结构化融资再观察城投ABS市场回顾与前瞻

请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所内容目录请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所TOC\o"1-2"\h\z\u我国资产支持证券市场概览 5城投ABS市场存量现状及结构特征 7存量城投ABS券种结构及票面利率分布 7存量城投ABS剩余期限分布及评级结构 9存量城投ABS基础资产类型分布 存量城投ABS发行主体所属区域及所属行业分布 13城投ABS投资价值分析 14成交表现 14估值及信用利差表现 15风险提示 17请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图表目录请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图1：2021-2024年资产支持证券一级市场发行规模（单位：亿元；%） 6图2：存量城投ABS券种结构（单位：%） 8图3：存量城投ABS票面利率分布（单位：亿元；只） 9图4：存量城投ABS剩余期限结构（单位：亿元；只） 10图5：城投ABS存量债券评级分布情况（单位：亿元；只） 10图6：城投ABS存量债券基础资产类型分布（单位：%） 图7：城投ABS存量债券基础资产细分情况（单位：%） 12图8：城投ABS存量债券按发行主体所属地域分布（单位：亿元；%） 13图9：城投ABS存量债券按发行主体所属行业分布（单位：%） 14图10：不同剩余期限城投ABS分布（单位：亿元；%） 16图存量城投ABS不同基础资产估值分布（单位：亿元；%） 17表1：ABS按基础资产类型分类 6表2：ABS按发行市场分类 6表3：2024年城投类、产业类企业ABS发行规模（单位：亿元；单） 7表4：ABS成交量、换手率及同环比变化（单位：亿元；%；pct） 15表5：城投ABS利差水平及较近2年最低点变化（单位：BP） 16请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所我国资产支持证券市场概览请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所ABSABSABNABS和银行间市场（2020ABSABS、汽车金融ABSABS等。各类新型ABS的种根据数据统计，2024年全年资产支持证券发行总额合计20,413.94亿元，较2023年的18,751.38亿元同比增加8.87%，扭转了近年来市场逐年缩量的趋势，主要原因或可归于以下三点：1）政策支持力度加大：持续推动资产证券化试点扩容，涵盖基础设施、绿色金融及消费金融等领域，激发市场活力；2）存量资产盘活需求增加：在经济结构转型及去杠杆背景下，企业通过ABS盘活存量资产（如应收账款、租赁资产）的需求上升；3）市场信心修复：随着经济基本面逐步企稳，投资者对优质ABS产品的认购意愿增强，推动发行规模增长。20242024130.821%，ABS20256,290.9528.45类企业发行额约6262.50亿元。表1：ABS按基础资产类型分类名称 定义 常见基础资产 发行主应收账款融资租赁债权基础设施企业资产支持证券（ABS）

（融债权等的证券化产品。

（PPP项目收益权、商业物业租金（CMBS）、供应链金融等。

企业、证券公司、基金子公司信贷资产证券化产品资产支持票据（ABN）

以银行或其他金融机构的（为基础资产发行的证券化产品。等非金融资产为基础的债务融资工具。

企业贷款、个人住房抵押贷款信用卡应收账款、不良资产等。权等。

银行、信托公司等金融机构非金融企业数据来源：中国基金业协会，证监会， 表2：ABS按发行市场分类名称 发行场所 监管机交易所市场ABS 上海证券交易所、深圳证券交易所 中国证监会银行间市场ABN 银行间债券市场 交易商协会（NAFMII）数据来源：证监会， 图1：2021-2024年资产支持证券一级市场发行规模（单位：亿元；%）3500015%10%300005%250000%-5%50000

2021

2022

2023

2024

-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所发行规模 同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所数据来源：,请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所表3：2024年城投类、产业类企业ABS发行规模（单位：亿元；单）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所企业类型发行规模发行单数城投类130.8235产业类20283.135667总计20413.945702数据来源：,城投ABS市场存量现状及结构特征ABSCMBS（）及类ABS（如优先AB存量城投ABS券种结构及票面利率分布从债券种类来看，当前城投ABS市场呈现以企业ABS产品为主导，少量ABN产品补充的格局。截至2025年5月11日，根据截至2025年4月末的城投平台口径显示，城投平台发行的资产证券化产品存量余额为339.64亿元，约仅占证监会主管ABS和交易商协会ABN总量的2%，表明尽管资产支持证券正在逐步成为城投主体探索的新ABS307441N2.209，证监会主管的ABSABN请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所图2：存量城投ABS券种结构（单位：%）9%91%交易商协会ABN9%91%证监会主管ABS数据来源：,从票面利率来看，当前城投ABS对不高，约为低约42BPABS202552.5%的城投ABS88.383-3.5%ABS80.1223.59%2.5-3.0%区间的城投ABS71.81ABSABSABS市场正处于从“规模扩张”向“结构优化”的转型升级阶段。当前城投ABS及以上的城投ABS的ABS时倾ABS请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所ABS市场（<2.5%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所ABS（≥（ABS而高票息产品发行数量的结构性扩张则提示投资者需关注产品底层资产的质地与现金图3：存量城投ABS票面利率分布（单位：亿元；只）100 3590 308070 2560 205040 1530 102010 50 0<2.5 [2.5,3) [3,3.5) [3.5,4) ≥4存量余额(亿元) 产品数量（只）(右轴)数据来源：,存量城投ABS剩余期限分布及评级结构ABS2025510年以上区间的城投ABS128.3437.79%5-10ABS109.7732.32%11-33-5ABS存量城投ABSABS图4：存量城投ABS剩余期限结构（单位：亿元；只）806040200

3025201510501Y以内 1-3Y 3-5Y 5-10Y 10Y以上存量余额(亿元) 产品数量（只）（右轴）数据来源：,ABS产品以AAA和AA+评级为主，少量AA评级，20255级城投AS24.467.87AAS602217.73%；AAABS3.821.12%存量城投ABS门均对于城投ABS级主体的ABS般的主体通过ABS融资的可行性有所削弱，ABS市场的区域马太效应或有加剧。ABSAA+图5：城投ABS存量债券评级分布情况（单位：亿元；只）500

80706050403020100AAA AA+ AA NR存量余额（亿元） 产品数量（只）（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所数据来源：,请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所存量城投ABS基础资产类型分布从基础资产类型来看，当前城投ABS产品中，收费收益权类ABS和债权类ABS20255191.39134.96ABS13.29该基础资产类型分布结构反映存量城投ABS而言，收费收益权类ABS（）以及基（3-5年为主ABSABS“盘活存量资产ABSABS会。图6：城投ABS存量债券基础资产类型分布（单位：%）56%4%56%40% 不动产类收费收益权债权类数据来源：数据来源：Wind,20255当前城投ABS的主要CMBS/CMBN保障房债权，该三类基础资产的城投ABS合计存量规模达296.9587%。收费收益权类ABS保障房债权137.9653.4316%城投平台发行ABS棚改ABS同时区域人口流出及地方财政状况均可能进一步削弱该类底层资产的现金流稳定性，放大信用风险。债权类ABS105.5716.5412.86亿4%城投平台用于发行ABS（值的敏感性，尤其在经济波动加剧或区域房地产市场低迷时可能加大资产的收入下滑风险，扩大其风险敞口。图7：城投ABS存量债券基础资产细分情况（单位：%）融资租赁债权不动产类4% 4%应收账款不动产类CMBS/CMBN

CMBS/CMBN基础设施收费

基础设施收费请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所棚改/保障房数据来源：,存量城投ABS发行主体所属区域及所属行业分布20255日，存量城投ABS的发行主体来自于全国13ABSABSABS114.0256.3141.8233.57%16.58%ABSABS位于东部沿海地区的城投平台在ABS市场的参与ABS据全国ABSABS区域内BSBS）（ABS图8：城投ABS存量债券按发行主体所属地域分布（单位：亿元；%）120450100803006025020040150201005000江 浙 山苏 江 东

四 北 新 福 上 川 京 疆 建 海

湖 陕 安 广南 西 徽 西请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所存量余额(亿) 债务率（%）（轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所数据来源：,从发行主体所属行业来看，截至2025年5月11日，存量城投ABS的发行主体呈请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所现较高的行业集中度ABS208.2661.32%，ABS多以基础设施项目如工程款应收账款的43.23（2025ABS来盘活公用事业资产的趋势有所增强。位列第三的为从事房地产行业的城投平台发行的ABS，31.839.37%，控影响，但通过ABS盘活存量资产（）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所ABSABS图9：城投ABS存量债券按发行主体所属行业分布（单位：%）未分类房地产公用事业环保计算机建筑装饰交通运输商贸零售社会服务注：所属行业按照申万一级行业分类统计。数据来源：,城投ABS投资价值分析成交表现202320255月中旬，ABS20239,302.39亿20245,532.382023年23.30%202418.02%近年来ABS的成交量与换手率的变化方向与节奏基本一致，提示市场热度在2024上半年触底后持续回升，2025年截至5月中旬的成交表现已超2024上半年水平，意味着ABS市场的交易活跃度正处于修复过程，市场需求有所复苏，投资者信心有所增强，市场流动性有所改善。表4：ABS成交量、换手率及同环比变化（单位：亿元；%；pct）2023H1 2023H2 2024H1 2024H2

20255

2023H2日成交量（亿日成交量（亿9302.397364.775532.387917.135565.44-20.83%-24.88%43.11%存量余额39931.8934168.8230702.0033001.6532911.60-14.43%-10.15%7.49%换手（%） 23.3021.5518.0223.9916.91-1.75-3.535.97

2024H1

2024H2环比增速请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所元）（亿元）数据来源：，估值及信用利差表现2025521存量城投ABS2Y，约ABS种的城投ABS若将当前各期限的城投ABS利差与过去两年期间的利差低点进行对比，则可以发现1Y品种的利差水平已达历史低点，进一步收窄的阻力加大，而2Y及以上品种当前尚存约10BP左右的相对下行空间，即1Y以内品种的配置性价比较2Y及以上品种有所不及。若进一步将城投ABS的城投ABS的利差水平均高于同期限城投债，且1Y品种利差约为60BP，2Y品种利差约为品种利差约为5YABS的2Y关注2Y城投ABS标的。1Y2Y3Y5Y城投ABS信用利差7581681Y2Y3Y5Y城投ABS信用利差75816862城投ABS信用利差75725750利差较2023年以来091112城投债信用利差143132462025/05/212024/08/21最低点压缩空间2025/05/21注：数据截至2025年5月21日数据来源：，2025521不同剩余期限的城投ABS的估1存量城投ABS中不仅存续有静态估值收益率在益率在2.5%以上的标的；与之相似，剩余期限在5-10Y和10Y中，静态估值收益率在2%2.5%ABS得的风险溢价补偿或仍显不足，因