策略会专题-电力与碳排放对大宗商品影响展望

电力与碳排放对大宗商品影响展望唐惠珽唐惠珽国泰君安期货高级研究员投资咨询从业证书号：Z0021216日期：2025年6月26日 电力市场2025年中展望1.1上半年电力市场回顾（1/3）供给：装机高速增长，机组利用小时同比下滑受“136号文”中新老项目电价机制差异影响，以及“430”后大型工商业光伏项目取消全风电与火电装机也呈现较快增长态势：风电新增装机为1996万千瓦，同比+18.5%；规模以上工业企业发电量为29840亿千瓦时，同比增图：电力设备新增装机依旧维持高增第4第4页,数据来源：Wind，国泰君安期货研究1.1上半年电力市场回顾（2/3）气温利空叠加产业转型，需求增速放缓取暖需求。1-2月用电增速仅为1.6%，其中，1月平均气温较高于同期二产用电增速，反映出高附加值的新兴制造业占比提升；传统高耗能行业增速放缓，四大高载能行业合计用电量同比+1.4%。4）4图：1-4月用电增速有所放缓第5第5页,数据来源：Wind，国泰君安期货研究1.1上半年电力市场回顾（3/3）截至5月，全国代理购电价格均价为387.3元/兆瓦时，同比下降2.9%。在纳入统计的33个省价格涨幅相对较大；而浙江、四川、广西等地区则表现出较明显的下调趋势，区域间价格分化态势进一步表：2025年前五个月，工商业代理购电价格整体呈现“跌多涨少”格局（元/兆地区2月4月同比北京市3963903984013960.4%天津市4114114114194418.7%河北省414429427430412-2.6%山西省396393389340342-1.3%辽宁省4234304244074314.5%吉林省421401404387399-3.8%黑龙江省390389384392400-1.2%上海市442447443441449-6.4%江苏省460439436443422-4.8%浙江省430431409420437-9.7%安徽省409412410401413-5.3%福建省418405397409429-2.7%江西省467471452456443-5.1%山东省47047447846445214.1%河南省405405410406405-1.5%湖北省419378435420416-7.6%湖南省481469456432439-3.6%重庆市4684654584324480.7%四川省420423444436342-14.0%陕西省389356344342338-13.8%甘肃省336277290303298-6.1%青海省30431528028528417.1%宁夏回族自治区303311290291292-4.2%新疆维吾尔自治区2602342622632499.2%蒙东2452642982652859.5%蒙西30533728232133612.1%广东省5025114995025180.2%广西(单一制)406321337341341-18.4%广西(两部制)443321337341341-27.9%海南省505490476486488-3.5%贵州省405397395396396-2.7%云南省3113062933033149.6%平均402391389387387-2.8%第6页,产业及居民用电快速增长的带动。展望2025年，上述两类用电增速或将趋缓。预计2025年GDP增速为4.图：新兴制造业用电占比逐步抬升第7页,数据来源：第7页1.2电力市场宏观展望（2/5）火电加速投运带动供给增量，供需边际宽松火电预计2025年新增装机规模将达103GW。新能此外，部分水电与核电项目亦将落地，预计新增装机分别为鉴于电量本身不可存储的特性，我们通过“发用比”逆向推算用小时数，从而判断电力市场的供需边际变化趋势。基于过去五年各类机组的平均利用小时计算发电量，并与预期用电量进行对比，所对应的发用比仅为89.6%，明显低于历史平均水平，且与4%-5%的线损率区间不相匹配。光伏42114448437944664400438141554232436546744.7%4.0%全社会用电量第8页,1.2电力市场宏观展望（3/5）在国内电力市场中，火电机组作为边际定价主体，普遍采用成本定价法报价，使得一次能源价格与电力成交期，动力煤与天然气价格持续回落，电价的成本支撑效应明显减弱。第9第9页,1.2电力市场宏观展望（4/5）货转正的地区中，除山西外，其余区域现货电价折价月份占比均超过80%，其中广东省更是全年现货电价均低于中长期电价。明确提出要全面加快电力现货市场建设进度，力争在2025年底前实现现货市场基本全覆盖，全面开展连续结算运行，切实发挥现价格发现和供需调节中的核心作用。后续来看，表：2024年大多数区域的日前现货电价相较中长期电价存在明显折价表：电力现货市场建设显著加速,第10页数据来源：兰木达电力现货，国家能源局，,第10页1.2电力市场宏观展望（5/5）新能源全面入市，折价电量占比上升配套文件，新能源参与电力市场交易的进程正在稳步推进。由于新能源发电曲线存在高度同质化特征，且出力具备显著的市场竞争力偏弱，成交电价普遍低于发电侧成从2024年数据来看，现货市场正式运行省份的光伏成交价格均出现较大折价，普遍超过30%，其中甘肃地区光伏折价超过50%；发电侧均价（元/MWh）光伏均价(元/MWh)风电均价(元/MWh)数据来源：兰木达电力现货，国家能源局，数据来源：兰木达电力现货，国家能源局，第11页,1.3结论：利空因素交织，电价承压运行展望下半年，电价仍面临下行压力。从供给侧看，若按近五年各类机组的平均利用小时测算，全年总发电量预计将达11.6万亿千瓦时，同比增速11.2%。从需求侧看，全年用电量预计为10.4万亿千瓦时，同比增速回落至5.9%。由此推算，全年发用比仅为89.6%，不仅低于历史平均水平，亦与常规线损率区间不匹配，发电设备整体利用率或低于往年均值，电力市场供需趋于宽松。此外，一次能源价格持续走弱，削弱电价成本支撑。电力现货市场建设提速，实时反映供需、市场化竞争加剧，也将加大电价波动性与下行压力。在“136号文”推动下，新能源全面参与市场交易，其天然折价属性亦对电价形成压制。从各现货市场正式运行区域来看：1）广东:供需格局总体偏宽松，在一次能源价格下行周期下，电价预计将延续同比回落趋势，需关注南方区域电力市场建设带来的扰动。2）山西：随着新能源不断渗透，电价将逐步贴近煤电成本。在煤电进入下行周期的大背景下，整体电价承压下行。3）山东：新能源占比提升空间较大，而需求增长弹性预计有限，电价仍存在走弱的预期。4）甘肃：新能源占比持续提升，尽管外送能力增强在一定程度上缓解省内消纳压力，电价仍将面临长期下行压力。由于新能源占比高，电价对气候条件敏感，高波动预计将持续。5）蒙西：新能源电量占比仍有上升空间，火电报高价意愿偏弱叠加需求增速有限，现货价格预计将延续偏弱态势。当前电价已处低位，下行空间相对有限。,第12页,-电力市场对大宗商品影响展望2.1商品需求：各品种相关消费增速或将分化电力市场发展趋势电力市场发展趋势主要影响品种影新能源电量全面入市铜、铝、白银、锌、多晶硅、工业硅等锂短期压制储能需求，冲击碳酸锂消费；长期看，电力交铜用电需求增速放缓在火电仍为主力电源背景下，用电增速放缓将拖累动力煤需求。火电灵活性改造加快推进钢材、铜、铝、动力煤等火电灵活性改造规划出炉，每年预计改造50–100GW以支持新能源消纳，利多钢材及铜铝等改造原料需求，利空动力煤需求。,第14页,第14页2.2商品成本：高耗能品种用电成本存下移预期长期合同作为其中主体，中长期具有燃煤基准价上下浮动20%的区间限制，已于对于部分高耗能自备电企业而言，需密切关注煤价（针对于外采企业）的动态变化。同时，考虑到西南地区水电市场化比例偏低以及部分地度电下行0.05元对成本的下移作用48000新疆、内蒙、云南等铝新疆、云南等硅铁41042004000,第15页数据来源：SMM，钢联，Wind，国泰君安期货研究注：现货数据,第15页-.碳市场2025年中展望3.12025年H1回顾：碳价高位回落，活跃度同比改善（1/4）碳价震荡下跌，价格中枢同比下移12%截至2025年6月6日，CEA综合价格收盘价67.90元/吨，其中，大宗协议成交均价（75.82元/吨）比挂牌协议成交均价（76①年份标签越“新鲜”，市场交易意愿越高，在持续下跌行情中，其加权均价也,第17页资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至202,第17页3.12025年H1回顾：碳价高位回落，活跃度同比改善（2/4）交投活跃度持续改善，大宗协议成交仍占主导通过纵向对比发现，年内累计成交量较去年同期增长33%，可见全国碳配额的市场余量：截至2025年6月6日，CEA19-20年内暂无大宗协00资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至202第18页资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至202第18页3.12025年H1回顾：碳价高位回落，活跃度同比改善（3/4）履约驱动缺失背景下，政策消息主导成交节奏从实际情况来看，由于2023年度履约完成率极高，2025年2月并未出现“整全国碳市场信息网披露，全国2107家重点排放单位中，仅有一家发电企业超时若按企业数量计算，全国碳市场2023年度履约完成率约表：截至2025年6月6日，全国共有三家重点排放单位未按时完成2序号企业名称履约类型履约信息1发电企业A未完成履约正在履行处罚程序，目前企业提出听证申请2发电企业B超时完成履约未按时履约的配额已于2025年2月28日强制完成履约3发电企业C未完成履约未按时履约的配额已于2025年4月20日预分配2024年度配额时进行等量扣减资料来源：全国碳交易、全国碳市场信息网，国泰君安期货研究；截至202资料来源：全国碳交易、全国碳市场信息网，国泰君安期货研究；截至202第19页,3.12025年H1回顾：碳价高位回落，活跃度同比改善（4/4）履约驱动缺失背景下，政策消息主导成交节奏钢铁、水泥、铝冶炼行业2024年度履约不会有任何配额盈余或缺口，参与场交易的积极性将会减弱。2025年4月15日，生态环境部发布《关于做好2025年全国碳排放权交易市场有关工作的通知），铝冶炼行业2024年度碳排放配额不开展预分相较于《2024年工作通知》，《2025年工作通知》所要求的预分配节点稍有延迟（+5个自然日）。预分配完成后，仅有三个交易日的单日成交量超过100万吨，成交活跃度远低于预期。,第20页资料来源：全国碳交易、全国碳市场信息网，国泰君安期货研究；截至202,第20页3.2配额方案决定供需，余量缩减是主基调发电行业：接近“事前分配”，配额缺口约0.4亿吨表：2024年度各类别机组碳排放配额基准值序号机组类别发电（tCO2/MWh）供热（tCO2/GJ）基准值同比基准值同比Ⅰ300MW等级以上常规燃煤机组0.7910-0.50%0.1033-0.48%Ⅱ300MW等级及以下常规燃煤机组0.8049-0.51%Ⅲ非常规燃煤机组0.8244-0.49%Ⅳ燃气机组0.3288-0.51%0.0533-0.56%新纳入行业：首年完全平衡，保障履约完成这四个行业2024年度的配额缺口总量就等于发电行业2024-00第21页,3.3收紧预期已被充分计价，结转规则迫使配额流通（1/2）什么是“配额结转”规则？根据《发电行业配额方案》，重点排放单位可根据有关要求申请将持有的2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配重点排放单位最大可结转量的计算公式见右图。根据公式，若发电企业均执行最优结转策略，全市场将有超过2亿吨的强制流通配额发电企业2024年度的配额盈缺自2025年初起基本固定这将大大增加市场实际流通配额。,第22页,第22页3.3收紧预期已被充分计价，结转规则迫使配额流通（2/2）第一，如果盈余企业净卖出配额量小于等于零，那么其最大可结转配额量只有1万吨，账户中其余配额将会到期作废，所以盈余企业短期强制流通配额总量远高于缺口企业2024年的刚性采购需求，碳价触顶回落团队测算模型显示，2024年约有60%的强制流通配额流入缺从实际数据来看，2024年市场成交总量约为1.89亿吨，包括履约采购交易、囤货采购交易和投机套利交易；市场成交总量小于强买卖双方的心态变化，叠加“配额结转”的现实压力，导致碳价于2024年11月触顶,第23页,第23页3.4强制流通配额尚未耗尽，市场抄底需求提前显现（1/2）的采购需求（包括履约清缴和基础结转）或由盈余企业自愿卖出来满足，届时盈余企业可能重拾“捂货惜售”的心态。不过由于该数据可得性受限，市场参与者多处于信息盲区，交易市场成交量虽然不等同于履约采购需求，但是可以作为趋势指标，用于观察强制流通配额的由于前期过高估计了2025年上半年的成交活跃度，团队在年度展情况来看，截至2025年6月6日，市场成交总量约为2496万吨，不到2025年强制流,第24页,第24页3.4强制流通配额尚未耗尽，市场抄底需求提前显现（2/2）为了贴合实际，团队利用合规节点和历史成交情交量分布趋势，以判断强制流通配额耗尽的时间节点，结果到10月中上旬强制流通配额才会耗尽，届时全国碳市场价格自基本面现实的强力支撑。然而，预期交易可能会再次上演，这意味着三季度末或许就会看到碳价反转的迹象。,第25页,第25页3.52025年H2展望：碳价有望呈现“前稳后升”态势首先，碳价跌至70元/吨后，市场抄底需求已经逐渐显现；从基本面角度看，2024年碳价底部为70元/吨，而发电行业重点排放单位分配2024年度碳此外，强制流通配额耗尽节点预计在10月中上旬，考虑建议缺口企业在8月底前分批逢低采购。风险提示1、企业非理性导致配额到期作废；2、企业不看好未来市场选择全,第26页,第26页4.碳市场对大宗商品影响展望4.2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口，也就意味表：2026-2027年三个行业在全国碳市场的配额缺口中性预估铝冶炼水泥钢铁合计覆盖二氧化碳排放当量（亿吨）0.730行业平均碳排放强度（tCO2/t）1.56910.8210--行业配额缺口(万吨，按0.1%）7302行业配额缺口(万吨，按0.2%）230360603行业配额缺口(万吨，按0.5%）345759001509在不考虑履约优惠政策的前提下，2025年度三大行业缺口率设置或将小于0.6%（发电行业2024年度缺口率具体则将根据有所调整，铝冶炼、水泥、钢铁碳配额缺口率可能分别设置为0.5%、0.1%、0.1%。综上，中性假设下，三个行业2026年（2025年度）配额缺口约为330万吨（表2）。按照100元/吨的碳价水平第28页,资料来源：国泰君安期货研究4.2集运碳成本：成本低且已超额转嫁，未来可能上涨从历史数据来看，集运碳成本在运费中的占比仅为0.2%~1.0%，不过，2026年前船运公司只需递交部分排放配额，2026年及往与此同时，考虑到边际减排成本递增，长周期视角下欧盟排放配额价格趋势向上，叠加运费具有周期波动规律，集运碳成本指标2024-012024-07,第29页资料来源：欧盟委员会、船视宝、克拉克森，国泰君安期货研究；截至20,第29页4.3CBAM：2026年起向欧盟进口商收费，涉及我国钢铝产品我国受CBAM影响的钢铝产品不足2%，成本抬升作用有限2024年，受欧盟碳边境调节机制（CBAM），低碳钢铝产品有望获得“绿色溢价”。0.6%0.7%02.1%,第30页资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究；截至20,第30页国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完