山西汾酒-市场前景及投资研究报告-深水突围汾酒复兴

山西汾酒深水突围，汾酒复兴再进阶2025年4月7日核心观点◼

战略进阶：全面夯实复兴根基，战略深化再上新汾酒自2017年启动国企改革三年行动以来，通过产品矩阵优化、引入华润战略投资者、实施激励政策等举措，为全国化扩张储备了战略势能，配套产能扩张与全链条数智化转型等，最终在白酒深度调整周期中，以汾酒速度实现“三分天下有其一”的战略突破，重构行业格局，充分展现公司战略定力与穿越周期的战略韧性。站在新周期的起点，汾酒坚持“中国酒魂”战略定位，围绕“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0”三大核心战略全面展开，全方位推进公司高质量发展。在产品维度，梯级打造玻汾、老白汾、青花20、青花30四大单品，以百亿矩阵构建从规模扩张到升级深化的立体迭代战略。◼

产品稳扎稳打：全价格带精准卡位，多维度释放增长空间青花系列：青花系列作为公司高端化的核心引擎，持续引领汾酒增长。其中，青花20已经成为行业第六个百亿单品，在300-500元次高端价位带，凭借香型差异化及高性价比实现突围，极具市场爆发力。对比同行核心单品，青花20占公司总收入三成，主流酒企核心单品营收占比普遍超六成，青花20显著低于主流酒企核心单品集中度。即便是青花系列，2023年收入占比仅46%，依旧有较大提升空间，老白汾+巴拿马：聚焦中端市场，巴拿马承接老白汾升级需求，老白汾承接玻汾升级需求。2023年规模约85亿元，依托山西及环山西市场深度布局。公司已成立巴拿马项目组（含老白汾），针对腰部产品进行专业运营，未来有望承接大众消费升级需求，逐步拓展全国化，成为规模扩张的第二曲线。玻汾：2023年玻汾以90亿规模稳居光瓶酒龙头，年销量2亿瓶验证其在大众市场的统治力。受益于光瓶酒消费升级+集中度提升，玻汾有望突破进一步突破，若市占率从当前6%提升至对标牛栏山巅峰期14%，其规模可突破200亿；若进一步乐观估计，对标高端白酒CR3=82%，平均大概25%的市场分额，对应市场规模达375亿。◼

破圈增长：年轻化已见成效，发力国际蓝海市场汾酒年轻化已见成效。汾酒以数据颠覆普遍认知：玻汾超50%消费者为80/90后，24年青花30复兴版年轻白领复购率同比激增82%，24年线上渠道25-35岁用户占比达47%。市场多纠结于“年轻人是否喝白酒”，而汾酒已用数据证明年轻人并非抗拒白酒，而是需要更契合其生活方式。从抖音挑战赛到桂花汾酒的自发传播，汾酒以创新、包容的姿态，让传统品牌在年轻群体中焕发活力。“名酒基因+口感适配”赋能国际化。1915年巴拿马博览会甲等大奖章（白酒唯一）、1988-1993年连续六年出口量占全国名酒总和、唯一五次蝉联"中国名酒"的老八大名酒，验证其国际市场适配性与名酒基因。清香型酒体天然贴近威士忌等国际烈酒消费习惯，低刺激性更易突破海外口感壁垒。当下白酒出海加速，汾酒历史基因正转化为国际化拓展的现实竞争力。2一、汾酒复兴战略再进阶二、产品稳扎稳打，升级迭代战略清晰三、出海占优，年轻化已见成效目

录四、盈利能力卓越，领跑同业五、投资建议与风险提示3一、汾酒复兴战略再进阶41.1

周期复盘图1山西汾酒周期复盘资料：Wind、湘财证券研究所51.2

复兴第一阶段成果◼

2022-2024年三年间，山西汾酒营收和增速均实现高速发展。➢

2024年前三季度，汾酒营收达到2021年全年的1.5倍，净利润增长2.1倍。2023年公司营收300亿，净利润突破100亿大关，站上新台阶。➢

至2024年前三季度，山西汾酒营收规模升至白酒行业第三，白酒行业格局发生变化，酱香型、浓香型、清香型龙头位居行业前三。图2山西汾酒营收及归母净利润图3山西汾酒省内外市场规模及增速6资料：Wind、湘财证券研究所资料：公司年报、湘财证券研究所1.2

复兴第一阶段成果◼

全国化：省外市场营收增速显著高于省内增速，省外市场规模占比超60%，全国化1.0布局圆满完成。◼

高端化：2023年青花系列销售额为146亿元，销售占比达到46%。青花20成为百亿大单品。图4山西汾酒省内外经销商数量（个）图5山西汾酒不同销售额经销商数量（个）7资料：公司年报、湘财证券研究所资料：云酒传媒、湘财证券研究所1.3

复兴第二阶段：全面进阶图6汾酒复兴进阶之路资料：酒业家、湘财证券研究所制作8二、

产品稳扎稳打，升级迭代战略清晰92.1

阶梯式迭代，路径清晰◼

阶梯式策略迭代推动全价格带高质量发展：青花20突破百亿后持续升级、青花30+探索高端消费场景、玻汾分层运营、腰部产品协同发力。表

1

山西汾酒产品策略梳理年份20162017产品策略“抓两头，稳中间”：青花系列、玻汾系列持续增长，老白汾系列力争稳步发展“抓两头，带中间”：重点发力玻汾系列、青花系列“抓青花、强腰部、稳玻汾”：青花系列作为高端产品的代表，腰部产品如老白汾和巴拿马系列作为中端市场的支撑，玻汾系列则稳定低端市场。2021公司通过“两条线，双提升”的调整策略实现汾酒产品结构的全面优化，打造推动汾酒高质量发展的产品矩阵。一是以青花

20

山西汾酒为发展基准线，向上提升青花

30、青花

40

产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。2023

年

11

月，青花汾酒将持续推动青花系列的基准线由青花汾酒

20

向青花汾酒

30·复兴版升级转变，未来将实现以青花

30

为基准线的青花产品体系，2023玻汾在清香培育市场加大投放，在成熟市场以稳量为主；百亿大单品青花

20

实现进一步突破；青花

30

及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式；杏花村酒抓住“诗酒第一品牌”战略定位，向上突破，竹叶青酒以“消费端带终端”超前发展模式，做好消费者培育。202410资料：公司年报、新浪财经、湘财证券研究所整理2.2

青花系列：青花系列增速远高于公司整体增速◼

青花系列增速远高于公司整体增速。青花系列作为山西汾酒的核心产品线，涵盖青花20、青花25、青花30、青花40、青花50等。2023年该系列实现销售额146.9亿元，占公司总营收的46%。图7青花系列营收占比逐步增大图8公司整体及青花20单品营收（亿元）11资料：公司年报、酒业家、微酒、山西酒业、湘财证券研究所资料：公司年报、酒业家、微酒、山西酒业、湘财证券研究所2.2

青花20差异化香型+性价比构建竞争壁垒表2青花系列竞争格局◼

青花20填补茅五价格带空白，承接消费升级红利。青花20定位在400元左右的次高端价格带，精准填补茅台五粮液之下、区域名酒之上的次高端价格带空白，承接消费升级红利。产品价格市场规模（亿元）主要竞品竞品香型浓香型浓香型浓香型酱香型酱香型浓香型浓香型酱香型酱香型竞品规格竞品价格（元）410竞品表现（元）剑南春水晶剑52度/500ml52度市场规模

200亿+洋河的主力产品之一洋河

M3（水晶版）古井贡酒古

16350330407383950870790750/550ml50度青花20市场规模约

30

亿，连续

3年增长

30%+红花郎规模近百亿363100+/500ml53度红花郎

15/500ml53度◼

差异化香型+性价比构建竞争壁垒。次高端市场竞争激烈，酱香和浓香型白酒占据主导地位，但清香型白酒在这一价格带的布局较少，青花20凭借香型差异化取得竞争优势。习酒窖藏

1988市场规模约

100

亿市场规模约

600

亿市场规模约

200

亿市场规模

70

亿/500ml52度五粮液普五（八代）/500ml52度国窖

1573青花30/500ml53度76040左右青花郎/500ml53度茅台

1935市场规模约

120

亿/500ml资料：今日酒价（2025.03.21）、酒业家、国酒财经、湘财证券研究所122.3

腰部产品：巴拿马+老白◼

老白汾市场规模约74亿元，省内增速高于青花系列。老白汾定位在100-200元价格带，主要用于婚庆宴席和大众宴请，在清香氛围浓厚的山西和环山西市场认可度较高。➢

在山西省内，老白汾在县级市场表现突出，已成为大众宴席和日常聚饮的首选，省内大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，省内增速高于青花系列；➢

省外市场则通过“1+1+N”产品聚焦突破区域壁垒，江苏、浙江市场销量并不断突破。现阶段，老白汾包装已进行焕新升级、引入五码合一，通过专业化团队加全新产品发力各渠道环节，通过专业化的运营，将其培育成清香市场的中坚力量。◼

巴拿马系列市场规模10-15亿元，主要在山西省内销售投放，承接老白汾升级需求。2017年底，山西汾酒推出巴拿马系列纪念酒新品，巴拿马系列是山西汾酒为纪念1915年巴拿马万国博览会甲等大奖章推出的产品线，定位于200-400元，承接了老白汾的消费升级需求。132.4

玻汾：全国化拓展快，光瓶酒市场龙头◼

玻汾凭借悠久历史积淀稳居行业龙头地位。2023年其销量突破2亿瓶，目前市场规模达90亿元，占汾酒总营收近三成，是山西汾酒全国化与消费基盘稳固的核心引擎。◼

光瓶酒市场呈现“高增长、低集中”的特征，玻汾有望成为标杆。图9光瓶酒行业市场规模及增速图10

2023年光瓶酒、次高端和高端白酒CR3对比14资料：观知海内信咨询、湘财证券研究所资料：观知海内信咨询、湘财证券研究所2.4

玻汾：全国化拓展快，光瓶酒市场龙头◼

牛栏山曾是光瓶酒市场的“第一大单品”，2020年占光瓶酒14%的市场份额，但受白酒新国标对配制酒品类的限制性冲击，叠加消费升级浪潮下50-80元高线光瓶酒需求崛起，其市场份额在2021年后持续收缩。◼

若对标牛栏山巅峰期14%市场份额，玻汾在1500亿市场规模中将进一步释放百亿成长空间；若进一步乐观估计，对标高端白酒CR3=82%，平均大概25%的市场分额，对应市场规模达375亿。图11玻汾年销量超2亿瓶图12

2020年光瓶酒是市场竞争格局15资料：名酒观察、湘财证券研究所资料：华经产业研究院、湘财证券研究所2.5

青花系列收入占比有较大提升空间◼

山西汾酒核心单品青花20在收入占比及市场站位上仍存较大提升空间。对比同行核心单品，青花20市场规模约100亿，占公司总收入31%，显著低于主流酒企核心单品集中度。◼

青花20在300-500元价格带差异化竞争，极具爆发力。我们认为其增长动能源于以下优势：1）300-500元价格带精准占位，清香型差异化竞争；2）省内消费升级红利显著，高端化空间广阔；省外渗透空间大，增速迅猛。表3酒企核心单品收入占比公司核心单品飞天茅台第八代普五国窖

1573海之蓝市场规模（亿元）约

1200单品收入占比约（%）贵州茅台五粮液8072663031约

600泸州老窖洋河股份山西汾酒约

200约

100青花

20约

100资料：酒业家、国酒财经、Wind、湘财证券研究所16三、出海占优，年轻化已见成效173.1

头部酒企率先出海，东南亚为出海第一站◼

白酒出海正处于加速发展阶段➢

2024年，白酒出口量达到1638.19万升，同比增长5.95%；➢

2024年，白酒出口额达到9.66亿美元，同比增长20.13%。图13白酒出口数量图14白酒出口金额18资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所3.1

头部酒企率先出海，东南亚为出海第一站◼

白酒出口均价保持高速增长，出口量比重逐年提高➢

2024年，白酒出口均价提升至71.03美元/升，同比增长60.81%，创下自2014年以来的最高出口均价；➢

2024年，白酒出口量占总产量比重为0.4%，占比逐年提升。图15白酒出口平均单价及增速图16白酒出口量占总产量比重19资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所3.1

头部酒企率先出海，东南亚为出海第一站◼

中国香港是白酒最大出口市场，东南亚市场增长迅速。中国香港是最大的出口市场，2024年出口量达到534.39万升，占总出口量的32.62%；出口额达到2.67亿美元，同比增长41.13%，占总出口额的27.65%。➢

出口额：中国香港、中国澳门、美国、日本等为主要出口市场，2024年出口额分别为2.67亿美元、0.70亿美元、0.58亿美元、0.38亿美元；➢

市场增速：2024年新加坡、中国香港、马来西亚市场增速最快，同比分别为87.14%、41.13%、17.81%。图17分地区：白酒出口数量（万升）图18分地区：白酒出口金额（亿美元）20资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所3.2

白酒出海本质上是搭建“文化场景+商业基建”◼

中餐连锁化扩张搭建白酒出海基础设施。根据红餐产业研究院数据，全国化餐饮连锁化率从2018年的12%提升至2023年的21%，预计2024年连锁化率达到22%。◼

东南亚、北美等华人聚集区成为中餐与白酒出海的共同突破口。2024年1-9月中餐出海首站选择东南亚和北美地区的品牌占比达64.3%。图19

2024年中餐品牌海外首店所在地区分布情况图20

2024年中餐品牌海外首店所在国家分布情况21资料：红餐产业研究院、湘财证券研究所（截至2024年9月）资料：红餐产业研究院、湘财证券研究所（截至2024年9月）3.3

山西汾酒国际化的优势◼

蝉联五届评酒会桂冠，充分展示中国白酒文化◼

清香型口感适配国际消费习惯➢

1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，成为唯一获此殊荣的中国白酒品牌。➢

1988-1993年，汾酒连续六年成为全国白酒销量冠军。凭借良好口碑及产销量多年稳居白酒行业第一，山西汾酒巅峰时期拥有“汾老大”的称号。在此期间，山西汾酒每年出口量最大，等于全国其他名酒出口量的总和。◼

汾酒出海动作：➢

汾酒开设海外体验店，并探索在俄罗斯、加拿大设厂，加速汾酒的本地化生产、本土化拓展，并与格鲁吉亚等“”国家签署“姊妹酒”合作，深耕国家渠道与市场。➢

目前，汾酒的国际市场已经覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲和非洲在内的60多个国家和地区，销售网络遍布五大洲和全球重要免税口岸。近年来，汾酒还在葡萄牙、南非、巴西等17个空白市场发展了19家经销商，全球销售网络持续拓展。223.4

汾酒年轻化已见成效◼

我国年轻人群体基数庞大。根据第七次人口普查数据，中国80后2.23亿人，90后2.1亿人，00后1.63亿人，三者合计占总人口比例42%。◼

潜在年轻酒饮人群4.9亿。根据2022年里斯战略定位咨询发布《年轻人的酒——中国酒类品类创新研究报告》，我国潜在年轻酒饮人群高达4.9亿，年轻人酒饮市场规模高达4000亿。图21

2022年年轻人逐步成为酒饮主流消费人群图22山西汾酒携手抖音发起“大家都爱汾酒”挑战赛23资料：名酒观察、《年轻人的酒—中国酒类品类创新研究报告》、湘财证券资料：中国新闻周刊、湘财证券研究所3.4

汾酒年轻化已见成效◼

汾酒布局低度化白酒，适应年轻化口味。年轻人偏好低度酒，在山西市场，汾酒凭借省内专供产品汾酒青花25(42度)进一步夯实了大本营市场根基。同时，汾酒也加大了对低度青花30·复兴版的资源投入。◼

汾酒年轻化表现较优。根据后浪研究所发布的《2024年年轻人喝酒报告》，在90后、00后新生代消费者最爱的网红酒中，汾酒分别占据第一名和第二名的位置。玻汾每年卖掉2亿多瓶，超过50%的消费者是80后、90后；2024年青花30复兴版在年轻白领群体中的复购率同比增长82%；2024年汾酒线上渠道25-35岁消费者占比达47%，年轻用户结构持续优化。图23

2022年年轻人喜爱的饮酒度数图24不同年龄段爱喝的网红酒24资料：名酒观察、《年轻人的酒—中国酒类品类创新研究报告》、湘财证券资料：《2024年年轻人喝酒报告》后浪研究所、湘财证券研究所四、盈利能力卓越，领跑同业254盈利能力卓越，领跑同业表4山西汾酒派息融资比仅次于茅台◼

派息融资比仅次于茅台。山西汾酒自1994年1月6日上市以来平均分红率为40.3%，近三年累计分红率为145.7%，上市以来累计分红现金达199.3亿元，派息融资比为5828.6%。资料：Wind、湘财证券研究所264盈利能力卓越，领跑同业◼

自2017年山西汾酒国企改革以来，经营活动产生的现金流净额占营业收入的比重稳步提升，盈利能力保持较高水