国际宏观-【宏观专题】美国经济的前瞻指标们

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【宏观专题】【宏观专题】核心结论：近期美国经济硬数据与软数据之间的分歧开始收敛，越来越多的硬数据开始指向经济下行。本文通过对美国就业、库存、投资、消费、金融条件五个维度的前瞻指标拆分，总结了当前美国经济的现状与前景：经济呈下行趋势，但爆发风险的概率不大，结构来看：①就业市场呈结构性弱化，供需关系显著降温；②当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大；③投资方面企业投资或继续下行，地产投资难有起色；④居民消费能力减弱，但爆发风险的概率小；⑤金融条件：处于宽松状态。1、美国就业市场：呈结构性弱化，供需关系显著降温就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化。根据亚特兰大联储对就业数据的拆分，将就业数据划分为5个维度。从目前的就业数据来看，尽管薪资增长依然较快（衡量薪资的三个指标均处于过去10年50%-75%分位数水平但就业市场的结构性数据提示就业市场已经在弱化，例如就业市场信心指标、雇主行为指标等普遍弱于过去10年50%分位数。从就业市场供需关系来评估当前的就业市场现状，可以看到劳动力市场供需关系显著降温，工作变得不那么好找。需求端以职位空缺率衡量，目前为4.4%，处于2018年以来12%分位数，略低于2018-2019年4.5%均值，反映目前劳动力需求弱于疫情前水平。供给端以劳动参与率衡量，目前为62.4%，处于2018年以来38%分位数，略低于2018-2019年62.99%均值，反映目前劳动力供给弱于疫情前水平。劳动力供需缺口以职位空缺率/失业率（V/U）衡量，当前为1.0，处于2018年以来6%分位数，低于2018-2019年1.2的均值，反映目前劳动力市场供需关系显著降温。就业市场领先指标已提示就业市场下行方向。一则，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点，此后1-2年就业人数可能大幅下滑。2024年以来，失业率与时薪再次构成这一组合。二则，每周初次申请失业金人数领先失业率约6个月，2024年起该值中枢震荡走高，均指向了失业率的上行方向。2、库存：当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱。我们以库存同比和ISM制造业PMI共同进行库存周期的划分。2024年以来库存同比增速转正，开始进入补库周期并持续到现在，但补库幅度相对较弱。同时，2024年以来制造业PMI在50上下波动，补库呈现出主动补/被动补交替的状态。三大领先指标指向企业大规模补库概率不大。制造业PMI指向美国未来三个季度库存投资或呈现震荡偏弱。制造业PMI自有库存-客户库存指向美国未来半年库存投资或上行，但幅度并不大。OECD综合领先指标显示未来半年美国库存投资向上，但考虑到近期美国经济增速预期普遍下修，而OECD综合领先指标仍处于偏高水平，或存在一定预测偏差。因此从三大领先指标来看，未来半年至三个季度，由经济内生周期所带来的美国企业大规模补库概率不大。3、私人部门投资：企业投资或继续下行，地产投资难有起色非住宅投资领先指标来看，美国未来半年非住宅投资增长或继续下行。制造业新增订单领先制造业投资约1个季度、制造业PMI领先制造业新订单1个季度、企业利润与制造业投资大致同步。目前制造业PMI、制造业新订单均偏弱，指向未来半年非住宅投资增长或继续下行。美国房地产投资方面，从买、建、库、融四个维度分析，当前购房需求弱、建筑商信心弱、库存提升、融资利率高，地产投资或暂难看到改善。买：居民购房能力不弱（杠杆率低、现金流充裕但房价相对水平处于历史峰值水平，住房自有率处于历史平均水平，因此居民购房需求可能并不高（美国居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量处于低位可间接验证这一结论）。建：地产建筑商乐观程度显著转弱（地产建筑商对房地产市场的乐观程度处于荣枯线上下波动财务健康程度也转弱（主流地产建筑商的现金流也显著走证券分析师：证券分析师：张瑜证券分析师：殷雯卿相关研究报告展》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号库：新建独栋住宅待售量、库销比均处于高位，反映新房库存提升；自有住宅空置率从低位回升，反映二手房库存有所提升。融：居民购房融资成本仍偏高。目前按揭贷款利率仍处在6%以上的偏高水平，也将抑制居民购房意愿。4、居民消费：消费能力减弱，但爆发风险的概率小居民收入放缓叠加财富效应弱化，消费能力或将减弱。收入方面，2025Q1美国居民可支配收入增速已放缓，录得4.2%，低于2018-2019年均值5.2%，处于1981年以来23%分位数。我们近似用非农就业人数*工时*时薪来估算居民可支配收入，预计2025年居民薪资收入同比增速约4.5%，低于2024年4.8%的水平，大致持平于历史均值水平。即在就业市场逐步降温的背景下，2025年居民的薪资收入同比增速或边际走弱。财富效应方面，Q1美股下跌带来居民超额财富由2024Q4的14.9万亿美元下降至11.1万亿美元，降幅达到26%。考虑到美国居民收入前20%人群持有美国87%的权益资产、56%的房地产资产；而同时收入前20%人群占居民消费的45%；因此居民财富效应对收入前20%人群的冲击最大，这部分人群财富效应的减弱对消费的冲击也更大。不过由于目前美国居民资产负债表健康，付息压力小，居民部门风险不大。①居民资产负债表健康（杠杆率依然较低）、②付息压力小（个人利息支付+抵押贷款利息支出占可支配收入的比例为5.4%，略高于2018-2019年均值4.9%③居民类现金资产占比高（存款和现金+货币基金占可支配收入的比例处于60年代以来最高水平）。因此居民部门尽管消费能力减弱，但出现流动性问题、债务风险的概率较小。5、金融条件：处于宽松状态彭博金融条件状况指数、芝加哥联储国家金融状况指数(NFCI)均可衡量美国金融条件状况。2025年4月3日-5月7日，受到特朗普关税政策的冲击，金融状况收紧，彭博金融条件状况指数转负；而5月8日以来，随着金融市场波动下降，金融条件再度宽松。风险提示：关税对企业预防性补库/投资、居民提前消费的判断不准确，对经济指标的观测不全面证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号近期美国经济硬数据与软数据之间的分歧开始收敛，越来越多的硬数据开始指向经济下行。因此本文通过对美国经济各个环节数据的详细拆分，以及相关领先指标的分析，对美国经济当前现状和前景展望进行分析。本文通过对美国就业、库存、投资、消费、金融条件五个维度的前瞻指标拆分，总结了当前美国经济的现状与前景：经济呈下行趋势，但爆发风险的概率不大，结构来看：①就业市场呈结构性弱化，供需关系显著降温；②当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大；③投资方面企业投资或继续下行，地产投资难有起色；④居民消费能力减弱，但爆发风险的概率小；⑤金融条件：处于宽松状态。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7（一）就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化 7（二）劳动力市场供需关系显著降温，工作变得不那么好找 8 9 （一）美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱 （二）三大领先指标指向企业大规模补库概率不大 （一）非住宅投资：未来半年非住宅投资增长或继续下行 （二）房地产投资：需求弱、库存高、融资高，地产投资难有起色 （一）收入：2025年预计美国居民可支配收入将继续放缓 （二）财富效应：一季度美国居民超额财富已开始下滑 （三）居民资产负债表健康、付息压力小，居民部门仍安全 （二）芝加哥联储国家金融状况指数(NFCI)：仍处于宽松状态 20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5 8 9 图表25以非农就业数据进行居民可支配收入预测较为准确（ 图表28收入前20%人群占居民消费 20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6 20 21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号71、雇主行为偏弱——包括就业率(privatehiresrate)、职位空缺率(private与非农就业人数(payrollemp会丰富”的受访者百分比(Jobavailability)、主动离职率(Privatequits缺的公司（Firmsunabletofilljobopenings）四个指标。3、就业市场利用情况反映找工作难度在增加，不过好于2019年水平——包括失业率兼职工作的劳动力百分比(workpart-timefore月找过工作，但在调查期的4周没有找工作，因此不被计入失业人口，映因找不到工作被迫退出就业市场的人数增加）四个指标。50%-75%分位数水平，反映就业人口中无法找到全职工作的人口比例高于历史均值。这两个指标反映了当前就业市场找工作的难度在增加；不过就业市场利用情况分项指标普5、就业市场流动情况——包括初始申请失业救济金人数（Initialclaimspercentoflabor证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8而找到工作比例则处于过去10年25%分位数，且远低于2019年末水平，即当前失业人前水平。且分行业数据看，几乎所有行业20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9劳动力供给——衡量指标：劳动参与率。劳动参与率下降越多，说明数，略低于2018-2019年62.99%均值，反映目前对应有多少空缺职位，比值越高反映劳动力市场供需越紧张，失业者找到工作的难度越 反映目前劳动力市场供需关系显著降温。可能大幅下滑。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回暖时才会选择增加就业人数，但此时经济往往已经达到周期顶部，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮期的到来。2024年以来，失业率与时薪再次构成这一组合，指向非证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号421980-011980-011982-071983-101985-011986-041987-071988-101990-011992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-0110008006004002000-200-400-600-800-1000.经济衰退失业率(%,MA6)——平均时薪增速,MA6——新增非农就业人数(千人，右轴,MA6)9500008500007500006500005500004500003500002500001500001980-011980-011982-091984-011985-051986-091988-011989-051990-091992-011993-051994-091996-011997-051998-092000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-012025-05经济衰退当周初次申请失业金人数(月均值，人，+6个月)美国:失业率（%，右轴）PMI下行定义为被动补库，库存同比增速下行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号200-5-10-15-202000-012000-082000-012000-082001-032002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-0270.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00主动补被动补主动去被动去美国:制造商库存:季调:同比(%)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI注：制造业PMI为右轴制造业PMI自有库存-客户库存。其中：制造业PMI指向美国未来三个度并不大，即便补库也呈现出弱补库。OECD综合领先指标显示未来半年美国库存投资平，或存在一定预测偏差。因此从三大领先指标来看，未来半年至三个季度，由经济内生周期所带来的美国企业大规模补库概率不大。可能存在误判的风险在于特朗普关税政20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.001993-061995-021993-061995-021996-101998-062000-022003-062005-022006-102008-062010-022013-062015-022016-102018-062020-022023-062025-024540——美国:制造商库存:同比（%）美国:ISM:制造业PMI+9月，右30.0025.0020.0015.0010.005.001997-061998-1997-061998-112000-042001-092003-022004-072005-122007-052008-102010-032013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-052025-10(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)——美国:制造商库存:同比（%）——ISM:制造业PMI:自有库存-客户库存(MA6,+6月)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.001993-061994-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06——美国:制造商库存:同比（%）——美国:OECD综合领先指标+6月，右9896942024年拜登基建法案+AI产业投资带来企业投资维持了一定的韧性向，2025Q1企业非住宅投资（含建筑、设备、知识产权投资）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.001993-041994-1993-041994-121996-081998-041999-122001-082003-042004-122006-082008-042009-122013-042014-122016-082018-042019-122021-082023-042024-1270.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00——制造业新订单：核心资本品同比,+1季,%美国:ISM:制造业PMI+1季，右轴30.0020.0010.002000-012002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-07-10.00-20.00-30.00-40.00——国内私人投资:非住宅投资:同比%——制造业新订单：核心资本品同比,+1季,%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002000-032000-2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032022-092023-062024-032024-12——国内私人投资:非住宅投资:同比%——企业利润:同比,%,右轴35.0025.0015.005.00-5.00-15.00第一，买：居民购房能力不弱，但购房意愿较低。居民购房居民购房需求可能并不高（美国居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量处于低位可间120%100%80%60%40%20%0%1980-031982-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03家庭负债总额/GDP0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.0819701973197619791970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024杠杆率同比增加(百分点)新独栋住宅销售，SAAR（千套，右）1400120010008006004002000证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7069686766656463626160591970/091973/011970/091973/011975/051977/091980/011982/051984/091987/011989/051991/091994/011996/051998/092001/012003/052005/092008/012010/052012/092015/012017/052019/092022/012024/05——住宅自有率，%40.030.020.010.0--10.0-20.02007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/082019/072020/062021/052022/042023/032024/022025/0190%85%80%75%70%65%60%55%50%住户抵押债务同比，%个人可支配收入-个人利息支出:同比，%住户抵押债务/(个人可支配收入-个人利息支出）（右）9080701974/061976/091974/061976/091978/121981/031983/061985/091987/121990/031992/061994/091996/121999/032001/062003/092005/122008/032010/062012/092014/122017/032019/062021/092023/12——美国:房价/租金1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00-——美国抵押贷款银行协会基本指数（5周移动平均）第三，库：新房与二手房库存均走高。新建独栋住宅待售量、库销比均处证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号80604020019891991199219941995199719891991199219941995199719982000200220032005200620082010201120132014201620172019202120222024全美建筑商协会（NAHB）市场指数分项：独栋住宅销售:现在分项：独栋住宅销售:未来6个月荣枯线60050040030020001967/061970/021967/061970/021972/101975/061978/021980/101983/061986/021988/101991/061994/021996/101999/062002/022004/102007/062010/022012/102015/062018/022020/102023/0614.012.010.08.06.04.02.00.025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1997/091998/122000/032001/061997/091998/122000/032001/062002/092003/122005/032006/062007/092008/122010/032011/062012/092013/122015/032016/062017/092018/122020/032021/062022/092023/122025/033.532.5210.501970/9/11973/1/11970/9/11973/1/11975/5/11977/9/11980/1/11982/5/11984/9/11987/1/11989/5/11991/9/11994/1/11996/5/11998/9/12001/1/12003/5/12005/9/12008/1/12010/5/12012/9/12015/1/12017/5/12019/9/12022/1/12024/5/1——自有住宅空置率，%421990/1/11990/1/11991/1/11992/1/11993/1/11994/1/11995/1/11996/1/11997/1/11998/1/11999/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1——30年期抵押贷款固定利率，%美国:国债收益率:10年，%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号史数据可以看到以非农就业数据估算居民可支配收入较为准确，因此我们近似用非农就增速约4.5%，低于2024年4.8%的水平，大致持平于历史均值水平。降温的背景下，2025年美国居民的薪资收入同比增速或边际走弱。10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%非农薪资同比增速（非农就业人数*工时*时薪)-年均值20%15%个人可支配收入同比增速4.2%，低于2018-2019年均值5.2%处于1981年以来23%分位数20%15%10%5%1983-021985-011986-121988-111990-101992-091994-081996-071998-062000-052002-042004-032006-022008-012009-122013-102015-092017-082019-072021-062023-05-5%-10%——美国:个人可支配收入:同比居民可支配收入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号人群财富效应的减弱对消费的冲击也更大。图表26收入前20%人群持有美国87%的权益资产（2024美国居民持有权益资产（股票+共同基金）结构（收入阶层划分）u收入前(80%-100%]u收入前(60%-80%]u收入前(40%-60%]u收入前(20%-40%]u收入前(1%-20%]u收入前(0-1%]2024/092023/092022/092024/092023/092022/092021/092020/092019/092018/092017/092016/092015/092014/092013/092012/092011/092010/092009/092008/092007/092006/092005/092004/092003/092002/092001/092000/091999/091998/091997/091996/091995/091994/091993/091992/091991/091990/091989/09100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表27收入前20%人群持有美国56%的房地产资产（美国居民持有房地产资产的结构（按收入阶层划分）收入前(80%-100%]收入前(60%-80%]收入前(40%-60%]收入前(20%-40%]收入前(1%-20%]收入前(0-1%]2024/092023/092022/092024/092023/092022/092021/092020/092019/092018/092017/092016/092015/092014/092013/092012/092011/092010/092009/092008/092007/092006/092005/092004/092003/092002/092001/092000/091999/091998/091997/091996/091995/091994/091993/091992/091991/091990/091989/09100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2023/012022/012021/012020/012019/012018/012017/012016/012015/012014/012013/012012/012011/012010/012009/012008/012007/012006/012005/012004/01收入前(80%-100%]收入前(60%-80%]收入前(40%-60%]收入前(20%-40%]收入前(0%-20%]2023/012022/012021/012020/012019/012018/012017/012016/012015/012014/012013/012012/012011/012010/012009/012008/012007/012006/012005/012004/01100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25.020.015.010.05.0--5.0-10.0额财富”。尽管消费能力减弱，但出现流动性问题、债务风险的概率较小。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号120%100%80%60%40%20%0%1980-031982-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03家庭负债总额/GDP10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1990-061992-011990-061992-011993-081995-031996-101998-051999-122001-072003-022004-092006-042007-112009-062012-082014-032015-102017-052018-122020-072022-022023-09利息支付/可支配收入45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1960/031961/121960/031961/121963/091965/061967/031968/121970/091972/061974/031975/121977/091979/061981/031982/121984/091986/061988/031989/121991/091993/061995/031996/121998/09