2025年中期宏观经济展望：星火燎原

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录沉星启：“蜕变”vs政策革新” 6转型“新阶段”，面临的“新问题” 6政策“革新”vs产业“蜕变” 9变寓机：冲击，转型的加速剂” 12关税1.0时期，业升级全面提速 12关税2.0时期，业突围加速兑现 16乘变局：关注“内卷“服务业” 19政策“革新”：产注重高附加值，需求强调以人为本 19下半年关注：“内卷”vs“服务业”开放 23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表1：地产基建与其他行业增速明显分化 6图表2：2011年后传统动能快速走弱 6图表3：产能问题引发通胀问题 7图表4：本轮产能利用率低的领域发生改变 7图表5：外需行业固定资产周转率更低 7图表6：产能问题成为压制通胀的新因素 7图表7：居民资产负债表中住房占比最大 8图表8：各收入相较疫情前趋势恢复程度 8图表9：财政收支情况及预测 8图表10：若仅考虑现房，利率与销售关系仍然存在 9图表11：已售期房竣工率明显下行约束期房购置需求 9图表12：历次大规模地方债务置换情况 9图表13：特殊再融资债发行进度已达80% 9图表14：若中小企业拖欠票据问题得到充分解决，可释放潜在增量资金超万亿 10图表15：高新技术行业贷款增速更高 10图表16：高技术产业占比提升 10图表17：高技术产业生产增速持续高于整体工业 11图表18：数字经济GDP占比持续上升 11图表19：今年跨区人流明显好于往年 11图表20：人均GDP1-3万美元时服务消费占比上行 11图表21：中青年、老年的服务消费意愿较强 12图表22：未来10年，中青年、老年人口增速为正 12图表23：对新兴国家手机出口更多向国产品牌倾斜 12图表24：消费电子整体贸易顺差并未因产业外迁而下滑 12图表25：汽车出现典型的顺差率提升与进口替代现象 13图表26：汽车出口价格同比开始明显低于进口价格 13图表27：相比2017年，当下出口结构更多向高附加值领域集中 13图表28：中国贸易顺差结构向一般贸易转型 14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表29：近年来净出口表现持续好于出口 14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表30：中国对主要国别/地区出口占比 14图表31：发达国家自中国进口依赖度表现分化 14图表32：新兴国家进口对华依赖度：俄罗斯从中国进口比例增长停滞，但东盟、中东加速从中国进口 33：绝大部分后发经济体（国家和地区）对中国出口金额大于对美出口金额15图表34：消费品出口份额停滞，中间品资本品上升 16图表35：新兴国家加快自中国进口中间品、资本品 16图表36：低附加值商品更多出口至美国，高附加值商品更多出口至新兴国家 16图表37：外需行业资产周转率下滑更多 17图表38：外需行业集中度下行幅度大于内需行业 17图表39：关税1.0时期豁免效果显著的行业 17图表40：美国从墨西哥进口消费电子受转口影响 17图表41：美国自越南进口服装价格也明显上涨 18图表42：各行业“难替代性”商品规模 18图表43：关税1.0时期冲击弹性：弹性伴随税率上升而上升，但拜登政府时期关税弹性已明显下降 图表44：本轮关税初始冲击弹性也在0.2倍左右 19图表45：我国免签国家范围不断扩大 20图表46：近期服务业出口明显修复 20图表47：我国研发支出占GDP比重持续提升 20图表48：1月下旬起Deepseek日活跃用户数激增 20图表49：本轮一揽子增量政策更注重对需求端的支持 21图表50：全国一般公共预算支出同比增速 21图表51：目前各地新生儿平均补贴规模 21图表52：我国文体娱增加值占GDP比重偏低 22图表53：我国住宿餐饮增加值占GDP比重偏低 22图表54：生活性服务业投资明显提速 22图表55：财政预算内支出驱动政府类服务业投资 22图表56：2024年12月中央经济工作会议明确提出“综合整治‘内卷式’竞争”请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明..........................................................................................................................23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表57：近期社会对“反内卷”关注度明显提升 23图表58：部分地区存在招商引资优惠加码现象 24图表59：我国劳动者平均工作时长波动上行 24图表60：涉及“内卷”行业民营公司数量占比 25图表61：涉及“内卷”行业民企主营收入占比 25图表62：过往服务业增加值与就业占比变化一致 25图表63：2019年来服务业就业恢复慢于增加值 25图表64：服务项贸易额占GDP比重 26图表65：服务业就业占比 26图表66：主要经济指标及预测 26沉星月启：产业“蜕变”vs20222022经济运行42%以下、5%~6%2015住，经济自2016年开始进入相对平稳的窄幅震荡状态。图表1：产建其行业速显化 图表2：2011后统能快走弱 % GDP结构拆分增速地产基建相关非地产基建相关地产基建相关非地产基建相关1086420-2

% 固定资产投资和社会零售总额固定资产投资累计同比传统高耗能行业投资累计同比固定资产投资累计同比传统高耗能行业投资累计同比社会零售总额352515520072008200920102011201220132014201520162007200820092010201120122013201420152016201720182019请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明EIC，研究注：后文所有仅含20252025PPICPI阶段，地产相应链条对终端需求的影响更直接，加之部分行业前期投资过度，导致产能过剩板块转移至中下游主导。2025（73.6%）、下游（73.5%）产能利用率（79%），PPICPI2.5201731中下游产能问题导致中下游PPI出现“超跌”现象，并传导至CPI走低，测算产能利用率下行拖累PPI同比2个百分点。图表3：能题发胀问题 图表4：轮能用低的域生变 % PPI与CPI增速PPICPI(右)10

% 85%75 80

产能利用率上游 中游 下游50

31-1 2010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

资料来源：资料来源：201720182019202020212022202320242025资料来源：资料来源：CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究图表5：需业定产周率低 图表6：能题为制通的因素

固定资产周转率

3.6 %内需行业外需行业（右）内需行业外需行业（右）PPI同比2017201820192020202120222023202420253.2 3.0 82.8 642.6 22.4 02012201320142012201320142015201620172018201920202021202220232024

PPI同比贡献拆分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究资料来源：资料来源：转型新阶段，报表冲击对居民、企业和地方政府的行为和信心都产生了较为直接的影响，不同主体间互相影响、修复过程慢于过往周期。住房在居民资产中占比近六2025410.016.5201710%以上水平持续下行至负增长。土地财政规模持续收缩压制地方政府腾挪空间，令近几年财政广义支出（一般公共预算和政府性基金预算）95.0%左右。资料来源：资料来源：图表7：民产债中住占最大 图表8：收相疫前趋恢程度 万亿元 居民资产负债表结构住房其他金融资产住房其他金融资产现金和存款其他非金融资产股票和基金2001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

105%居民可支配收入结构较历史趋势恢复度%居民可支配收入结构较历史趋势恢复度工资性经营性857565资料来源：资料来源：2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：资料来源：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究图表9：政支况预测 财政收支项(单位：%/万亿元)201720182019202020212022202320242025E悲观2025E中性2025E乐观名义GDP增速11.510.57.3 3.012.6 一般财政收入增速8.1 6.23.8 -3.910.7 0.66.4-7.0税收收入8.1 6.23.8 -3.910.7 0.68.0-6.3非税收入-3.5 -4.520.2-11.74.2 24.4-5.015.00.05.010.0预算赤字率3.0 2.62.8 3.73.1 4.04.04.0预算赤字规模2.4 2.42.8 3.83.6 结转结余等1.0 1.52.2 2.61.2 地方结存限额补充收支缺口0.0 0.00.0 0.00.0 0.00.00.40.00.00.0中央结存限额、利润上缴等0.0 0.00.0 0.00.0 0.00.00.70.00.00.0一般财政支出增速8.2 8.88.1 2.90.3 政府性基金收入增速31.822.812.010.64.8 -20.6-9.2-18.7-11.5-6.8-2.0地方土地出让收入40.325.812.316.23.4 -21.3-13.2-20.0-15.0-10.0-5.0特别国债（非补充资本金）/ // 1.0/ /0.01.01.03.03.0地方政府新增专项债(非化解隐债）0.8 1.42.2 3.83.7 政府性基金支出增速30.132.213.728.8-3.7 -2.7-8.4-5.4-9.74.06.4广义财政收入增速13.510.66.2 0.58.7 -6.32.1-5.7-广义财政赤字规模3.0 4.35.6 8.75.9 9.08.811.010.612.712.6广义财政赤字率3.6 4.65.6 8.65.2 7.47.09.1广义财政支出增速12.514.29.6 10.1-1.0 -特别国债补充商业银行资本金 / / / / / / / / 1.0 1.0 1.0隐债化解额度 / / / / / / 2.2 2.8 2.8 2.8 2.8财政部，申万宏源研究财政部，申万宏源研究资料来源：地产销售对“利率”脱敏，导致传统宏观调控手段的传导机制“异化”，进而使20211个季度左右开始走强；20215.4%3.1%的历史低位，地产销售却持续大幅负增长（2024-12.9%）。拆解来看，现房销售增速（一手现房+二手房）已冲高至40%左右，与利率关系依然稳定；期房销售持续大幅负增长，与房企竣工风险有关（按时竣工率在40%以下）。地产链条对利率的“脱敏”导致货币政策传导效果下降、广义财政收支螺旋式回落2（参照《走出“低谷”——2025年宏观展望》专题）。资料来源：2供给侧房企竣工等问题导致居民购房需求推迟，形成超额储蓄，导致管理需求侧的货币政策传导效率下降。而1990年日本地产调整时采取稳房企政策，供给侧房企风险较小，居民并未出现超额储蓄，货币宽松对楼市的传导较通畅。图表10：仅虑房利率销关仍存在 图表11：售房工明显行束房置求 60 40200-20-40

地产销售结构增速与利率关系 % 2现房销售：一手现房+现房销售：一手现房+二手房期房销售：一手期房房贷利率（右，逆序）4567

%100806040200

已售期房按时竣工率CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究 CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：1.2政策“革新”vs产业“蜕变”资料来源：资料来源：202492024年，12月政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”，2025年赤字率首次突破3%达到4%等，并明确表态“预留了充足的储备工具和政策空间”。新一轮大规模化债全面启动，更强调“在发展中化债”；截止6月初，特殊再融资债发行规模已超1.620256132025图表12：次规地债务换况 图表13：殊融债行进达80%（万亿元） 历轮置换隐债规模置换债 特殊再融资债 特殊专项债 棚改隐债新一轮大规模化债“6+4+2”置换债 特殊再融资债 特殊专项债 棚改隐债新一轮大规模化债“6+4+2”54321

特殊再融资专项债发行进度资料来源：资料来源：2020202320212024202220251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源：资料来源：202020232021202420222025请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究3据测算，目前中小微企业应付票据中逾期金额在万亿级别，上述政策能加速企业报表修复。图表14：中企拖票据题到分决可释潜增资超亿 逾期应收账款 逾期应收票据核心指标 年 来自政府、事业单 来自政府、事业单 核心假设全部 位及大型国有企业 全部 位及大型国有企业中小微企业营收(实际,万亿)257.002018年中小企业营收为188.2万亿，假设营收按照2018-2024年规上企业营收增速增长，年均5.33%。2024年应收账款周转天数(实际,天)134.801、以2024年中小企业应收账款周转天数估算应收账款，假设超过以2023年中小企业的周转天数计算的结果，视为逾期账款；企业应收账款周转天数12.604.731.170.442、2024年上市公司应收票据与应收账款分别是1:10.8，假设中小企业逾期应收票据与逾期应收账款的比重亦为1:10.8；3、2019年，全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元；占估算逾期应收账款的比重是37.5%。2023年应收账款周转天数(实际,天)116.90应收账款-基准值(预估,万亿)82.312024年应收账款周转天数(实际,天)69.031、以2024年规上企业应收账款周转天数估算应收账款，假设超过以方法二：按照规模应收账款(实际,万亿)48.612011-2017年趋势线下周转天数计算的结果，视为逾期账款；2、2024年上市公司应收票据与应收账款分别是1:10.8，假设中小企业逾以上企业应收账款周转天数2011-2017年增长趋势下应收账款周转天数(预估,天)54.40期应收票据与逾期应收账款的比重亦为1:10.8；3、2019年，全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元；占估算逾期应收账款的比重是37.5%。应收账款-趋势值(预估,万亿)38.31方法三：按照逾期应收账款占全部应收账款比重应收账款逾期比重(预估)40%37.9714.243.511.321年月末，中小工业企业逾期应收账款占全部应收账款的2024年该比重为40%；1:10.8，假设中小企业逾期应收票据与逾期应收账款的比重亦为1:10.8。3、2019年，全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元；占估算逾期应收账款的比重是37.5%。CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：历经十余年的经济结构转型升级，产业“蜕变”已成现实，截至当下，新动能占年已达到16.3%；市场关注度较高的数字经济，近三年数字中国发展指数保持资料来源：10%以上的稳步增长，2024年数字经济核心产业增加值占GDP比例达到10%左右，已接近地产产业链占GP（14%2023（28.1%（11.1%图表15：新术业款增更高 图表16：技产占提升 贷款余额同比%中长期贷款中长期贷款：高新技术行业中长期贷款中长期贷款：高新技术行业

% 工业增加值中高技术行业占比高技术制造业装备制造业高技术制造业装备制造业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明40 3030 2020101000资料来源：资料来源：2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资料来源：资料来源：CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究图表17：技产生增速续于体业 图表18：字济GDP占比续升 %工业生产增速工业增加值 高技术产业%工业生产增速工业增加值 高技术产业数字核心产业占GDP比重20 9815 7610 545 320 10CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：2015 2017 2019 2021 2023 2025CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：GDP1右之后，商品消费的弹性空间变小、服务业消费的空间打开，通常服务业占总消费比0.6%2025假日居民出行意愿等指标，则显示居民短周期信心的“筑底”已经出现。图表19：年区流显好往年 图表人均GDP1-3万美时务费比行

全社会跨区域人流量资料来源：资料来源：2019亿人2023资料来源：资料来源：2019亿人202320242025

%服75务消费总占55总支出占比35

人均GDP与服务消费占比日本 美国韩国 德国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究图表21：青、年服务费愿强 图表来10年青年人总速正 人口占比与生活性服务业增加值占比相关系数人口占比与生活性服务业增加值占比相关系数0岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁国家统计局，申万宏源研究国家统计局，申万宏源研究联合国人口署，申万宏源研究资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：“百年未有之大变局”下，外部不确定性始终困扰着资本市场；事实上外部冲击从不是我国转型能否成功的决定因素。特朗普1.0时代，外部冲击加速了国内相关产业的突破，2.0时代仍将如此；2025年，“反内卷”与“再平衡”将成为关键词。1.01.020211.080%50%50%；出口韧性的同时进口下降，带动顺差的提升。23图表对“一带一路”手机整机出口贸易方式整机一般贸易出口（12MMA)整机加工贸易出口100%80%60%40%20%

对“一带一路”电脑&手机整机的贸易顺差亿美元26亿美元242220181614122016-062016-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明0%CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：2015201620172018201920202021202220232024CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：图表25：车现型顺差提与口代象 图表26：车口格比开明低进价格 200

汽车零部件进口和整车出口增速

车辆的进口和出口价格指数（12MMA）120 %车辆整车出口%车辆整车出口车辆零配件进口0

上年同月=100

进口价格指数：CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：类似汽车和手机的案例在很多领域发生，带动贸易结构中，低附加值行业占比明显下降、高附加值占比上升，一般贸易顺差占比显著上升、加工贸易顺差占比下降。202542017的15.5%、3.9%和2.4%分别下降至10.4%、3.3%和2.0%；新三样、机械设备及零20171.3%、8.1%和3.7%增长至7.3%、10.0%和5.4%。顺差结构中，加工贸易顺差占比下降至资料来源：资料来源：10.4%，一般贸易顺差占比提升至73.1%。图表27：比2017年当下口构多高加值域中 20%84资料来源：新三样资料来源：新三样导体器件其零件其他面板料

中国出口商品占比变化2017年全年 2025年1~4月 变化（右）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究图表28：国易差构向般易型 图表29：年净口现持好出口 中国贸易顺差和出口同比亿美元0199419961994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

贸易顺差增量 出口同比（右

%403020100-10-20Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究。Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究。资料来源：资料来源：201819.1%下降至2025414.2%出口占比由28.4%提高至36.625%）、东盟（越南38%，泰国27%，印尼32%）等均在加大对华进口力度，拉美、非洲也出现类似现象；非美发达经济体也并未降低对中国的依赖度，208.6%。资料来源：资料来源：图表30：国主国/区口比 图表31：达家中进口赖表分化%欧盟英国一带一路国家（右）日本美国%欧盟英国一带一路国家（右）日本美国%25 20 1531105 0

% 发达国家进口中来自中国比例美国欧元区美国欧元区日本英国2520151050资料来源：资料来源：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：资料来源：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究图表32：新国进华依度俄斯中进口例长滞但盟、东速中进口 % 新兴经济体进口中来自中国比例 %韩国泰国韩国泰国越南印度尼西亚马来西亚沙特俄罗斯（右）35 5030 4025 3020 2015 1010 0资料来源：2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：CEICCEIC，申万宏源研究美拉拢其他经济体一致性针对中国，不具有经济性、可能性不大4。近些年来，200.7图表33：绝部后济体（国和区对国出金大对出金额 中国香港特别行政区对中国依赖度高中国香港特别行政区对中国依赖度高亿美元世界各国对美国&对中国出口金额对中国及美国均依赖亿美韩国澳大利亚日本巴西印度尼西亚沙特阿拉伯德国对美国依赖度高中国台湾瑞士越南加拿大智利马来西亚秘鲁荷兰法国泰国英国意大利墨西哥印度0比利时 爱尔兰500亿美元1000150020002500300035004000450050003500

世界各国或地区对美国&对中国出口金额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3000世界各国或地区对中国出口金额2500世界各国或地区对中国出口金额2000150010005000CEIC，申万宏源研究资料来源：世界各国或地区对美国出口金额CEIC，申万宏源研究资料来源：4美国是需求依赖，但对中国是供需双依赖，与中国脱钩可能性低。图表34：费出份停滞中品本上升 图表35：兴家快中国口间、本品 35消费品中间品和资本品（右）203015252035消费品中间品和资本品（右）2030152520101551050199920022005200820112014201720202023Wind，申万宏源研究消费品中间品和资本品（右）

东盟自中国进口商品依赖度 %8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Wind，申万宏源研究。Wind，申万宏源研究。资料来源：资料来源：2.0资料来源：资料来源：综合考虑多个维度，我们以最终对美出口的营收占比，作为行业“含美量”的刻画。文教体工娱用品、家具、纺织业、皮革制品、计算机电子通信、纺织服装等低附加值行业，含美量较高，均在15%以上，更容易受到关税2.0影响；交运、汽车、专用设备、医药5%以内，受关税战影响相对有限。图表36：低加商多出至国高加商品多口新国家 % 我国对新兴国家和对美国各商品出口占比美国 新兴国家70美国 新兴国家605040302010资料来源：玩具资料来源：玩具橡胶塑料半导体器件电太阳能电池CEICCEIC，申万宏源研究，注：新兴国家指东盟十国、印度、俄罗斯、北非与中东、“一带一路”其他国家如前所述，转型“新阶段”终端需求压力呈现过程中，部分行业选择成本“内卷”、需求“出海”，使得内卷最严2.0下滑明显；从业人员方面，外需依赖行业规模以下从业人员占比明显上升，譬如文教体工娱制品、纺织服装、家具等，也显示行业集中度下降、内卷程度加深的现象。图表37：需业产转率滑多 图表38：需业中下行度于需业 8 固定资产周转率：2015VS2025年

2023-2018规模以下企业从业人员占比变化%7

皮革制鞋

文教工体娱

纺织服装6 有色压延2025年2025年

皮革制品

规10仪器仪表下0从 5 家下0

纺织业

橡胶塑料4 纺织服装制品3 家具制造

业人员 -5

电气机械

计算机通信21

仪器仪表计算机通信

电气机械通用设备

占比变比化

化学纤维

电子设备万人0

电子设备

0 500 1000 15000化学纤维

2 4 6 82015年

全行业从业人员数（规上+规下企业）CEIC，研究，注：加红字体为外需依赖行业CEIC，研究，注：加红字体为外需依赖资料来源：行业资料来源：高附加值行业普遍具有“难替代性”，高关税带来的影响可控，这些板块能占到505；视角三：加价倍率高的行业，譬如汽车、消费电子为代表的行业。通过梳理，自下而上47%。（具体可参照《中国制造“难替代性”？》专题）图表39：税1.0期免效显的业 图表40：国墨哥口消电受口响无线电设备“有效类清单”商品结构3.6%

计算机和电子产品出口增速%墨西哥对美国出口增速 中国对墨西哥出口增速%精密仪器5.0%5.5%5.7%

其他8.4%

40机械设备24.4% 20车辆及其零 橡胶塑料 10玩具6.2%矿物与金属制品，7.1%

14.5%电气设备资料来源：13.6%资料来源：

0

资料来源：20142015201620172018201920202021202220232024资料来源：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究5业与中国完全不同，无法完全替代中国。越南由于服装出口价格也明显上涨，对中国轻工制品领域的替代性也在减弱。图表41：国越进服装格明上涨 图表42：行“替性”品模（亿美元） 模（亿美元） 美自华总进口（%）（亿美元） 模（亿美元） 美自华总进口（%）行业服装进口价格 服装进口依赖度（右）110

2012=100

%

计算机与电子产品

1248.2 963.5 20.81053010095259085

电气设备 587.1 383.3 8.3杂项制造 520.7 362.7 7.8纺织服装 329.2 102.7 2.2皮革制品 130.6 82.7 1.8机械 339.0 170.4 3.7塑料与橡胶制品 213.7 104.2 2.3家具 145.1 7.8 0.2印刷品 25.8 17.5 0.4总和总和4626.01507.847.4CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究2.01.0资料来源：资料来源：1.0资料来源：资料来源：升，部分商品如车辆、集成电路、家具等弹性均在2倍以上，也即出口冲击幅度是加2202412.00.3备、橡胶塑料、车辆及零部件等等。不必过度高估本轮关税冲击。图表43：关税1.0期击弹：性随率升而升但登府期关弹已显降 5.0口出4.5口击冲4.0击弹3.5性3.0

弹性递增 商品出口的关税冲击弹性 弹性递减关键矿物质电池锂电池（出口冲

家具 食品车

集成电路击幅1.5/度/加税0.5幅度0.0资料来源：）资料来源：

家用电器精密仪器木制品及纸制0%

橡胶塑料电气设备纺织服装鞋帽请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明CEICCEIC，申万宏源研究图表44：本关初击弹在0.2倍右 商品出口的关税冲击弹性（2025年4月）面板面板出0.7口击冲0.6击弹性0.5（出0.4口击冲0.3击幅/度0.2/加税0.1 计算幅）度0.0）0%

手机及零件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明CEICCEIC，申万宏源研究资料来源：资料来源：转型新阶段的政策框架，更注重高质量发展，表征上更聚焦：高水平开放、“双2024底，新框架已现雏形，20252024年底以来，我国持续推进高水平对外，在服务业开放、周边经贸往来等方面成效显著。入境政策持续升级优化6，有力带动服务业出口修复。截至2024年12月，我国已与25国实现全面互免签证，对38国试行单方面免签、54国实施过境免签7。服务业开放扎实推进，电信、医疗等领域开放举措相继落地，同时通过提升外籍人员来华便利度、推动数据跨境规范流动等便利化措施，持续优化开放生态。周边外交互访成果丰硕，领导人出访东南亚期间，推动与中越、中马、中柬等分别签署多份合作文件，全面深化多领域务实合作，为高水平对外开放注入强劲动力。6中国单方面免签政策的加速，起始于2023年底、先是从法德意等欧洲六国试点，2024年下半年尤其是年底开始，政策推进明显加快，覆盖国家也从欧洲逐步扩展至大洋洲、亚洲、拉美等。72025年6月起新增5个拉美国家单免政策，过境免签停留时间延长至240小时，适用口岸和省份范围进一步拓展。图表45：国签家围不扩大 图表46：期务出明显复 (%) 2019年同期的比例2020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-0302020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03中国领事服务网，国家移民管理局，研究对内而言，我国正以科技创新为核心驱动，加速推进技术进步与产业突围，构建更具竞争力的现代化产业体系。近年来，科技创新的迭代步伐持续加快，基础研究向应用场景的转化效率显著提升。研发支出规模逐年攀升，为关键核心技术攻关提供坚20243.6GDP2.68OECD（2.73%）86000 万人500040003000200010000图表47：国发占GDP比重续升 图表48：1下起Deepseek活6000 万人500040003000200010000研发支出占GDP研发支出占GDP比重2.52.01.51.0

我国研发支出占GDP比重

Deepseek日活跃用户数请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Deepseek日活跃用户数%Deepseek日活跃用户数%资料来源：资料来源：198219851988资料来源：资料来源：198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024日日日日日日日日日日日2日4日6日8日日日日Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究非凡资本，申万宏源研究8参考国新办披露数据。/live/2025/36280/xgbd/202505/t20250527_897610.html新发展阶段过程中，政策着力点正从“投资驱动”向“以人为本”转型。相比过往，本轮增量政策更注重需求端修复、短期效应与长期目标的双重平衡。如推动地方20243150012年预算安排亦有体现，社保就业支出、卫生健康支出等民生领域新增规模显著提升。图表49：轮揽增政策注对求的持 中国政府网，申万宏源研究中国政府网，申万宏源研究资料来源：图表50：国般共算支同增速 图表51：前地生平均贴模资料来源：(亿元)3000

全国一般公共预算支出同比增速财政预算支出增量 2025年同比增速(右轴)

（元）9% 30000

每位新生儿平均补贴规模2500

25000200015001000

6%20000150003%500 100000教育社保

国防卫生债务

科学一般公公共安城乡

住房资源勘交通

0%节能农林水

5000支出就业

支出健康付息

技术共服务全

社区保障探工业运输环保 0信息 一孩 二孩 三孩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明财政部，研究 地方相关网站，研究（注：二孩、三孩为持续补贴累计值取平均）当下，经济与物价之间的联动关系尚未进入正反馈阶段，能带来大量就业的政策方向，是当下破局的“妙招”所在，加快服务业发展即是经济破局的重要切入点。我国投资政策或从支持制造业与基建转向服务居民，聚焦服务业投资。国际比较显示，2023年我国居民消费率（39.2%）显著低于发达经济体、人均GDP相近国家及东亚202524Q4410%GDP5.3%图表52：国体增值占比偏低 图表53：国宿饮加占GDP重低资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：

文体娱增加值占GDP比重 韩国 法国 英国%加拿大 中国 泰国%

住宿餐饮业增加值占GDP比重中国 越南 泰国 日本 韩国 加拿大 英国%7%654321994199619981994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究图表54：活服业资明提速 图表55：政算支驱动府服业资不同行业服务业投资当月同比(3MMA)不同行业服务业投资当月同比(3MMA)生活性服务业生产性服务业政府驱动型服务业40%20%0%-20%资料来源：资料来源：201720182019202020212022202320242025资料来源：资料来源：

% 财政支出当季同比:财政支出当季同比:科教卫社保政府驱动型服务业营收当季同比(右)20100201620172018201920202021202220232024-10201620172018201920202021202220232024

%302520151050-5-10-152025-202025请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究Wind，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明.2s请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明当前的政策“革新”，可类比于转型新阶段的“供给侧结构性改革”，其中“反内卷”与“服务业”是下半年值得关注的核心关键词。本轮“反内卷”呈现三个显著特点：站位更高、涉及面更广、协同性更强。本轮“反内卷”站位更高，2024年底以来政府与业界对“反内卷”的重视程度20242025全国统一大市场建设指引、制定重点领域公平竞争合规指引、改革完善招标投标体制机制等举措。同时，部分官媒围绕“反内卷”话题密集发声。图表56：2024年12月中央经济工作会议明确提出“综合整治‘内卷式’竞争”时间 会议/文件 ”反内卷“相关政策内容2023/12/1212月中央经济工作会议会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多。2024/7/30 7月中央政治局会议 要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。2024/12/1212月中央经济工作会议综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。2025/2/28习近平主席：经济工作必须统筹好几对重要关系要坚持供需两侧协同发力、动态平衡，持续深化供给侧结构性改革，有进有退、有保有压，增强供给与需求的适配性、平衡性。2025/3/5第十四届全国人民代表大会第三次会议加快建立健全基础制度规则,破除地方保护和市场分割,打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点,综合整治“内卷式”竞争。2025/3/18 习近平主席在贵州考察 营造稳定公平透明、可预期的环境。中国政府网，研究时间事件时间事件内容2024/10/28中国光伏行业协会、风能专委会密集发声反内卷针对光伏组件价格战、风电低价竞争等问题，制定自律公约，呼吁行业协同减产、技术创新，避免“以价换量”恶性循环。2025/3/2经济日报:《探析“内卷”之困》适度竞争是市场经济的“标配”，但是“内卷式”竞争扭曲了市场价格信号，无法对资源配置进行正向调节引导。为了抢占市场份额，一些商家不惜牺牲产品质量，损害消费者利益；一些抄袭者铤而走险，一定程度上伤害了创新后劲。2025/3/5人民网《针对“内卷式”竞争发出重要治理信号》公平、良性的竞争，是每个地方、企业和行业的共同愿望。“内卷式”竞争注定无法持制约经济循环的卡点堵点，有利于激发市场活力和创新、守护公平竞争的秩序生态。2025/3/9新华网：《“内卷式”竞争如何破局？》5日表示，要“综合整治‘内卷式’竞争和价格战”“要通过强化标准、强化监管、强化行业自律、规范政府招商引资行为等2025/3/13环球圆桌对话聚焦“内卷式竞争”治理提出内卷成因包括政策执行偏差、市场机制失灵、产业同质化，建议通过法治化营商环境、差异化产业布局、创新驱动实现“向上竞争”。2025/3/22新华社《如何整治“内卷式”竞争让市场更加要进一步规范地方经济促进行为、招商引资行为，综合整治“内卷式”竞争，真正破除地健康有序？》 行业自律等措施，让价格更好反映产品质量，防止出现“劣币驱逐良币”的情况。2025/4/24人民日报《取消“大小周”不是终点，“反内卷”要防隐形变异》主动破“内卷”，正是推动企业发展从“汗水驱动”向“创新驱动”转型的关键之举，亦是共创良性竞争环境的形势要求。“反内卷”，关键在于真正创造价值，共促高质量发展。还要防止隐形变异的“内卷”。2025/5/16人民日报：《综合整治“内卷式”竞争维护公“内卷式”恶性竞争破坏市场公平竞争秩序，扭曲了资源配置与价格信号，成为企业创新平竞争市场秩序》 内卷式”竞争是一项系统工程，要坚持系统施策，强化政府、企业、行业协会的协同治理，健全长效机制…北京大学国家发展研究院，环球网，新华网，人民网，经济日报，研究本轮“反内卷”覆盖面更广，地方政府、企业、居民均被纳入。数据显示，截至2025年4月，PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年三季度的77.7%持续降至202575.1%。各地招商引资竞争加剧，国研中心报告指项目全产业链”、重招商轻管理，损害全国统一大市场公平竞争秩序944.7201813.9小时；城镇就业人员周均工作48.3小时。优惠政策/县市区Z县X市 P县X区G县J市利用外资奖励最高1000万最高500万元最高500最高300万元最高100万最高1000万固定资产投资奖励最高1000万最高300万元最高300万元/亩最高1000万总部经济奖励最高1000万地方财政留存部分“三免两减半”一事一议年度地方经济贡献30%-60%房租补贴5年房租30-50%3年房租50%三免两减半最高1000万引荐人奖励优惠政策/县市区Z县X市 P县X区G县J市利用外资奖励最高1000万最高500万元最高500最高300万元最高100万最高1000万固定资产投资奖励最高1000万最高300万元最高300万元/亩最高1000万总部经济奖励最高1000万地方财政留存部分“三免两减半”一事一议年度地方经济贡献30%-60%房租补贴5年房租30-50%3年房租50%三免两减半最高1000万引荐人奖励最高20万元企业综合贡献的10%最高200万元日本欧盟韩国中国美国小时/日本欧盟韩国中国美国26002400220020001800160019701