工业／公用环保行业三大电气电力新周期下的变化

正文目录核心观点 5与市场不同的观点 5为什么“三个八千万”后煤电会迎来高水平的常态化核准 6复盘“十四五”来煤电核准情况 62024年至25年1-4月的新核准项目地域及业主分布集中度均有所提升 72024年之前充沛的订单可以支撑发电设备制造业2028年之前的收入稳定增长 82024-25年的新增核准不影响短期业绩，但对中长期盈利的稳定性至关重要 9为什么我们认为煤电会维持高水平的常态化核准？ 10电力供需有所缓和，为存量机组退役与关停提供了窗口 10目前服役超过25年的煤电有87GW，2025-30年年均应退役的规模或为12GW 顶峰出力还需要火电增量支撑快速增长的用电负荷 新能源大基地抽蓄资源相对薄弱，需要配套煤电装机进行调节 14三大电气盈利稳定性增加：弱周期业务2024年毛利占比40-60 15业务结构变化：2024年三家弱周期业务毛利占比提升至40-60 15核电：新增核准维持高景气，“四代”+“聚变”等新业务持续驱动 16水电：2024年订单创历史新高，意味着2028年之前水电收入稳健增长 16电站服务：常规运维与升级改造支撑市场规模维持较高水平 17三大电气盈利稳定性+高分红之路 20三大电气的alpha：上电或最受益于新增煤电，哈电关注抽蓄，东电电站服务占比最高 21水电：凭借抽蓄优势哈电收入领先，盈利能力东电更高 22核电：上电订单领先，哈电利润率明显提升 23煤电：三家订单平分秋色，上海电气收入与毛利率有优势 24气电：东方电气收入持续领先，关注国产化进程 25风险提示 26图表目录图表1：2017年以来煤电核准情况 6图表2：2022-2023年煤电核准的区域分布 7图表3：2022-2023年煤电核准的业主分布 7图表4：2024年至2025年4月煤电核准的区域分布 7图表5：2024-2025年来煤电核准的业主分布 7图表6：三大电气产品制造周期 8图表7：2024年三大电气的订单vs市场订单规模 8图表8：2021年以来各电源类型设备造价相对稳定 8图表9：2021-2024东方电气能源装备订单结构 9免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表10：2021-2024上海电气能源装备订单结构 9免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表2021-2024哈尔滨电气能源装备订单结构 9图表12：2021-2024三家公司订单增速 9图表13：不同新增核准情形下，东方电气2027-30年的归母净利 10图表14：不同新增核准情形下，东方电气2027-30年的归母净利同比增速 10图表15：2008年至今火电机组关停退役：与利用小时正相关 10图表16：核准项目中等容替代和上大压小的比例 10图表17：截至2025年4月，在役煤电装机的寿命分布 图表18：2025-30年或面临退役的机组产能 图表19：历史火电新增产能：2025年火电第一轮退役高潮或将到来（若按30年寿命计算） 图表20：历史最高负荷与可控装机的增长情况 12图表21：重要参数及各个情形对应的最高负荷情况 12图表22：各类型电源出力系数 13图表23：不同情景假设下，未来我国各电源新增核准投产装机 14图表24：东方电气：弱周期业务的毛利占比从2017年的20%增加至2024年的61% 15图表25：哈尔滨电气：弱周期业务的毛利占比从2018年的16%增加至2024年的53% 15图表26：上海电气：能源装备中弱周期业务的毛利占比从2020年的31%增加至2024年的49% 15图表27：三家公司中电站服务的利润占比 15图表28：核电项目自核准到投产时间轴 16图表29：核电的核准情况：2022开始核电审批常态化 16图表30：根据核电的审批进度，核电设备交付的高峰尚未到来 16图表31：抽蓄的核准情况：2022开始新增核准高增 17图表32：相比常规水电，2019年来抽蓄是新增订单的主要来源 17图表33：水电项目自核准到投产时间轴 17图表34：水电订单与交付节奏：抽蓄+常规合计 17图表35：水电订单“十五五”维持高景气：抽蓄+常规合计 17图表36：GEV、ENR气电业务收入中服务收入的占比 18图表37：海风、气电和煤电的后市场强度相对较大 18图表38：常规煤电运维市场测算：2025-2030年市场规模稳步增长 18图表39：燃煤供热DCF测算结果 19图表40：三大电气2024年净现金vs市值（2025/5/30收盘） 20图表41：三大电气2019-2024年合同负债情况 20图表42：2024年东方电气与哈尔滨电气分红与股息率情况 20图表43：东方电气2024年收入结构 21图表44：东方电气2024年毛利结构 21图表45：上海电气2024年收入结构 21图表46：上海电气2024年毛利结构 21图表47：哈尔滨电气2024年收入结构 22图表48：哈尔滨电气2024年毛利结构 22图表49：水电收入：2018-19年起哈尔滨电气实现反超 22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表50：国内水电订单市占率：2021/23/24年哈尔滨电气和东方电气差距不大 22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表51：水电毛利率比较：2017-24东电平均17%vs哈电13% 23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表52：水轮发电机产量比较：2021年起哈尔滨电气反超东方电气 23图表53：核电收入：上海电气与东方电气相对领先 23图表54：核电订单市占率：上海电气遥遥领先 23图表55：核电毛利率比较：2024年哈电最高 24图表56：电站汽轮机产量比较：2020年起东方电气最高 24图表57：煤电收入：2018年来上海电气持续领先 24图表58：国内煤电订单市占率：2021年来上海电气高于同行 24图表59：煤电毛利率比较：2021年来上海电气高于同行 25图表60：电站锅炉产量比较：上海电气2022年起增长明显 25图表61：气电收入：2022年来东电持续领先，哈电快速增长 25图表62：气电毛利率比较：东电有所回落，哈电逐年提升 25图表63：重点推荐公司一览表 25图表64：重点推荐公司最新观点 26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。核心观点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。我们认为发电设备制造业（气、上海电气、哈尔滨电气）的投资逻辑有望从过去的“订单驱动型周期股”转向相对稳1、随弱周期业务毛利占比提升，发电设备制造业盈利稳定性或实现提升。2024年三家公司弱周期业务（本文中我们定义核电、水电、电站服务板块为盈利稳定性较高的弱周期业务40%-60%22022-2370GW2028年开始的收入和利润。70GW1）我国高速增长的最高负荷（包括常态化退役与灵活性调节等其他要求下额外的置-0年每年-W和（-W）需70GW及以上的新增核准，可以支撑公2028-302024年煤电业务产线接近满产状态下三大电72GW70GW及以上时新增订单价格或能保持相对稳定。3HH从财务数据H（已经低于公司的在手净现金，且近年来分红比例不断提升，结合盈利周期性的弱化，我们认为资本市场对发电设备制造业可能转向股息率定价，而不完全是订单驱动的景气度投资。与市场不同的观点市场担忧煤电“三个八千万”后核准将出现较为明显的下滑，从而导致发电设备制造业的年东方电气上海电气/哈尔滨电气整体毛利中煤电业务占比已经降低至%火电机组的高质量替代（预计5-0年每年-GW、新能源大基地的调节需求（预-W-3年的核准高峰后煤电或将迎来每年W2028年起的收入和利润。为什么“三个八千万”后煤电会迎来高水平的常态化核准虽近年来发电设备制造企业煤电业务利润占比有所下降，2024年东方电气/上海电气/哈尔滨电气煤电业务毛利占比已经降低至28/41/38%，但其依然是三家公司利润最主要的来源之一，且周期性相对较强。故2022-23年订单高增后，煤电长周期新增核准可以稳定在什么水平对发电设备制造企业稳定期的利润和估值至关重要。复盘“十四五”来煤电核准情况2014年煤电项目审2017161.50.2/节能改造4.2/3.4/2.2202042021年全国新投产/3119/157126/62%。图表1：2017年以来煤电核准情况14,00012,00010,000

600%核准规模（万千瓦）yoy核准规模（万千瓦）yoy400%300%200%100%0%-100%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-200%注：2025YTD指1-4月数据电力信息共享平台，21年下半年至2年煤价高企叠加疫情后用电需求猛增，电力供需紧张，下半年多地出现“拉闸限电”的现象。2022202288000万千瓦，2024年保障投运8000万千瓦。20241-4月核准高增2022-232022/239604/12995免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。+511/+35%；202448832021年及之前仍属于较高规模，但高62%20252092+244%1-41696万千瓦，同比+179%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2024年至25年1-4月的新核准项目地域及业主分布集中度均有所提升2024年至2025年4月核准的煤电项目主要分布在西北地区，五大电力集团市占率较2022-232022-23202420254月底核准的煤电项目进行梳理及对比，发现呈现出两大特点：1）区域分布方面，2022-23年项目分布较为均匀，除吉林、宁夏、海南、北京外均有项目核准；202420254月的项目则多分布于西北40%业主方面，2022-23年五大37%，煤炭企业新项目占比有所提升，20242025448%。图表2：2022-2023年煤电核准的区域分布 图表3：2022-2023年煤电核准的业主分布其他57%其他57%广东省9%安徽省9%浙江省河北省9%

资集团19%中国华能集团2%8% 8%

国家电力投 资集团8%

团3%

团5%电力信息共享平台，华泰研究 电力信息共享平台，华泰研究电力信息共享平台，华泰研究电力信息共享平台，华泰研究图表4：2024年至2025年4月煤电核准的区域分布 图表5：2024-2025年来煤电核准的业主分布13%13%其他54%甘肃省10%/贵州/黑龙江省吉林省内蒙古自治区

14%

资集团16%团4%国家电力投 中国大唐6% 8% 9%

资集团 集团6% 8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。电力信息共享平台，华泰研究 电力信息共享平台，华泰研究电力信息共享平台，华泰研究电力信息共享平台，华泰研究2024年之前充沛的订单可以支撑发电设备制造业2028年之前的收入稳定增长三大电气主要为发电企业提供煤电机组、水轮发电机组、核电机组主设备、重型燃气轮机设备、风电设备等大型发电设备，产品生产制造周期普遍较长。我们对主要产品制造周期20242028年之前的收入实现稳定增长。图表6：三大电气产品制造周期注：各环节时间综合考虑了历史项目时间轴、公司公告披露的机组交付周期及对未来交付节奏的判断北极星电力网，公司公告，8-1212-243~420232026~2027年。水电：自核准至设备交付需耗时6.5年左右，实际操作中多按完工百分比确认收入，即2022~232028~20302024~2030年较为平稳的收入贡献。核电：3~5FCD（核电项目正式开工）2022~23年2025~20282028年。图表7：2024年三大电气的订单vs市场订单规模 图表8：2021年以来各电源类型设备造相对稳定东方电气上海电气哈尔滨电气其他

（元/千瓦）4,000 抽蓄机电设备单位造价

煤电 气电 水电 核电

0

常规水电机电设备单位造价煤电主机设备单位造价核电设备单位造价（核岛&常规岛）2021 2022 2023注：市场订单规模为我们梳理而来，故或与公司披露的市占率存在差异。公司公告，图表9：2021-2024东方电气能源装备订单结构 图表10：2021-2024上海电气能源装备订单结构)煤电()煤电0

2021 2022 2023 2024

(450)煤电)煤电核电350300250200150100500

2021 2022 2023 2024注：市场订单规模为我们梳理而来，故或与公司披露的存在差异。公司公告，电力信息共享平台，注：市场订单规模为我们梳理而来，故或与公司披露的存在差异。公司公告，电力信息共享平台，图表11：2021-2024哈尔滨电气能源装备订单结构 图表12：2021-2024三家公司订单增速)煤电 燃机（气电） 核电 水电(亿元)煤电 燃机（气电） 核电 水电

40%

东方电气 哈尔滨电气 上海电气300 30%250 20%200 10%150 0%100 -10%50 -20%02021

2022

2023

2024

-30%

2021 2022 2023 2024注：市场订单规模为我们梳理而来，故或与公司披露的存在差异。公司公告，电力信息共享平台，

注：上海电气为能源装备类订单公司公告，2024-252023年及之前核准的项目可以支撑20282024-252025-2027年的业绩，但对2028-2030年的盈利稳定性至关重要。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2027-30年的归母净利及同比增速情况，发现2025-305000/7000/90002027年归母净58~605000（2024年新增核准量接近7309年归母净利同比下滑0.8/4.7%至57.9/55.27000/90002028-30年归母净利将逐年增长，202861/64亿，且2029年将实现1/6%的同比增长。按照东方电气公告的分红回报规划，我们测算2025-305000/7000/90002027A股股息率分5.5/5.5/5.6%，H7.6/7.7/7.8%（2025/5/30收盘价和汇率计算。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表132027-30年的归母净利

图表14：不同新增核准情形下，东方电气2027-30年的归母净利同比增速7,000（百万元） 2027E 2028E 2029E 2030E7,000

15.0%6,5006,000

10.0%5,500 5.0%5,0004,500

0.0%4,000

年核准5000万千瓦 年核准7000万千瓦 年核准9000万千瓦

-5.0%

万千瓦万千瓦年核准7000万千瓦公司公告，华泰研究预测 公司公告，华泰研究预测公司公告，华泰研究预测公司公告，华泰研究预测为什么我们认为煤电会维持高水平的常态化核准？电力供需有所缓和，为存量机组退役与关停提供了窗口回顾历史火电机组关停退役情况，我们发现与供需呈现较为明显的相关性。我们梳理了历史上火电机组关停退役情况，2007/2015/2020年国务院发布的《关于5000万千瓦小火电机组；2）2014年9月发改委、环境保护部、能源局印发《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年20201000万千瓦以上；201542015423.4万千瓦火电机组；3）20207月国家能源局发布《关于下达2020733电机组。图表15：2008年至今火电机组关停退役与利用小时正相关 图表16：核准项目中等容替代和上大压小比例（万千瓦） 火电利用小时数（右轴）小火电关停量+常规火电退役量火电利用小时数（右轴）(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)020142015201620172018201920202021202220232024

5,0004,8004,6004,4004,2004,000

0

2019 2020 2021 2022 2023

16%等容量替代项目及上大压小项目核准规模(MW)等容量替代项目及上大压小项目核准规模(MW) 占比12%10%8%6%4%2%0%注：2024年数据尚未披露中电联，

注：部分项目可能从批文和名称上不明显，但实质上也是上大压小，所以这里的占比可能低估电力信息共享平台，2023年火电利用小时见顶后，受风光快速增长与用电增速回落的影响，2024年至今火电2022-2320252024年新增核准项目中等容替代或上大压小项目2022-2330万千瓦及以下落后小机组正逐步关停或转为备用电源，代之以大容量的先进燃煤机组，以推动煤电结构优化、清洁高效发展。结合部分省份2024年来公布的退役火电机组名单，我们测算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2025-30年期间关停退役的机组或有50%以上会转为应急备用电源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。目前服役超过25年的煤电有87GW，2025-30年年均应退役的规模或为12GW2025437GW3050GW30516GW1）1994年新增的火电机2025444%；2）2024年多地公布的淘汰落后火电产能项2024年未到期关停（18年左右）/到期退役（30年左右）占比为%ct-0年年均应退役火电规模为W。图表17：截至2025年4月，在役煤电装机的寿命分布 图表18：2025-30年或面临退役的机组产能（万千瓦） 已运行年份对应在役煤电装机规模35,000占比

30%

（MW）其他（主要为转为应急备用电源）未到期关停规模到期退役规模16,000其他（主要为转为应急备用电源）未到期关停规模到期退役规模0~5年0~5年

18%

20%

24%

25%

25%20%15%10%4%6% 5%4%3%20~25年25~30年20~25年25~30年30年以上

0

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E电力信息共享平台，华泰研究5~10年10~15年15~20年电力信息共享平台，华泰研究5~10年10~15年15~20年正常淘汰关停的机组多为3万千瓦以下的小机组。电力信息共享平台，测算图表19：历史火电新增产能：2025年火电第一轮退役高潮或将到来（若按30年寿命计算）GW1987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002（GW198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220181614121086420EIAEIA，华泰研究顶峰出力还需要火电增量支撑快速增长的用电负荷免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2021年以来我国最高负荷同比增速较可控装机更快。2021年起，我国最高负荷同比增2021-22年我国各地高温预警频发，用电负荷和日发电量均突破历史峰值，最高负荷与可控装机同比增速之差超4pct此同时，河南、湖南、浙江、重庆、陕西等多地发生限电现象。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表20：历史最高负荷与可控装机的增长情况

2020 2021 2022 2023

2,000最高负荷(GW)最高负荷(GW)可控装机(GW)最高负荷yoy可控装机yoy1,6001,4001,2001,0008006004002000中电联，华泰研究中电联，华泰研究根据未来我国最高负荷的变化趋势，我们做了基准、乐观及保守情形下的相应测算，其中202515.5（202515.5亿千瓦左右/夏季平均气温对应的系数（后文简称系数）逐年提升。预测期（2025-2030年）我们通过对系数增速作不同的假设，以反映我们对最高负乐观/2025-2030年每年系数20240.0003/0.00038/更具体的2024/8/29。图表21：重要参数及各个情形对应的最高负荷情况2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E夏季全国平均气温摄氏度22.322.022.322.522.622.823.023.223.3yoy%2.76%-1.35%1.36%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%降温负荷/最高负荷占比%25%28%30%32%35%37%39%41%43%最高负荷（基准）亿千瓦12.9013.4514.5115.4916.1516.9717.8318.7419.61yoy%8.2%4.3%7.9%6.7%4.3%5.1%5.1%5.1%4.7%最高负荷（乐观）亿千瓦12.9013.4514.5115.4916.1717.0017.8818.8119.70yoy%8.2%4.3%7.9%6.8%4.4%5.1%5.2%5.2%4.8%最高负荷（保守）亿千瓦12.9013.4514.5115.4716.1116.8917.7118.5719.38yoy%8.2%4.3%7.9%6.6%4.1%4.9%4.8%4.8%4.4%系数（基准）/0.1470.1690.1950.2210.2480.2750.3020.3290.357增幅/0.0180.0220.0260.0260.0270.0270.0270.0280.028增幅的提升/0.0030.0050.00030.00030.00030.00030.00030.0003系数（乐观）/0.1470.1690.1950.2210.2480.2750.3030.3310.359增幅/0.0180.0220.0260.0260.0270.0270.0280.0280.028增幅的提升/0.0030.0050.000380.000380.000380.000380.000380.00038系数（保守）/0.1470.1690.1950.2210.2470.2740.3000.3260.353增幅/0.0180.0220.0260.0260.0260.0260.0260.0270.027增幅的提升/0.0030.0050.00010.00010.00010.00010.00010.0001中国气象局，发改委，预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。我们从“备用率”的概念出发，对未来火电项目的核准情况进行预测。备用率通常用于衡量电力系统在正常运行条件下，能够应对不可预见的负荷波动、发电机组故障或其他突发事件的能力。备用率=（可控装机-最大负荷）/最大负荷，反映了系统可用的备用容量与总负荷需求之间的差异，通常以百分比形式表示。当备用率较高时，系统具有较高的冗余能网管理部门和省级电网管理部门编制发电、供电计划以及调度机构编制发电、供电调度计(受)量包括负荷备用容量、事故备用容量、检修备用容量。电网的总备用容量不宜低于最大发20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表22：各类型电源出力系数电源类型出力系数火电燃煤热电联产（占比52%）0.85纯供电（占比48%）1燃气0.8其余火力装机0.85水电常规水电0.48抽水蓄能1核电1风电0.05光伏0中国能源报，202220228月的水电利用小时48%2022年夏天时的可控装机。根据20%15%2023-24年的夏季并没有明显缺电现象就认为火电的新增节奏可以（2021202415%作为警戒线。基准假设下：2027-203015%2025年新增核准水电核电煤电/3949/1235/7000/488万千瓦；2026年及之后每年新增核准水电/核电/煤电/3182/1200/7000/488万千瓦。乐观假设下：2027-203015%2025年新增核准水电核电煤电/3949/1235/9000/488万千瓦；2026年及之后每年新增核准水电/核电/煤电/3182/1200/9000/488万千瓦。保守假设下：2027-203015%2025年新增核准水电核电煤电/3949/1235/5000/488万千瓦；2026年及之后每年新增核准水电/核电/煤电/3182/1200/5000/488万千瓦。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表23：不同情景假设下，未来我国各电源新增核准/投产装机基准假设-备用率%2025E14.2%2026E15.0%2027E15.3%2028E15.0%2029E15.1%2030E15.9%新增核准装机水电万千瓦394931823182318231823182抽水蓄能万千瓦350028002800280028002800常规水电万千瓦449382382382382382核电万千瓦123512001200120012001200煤电万千瓦700070007000700070007000气电万千瓦488488488488488488乐观假设-备用率%14.2%14.9%15.0%15.0%15.4%16.4%新增核准装机水电万千瓦394931823182318231823182抽水蓄能万千瓦350028002800280028002800常规水电万千瓦449382382382382382核电万千瓦123512001200120012001200煤电万千瓦900090009000900090009000气电万千瓦488488488488488488保守假设-备用率%14.3%15.3%15.7%15.7%15.3%15.0%新增核准装机水电万千瓦394931823182318231823182抽水蓄能万千瓦350028002800280028002800常规水电万千瓦449382382382382382核电万千瓦123512001200120012001200煤电万千瓦500050005000500050005000气电万千瓦488488488488488488中电联，预测新能源大基地抽蓄资源相对薄弱，需要配套煤电装机进行调节我们认为未来核准的煤电项目中，风光“大基地”配套煤电项目比例或将明显提升。2022220304.55202490792024年底召开的2025年初核准的内蒙古1200400/8004*1004.55亿千瓦风光基地将配套24年已投产的风光基地1-0年或将投运风光基地3.64亿千瓦，对应配套煤电规模1.21亿千瓦，年均0.2-0.3亿千瓦。三大电气盈利稳定性增加：弱周期业务2024年毛利占比40-60本章中，我们定义核电、水电、电站服务板块为稳定性较高的弱周期业务。展望未来，核电和水电订单执行周期较长，20242030年之前的收入和相对稳定的利润率。而服务类的业务往往针对存量用户的维修与改造，客户基数随着公司交付的设备数量不断累积；且大多数电站的服务类后市场需求都需要找原生产厂家，该业务竞争压力小，利润率高且稳定。业务结构变化：202440-60201720%202461%，哈尔滨电气与上海电气过去几年业务口径存在调整，但也可以看出弱周期业务202423%137%的前提下，上海电气4年弱周期业务毛利占比为%（3年%，哈尔滨电气4年弱周期业务毛利占比为（3年%图表24：东方电气：弱周期业务的毛利占比从2017年的20%增加至2024年的61%) 工程总承包水电燃机新兴成长产业电站服务风电金融服务) 工程总承包水电燃机新兴成长产业电站服务风电金融服务贸易 0(20)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

图表252018202453%火电设备 水电设备 核电设备 其他 电站服务(亿元60火电设备 水电设备 核电设备 其他 电站服务50403020100(10)(20)(30)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告，华泰研究 公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究图表26：上海电气：能源装备中弱周期业务的毛利占比从2020年的增加至2024年的49% 图表27：三家公司中电站服务的利润占比东方电气 哈尔滨电气 上海电气(亿元) 燃煤发电 风电 储能 核电 其他东方电气 哈尔滨电气 上海电气1600

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2019 2020 2021 2022 2023 2024免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

2021 2022 2023 2024公司公告，华泰研究 公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究+“聚变”等新业务持续驱动2021年政府工作报告中首次用“积极”来形容核电的发展。2022/2023年国务院均核准10台核电机组，2024台机组，2025410台，创下近十年来核电审批最快速度。2022120257000万千瓦左策利好将带动核电装备市场的不断发展。图表28：核电项目自核准到投产时间轴中国核电公告，中国广核公告，华泰研究中国核电公告，中国广核公告，华泰研究核电订单招标一般提前核准1.5年，中标后一般交付周期5-7年，最早与FCD（核电项目正式开工102025年核电开工数量将会创历史新高，2025年起设备交付也将维持较高水平。图表29：核电的核准情况：2022开始核电审批常态化 图表30：根据核电的审批进度，核电设备付的高峰尚未到来(台161412108642

(万千瓦) 核准 开工 设备交付 新增订单20172018201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。国务院，华泰研究 公司公告，国务院，华泰研究国务院，华泰研究公司公告，国务院，华泰研究水电：2024年订单创历史新高，意味着2028年之前水电收入稳健增长20216331Q25新增核准同比20219月发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2030年20301.2亿千瓦。根据我们统计，2022-23121GW，202433GW2025年和“十五五”年均新增核准至少会保持30GW左右。图表31：抽蓄的核准情况：2022开始新增核准高增 图表32：相比常规水电，2019年来抽蓄是新增订单的主要来源(万千瓦5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0001Q173Q171Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25

(万千瓦8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

抽水蓄能 常规水电2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024储能头条公众号，华泰研究 储能头条公众号，华泰研究储能头条公众号，华泰研究储能头条公众号，华泰研究传统水电方面，2024（机规模约0万千瓦，是-3年全国常规水电核准的-0倍图表33：水电项目自核准到投产时间轴北极星电力网，华泰研究北极星电力网，华泰研究6.5年，20242028年之前水电收入不会出现明显下滑。20252027-2028年，收入层面考虑项目开工节奏差异可能会“十五五”末期才开始体现（若按完工百分比确认收入。图表34：水电订单与交付节奏：抽蓄常规合计 图表35：水电订单“十五五”维持高景气抽蓄常规合计(万千瓦)6,000

新增招标 设备交付

(万千瓦)

6,0006,0000北极星电力网，华泰研究预测5,0004,0003,0002,0001,00020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E北极星电力网，华泰研究预测北极星电力网，华泰研究预测电站服务：常规运维与升级改造支撑市场规模维持较高水平截止2024年底，我国电源装机3349百万千瓦，其中煤电1195百万千瓦，分别是2024年免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。84060，是新增电源装机见顶后主要的订单与利润来源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表36：GEV、ENR气电业务收入中服务收入的占比 图表37：海风、气电和煤电的后市场强度对较大GEVENR不同电源单年GEVENR不同电源单年OPEX/首年CAPEX30%

12%10%8%6%4%2%0%联超三联超三小单陆地水上合超代型循上面电风循临压模环风光站电环界水块燃电伏燃燃堆化气气煤核核轮轮机电反机机组站应2022 2023 2024堆免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。公司公告，华泰研究 EIA公司公告，华泰研究EIA，华泰研究我们认为后服务市场的增长有三大驱动力：在役火电的装机累积带来运维和大修需求增加。以常规煤电后市场服务为例，我们测2025-2030476亿元稳步增长至575CAGR3.9%。9%；2）1740元2025-203010元/kW40%的机组按规划进行常规运维。“双碳”对火电提出更高的调节性要求，灵活性改造带来新增需求。为适应新型电力系统更加高频的调节需求，存量煤电灵活性改造需求不断增加。根据火电龙头华能国台煤电机组在纯凝期可实现最小发电出力达35%10台煤电机8010未来8年改造订单或能维持当前水平。电能量电价下降，倒逼火电企业开源节流、提高竞争力，供热改造与降碳改造收益空间更大。对发电企业而言，工业热电联产业务将较纯发电业务实现更高的收益，额外6.85pctIRR（2025/3/17。我们认为未来发电企业对存量发电机组进行供热改造是实现能源高效利用、提高回报的重要举措。图表38：常规煤电运维市场测算：2025-2030年市场规模稳步增长电力信息共享平台，电规总院，电力信息共享平台，电规总院，EIA，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表39：燃煤供热DCF测算结果纯发电IRR22.64%投资回收期（年）4IRR15.61%热电联产背压工业72.16%128.45%居民16.89%611.13%抽背工业42.10%220.08%居民8.78%147.87%抽凝工业31.17%318.84%居民50.50%223.31%纯供热居民6.07%无法收回成本7.77%注：工业热电联产全投资IRR均值为22.46%，较纯发电的15.61%有6.85pct的增厚测算三大电气盈利稳定性+高分红之路4（H（梳理三大电气4年的在手净现金（我们定义在手净现金=不受限的货币资金+交易性金融资产+长期股权投资+债权投资其他债权投资-有息负债，并与市值（/0收盘）进行比较，我们发现东方电气与哈尔滨电气在手净现金为正，其中东方电气（H、哈尔滨电气（H）在手净现金已超市值。图表40：三大电气2024年净现金vs市值（2025/5/30收盘）净现金（亿元）市值（亿元）净现金（亿元）市值（亿元）1,2001,0008006004002000(200)东方电气（A） 东方电气（H） 上海电气（A） 上海电气（H） 哈尔滨电气注：1）净现金=货币资金（已剔除受限部分）+交易性金融资产+长期股权投资+债权投资+其他债权投资-有息负债，其中哈尔滨电气的有息负债=短期借款+长期借款；2）东方电气/上海电气/哈尔滨电气（H）市值货币单位均已换算为人民币。公司公告，，图表41：三大电气2019-2024年合同负债情况 图表42：2024年东方电气与哈尔滨电气红与股息率情况(亿元)0

东方电气 上海电气 哈尔滨电气

（元）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00

每股股息 股息率

12%10%8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

东方电气（A） 东方电气（H） 哈尔滨电气公司公告，华泰研究注：2024年上海电气未进行分红。公司公告，华泰研究公司公告，免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。202522024年分红比例将逐年1%20242027年分红比例或将提升49.76%。2022年以来业绩趋势向好的哈尔滨电气也实现了每股股息逐年增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。三大电气的alpha：上电或最受益于新增煤电，哈电关注抽蓄，东电电站服务占比最高三大电气历史悠久，业务板块较多，除电源设备外，还拥有工业、电网、节能环保等领域的装备和EPC业务，板块间关联交易和抵消项也较多。从2024年的财务数据来看：28%是三家中最低的，电站服务（不包括金融服务）24%是最高的；41%业务收入占比接近一半；13%，三家中最低，或与公司存量在役煤电较少和新订单竞争策略有关；5%-10%，对利润的影响有限。图表43：东方电气2024年收入结构 图表44：东方电气2024年毛利结构其他28%

其他27%电站服务9%

煤电23%

电站服务24%

煤电水电燃机水电燃机

水电 核4% 7%

燃机10%

5% 核电11% 5%公司公告，华泰研究 公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究图表45：上海电气2024年收入结构 图表46：上海电气2024年毛利结构其他47%煤电燃机47%煤电燃机核电4%电站服务21%电站服务 风电17% 9%

风电5%核电

煤电41%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。公司公告，华泰研究 公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究图表47：哈尔滨电气2024年收入结构 图表48：哈尔滨电气2024年毛利结构其他26%

电站服务13%其他7%13%其他7%水电13%核电27%煤电38%5%水电11%核电11%燃机5%

煤电42%燃机2%公司公告，华泰研究 公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究公司公告，华泰研究水电：凭借抽蓄优势哈电收入领先，盈利能力东电更高（2025240%以上。图表49：水电收入：2018-19年起哈尔滨电气实现反超 图表50：国内水电订单市占率：2021/23/24年哈尔滨电气和东方电气差距不大元)东方电气 哈尔滨电气 浙富控股(元)东方电气 哈尔滨电气 浙富控股4540353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

东方电气哈尔滨电气东方电气哈尔滨电气浙富控股注：哈尔滨电气2022年之前的收入包括辅机公司公告，

注：各家公司订单中按照时间剔除海外订单计算市占率公司公告，免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。毛利率层面，20202017-2416.7%，高于哈尔滨电气的13.0%2018-21年是行业新增订单的底部，两家上市公司2019-21年毛利率相继见底回升。图表51：水电毛利率比较：2017-24东电平均17%vs哈电13% 图表52：水轮发电机产量比较：2021年起哈尔滨电气反超东方电气25%20%15%10%5%0%

东方电气 哈尔滨电气2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(MW)0

东方电气 哈尔滨电气2019 2020 2021 2022 2023 2024注：浙富控股没有披露水电业务的毛利率，哈尔滨电气2022年之前包括辅机公司公告，核电：上电订单领先，哈电利润率明显提升核电领域，上海电气历史悠久，是唯一一家可以提供四代核电核岛全部设备的主供应商，2020年起公司订单市占率领先同行，2024年收入低于东方电气主要系因披露口径调整所致。上海电气传统优势领域主要在堆内构件、控制棒驱动系统、主泵等核岛核心零部件。哈尔滨电气作为后起之秀，目前订单主要集中在核岛的蒸汽发生器与常规岛。图表53：核电收入：上海电气与东方电气对领先 图表54：核电订单市占率：上海电气遥遥先元)东方电气 哈尔滨电气 浙富控股 上海电气东方电气 上海电气 哈尔滨电气 浙富控股(元)东方电气 哈尔滨电气 浙富控股 上海电气东方电气 上海电气 哈尔滨电气 浙富控股6035%50 30%40 25%30201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%

2020

2021 2022

2023

2024注：上海电气核电业务2023年起口径调整，不包括常规岛公司公告，

注：订单中可能有部分海外订单公司公告，免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2022-242017-2423%，哈尔滨电气25%，都是两家公司能源设备业务中毛利率最高的板块。图表55：核电毛利率比较：2024年哈电最高 图表56：电站汽轮机产量比较：2020年起东方电气最高35%30%25%20%15%10%5%0%

东方电气 哈尔滨电气 上海电气2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(MW)0

东方电气 上海电气 哈尔滨电气2019 2020 2021 2022 2023 2024注：浙富控股没有披露水电业务的毛利率公司公告，

注：电站汽轮机中除核电外还含煤电公司公告，煤电：三家订单平分秋色，上海电气收入与毛利率有优势煤电业务是三大电气历史最悠久的业务之一，经过多年充分竞争，穿越了2019-1H22的行业低谷期，目前几家公司在国内煤电领域上呈现寡头垄断格局。海外业务曾经是重要增长点，随着2021年9月习主席表态中国停止新建海外煤电，2022年后的新增订单以国内业务为主。图表57：煤电收入：2018年来上海电气续领先 图表58：国内煤电订单市占率：2021年来上海电气高于同行)东方电气哈尔滨电气)东方电气哈尔滨电气上海电气250200

60%东方电气上海电气东方电气上海电气哈尔滨电气40%15030%10020%5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2020

2021

2022

2023

2024注：哈尔滨电气2021年之前数据中包含气电公司公告，

注：计算市占率时已经剔除部分海外订单公司公告，免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。毛利率层面，2019-1H22的低价订单导致上市公司2020-2021年起毛利率出现较大波动，截至2024年末低价订单已消化的相对充分，2025年起随“三个八千万”时期高价订单开始交付，我们预期发电设备制造业毛利率或逐步提升。三家比较，2021年以来上海电气持续领先，东方电气次之，哈尔滨电气提升空间较大。图表59：煤电毛利率比较：2021年来上海电气高于同行 图表60：电站锅炉产量比较：上海电气年