现转增股取得的现金相较于其重整前债权的金额比例为54.67%。虽然农银租赁公司短期内变现转增股的价格低于转增股偿债价8.89元/股，但从清偿率的角度看，依本次变现价格计算出的清偿率高于泸天化公司破产清算情况下普通债权1.36%的清偿率。对其他利益相关者的影响（1）对职工的利益影响图4-SEQ图\*ARABIC\s111泸天化公司现金支付职工薪酬折线图数据来源：泸天化公司年度报告在职工债权方面，泸天化公司应偿付未付职工工资约0.66亿元。重整方案规定，职工债权实现全额现金清偿，将由泸天化公司在重整计划获得法院裁定批准之日起六个月内支付。因此，职工依法获取劳动报酬的权益得以保护。在职工薪酬方面，2017年泸