国债期货期权研究框架分析报告

证

券

研

究

报

告一文读懂国债期货及期权研究框架2025.4.2主要内容国债期货是指在有组织的交易场所内，交易挂钩虚拟债券的标准化合约，但是采取国债现券交割机制。◼◼国债期货作为特殊交割机制的期货产品，转换因子、隐含回购利率IRR、最廉价交割券CTD、远期的到期收益率、基差与净基差、久期与基点价值等指标均应用较为频繁，本文将作详细阐释。自2013年以来，我国逐步上市了5年期、10年期、2年期、30年期国债期货合约，参与机构覆盖证券公司、基金、保险、◼银行等群体。从公募基金持仓来看，可能主要使用国债期货做空头套保。◼◼国债期货用途广泛，可用于套期保值、方向交易、套利策略。其中，套利策略也较为丰富，可采用跨期套利、基差交易、IRR套利（正套/反套）、曲线交易（平陡/凹凸/骑乘）、跨品种套利（信用债/地方债/大宗商品/股指期货）等多种策略。技术分析指标也是期货交易的重要辅助工具，本文简要介绍了MACD指标、KDJ指标、RSI指标、BOLL指标、WR指标等技术指标。◼◼国债期权有望上市成为有力的风险管理工具，本文也着重介绍了中金所国债期权（仿真合约），并详细阐释了多种常用的期权策略，包括合成标的价格、牛市价差、熊市价差、日历价差、跨式组合、勒式组合（宽跨式组合）、蝶式价差等。证券研究报告风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来2主要内容1.

国债期货简介与主要功能2.

国债期货常用指标与计算3.

机构参与国债期货情况4.

国债期货应用与策略5.

国债期货常用技术分析指标6.

国债期权基础与常用策略31

国债期货简介与主要功能◼

本部分主要内容：•••••国债期货的定义国债期货的起源与国内发展历程国债期货合约条款国债期货的交割国债期货的主要功能证券研究报告41.1

什么是国债期货？◼

国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。本质上交易的是标准化合约。◼

当前我国已经上市国债、股指、贵金属、有色金属、化工、能源、黑色金属、建材、农产品等几十种期货产品。◼

国债期货产品种类较齐全，交易活跃度表现较好。资料:

wind，申万宏源研究。注：截图日期2025.3.25证券研究报告51.2

国债期货的起源◼

国债期货起源于美国：•

1）对冲利率波动风险。•

2）维护金融市场稳定。20世纪70年代：布雷顿森林体系解体，叠加石油危机爆发，发达经济体陷入滞胀困境。利率自由化：利率风险管理：金融市场借贷双方，尤其国债投资者，对于利率风险管理需求增加，国债期货应运而生。1976年诞生：美国芝加哥商业交易所（CME）推出90天期的国库券期货合约，国债期货正式诞生

。市场经济发展需要，发达经济体推进利率自由化改革，但也同时带来了利率高波动。资料:

申万宏源研究证券研究报告61.3

中金所国债期货发展历程◼

2013年以来，中金所陆续上市了5年期、10年期、2年期、30年期国债期货合约。◼

国债期货成交活跃度稳步增加：••成交量来看，当前10年和30年是成交最为活跃的品种。持仓量来看，当前10年和5年是需求比较大的品种。2013年•

5年期国2015年•

10年期2017年•

引入券2018年•

2年期国2019年•

启动国2020年•

商业银2023年•

4月，302024年•

9月，国债期货合约上市国债期货合约上市款对付（DVP）交割模式债期货合约上市；启动30年期国债期货仿真交易债期货做市交易；开展国债期货期转现交易方式行、保险机构获准参与国债期货市场年期国债期货上市债期权仿真交易资料:

人民网、第一财经、新华网、中金所、金融界等，申万宏源研究证券研究报告71.3

中金所国债期货发展历程◼

2013年以来，中金所陆续上市了5年期、10年期、2年期、30年期国债期货合约。◼

国债期货成交活跃度稳步增加：••成交量来看，当前10年和30年是成交最为活跃的品种。持仓量来看，当前10年和5年是需求比较大的品种。6050403020100国债期货成交量,万手国债期货日均持仓量,万手7006005004003002001000TSTFTTLTSTFTTL13/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/0913/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1023/1024/10资料:

wind，申万宏源研究证券研究报告资料:

wind，申万宏源研究81.4

四类国债期货合约的条款对比◼

国债期货合约条款对比2年期国债期货合约5年期国债期货合约10年期国债期货合约30年期国债期货合约面值为200万元人民币、票面利率为

面值为100万元人民币、票面利率为

面值为100万元人民币、票面利率为3%面值为100万元人民币、票面利率为3%合约标的3%的名义中短期国债

3%的名义中期国债

的名义长期国债

的名义超长期国债发行期限不高于5年，合约到期月份

发行期限不高于7年、合约到期月份

发行期限不高于10年、合约到期月份首

发行期限不高于30年，合约到期月份首首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式

首日剩余期限为4-5.25年的记账式附日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国日剩余期限不低于25年的记账式附息国可交割国债附息国债息国债债债报价方式百元净价报价百元净价报价百元净价报价百元净价报价最小变动价位0.002元0.005元0.005元0.01元最近的三个季月（3月、6月、9月、

最近的三个季月（3月、6月、9月、

最近的三个季月（3月、6月、9月、12

最近的三个季月（3月、6月、9月、12合约月份12月中的最近三个月循环）12月中的最近三个月循环）月中的最近三个月循环）月中的最近三个月循环）交易时间9:30-11:30,13:00-15:159:30-11:309:30-11:30,13:00-15:159:30-11:30，13:00

-15:159:30-11:30,13:00-15:159:30-11:30最后交易日交易时间09:30—11:309:30-11:30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±0.5%上一交易日结算价的±1.2%上一交易日结算价的±2%上一交易日结算价的±3.5%最低交易保证金最后交易日合约价值的0.5%合约价值的1%合约价值的2%合约价值的3.5%合约到期月份的第二个星期五合约到期月份的第二个星期五合约到期月份的第二个星期五合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日最后交易日后的第三个交易日最后交易日后的第三个交易日最后交易日后的第三个交易日交割方式交易代码实物交割实物交割实物交割实物交割TSTFTTL上市交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所资料：中国金融期货交易所，申万宏源研究证券研究报告91.5

国债期货的实物交割（1）◼

尽管，国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念。所谓“名义标准券”（Hypothetical

StandardizedBond)是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券

。◼

但是，国债期货的交割方式与股指期货并不相同，股指期货采用现金交割，而国债期货采用类似商品期货的实物交割。◼

国债期货交割率并不高，2023年，2、5、10、30年期国债期货平均交割率分别为4.65%、1.65%、2.11%、4.33%。买方、卖方持仓进入交割的当日，交易所在结算时进行交割配对，交割在配对后的连续三个交易日内完成资料:

中国金融期货交易所，申万宏源研究证券研究报告101.5

国债期货的实物交割（2）◼

可以从中金所官网查询历史合约的可交割国债，以及实际交割情况。资料:

中国金融期货交易所，申万宏源研究证券研究报告111.6

国债期货功能（1）•方向性投机交易•基差套利•

买入套保•

卖出套保•

交叉套保•期现套利•跨期套利套期保值投机与套利•跨品种套利资产组合优化现券交易观察•

调节组合久期•

国债期货与同期限利率走势高度一致（反向）•

优化组合资产配置证券研究报告资料:

申万宏源研究121.6

国债期货功能（2）◼

优化资产组合：国债期货与权益标的以及黑色、化工、农产品、能源等商品标的呈现负相关。各类资产相关性分析（最近3年）沪深300期

中证500期

中证1000期

CFFEX2年期CFFEX5年期CFFEX10年

CFFEX30年SHFE黄金

SHFE铜SHFE螺纹钢

CZCE

PTA

DCE豆粕INE原油上证50期货

货货货国债期货国债期货期国债期货

期国债期货SHFE黄金SHFE铜1.000.780.781.00-0.71-0.28-0.51-0.10-0.83-0.55-0.42-0.22-0.30-0.20-0.35-0.29-0.47-0.45-0.58-0.510.900.640.930.650.950.670.960.70SHFE螺纹钢-0.71-0.281.000.680.620.410.460.420.410.57-0.68-0.71-0.74-0.70CZCE

PTADCE豆粕INE原油-0.51-0.83-0.42-0.10-0.55-0.220.680.620.411.000.500.630.501.000.500.630.501.000.090.290.220.060.350.190.010.470.120.140.570.22-0.55-0.80-0.27-0.54-0.84-0.29-0.53-0.85-0.32-0.52-0.86-0.35上证50期货沪深300期货中证500期货-0.30-0.35-0.47-0.20-0.29-0.450.460.420.410.090.060.010.290.350.470.220.190.121.000.970.810.971.000.910.810.911.000.790.870.95-0.16-0.22-0.40-0.24-0.30-0.46-0.31-0.36-0.50-0.28-0.35-0.50中证1000期货-0.580.900.930.960.95-0.510.640.650.700.670.57-0.68-0.71-0.70-0.740.14-0.55-0.54-0.52-0.530.57-0.80-0.84-0.86-0.850.22-0.27-0.29-0.35-0.320.79-0.16-0.24-0.28-0.310.87-0.22-0.30-0.35-0.360.95-0.40-0.46-0.50-0.501.00-0.49-0.55-0.61-0.60-0.491.000.990.950.97-0.550.991.000.980.99-0.600.970.990.991.00-0.610.950.981.000.99CFFEX2年期国债期货CFFEX5年期国债期货CFFEX30年期国债期货CFFEX10年期国债期货资料：wind，申万宏源研究证券研究报告131.6

国债期货功能（3）◼

现券交易观察：国债期货走势与同期限利率走势高度一致（反向）。5年国债期货与5Y国债收益率走势高度相关10年国债期货与10Y国债收益率走势高度相关期货结算价(活跃合约):国债期货:5年,元5Y国债YTM,%,右轴,逆序期货结算价(活跃合约):国债期货:10年,元10Y国债YTM,%,右轴,逆序109107105103101991.001.502.002.503.003.504.00110108106104102100981.502.002.503.003.504.0096949792959017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01资料:

wind，申万宏源研究资料:

wind，申万宏源研究证券研究报告14主要内容1.

国债期货简介与主要功能2.

国债期货常用指标与计算3.

机构参与国债期货情况4.

国债期货应用与策略5.

国债期货常用技术分析指标6.

国债期权基础与常用策略152

国债期货常用指标与计算◼

本部分主要内容：••••••••转换因子结算价格隐含回购利率IRR最廉价交割券CTD远期的到期收益率国债期货定价模型基差与净基差久期与基点价值证券研究报告162.1

转换因子（1）◼

可交割债券和名义标准券之间的价格通过一个转换比例进行换算，这个比例就是通常所说的转换因子。◼

转换因子的计算是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货合约票面利率折现的现值，这是国债期货合约中最重要的参数之一。◼

交易所公布可交割国债的转换因子。◼

以10年国债期货转换因子为例：r：10年期国债期货合约票面利率3%；x：交割月到下一付息月的月份数；n：剩余付息次数；c：可交割国债的票面利率；f：可交割国债每年的付息次数；证券研究报告172.1

转换因子（2）◼

如何理解转换因子？r：10年期国债期货合约票面利率3%；x：交割月到下一付息月的月份数；n：剩余付息次数；c：可交割国债的票面利率；f：可交割国债每年的付息次数；从全价P1中减去应计利息，得出在交割月的净价P2将P0贴现至交割月首日，得出在交割月的全价P1交割月的下一付息日当天的债券全价P0◼

转换因子的直观含义：•假设国债期货的价格为F，对应的名义标准国债YTM为r。可交割国债有A和B，对应的转换因子分别为CFA和CFB，则国债A和B的交割净价分别为F·CFA和F·CFB。根据转换因子定义，100·CFA和100·CFB分别是国债A和B在到期收益率均是3%时的净价。由于国债A和B均属可交割国债，剩余期限大致相同，假设其久期均为D，收益率分别为yA和yB。•近似地有：퐹

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−证券研究报告182.1

转换因子（3）◼

中金所官网公布交割券和转换因子。◼

以T合约为例：资料:

中国金融期货交易所，申万宏源研究。注：截图日期2025.3.25证券研究报告192.2

结算价格◼

Pd=F*CF+AI•

Pd：可交割债券的结算价格（全价），也称为发票价格；•

F：国债期货的结算价格；•

CF：可交割债券对应的转换因子；•

AI：可交割债券在第二交割日（配对缴款日）当天的应计利息。◼

以2025年3月25日，T2512合约的可交割券250004.IB为例，配对缴款日为20251216•

Pd=107.55*0.8893+1.61%*100/2×days(20251216-20250815)/days(20260215-20250815)=96.1823资料:

wind，申万宏源研究证券研究报告202.3

隐含回购利率IRR◼

隐含回购利率（IRR,

Implied

Repo

Rate）是指，当前买入国债现券（出钱），卖出对应的期货，然后把国债现券用于期货交割（回笼资金），最终获得的理论年化收益率。◼

计算可交割券篮子中每只债券的隐含回购利率，其中最大隐含回购利率的可交割债券即最廉价交割债券（CTD,Cheapest

To

Deliver）。I：持有可交割债券期间，获得的利息；r：中间利息收入

I的再投资利率；△t：获得利息收入I后，到国债期货结算日，之间的自然日天数；Pd：发票价格；ꢀ∗(ꢁ+푟∗△t/ꢂ65)+PdꢃPsPsꢂ65IRR

=×

×100%nPs：可交割债券的全价；n：持有可交割现券日，至国债期货结算日，之间的自然日天数。◼

以2025年3月25日，T2512合约的可交割券250004.IB为例，票面利率1.61%，配对缴款日为20251216•

IRR=(0.8050+96.1823

-98.3193)/98.3193

×365/days(20251216-20250325)

×100%=

-1.86%•注：此处简单假设再投资利率r=0，实践中可以采用回购资金利率；另外，也可以用IRR来代替r，解方程得到IRR表达式。证券研究报告212.4

最廉价交割债券CTD◼

每一只可交割国债都对应着一个期现套利组合，从而有个对应的隐含回购利率IRR。◼

其中，IRR最高的那只国债，就会成为现在的CTD券。••大部分情况下，IRR最高的债券，往往也是净基差最小的债券，从IRR计算公式中容易看出这一点。但并不绝对，偶有不一致的时候，以IRR为准。◼

实践中，如果CTD券是一只老券，流动性太差，投资者难以在市场购入或者以公允价格购入，那么这只老券虽为理论CTD券，但是实际中难以成为可交易的CTD券。•因此，实际CTD券一般要从一篮子可交易（流动性相对较好）的可交割券中挑选。◼

IRR计算相对繁琐，下面介绍几种常用的经验法则，判断CTD券。•但是，最准确的还是IRR，经验法则补充参考。证券研究报告222.4

最廉价交割债券CTD：经验法则1——久期法则◼

久期法则：•••对于收益率在3%以上的可交割券来说，久期大的可交割券更可能是CTD；对于收益率在3%以下的可交割券来说，久期小的可交割券更可能是CTD。注：以上隐含的假设是收益率曲线相对平坦，但实际上收益率曲线凹凸变化较多，经验法则效果准确性会受到影响。价格,元长久期债券短久期债券3%收益率资料:

申万宏源研究证券研究报告232.4

最廉价交割债券CTD：经验法则2——收益率法则◼

收益率法则：••对于相同久期的可交割券来说，收益率最高的可交割券是最便宜可交割券。注：经验法则较为方便，但并不精准，实践中还是以IRR方法为主。债券价格,元债券价格变动曲线收益率资料:

申万宏源研究证券研究报告242.5

远期的到期收益率◼

远期的到期收益率为，以发票价格作为可交割债券（可选CTD或者其他可交割券）在交割日的全价，以缴款日作为现券结算日，按照债券全价公式，计算得到的到期收益率。••事实上，将远期的到期收益率与真实成交收益率相比，这一点，与将债券价格和期货价格相比是一致的。基差往往为正，因而国债期货隐含的远期到期收益率往往是高于债券的实际到期收益率。隐含利率-实际利率,bps,右轴T主连合约隐含利率(CTD券),%10Y国债YTM,%4.504.003.503.002.502.001.5050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)16/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01资料:

wind，申万宏源研究证券研究报告252.6

国债期货的持有成本定价模型◼

持有成本理论认为，现货价格和期货价格的价差，即为持有成本。◼

持有成本主要由持有标的现货至期货合约到期期间的资金占用成本、仓储费(含保险费)和持有收益组成。◼

国债期货持有成本定价理论模型：퐹

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∗푇/퐶퐹I为可交割国债现货持有期间利息收入的现值。푆

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如果考虑到交割期权的价值，以上定价模型可以进一步修正为：푆

−

퐶푎ꢆꢆ푦

−

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=퐶퐹证券研究报告262.6

国债期货的持有成本定价模型：案例◼

2021年7月6日,

T2109期货价格为98.300,

其最便宜可交割国债“20附息国债06”现货净价为96.253,

转换因子为0.9757。“20附息国债06”发行日为2020年5月21日,

到期日为2030年5月21日,

票面利率为2.68%,

一年付息两次,

付息日为每年的5月21日和11月21日。

假设市场融资利率r=3%,

计算T2109的理论价格。••第一步,计算购买价格,即债券全价。上次付息日5月21日至计算日7月6日,应计利息天数是46天,应计利息为1.34×46/184。购买价格(债券全价)=96.253+1.34×46/184=96.588••第二步,计算持有国债期间资金占用成本。“20附息国债06”自购买日(7月6日)至第二交割日70天,在第二交割日之前没有利息支付,持有“20附息国债06“的资金占用成本为资金占用成本=

96.588×(70/365)×3%=0.5557••第三步,计算持有国债期间应计利息收入。“20附息国债06“自购买日(7月6日)至交割日(中金所按第二交割日计算)70天,在第二交割日之前没有利息支付,持有“20附息国债06”期间应计利息收入为应计利息=1.34×70/184=0.5098•第四步,计算7月6日T2109合约的理论价格。•

T2109的理论价格=(96.253+0.5557-0.5098)/0.9757=98.6972证券研究报告272.7

基差与净基差（1）◼

基差用于衡量现货期货价差：•基差=现券净价-期货价格×转换因子◼

但由于国债期货的“空头举手”交割模式，除了期货意义上的价差外，还有一部分“交割期权”价值。◼

因此，净基差在很大程度上用于衡量交割期权。•净基差=债券远期价格（国债期货理论价格）-期货价格×转换因子=债券即期价格-持有收益

–期货价格×转换因子=债券即期价格-（持有现券利息收入-资金成本）-期货价格×转换因子净基差=基差-（持有现券利息收入-资金成本），即：基差-持有收益•◼

以上，期货价格×转换因子，也称为可交割债券的隐含远期价格。◼

从期货理论定价公式的角度，结合“交割期权”机制差异理解：푟ꢃ푞

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푆

∗

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∗

ꢅ证券研究报告282.7

基差与净基差（2）◼

以2025年3月25日，T2512合约的可交割券250004.IB为例，配对缴款日为20251216•

基差=98.3469-107.795*0.8893=2.4848•

持有收益=持有现券利息收入-资金成本=1.61%*100*days(20251216-20250325)/365-1.7690%*98.5159*days(20251216-20250325)/365=-0.0967•

净基差=基差-持有收益=2.4848-

(-0.0967)=2.5815净基差与基差基本同步，二者与IRR反向同步T主连,基差,元T主连,净基差,元T合约IRR,主连,%,右轴,逆序3.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.0016/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01证券研究报告29资料:

wind，申万宏源研究2.8

期货的久期与基点价值（1）◼

国债期货的基点价值近似等于CTD的基点价值除以转换因子。这是因为到期日时期货价格收敛于CTD转换价格。◼

到期日：✓

F=(Pd-AI)/CF•

F：期货价格•

CF：可交割债券对应的转换因子•

Pd：可交割债券的全价，即发票价格•

AI：可交割债券在第二交割日（配对缴款日）当天的应计利息国债期货的基点价值为：퐶ꢅ퐷ꢇ푉ꢈꢁ퐹ꢇ푉ꢈꢁ=퐶퐹证券研究报告302.8

期货的久期与基点价值（2）◼

国债期货的久期近似等于CTD的久期。◼

Fdur≈CTDdur•

Fdur：期货的久期•

CTDdur：最廉券的久期基点价值与修正久期的关系：ꢁdꢉ基点价值：푃ꢇ푉ꢈꢁ

=

−∗ꢁꢈꢈꢈꢈ

dꢊ1=>푃ꢇ푉ꢈꢁ=∗

푃

∗

푃푑푢푟10000ꢁdꢉdꢊ修正久期：푃

=

−

∗푑푢푟ꢉ证券研究报告31主要内容1.

国债期货简介与主要功能2.

国债期货常用指标与计算3.

机构参与国债期货情况4.

国债期货应用与策略5.

国债期货常用技术分析指标6.

国债期权基础与常用策略323

机构参与国债期货情况◼

本部分主要内容：•••国债期货主要参与机构公募基金参与国债期货的要求公募基金参与国债期货的主要特征证券研究报告333.1

当前国债期货参与者以机构为主（1）◼

国债期货市场启动伊始，自然人参与比例较高，机构主要集中在证券公司、公募基金、私募基金等。•

2020年2月，《中国证监会

财政部

中国人民银行

中国银保监会关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》发布，标志着银行、保险等长期资金进入国债期货市场。◼

近年来，投资者机构化、专业化的特征进一步凸显。•

2023年，国债期货市场机构投资者成交占比为81.30%，持仓占比为92.79%。国债期货市场中自然人、机构成交历年占比情况国债期货市场中自然人、机构持仓历年占比情况资料:

中国金融期货交易所，申万宏源研究资料:

中国金融期货交易所，申万宏源研究证券研究报告343.1

当前国债期货参与者以机构为主（2）◼

国债期货市场启动伊始，自然人参与比例较高，机构主要集中在证券公司、公募基金、私募基金等。•

2020年2月，《中国证监会

财政部

中国人民银行

中国银保监会关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》发布，标志着银行、保险等长期资金进入国债期货市场。◼

近年来，投资者机构化、专业化的特征进一步凸显。•

2023年，国债期货市场机构投资者成交占比为81.30%，持仓占比为92.79%。面向机构

发布/修订时间银行、保险

2020年2月制度文件中国证监会

财政部

中国人民银行

中国银保监会《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》中国金融期货交易所《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》银行2020年3月2020年6月2022年8月2022年8月保险银保监会制定《保险资金参与金融衍生产品交易办法》《保险资金参与国债期货交易规定》证监会发布《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》（2013年发布，2022年8月修订）证监会发布《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》（2013年发布，2022年8月修订）公募基金证券公司资料：证监会、每经网、中金所、期货业协会等网站，申万宏源研究证券研究报告353.2

公募基金较早参与国债期货市场◼

2013年9月，中国证监会发布《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》,2022年8月修订。◼

要求：•基金参与国债期货交易，应当根据风险管理的原则，以套期保值为目的。◼

限制：••••（一）基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%。（二）开放式基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%。（三）基金在任何交易日日终，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%。（四）基金所持有的债券（不含到期日在一年以内的政府债券）市值和买入、卖出国债期货合约价值，合计（轧差计算）应当符合基金合同关于债券投资比例的有关约定。••（五）基金在任何交易日内交易（不包括平仓）的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30%。（六）开放式基金（不含ETF）每个交易日日终在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。••（七）封闭式基金、ETF每个交易日日终在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金。因证券期货市场波动、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金投资比例不符合上述要求的，基金管理人应当在10个交易日之内调整完毕。证券研究报告363.3

公募基金持仓可能以卖空套保为主（1）◼

根据基金产品2024年报，共有450只公募产品持仓期货标的，其中，95只产品持仓国债期货，占比达到21%。◼

除国债期货外，股指期货、商品期货、境外期货标的也都出现在基金产品持仓中。◼

持仓方向来看，公募产品持仓合约总量为-3068手，合约总市值为-50亿元，或表明公募产品交易国债期货以做空方向套保持仓为主。400公募基金持仓国债期货,持仓量,手公募基金持仓国债期货,合约市值,万元100,00050,00020000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)(1,400)(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)(250,000)(300,000)(350,000)短混混灵偏偏中短混混灵偏偏中期合合活股债长期合合活股债长纯债债配混混期纯债债配混混期债券券置合合纯债券券置合合纯券型型型型型债券型型型型型债型基基基基基券型基基基基基券基金二金一金金金型基金二金一金金金型金基金基金金级级级级资料:

iFind，申万宏源研究资料:

iFind，申万宏源研究证券研究报告373.3

公募基金持仓可能以卖空套保为主（2）◼

根据基金产品2024年报，共有450只公募产品持仓期货标的，其中，95只产品持仓国债期货，占比达到21%。◼

除国债期货外，股指期货、商品期货、境外期货标的也都出现在基金产品持仓中。◼

持仓方向来看，公募产品持仓合约总量为-3068手，合约总市值为-50亿元，或表明公募产品交易国债期货以做空方向套保持仓为主。基金公司持仓国债期货,合约市值,万元150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)(250,000)(300,000)基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司资料:

iFind，申万宏源研究证券研究报告383.3

公募基金持仓可能以卖空套保为主（3）◼

根据基金产品2024年报，大部分公募基金持仓国债期货市值占比并不高。◼

具体地，大部分公募基金持仓国债期货市值占产品合计规模的比重在±5%以内。15.00%公募基金持仓:国债期货市值/产品规模,%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%基

基

基

基

基

基

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基金

金

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金产

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产品

品

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品

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品

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品

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品

品资料:

iFind，申万宏源研究证券研究报告393.4

公募基金持仓国债期货合约分布情况◼

根据基金产品2024年报：◼

TS、TL合约可能较多用于套保。◼

T合约可能在一定程度上用于做多方向。公募基金持仓国债期货,持仓量,手公募基金持仓国债期货,合约市值,万元1,5001,000500200,000100,00000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(100,000)(200,000)(300,000)(400,000)资料:

iFind，申万宏源研究资料:

iFind，申万宏源研究证券研究报告40主要内容1.

国债期货简介与主要功能2.

国债期货常用指标与计算3.

机构参与国债期货情况4.

国债期货应用与策略5.

国债期货常用技术分析指标6.

国债期权基础与常用策略414

国债期货应用与策略◼

本部分主要内容：••••套期保值方向策略跨期套利基差交易•

IRR套利（正套/反套）••曲线交易（平陡/凹凸/骑乘）跨品种套利（信用债/地方债/大宗商品/股指期货）证券研究报告424.1

套期保值◼

套期保值功能的适用情景：••1）对冲单边下行风险：预期未来债市可能下行，但持仓现券规模较大或者持仓标的流动性较差，不便直接对现券进行调仓；2）平滑组合净值表现：对于配置型账户，尽管往往现券持有至到期，但依然可以在市场下跌时采用空头套保对冲的方式，平滑甚至增厚组合净值。•••3）期现结合改善收益：对于当前有意向卖出持仓现券的投资者，如果观察到IRR比较高，可以选择暂时持有现券，并卖出国债期货，类似正套策略思维，改善组合收益。4）锁定未来卖债回报：对于预期未来将卖出现券，或者未来将发行债券的投资者，面临利率上行风险带来的可能损失，因而可以提前卖空国债期货，锁定未来卖债回报or发行成本。5）客观约束带来需要：例如，对于持仓现券但是已经用于质押、出借等，当前无法直接卖出现券，可以先通过卖出国债期货的方式锁定。例如，对于想要加仓现券的投资者，如果目前并未买到合意的标的或规模，可以先采用买入国债期货的方式实现多头仓位，后续再择机将期货仓位调整为现货仓位。证券研究报告434.1

套期保值：套保比率估算（1）◼

基点价值法：•••保障被套保债券的基点价值与国债期货的基点价值相等。注：HR为套保比率，即相同面值现券所需要卖出国债期货的数量。注：这里用到前面阐述的内容，国债期货的基点价值近似等于CTD券基点价值除以转换因子。퐷ꢋ01ꢌ퐷ꢋ01ꢌ퐻푅

==퐷ꢋ01ꢍ

퐷ꢋ01

/퐶퐹ꢎ푇ꢇꢎ푇ꢇ证券研究报告444.1

套期保值：套保比率估算（2）◼

修正久期法：••••与基点价值法殊途同源，保障被套保债券的修正久期与国债期货的修正久期相等。注：HR为套保比率，即相同面值现券所需要卖出国债期货的数量。注：这里用到前面阐述的内容，国债期货的久期近似等于CTD券的久期。注：Ps为被套保债券的全价，所以这里修正久期法计算的结果可能会略高于基点价值法计算的结果。푀퐷ꢌ

∗

푃푀퐷ꢌ

∗

푃ꢌꢌ퐻푅

==푀퐷ꢍ

∗

푃ꢍ

푀퐷ꢎ푇ꢇ

∗

푃ꢍ证券研究报告454.1

套期保值：套保比率估算（3）◼

回归模型法：••••这里我们介绍最简洁直观的OLS回归方法，此外还有双变量自回归模型（B-VaR）、误差修正模型（ECM）等时间序列模型。用被套保债券的收益率序列，对国债期货的收益率序列进行线性回归，所得回归系数

α

即为套保比率。注：α

为套保比率，即相同面值现券所需要卖出国债期货的数量。α

也称为最小方差（最优）套保比率。注：St

为被套保债券的价格，Ft

为国债期货的价格。∆lꢏ푆

=

푐

ꢑ

훼

∗

∆lꢏ퐹

ꢑ

휀ꢐꢐꢐ证券研究报告464.1

套期保值：套保效果◼

以上估算套保比率的方法，背后隐含假设是国债期货和现券标的的收益率变动同步，但现实未必一直能够较好满足该假设，可能影响套保效果。◼

实践中，需要根据市场变化动态调整套保比率。◼

与此同时，可以同步观察套保效果。•可以用组合市值波动（方差）的减小程度，衡量套保效果•

He

越大，代表采用套期保值之后组合市值更加稳定，套保效果越好。•注：VaR(U)代表未套保组合市值的方差，VaR(H)代表套保后组合市值的方差。ꢋ푎푅

푈

−

ꢋ푎푅(퐻)퐻ꢒ

=ꢋ푎푅(푈)证券研究报告474.2

方向策略◼

基于收益率方向判断采取投机交易，国债期货的多空、杠杆、流动性都提供了方向策略实施的良好条件。◼

实际上，国债期货提供了一个加杠杆交易债券净价的工具。期货结算价(活跃合约):国债期货:5年,元5Y国债净价指数,右轴期货结算价(活跃合约):国债期货:10年,元10Y国债净价指数,右轴1091071051031019912111911711511311110910710511010810610410210098124120116112108104969497929590资料:

wind，申万宏源研究资料:

wind，申万宏源研究证券研究报告484.3

跨期套利（1）◼

跨期价差交易，可能面临远月合约流动性相对较差的约束。◼

根据国债期货持有成本定价模型：•

r1和r2

分别为近月合约和远月合约CTD券的票面利率；•

P1’和P2’

分别为近月合约和远月合约CTD券的全价，P1和P2

分别为对应的净价；•

t表示当前距离近月合约第二交割日的剩余天数，t+3M

表示当前距离远月合约第二交割日的剩余天数，3M即3个月；•

r_t

和

r_t+3M

分别为对应区间的资金利率。푃ꢁ

−

퐶푎ꢆꢆ푦ꢁ

푃2

−

퐶푎ꢆꢆ푦2跨期价差

近月

−

远月

=

퐹

−

퐹

=−ꢁ2퐶퐹퐶퐹2ꢁ푡푡

ꢑ

3푀3ꢓꢔ′′푃

−

100

∗

ꢆ

−

푃

∗

ꢆ

∗푃

−

100

∗

ꢆ

−

푃

∗

ꢆ∗ꢁꢁꢁꢐ222ꢐ+ꢂꢕ3ꢓꢔ=>퐹

−

퐹

=−ꢁ2퐶퐹퐶퐹2ꢁ证券研究报告494.3

跨期套利（2）◼

如果假设近月和远月合约CTD券一致，可以近似得到：•

r_t,3M

为区间t

到t+3M

的远期资金利率。这里省略了基于即期利率r_t

和

r_t+3M

推导计算远期利率r_t,3M

的过程。100

∗

ꢆ

−

푃′

∗

ꢆ14ꢐ,ꢂꢕ퐹

−

퐹

≈∗ꢁ2퐶퐹◼

影响国债期货跨期价差的主要因素是，t日之后的3M远期利率：••如果预期未来货币政策宽松，未来t日之后资金利率下行，则国债期货的跨期价差倾向于上行。反之，如果预期未来货币政策收紧，未来t日之后的资金利率上行，则国债期货的跨期价差倾向于下行。T01.CFE-T02.CFE,元10Y国债YTM-利率互换FR007:1Y,%,右轴0.700.600.500.400.300.200.100.001.000.800.600.400.200.0019/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01证券研究报告资料:

wind，申万宏源研究504.3

跨期套利：考虑交割期权（1）◼

如果进一步考虑交割期权，跨期价差定价公式相应调整。◼

根据国债期货持有成本定价模型：•

r1和r2

分别为近月合约和远月合约CTD券的票面利率；•

P1’和P2’

分别为近月合约和远月合约CTD券的全价，P1和P2

分别为对应的净价；•

t表示当前距离近月合约第二交割日的剩余天数，t+3M

表示当前距离远月合约第二交割日的剩余天数，3M即3个月；•

r_t

和

r_t+3M

分别为对应区间的资金利率。푃

−

퐶푎ꢆꢆ푦

−

푂푝푡푖표푛푠푃

−

퐶푎ꢆꢆ푦

−

푂푝푡푖표푛푠ꢁꢁꢁ222跨期价差

近月

−

远月

=

퐹

−

퐹

=−ꢁ2퐶퐹퐶

퐹2ꢁ푡푡

ꢑ

3푀3ꢓꢔ′′푃

−

100

∗

ꢆ

−

푃

∗

ꢆ

∗−

푂푝푡푖표푛푠ꢁ

푃

−

100

∗

ꢆ

−

푃

∗

ꢆ∗−

푂푝푡푖표푛푠2ꢁꢁꢁꢐ222ꢐ+ꢂꢕ3ꢓꢔ=>

퐹

−

퐹

=−ꢁ2퐶퐹퐶퐹2ꢁ证券研究报告514.3

跨期套利：考虑交割期权（2）◼

如果假设近月和远月合约CTD券一致，可以近似得到：•

r_t,3M

为区间t

到t+3M

的远期资金利率。•这里省略了基于即期利率r_t

和

r_t+3M

推导计算远期利率r_t,3M

的过程。100

∗

ꢆ

−

푃′

∗

ꢆ1

푂푝푡푖표푛푠ꢁ

−

푂푝푡푖표푛푠2∗

−ꢐ,ꢂꢕ=>퐹

−

퐹

≈ꢁ2퐶퐹4퐶퐹◼

交割期权Options的影响大小，往往取决于收益率距离3%的近远：••一般来说，当收益率远离3%

时，国债期货CTD券的交割期权价值接近0

，此时Options1

和Options2

的差别不大。但是，当收益率在3%附近时，国债期货CTD券切券的概率较大，相应地交割期权价值也会较大，此时，由于远月合约F2

的存续时间更长，Options2大于Options1

，因此，考虑交割期权价值之后，国债期货的跨期价差会相对更高一些。证券研究报告524.3

跨期套利（3）◼

实践中，跨期价差交易，可能面临远月合约流动性相对较差的约束。资料:

wind，申万宏源研究。注：截图日期为2025.3.27证券研究报告534.4

基差交易（1）◼

期货、现货价格变动节奏不一致、空头交割期权价值等因素，都会导致基差不为0

。•由于“基差=净基差+持有收益”，买入基差就近似地相当于买入国债持有收益和空头交割期权。◼

假设t时刻买入基差交易，根据“基差=现券净价-期货价格×转换因子”，考虑到持有期收益（不考虑再投资），至T时刻的收益情况如下：퐺푎푖푛

=

퐵

−

퐹

∗

퐶퐹

−

퐵

−

퐹

∗

퐶퐹

ꢑ

퐴퐼−

퐶푇ꢃꢐ푇푇ꢐꢐ푇ꢃꢐ=

퐵푎푠푖푠

−

퐵푎푠푖푠

ꢑ

퐴퐼

−

퐶푇ꢃꢐ푇ꢃꢐ푇ꢐ=

(퐵푁푂퐶푇ꢑ퐻퐺푇ꢖꢃ푇)

−

(퐵푁푂퐶ꢐꢑ퐻퐺푇ꢖꢃꢐ)

ꢑ

퐴퐼푇ꢃꢐ

−

퐶푇ꢃꢐ=

퐵푁푂퐶

−

퐵푁푂퐶

−

퐻퐺

ꢑ

퐴퐼푇ꢃꢐ

−

퐶푇ꢃꢐ푇ꢐ푇ꢃꢐ=

퐵푁푂퐶푇

−

퐵푁푂퐶ꢐ◼

买入基差的收益，实际上就等于持有期间净基差的涨幅：•

Bt和B_T

代表t

和T时刻的债券净价；F代表期货价格。•

HG_T-t、HG_T’-T、HG_T’-t，表示t

至T、T至期货合约交割日T’、t至T’的债券持有收益。•

AI_T-t

表示t至T的利息收入；C_T-t

表示t至T

买入债券的资金成本。•

Basis代表基差；BNOC代表净基差。证券研究报告544.4

基差交易（2）◼

由于卖出基差需要借券卖空，所以跟买入基差存在一定差异。◼

假设t时刻卖出基差交易，即买入CF单位国债期货并卖出1单位国债现券（券A），借券成本XBP，借券需质押债券B，至T时刻收益为：퐺푎푖푛

=

−

퐵

−

퐹

∗

퐶퐹

ꢑ

퐵

−

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∗

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퐵푎푠푖푠

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퐶푋푇ꢃꢐ

−

퐶푇ꢃꢐ

−

퐻퐺퐵푇ꢃꢐ)푇ꢐ푇ꢃꢐ=

−(퐵푁푂퐶푇

ꢑ

퐻퐺푇ꢖꢃ푇)

ꢑ

(퐵푁푂퐶ꢐꢑ퐻퐺푇ꢖꢃꢐ)

−(퐴퐼푇ꢃꢐ

ꢑ

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−

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−

퐻퐺퐵푇ꢃꢐ)=

−퐵푁푂퐶

ꢑ

퐵푁푂퐶

ꢑ

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−

(퐴퐼푇ꢃꢐ

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퐶푋푇ꢃꢐ

−

퐶푇ꢃꢐ

−

퐻퐺퐵푇ꢃꢐ)푇ꢐ푇ꢃꢐ=

퐵푁푂퐶

−

퐵푁푂퐶

−

(퐶푋−

퐻퐺퐵

)푇ꢃꢐꢐ푇푇ꢃꢐ◼

卖出基差的收益，实际上就等于持有期间净基差的跌幅（扣除借券成本、加上质押券B持有收益）：•

Bt和B_T

代表t

和T时刻的债券A净价；F代表期货价格。•

HG_T-t、HG_T’-T、HG_T’-t，表示t

至T、T至期货合约交割日T’、t至T’的债券A持有收益；HGB_T-t代表t至T时刻债券B的持有收益。•

AI_T-t

表示债券A的t

至T的利息收入；C_T-t

原表示t至T买入债券A的资金成本，这里假设卖出债券A所获资金再投资收益等于资金成本。•

CX_T-t表示t至T时刻按照借券成本XBP计算的资金成本。•

Basis代表基差；BNOC代表净基差。◼

此外，也可以交易不同季月国债期货价差变动，即（F1,t-F2,t）变化至（F1,T-F2,T）的收益，推导过程类似，此处省略。证券研究报告554.4

基差交易（3）◼

假设收益率曲线仅发生平行移动。◼

买入高久期国债基差，类似于持有一个国债的看涨期权。•随着收益率降低（国债上涨），高久期国债基差增大，因为考虑到CTD切券的经验规律，此时国债期货跟随中低久期国债变动。◼

买入低久期国债基差，类似于持有一个国债的看跌期权。•随着收益率上升（国债下跌），低久期国债基差增大，因为考虑到CTD切券的经验规律，此时国债期货跟随中高久期国债变动。◼

买入中久期国债基差，类似于持有一个国债的跨式期权。•随着收益率上升或降低，中久期国债基差增大，因为考虑到CTD切券的经验规律，此时国债期货跟随高或低久期国债变动。价格,元低久期国债基差基差高久期国债基差高久期债券中久期债券低久期债券中久期国债基差3%收益率收益率证券研究报告资料:

申万宏源研究资料:

申万宏源研究564.5

IRR套利：正套（做空IRR）◼

国债期货做空IRR交易（正向套利），即：买入国债+卖出相应数量国债期货，并最终进入交割结算。◼

最终效果相当于，出逆回购获得资金利率。I：持有可交割债券期间，获得的利息；r：中间利息收入

I的再投资利率；ꢀ∗(ꢁ+푟∗△t/ꢂ65)+PdꢃPsPsꢂ65△t：获得利息收入I后，到国债期货结算日，之间的自然日天数；Pd：发票价格；IRR

=×

×100%nPs：可交割债券的全价；n：持有可交割现券日，至国债期货结算日，之间的自然日天数。◼

做空IRR交易（正向套利）过程中，如果发现更便宜的可交割券，也可以中途置换，增厚收益。t’

日：发现国债B更便宜，可以卖出国债A+买入国债Bt日：日：T买入国债A，卖空使用国债B进行交割，相应数量国债期货IRR正套交易获利了结。证券研究报告574.5

IRR套利：反套（做多IRR）◼

国债期货做多IRR交易（反向套利），即：借入并卖出国债+买入相应数量国债期货，并最终进入交割结算。ꢃꢀ∗

ꢁ+푟∗△ꢐ/ꢂ65

ꢃPd+Ps+ꢎꢗꢘꢙꢃꢎꢚꢗꢘꢙPsꢂ65R(反套)

=×

×100%n퐶

−

퐶푋3ꢓꢔꢏ푇ꢃꢐ푇ꢃꢐ=

−IRR

ꢑ×ꢛꢜI：持有可交割债券期间，获得的利息；r：中间利息收入

I的再投资利率；△t：获得利息收入I后，到国债期货结算日T，之间的自然日天数；Pd：发票价格；Ps：卖出国债的全价；n：持有可交割现券日，至国债期货结算日T，之间的自然日天数。C_T-t：从交易日t

至到结算日T之间的资金成本，对应t日卖出国债后的资金，用于再投资的收益。CX_T-t：从交易日t

至结算日T，按照借券成本XBP

计算的资金成本。◼

国债期货做多IRR交易（反向套利）的风险是比较高的，因为在“卖方举手”的交割机制下，投资者可能最终拿到的可交割券与最初卖空的债券并不一致。◼

这种情况下，就需要拿到可交割券B之后，卖出B，再买入最初卖空的债券A，然后还券A。风险较大，交易成本较高。证券研究报告584.6

曲线交易：平陡◼

曲线交易更多的是久期中性策略，通过不同期货合约的配比组合，交易收益率曲线结构变动。◼

例如：•

2*TF结合1*T，用于做陡/做平（10Y-5Y）期限利差。•

2*TS结合1*T，用于做陡/做平（10Y-2Y）期限利差。•

1*TF结合1*TS，用于做陡/做平（5Y-2Y）期限利差。•注：TS合约面值更大。期限利差变动呈现出一定规律1401201008010Y-2Y,bps30Y-10Y,bps604020012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01证券研究报告资料:

wind,申万宏源研究594.6

曲线交易：凹凸◼

蝶式交易：可以看做两个曲线利差策略组合而成。◼

例如，如果要做凸曲线交易：•相当于，做陡期限利差（5Y-2Y）+做平期限利差（10Y-5Y）•

1*TF结合1*TS

+

1*T结合2*TF，即：1*TS+1*T-3*TF收益率曲线凹凸结构变动呈现一定规律5Y*2-2Y-10Y,bps10Y*2-5Y-30Y,bps,右轴40302010020100-10-20-30-40-50-60-70-10-20-3017/01

17/07

18/01

18/07

19/01

19/07

20/01

20/07

21/01

21/07

22/01

22/07

23/01

23/07

24/01

24/07

25/01证券研究报告资料:

wind,申万宏源研究604.6

曲线交易：骑乘◼

基于陡峭向上倾斜的收益率曲线，骑乘策略通过买入剩余期限较长的债券，随着时间推移，债券剩余期限缩短，但收益率下滑幅度较大，总体可获得较为可观的资本利得。◼

利用国债期货开展骑乘策略，可以锁定曲线下滑后的收益率点位，一定程度规避曲线变动对骑乘策略效果的影响。•例如：买入6Y期限现券+卖空TF合约，买入10.5Y期限现券+卖空T合约，等待现券期限缩短后成为可交割券，即可获得相应的IRR收益。•但要注意的是：1）所买期限的现券可能流动性不佳；2）现券买入时，可能还不是可交割券，需要自行计算CF

等参数；3）中间可能涉及期货合约空头的移仓换月，造成一定的移仓成本。证券研究报告资料:

申万宏源研究614.7

跨品种套利：国债期货vs

信用债/地方债◼

假设信用债/地方债的净价为

Pc，国债期货理论价格为

CF*F=S-Carry◼

则做多信用债/地方债+做空国债期货的效果相当于：퐺푎푖푛

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−

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−

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−

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−

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−

퐵

ꢑ

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−

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∗

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퐶푇ꢃꢐ푇푇푇푇ꢐꢐꢐꢐ푇ꢃꢐ=

퐵

−

퐹

∗

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−

퐵

−

퐹

∗

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퐵푁푂퐶

−

퐵푁푂퐶

ꢑ

푓(信用债/地方债的利差收窄)푇ꢐ◼

做空信用债/地方债涉及成本较高的借券操作，但推导过程类似，这里不再赘述。证券研究报告624.7

跨品种