【《阿里巴巴“合伙人制度”的公司治理结构案例分析》20000字】

阿里巴巴“合伙人制度”的公司治理结构案例分析目录第1章绪论 第1章绪论1.1研究背景和意义2019年11月26日，在首次赴港上市12年后，阿里巴巴再次成功敲开了香港资本市场的大门。阿里集团旗下B2B业务曾在2007年11月在港上市，受金融危机、B2C市场爆发等影响，B2B业务市值一路下跌，于2012年6月黯淡退场；2013年，阿里再赴香港，但因“合伙人制度”违反了港交所彼时认定的“一股一权”规则，阿里被迫远渡重洋转投美国资本市场，于2014年9月在纽交所挂牌，成为全球融资额规模最大的IPO之一。错失阿里之后，香港联合交易所开始计划上市制度改革。2018年2月，港交所颁布咨询文件香港交易所，“新兴及创新产业公司上市制度咨询文件”，香港交易所官网，.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors?sc_lang=zh-HK，建议一定程度地放宽上市标准，其中包括容许满足规定股东保障措施的“不同投票权架构公司”在香港上市；同年4月，港交所开始启用IPO新规，接受“同股不同权”的新经济公司的上市申请。这一举措给予了新兴及创新产业公司治理结构更大的包容空间，新规生效后，不同投票权架构的公司小米、美团和百威于同年7月、9月和次年7月成功登陆港交所，阿里巴巴也于2019年11月二次赴港上市。新规实行后的2018年和2019香港交易所，“新兴及创新产业公司上市制度咨询文件”，香港交易所官网，.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors?sc_lang=zh-HK阿里巴巴“合伙人制度”又称湖畔合伙人制度，以马云为核心的18人创业团队自1999年以来就以合伙人的思维组织企业运转，2010年7月，这种公司治理架构被正式确认。阿里的“合伙人制度”本质是一种特殊的“同股不同权”（WeightedVotingRights）。双重股权架构是不同股票权架构最常见的形式，所谓双重股权，是指法定股本中包括两类于股东大会上享有不同投票权的股份，不同投票权股份的受益人通常为公司创始团队及核心人才，而投票权按比例分配的普通股则发行给外部投资者。近年来，不同投票权架构受到了越来越多企业的青睐，尤其是急速发展的高新技术产业和新兴产业，务求在集资发展业务的同时，创始团队能继续维持对公司的控制，自主追求创新。随着这种创新型股权结构的不断推广，越来越多的证券交易所开始拓宽上市制度，接受公司以“同股不同权”的治理结构上市。香港联合交易所重新接受阿里巴巴的上市申请，本质是香港资本市场对公司治理结构自治权的下放，即对一个上市公司自由设计公司治理结构程度的考量。中国大陆资本市场也已经开始了这种探索和尝试。2018年9月26日，国务院颁布意见

国务院，“国务院关于推动创新创业高质量发展打造’双创’升级版的意见”，中国政府网，/zhengce/content/2018-09/26/content_5325472.htm，

国务院，“国务院关于推动创新创业高质量发展打造’双创’升级版的意见”，中国政府网，/zhengce/content/2018-09/26/content_5325472.htm资本市场是规则导向的法治市场，对比市场创新，资本市场的规则往往趋于保守和滞后。“同股不同权”作为一种创新的公司治理结构，一方面使得创始团队牢牢掌握公司话语权，着眼于长期发展，为公司创造更大价值；另一方面，投票权与现金流量权高度分离会增加代理成本，一旦内部人通过隧道行为利用控制权获取私利，就会直接或间接影响公司长远发展，使外部投资者承担不利后果。正因如此，全球不同地区的监管部门和交易所对不同投票权公司的接受程度各有不同，在中国大陆资本市场，高新技术产业及新兴产业公司对不同股票权架构的现实需求与外部治理机制缺失的矛盾日益凸显。本文旨在以阿里巴巴“合伙人制度”为例，研究在公司治理结构自治下，管理层行为决策致使外部投资者利益受损时，上市前后不同的外部环境产生的不同影响，进而探讨应该如何实现公司治理结构自治与投资者利益保护的有机平衡。1.2研究方法本文拟采用案例分析法和文献研究法两种研究方法。1.案例分析法一次特殊的公司治理结构自治——“合伙人制度”使阿里集团成为了出色的研究对象：（1）阿里独创的“合伙人制度”作为一种公司治理结构的创新，既能使阿里管理层以极低的持股比例实现对董事会的控制，又能避免超级投票权世袭固化控权人，使核心团队具有源源不断的生命力。（2）阿里巴巴集团原大股东雅虎（核心资产分拆出售后重建为Altaba）为上市公司，阿里集团因“合伙人制度”治理架构获取控制权私利而对外部投资者产生的负面影响可以从雅虎窗口期股价波动中体现。（3）2013年，阿里曾因“合伙人制度”被港交所拒之门外，却被纽交所接纳；全球交易所对的独角兽公司的竞争日趋激烈，这种特殊的公司治理结构安排引发的港交所对上市制度的反思和改革对于中国内地资本市场改革有极大的借鉴价值。基于以上三点，本文将采取案例分析法探讨公司治理结构自治和外部投资者利益保护的平衡。2.文献研究法通过各大中英文数据库收集相关文献了解国内外研究现状，通过公司官网、交易所官网及新闻媒体的信息披露收集案例公司相关资料，在此基础上建立案例分析框架并展开详细研究。1.3论文创新点现有对不同股票权架构的研究主要站在公司治理结构创新的角度，探讨这种新兴股权结构的运行机制、治理效果及对公司价值的双面影响；而对阿里巴巴“合伙人制度”的研究主要基于创始人团队的角度，介绍这种特殊股权架构的产生背景及设计思路，分析其表决权安排，探究初创公司如何在融资输血加速发展的同时避免控制权危机。本文的创新点在于以公司治理结构自治的独特视角切入，将目光聚焦于阿里巴巴“合伙人制度”下除创始人团队外的利益相关者，从管理团队与外部投资者的利益冲突出发，研究外部环境对公司治理结构自治下投资者保护的影响，分析如何降低控制权总成本使投资者收益最大化，并探讨“同股不同权”在我国A股市场的适用性问题，借鉴境外制度对境内资本市场的改革提出相关建议。1.4论文结构在结构安排上，本文总体分为五个部分。第一章，绪论。介绍本文的研究背景和意义、研究方法和论文创新点。第二章，理论综述与实践现状。介绍公司治理结构自治的相关理论、不同投票权的研究综述以及不同投票权的域外实践。公司契约论是公司治理结构自治的基础理论。公司治理的创新之一不同投票权架构已在世界范围内得到广泛采用，国内外学者以最常见的不同投票权架构形式——双重股权架构为研究对象，开展了大量实证研究。各国监管机构和交易所对公司治理结构的干预程度受法律渊源、主流经济学思想、资本市场发展状况等因素影响，因此，世界各地对不同投票权架构的接受程度各有差异。第三章，案例研究。首先介绍阿里巴巴集团的基本概况、发展阶段和多轮融资历程，再对阿里巴巴“合伙人制度”的设计思路和主要内容展开详细分析。接着介绍阿里巴巴在上市前支付宝股权转移事件，上市申请当日首次披露“合伙人制度”，赴美上市后“白皮书事件”，赴港上市后“蚂蚁集团暂缓上市事件”，通过对比上市前后控权人损害外部投资者利益的相关行为产生的后果，探究外部环境如何影响公司治理结构自治下的投资者保护，进而分析如何实现公司治理结构自治与投资者保护的平衡。第四章，政策回顾与建议。对比整理全球主要金融交易中心——纽约、伦敦、东京、新加坡、香港交易所有关不同投票权架构的投资者保障措施，以及上交所科创板和深交所创业板最新修订的上市规则中的类似措施。接着根据中国大陆资本市场外部治理环境现状，探讨A股市场是否应该进一步下放公司治理自治权，全面放开不同投票权结构，并对相关制度的完善提出建议。第五章，结语。简述主要研究结论，并提出研究局限与未来展望。

第2章理论综述与实践现状2.1公司契约论与不完全契约论公司契约论是公司治理结构自治的基础理论。芝加哥学派的领军人物伊斯特布鲁克法官在其经典著作《公司法的经济结构》（Easterbrook&Fischel,1996）中，经典地阐述了该理论。一个公司并不是无缘无故形成的，投资者、经理人、雇员和其他利益相关者都参与了公司的形成和发展，公司的营业性质和成长阶段不同，其经营方式、筹措资金、利润分配和内部控制的方式就会千差万别，而市场“看不见的手”会使得那些设计出良好治理结构的公司在激烈的竞争中存活并延续。基于自愿性和适应性的本质，公司其实是一组契约的集合体，投资者、经理人、雇员、债权人、供应商、顾客等利益相关者即为契约当事人。公司契约论认为，许多明示或默示的契约共同划定了每一个公司参与者的权利与义务，这些契约有的是由当事人协商达成的，有的则暗含在判例法或成文法中。公司法是一种授权性的，而不是非强制性的标准契约，它提供了大部分公司在大部分情况下没有做出相关规定时适用的默示条款，以便于公司参与者缔结而成最终的明示契约。公司治理理应遵循契约自由的基本原则，相关法律制度要尽量采取任意性而非强行性规范，外部监管机构不应干扰公司内部事项，使得追求利益的公司当事人能通过彼此自由协商设计治理结构。然而，著名经济学家Grossman&Hart（1986）和Hart&Moore（1990）指出，当事人并非完全理性、获得的信息有限、交易事项是不确定的，所以拟定完全契约并不具备可行性，“不完全契约理论”由此诞生。Tirole在1999年发表的文章中总结了导致契约不完全的三类原因：预见成本、缔约成本和证实成本。因此，为了弥补“不完全契约”的缺陷，有倾向性地保护处于弱势地位的当事人，立法机构需要建立和健全法律体系，旨在通过法律的强制性条款趋近实质公平。在现实中，各国公司法、证券法都或多或少会干预公司治理结构的设计，为公司自治划定合理的边界，降低控制权滥用的风险，不同交易所也会对设计出特殊治理架构的公司上市进行不同程度的谨慎考量。2.2不同投票权的研究综述不同投票权（WeightedVotingRights）又称同股不同权，指持股量与投票权不成比例的治理结构设计，不同投票权公司至少发行两类每股投票权不同的股份，一股一票的股份类别通常用于公开交易，而一股多票的股份类别通常由创始人或高管持有。国内外学者以最常见的不同投票权形式——双重股权架构为研究对象，开展了大量实证研究。国内外研究者对于不同投票权架构对公司表现的影响无明显共识，仅就以下三点达成了一致：（1）控制权的价值高于控权人所持股份权益的价值（Dyck&Zingales,2004）。（2）以上价值来源于控权人不仅可以攫取其他股东无法得到的私利，还可以抵御控制权转移的风险（Adams&Ferreira,2008）。（3）不同投票权架构使投票权与现金流量权关系背离，与同股同权结构相比，更易抗衡绝对投资金额减少下的控制权转变，但同时削弱了抗拒侵吞私利的能力。在赞成不同投票权架构的研究者看来，不同投票权可以保护创业团队或核心管理人员对公司的控制权，基于公司的长远发展做出合理的决策，避免短视行为，进而提升企业价值。较为早期的研究（Alchian&Demsetz,1972）提出，双重股权架构可以防止缺乏专业知识的外部投资者做出误判，解雇有能力的经理人。一项研究表明（Deangelo&Deangelo,1985），不同投票权公司的高管可以免于应对控制权危机，鼓励其专注于专用人力资本投资。此外，不同投票权架构可以促使有经验的管理人员投资于风险与收益并存的优质项目（Chemmamur&Jiao,2012）。郑志刚等（2016）认为，阿里巴巴借助“合伙人制度”用长期合约替代短期雇佣合约，通过阿里核心管理团队与外部投资者共享信息、共担风险来降低交易成本。而不赞成不同投票权架构的研究者提出，不同投票权架构会导致投票权和现金流量权相分离，受益人仅需用较少的持股即可掌握公司话语权，获取控制权私有收益，产生额外的代理成本（Francis等，2005）。Simon等（2000）研究得出，持股份额较低的控股股东更可能掏空上市公司，将资产转移到私人持股比例更高的公司。Smart等（2008）发现，不同投票权公司替换CEO的频率较低，CEO的更替与业绩表现的相关性也较弱。Masulis、Wang及Xie（2008）曾将美国1995-2002年采用双重股权架构的企业与同股同权企业作比较，研究得出，不同投票权股份占比越高，会增加现金资源的浪费、支付更丰厚的高管薪酬、降低收购成功率和资本投入回报率。2.3不同投票权的域外实践世界各地对不同投票权的接受程度表现出较大差异。美国、加拿大及瑞典的公司法和上市准则均准许同股不同权；英国、澳大利亚、新加坡和香港等司法权区的公司法准许采用不同投票权架构，但相关交易所针对该类公司的上市做出了更严格的要求；而不同投票权架构则被德国、西班牙等司法权区的公司法严格禁止。中国大陆现行的2018年修订版《公司法》尚未允许公司采取不同投票权架构，但从相关条款及历史演变来看，不同投票权并未被立法否决，仍存在立法空间。美国最初也同样拒绝不同投票权公司上市，然而为了应对交易所的激烈竞争态势，1985年1月，纽交所提议放宽上市标准，满足不同投票权公司的上市需求。1994年，美国证券交易委员会（SEC）决定统一上市标准，允许不同投票权公司在美上市。时至今日，许多具有融资需求的不同投票权公司都选择了美国资本市场。Ritter（2018）的实证研究表明，不同投票权IPO在美国资本市场占比于2017年达到28%的历史新高。英国仅接受不同投票权公司根据标准要求上市。伦敦证券交易所主板市场可以采取标准和高级两种不同的上市路径，标准上市的申请人需要符合欧盟统一的最低标准，而高级上市的申请人则须遵守最高标准的监管和治理要求。由于高级上市的透明度较高，更容易获得投资者的关注，因而资金成本较低。2014年，英国金融行为监管局收紧上市规则，规定高级上市的申请人投票权与股份持有量需成比例，即必须实行一股一票原则。一项由欧盟委员会委托、Shearman&Sterling国际律师事务所在2007年进行的研究显示，英国市场上不同投票权的上市企业占比较低，2007年仅占5%。Huang（2017）对此现象做出了解释，一是源于机构投资者提出了反对意见，二是由于收购守则去除了要约前的防范性措施（如通过同股不同权结构），导致公司在面对要约收购时只能选择采用同股同权架构。而在亚洲，东京证券交易所、新加坡证券交易所和香港证券交易所已经放宽上市标准，接受不同投票权公司的上市申请。东京交易所于2008年修改了其上市规则，开始逐案接受不同投票权公司IPO申请，并于2017年再次修改相关规则，要求对采用同股不同权的必要性、适当性及“日落条款”的设置进行审查；2014年，新加坡修订《公司法》，随后，新加坡交易所推出上市制度改革，从2018年开始批准创新型产业公司的采用双重股权架构上市；香港则于2018年对联交所1989年制定的相关上市标准作出修改，满足同股不同权的创新产业公司的主板上市需求，并对满足条件并有意愿赴港二次上市的境内外公司表示欢迎。结合已有文献和研究成果，公司治理结构的形成受公司发展历程、资本结构、产业特征、商业模式等多方面因素影响，从这个意义上，有关组织形式、权利分配、内部控制的契约——公司治理结构应当由公司参与者自主决定，由市场机制检验、优化或淘汰后，那些设计出良好治理结构的公司才得以存活并延续。但由于“不完全契约”的存在，抓住契约漏洞的强势方常常会侵占弱势方的权益，导致处于不利地位的外部投资者不能采用平等协商的方式维护自身权益。不同投票权架构作为一种创新的股权结构安排，同样面临公司治理结构自治带来的“双刃剑”效应，境内外监管机构及证券市场对此接受态度大不相同，至今仍未达成共识。如何避免过度干预，允许公司参与者自由探讨、量体裁衣，思考设计出独具特色的公司治理结构，同时配置相应的制度以保护外部投资者利益，仍然是值得继续探讨的议题。

第3章案例研究3.1案例背景3.1.1企业概况阿里巴巴集团是全世界最大的零售商之一，成立于1999年，从“让天下没有难做的生意”的公司使命出发，以电商平台为起点形成了一个数字经济生态圈。其主营业务有核心商业、云计算、数字媒体及娱乐和创新业务。2020财年，阿里巴巴成交总额（GMV）超过1万亿美元（折合人民币高达7.053万亿元），其中约95%来自中国零售市场；年度活跃用增至9.6亿人次，其中，淘宝和天猫贡献了约7.3亿的年活跃用户，来自国际市场的年活跃用户约占19%。2020财年，阿里巴巴实现收入5,097.11亿元，同比增加35%；归母净利润同比增加70%至1,492.63亿元；经调整的EBITDA同比增加29%至1,576.59亿元，非公认会计准则自由现金流达1,309.14亿元。创立至今，阿里巴巴集团大致经过了三个阶段的发展历程。1999年至2008年，阿里专注发展核心商务，先后推出1688（B2B）、淘宝（C2C）、天猫（B2C）三个电商平台，以及重要资金平台支付宝，并于2007年将B2B业务分拆赴港上市；2008年至2014年，开始搭建并完善价值网内基础设施，先后成立阿里妈妈、阿里云、菜鸟网络、蚂蚁金服，并于2014年成功登陆纽交所；2014年以后，阿里进入多元化发展阶段，利用其营销平台、物流网络、信息技术、金融领域方面的优势，大举并购新零售业、健康产业、文娱产业、生活服务产业以及创新产业的部分企业，丰富价值网络，力求进一步发挥协同作用。表3-SEQ表3-\*ARABIC1阿里巴巴发展历史第一阶段：发展核心商务1999年推出电子商务平台（B2B）2003年5月推出淘宝（C2C），10月推出支付宝服务2004年支付宝分拆独立2007年B2B业务赴港上市，上市当日融资131亿港元2008年成立天猫，为消费者提供一站式服务（B2C）第二阶段：搭建基础设施2007年成立阿里妈妈，为第三方提供广告服务2008年成立阿里云，提供云计算、大数据、人工智能服务2013年成立菜鸟网络，提供物流服务2014年成立蚂蚁金服，专攻金融科技2014年成功登陆纽交所，获得250亿美元融资第三阶段：多元化发展2014年获得UC、高德控股权2015年获得阿里健康控股权、建立口碑2016年全资收购优酷2017年收购银泰百货2018年收购饿了么2019年成功登陆港交所，获得1012亿港元融资资料来源：公司官网，公司公告从18人创业团队的50万启动资金开始，阿里巴巴集团如今已成为近7000亿美元市值的互联网巨头，在不断发展壮大的过程中，阿里一共经历了9轮融资。对外融资为阿里的版图扩张注入新鲜“血液”，但马云及其创始人团队的控股地位也随之被动摇。表3-SEQ表3-\*ARABIC2阿里巴巴融资历程在第四轮融资之前，以马云为核心的初创团队持股47%，稳坐第一大股东交椅。2005年8月，阿里以39%的股权和35%的投票权收购雅虎中国全部资产并获得10亿美元的现金补偿，充沛的现金流坚实支撑着淘宝和支付宝的加速发展、做大做强，但马云团队不再是公司的最大股东。按照相关协议，2010年10月以后，雅虎将收回让渡的投票权，其占有的董事会席位将由原有的一个增为两个，“马云不会被辞退”条款到期，这意味着，马云及其创始人团队将失去对公司的控制权。图3-SEQ图3-\*ARABIC1第四轮融资后阿里股权架构资料来源：公开资料整理马云试图于2010年5月向雅虎递交了一份股权回购方案，但回购计划立即遭到雅虎拒绝，直到两年后，阿里才与雅虎正式达成股权回购协议。面对逐渐迫近的控制权危机，一种创新的治理结构——“合伙人制度”应运而生。3.1.2“合伙人制度”据官网介绍，在阿里成立之初，创始人团队就将合伙精神注入了公司治理和文化传承的血脉中。2010年7月，“合伙人制度”正式确立，旨在促进管理层之间的相互协作，克服官僚主义和等级制度，提升企业运营管理效率，使以马云为核心的创始团队最初创立公司的理想和愿景得以延续。合伙人不仅是股东，更是核心管理层、事业建设人和文化继承人。截止目前，阿里共有35名合伙人，平均年龄为47岁，平均入职年限达到17.1年。在所有合伙人中，马云、蔡崇信两人为长期合伙人，长期合伙人可以在年满70周岁前持续担任合伙人（除了去世、丧失行为能力和被选举除名等特殊情况）；马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋、王坚六人为合伙委员会成员，他们的职责是合伙人的推举及奖金池的分配；剩余成员则为普通合伙人，年龄达到60周岁时必须退休，年满和服务期满后退休的合伙人可由合伙委员会认定为荣誉退休合伙人，荣誉退休合伙人在退休后仍可参与延付奖金池的分配。图3-SEQ图3-\*ARABIC2阿里巴巴合伙人内部结构资料来源：公司官网合伙人的名单并非固定不变，阿里每年都会提名和认命新的合伙人，候选人经四分之三以上的合伙人同意批准方能当选。取得推荐资格的候选人须满足一定的特质：拥有正直诚信等高尚品格；在阿里及其重要关联方连续工作超过5年；对集团发展作出突出贡献；认同并传承阿里的文化及价值观。按照章程，阿里巴巴的合伙人具有提名（或在某些情况下委任）简单多数董事会成员的特有权利。合伙人提名的每位董事人选，在股东大会上得到股东所持表决权的二分之一以上同意方能当选。当由合伙人提名或委任的董事少于简单多数时，合伙人有权自行决定委任必要人数的增补董事，而无需其他行动。根据已签订的表决协议，在软银持股至少占已发行股份15%的前提下，软银和Altaba会在各年度股东大会上表决赞成合伙委员会提名的董事候选人。图3-SEQ图3-\*ARABIC3阿里巴巴董事的提名和委任资料来源：2019年招股说明书通过自行设计的公司治理结构，阿里合伙人拥有超越股东的董事提名委任权，管理团队实质上成为了公司“不变的董事长”。此外，《公司章程》还规定，修订上述有关董事的提名、选举及罢免条款需获股东大会出席股东95%以上的表决权支持，换句话说，管理团队仅持股5%就可以维持合伙人“提名简单多数董事”的权利。截至目前，阿里巴巴董事会包括11位成员，其中，合伙人提名了全部5名执行董事，除J.MichaelEVANS以外的4名执行董事都为合伙人；5名非执行独立董事交由“提名和公司治理委员会”提名考察；剩余一席成员则是由软银（第一大股东）提名和委派的董事会观察员KabirMisra。根据公司章程，董事会的任何会议上，每位出席董事均拥有一票投票权，提出的问题均应通过多数票决定。表3-SEQ表3-\*ARABIC3阿里巴巴董事会成员从阿里巴巴董事会组成结构和议事程序可以看出，合伙人对董事会的事前组建和管理决策都产生了重大影响，阿里的内部核心管理团队无疑是公司发展前行的掌舵者。市场上常见的双重股权结构，是采取增加具有加权表决权的股份类别的办法，把企业的控制权会集在一小部分初创股东手里。与此相异的是，阿里巴巴合伙人制度确立的初衷是为了保持核心团队的初心和价值观，即使创始人退休离开，企业文化也能通过制度得以传承。表3-SEQ表3-\*ARABIC4双重股权架构与合伙人制度对比双重股权架构合伙人制度董事提名任命权创始人实际控制合伙人只能提名，无法直接任命重大交易决定权创始人实际控制合伙人无特殊投票权投票权时效性无时效性任期内有效投票权继承可继承无法继承投票权与持股数量正相关无关控制权实现方式掌握绝对优势投票权掌握董事会成员简单多数提名权资料来源：公开资料整理3.2事件回顾“合伙人制度”化解了阿里的“控制权危机”，使以马云为核心的合伙人团队牢牢掌握公司的话语权，为企业的长远发展打下坚实基础。时至今日，在阿里经历了市场的多次检验后，腾飞的业绩、高涨的市值的确证明了自主设计的公司治理结构对于创始人团队而言是一次成功的制度创新。然而，正如前文所述，“不完全契约”使得阿里的外部投资者在利益受损时往往缺乏与管理层进行平等协商的话语权，只能被动寻求立法者或监管机构的干预。基于此，后文将探讨面对上市前后不同的外部治理环境，阿里外部投资者遭遇利益受损时产生的不同影响。3.2.1赴美上市前：支付宝股权转移事件2011年5月11日，雅虎在向SEC递交的一季度财报中透露，阿里集团已经把支付宝的所有权转让给浙江阿里巴巴电子商务公司，一个与阿里巴巴集团无任何股权和资金往来关系、但由马云和谢世煌联合控股的新公司。工商资料显示，浙江阿里巴巴分两次受让支付宝股权，仅付出3.3亿元就将价值近50亿美元的支付宝收为囊中。雅虎声称，支付宝股权转移的决策并未经由董事会表决通过，作为董事会成员的雅虎代表杨致远对此豪不知情。图3-SEQ图3-\*ARABIC4支付宝股权转移概况资料来源：公开资料整理对外披露此事后，雅虎股价在5月11日当日应声暴跌7.28%；5月27日，雅虎创始人杨致远接受媒体采访，表明了“雅虎必须获赔”的强硬立场；由于雅虎对阿里巴巴的投资价值在该事件中严重受损，雅虎股东于6月9日在美国对雅虎提起集体诉讼。图3-SEQ图3-\*ARABIC5支付宝股权转移事件前后雅虎股价走势资料来源：纳斯达克证券交易所6月13日，知名媒体人胡舒立发表评论称，马云未经外部投资者的允许，私自以偏离公允价值的低价，把公司核心资产转入个人名下，违背了内部人和外部投资者事先拟定的契约，未能遵循市场经济的契约原则。契约的维持需要双方诚信，背弃诚信撕毁契约会使公正的天平失衡，重则危及企业的根本。此后，阿里、软银和雅虎针对该事件展开多轮谈判。三方于2011年7月29日达成一致协议，支付宝将向阿里集团支付税前利润的49.9%的知识产权费，并于上市后支付占总市值37.5%的一次性经济回报。事实上，在转移支付宝股份之前，阿里可以享有全资子公司支付宝全部的税前利润和市值，而在补偿协议中，阿里仅能享有支付宝49.9%的税前利润和37.5%的市场价值，时任阿里的第一大股东雅虎占有的税前利润从39%减少到19.5%，占有的总市值从39%减少到14.6%，可见，雅虎并未能从这项新协议中获得公正的补偿。在董事会尚未达成一致协议的情况下，马云单方面将阿里集团的重要资产支付宝转移到个人控股的公司，违背了市场经济的“契约原则”，引起轩然大波后也没未能给出令人信服的补偿条款，此事件毫无疑问地侵犯了外部投资者的利益。但由于当时阿里巴巴尚未上市，注册地开曼群岛监管极其宽松，法律制度无法对利用控制权获取私利而侵犯外部投资者利益的行为进行有效监管，舆论压力和投资者的不满也无法在股价波动中及时反映，马云及其创始人团队并未因此受到实质性惩罚。可见，当外部治理机制较为薄弱时，处于劣势地位的投资者很可能因公司治理结构自治达成的“不完全契约”承担惨痛的代价。3.2.2提交上市申请：首次披露“合伙人制度”2014年5月6日，阿里巴巴在递交给SEC的首次公开招募申请中，向公众首次披露于2010年7月确立的公司治理架构——“合伙人制度”；2014年6月16日，阿里在更新后的IPO招股书中详尽阐述了“合伙人制度”的相关细节并更新了合伙人名单，身处阿里集团权力核心的27名领航人终于拨云见日露出真容。招股书中写道，27名合伙人包括创始人、2004年前进入公司的与公司共同成长的高管和特殊引入的专业技术人才。合伙人具有提名绝对多数董事会成员的专属资格。招股书中声称，“合伙人制度”使以马云为核心的合伙人牢牢掌握公司的话语权，避免市场的短期波动影响决策，从而保护投资者的长远利益。事实上，“合伙人制度”的诞生意味雅虎第一大股东的身份徒有虚名，与马云的控制权博弈至此以失败告终。5月6日第一版招股说明书公布当日，雅虎股价下跌6.63%；6月16日，更新版招股说明书公布时，雅虎股价再次下跌5.77%。窗口期股价的波动情况表明，雅虎投资者对阿里巴巴的“合伙人制度”损害投资者利益的潜在可能表现出一定的担忧。图3-SEQ图3-\*ARABIC6首次披露“合伙人制度”前后雅虎股价走势资料来源：纳斯达克证券交易所3.2.3赴美上市后：白皮书事件2015年1月23日，国家工商总局公布了针对2014年9-12月线上销售商品的检测结果，在检测完的92份抽样商品中，淘宝网以37.25%的正品率排名最低。1月27日，淘宝网运营小二对国家工商总局的抽检报告提出质疑，公开声明称这份报告不仅样本太少、逻辑不通，抽检过程还可能存在违规行为。工商总局网监司随即对此作出回应，于1月28日公布了有关2014年7月16日召开的行政指导座谈会的具体情况国家工商总局网络商品交易监管司，“关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书”，人民网，国家工商总局网络商品交易监管司，“关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书”，人民网，/n/2015/0128/c1004-26463776.html尽管工商总局于30日晚重申对阿里行政指导的“白皮书”实质是会议记录，不产生法律效力，并在28日晚撤下了发布于官网的原文链接，但阿里在此前并未向投资者披露过集团主要负责人和部门高管曾因阿里旗下淘宝网和天猫商城的假货横行的网购乱象接受行政指导的相关事实。受此负面信息影响，彼时刚在美上市不久的阿里股价遭受猛烈冲击，2015年1月26日至1月30日期间，收盘价由103.99美元缩水14.34%跌至89.08美元，总市值在仅4个交易日内蒸发了近367.53亿美元。图3-SEQ图3-\*ARABIC7白皮书事件前后阿里美股股价走势资料来源：纽约证券交易所同时，美国媒体在第一时间就对“白皮书事件”做出了大量的分析报道，这使得广大投资者能及时做出正确的决策。笔者收集了GoogleTrends抓取的白皮书事件前后美国地区对“Alibaba”和“BABA”的网页搜索热度，结果显示，美国公众对阿里巴巴的关注度从27日开始攀升，在1月29日达到了巅峰，与阿里在白皮书事件前后股价的下行区间保持一致。图3-SEQ图3-\*ARABIC8白皮书事件前后的阿里网络热度资料来源：GoogleTrends根据“白皮书事件”中公布的相关事实，早在阿里赴美上市前集团就暴露出核心电商平台的经营问题和法律风险，而监管方也请公司高管与会责令其明确认识并改进潜在违法违规行为，阿里巴巴却向投资者隐瞒了相关不利信息。投资者以发布误导性声明并隐瞒受到监管调查的事实，未履行招股书及全部上市文件陈述内容均为真实的承诺为由，对阿里集团在美国提起集体诉讼。直到2019年4月，阿里才以2.5亿美元为代价与原告达成和解。由此可见，在美国资本市场，健全的法律法规、完善的媒体监督和成熟的市场机制都在督促阿里管理层“守住底线、克服傲慢情绪”，外部治理机制在干预“不完全契约”中产生了理想的效果。3.2.4赴港上市后：蚂蚁集团暂缓上市事件蚂蚁集团由2004年成立的支付宝发展而来，专攻数字科技。阿里及阿里系成员大约持股蚂蚁集团大约83%的股权。2020年7月20日下午，蚂蚁集团宣布启动上市计划，预计IPO市值超过2000亿美元。2020年11月2日，监管部门针对网络小贷公司在经营过程中出现的问题起草相关管理办法中国银保监会，中国人民银行，“网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)”，中国政府网，中国银保监会，中国人民银行，“网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)”，中国政府网，/hudong/2020-11/03/content_5556884.htm同日，央行、银保监会、证监会和国家外汇管理局对蚂蚁集团的实控人马云、董事长井贤栋和总裁胡晓明进行监管约谈。11月3日，上海证券交易所以“高管被多部门联合约谈”“金融科技监管环境有变”为由，宣布暂缓蚂蚁集团在科创板的上市进程。随后，蚂蚁集团也发布公告称将同时暂缓其在港交所的上市计划。受此重大利空影响，此时已经在香港联合交易所二次上市的蚂蚁大股东阿里巴巴，港股股价于11月4日跳水低开9.27%，此后跌幅略有回落，最终以7.54%的跌幅收盘。以香港市场的股价计算，该事件致使阿里市值蒸发约6000亿港元。图3-SEQ图3-\*ARABIC9蚂蚁集团暂缓上市前后阿里港股股价走势资料来源：香港交易所由于蚂蚁集团及高管在IPO过程中的重大虚假或误导性陈述，对于其业务现状和未来预测的判断缺乏事实依据，严重误导投资者决策，给投资者带来极大亏损，阿里同样面临集体诉讼。同时，香港媒体和公众也将目光聚焦到阿里巴巴上。GoogleTrends提供的数据显示，香港地区“阿里巴巴”“BABA”关键词搜索热度在11月4日达到峰值（另一个峰值为“双十一”活动期间）。图3-SEQ图3-\*ARABIC10蚂蚁暂缓上市前后的阿里网络热度资料来源：GoogleTrends与美国资本市场相似，香港资本市场也十分注重投资者保护。完备的法律法规体系，较高的信息透明度，使其获得国际认可；广泛的媒体监督让中小型投资者及时获取公司突发状况、热点时间等详细信息，最大程度地降低信息不对称；较为成熟理性的市场机制也时刻显示其威力和功效。在这样的外部治理机制下，管理层损害外部投资者利益的行为通常会无所遁形，公司治理自治的优势得以充分发挥。3.3案例分析3.3.1案例小结：外部环境影响公司自治下的投资者保护从18人创业团队的50万启动资金开始，阿里巴巴集团如今已成为了近7000亿美元市值的互联网巨头。在发展壮大的过程中，阿里独特的文化基石——“合伙人制度”功不可没。通过自行设计的公司治理结构，阿里合伙人拥有了超越股东的董事提名委任权，创始人团队的绝对控股地位坚如磐石，能完全主导公司的重大战略决策，在不断融资输血的同时避免出现控制权危机，为公司的长远发展产生了积极影响。然而，阿里的外部投资者失去了与管理层进行平等协商的话语权，在利益受损时只能被动寻求立法者或监管机构的干预。赴美上市前，马云曾在支付宝股权转移事件中严重损害大股东雅虎的利益，雅虎因此股价受损、遭到诉讼，但却对注册在外部治理机制缺失的开曼群岛的阿里集团无可奈何，被迫接受不公允的补偿。2014年阿里集团赴美上市，合伙人制度终于拨云见日露出真容。雅虎投资者表现出对在阿里集团董事会彻底失去话语权的担忧，雅虎股价因此受挫。上市后，无论是“白皮书事件”中的美国资本市场，还是“蚂蚁集团延缓上市事件”中的香港资本市场，当阿里管理层的行为对外部投资者造成负面影响时，除了股价下跌、市值蒸发的直接后果，法律诉讼、舆论关注等外部监管机制都对阿里管理层施加了一定的压力。由此可见，面对上市前后不同的外部治理环境，公司治理结构自治下管理层损害外部投资者利益的系列行为产生了截然不同的后果。3.3.2理论分析：降低控制权总成本委托成本理论（Goshen&Squire,2017）形象地解释了这一现象。该理论认为，公司的价值创造离不开“控制”，但控制权的使用会产生损害公司价值的成本，根据谁的行动是成本的来源（投资人还是经理人）将控制权成本划分为委托成本和代理成本。对于外部投资者来说，公司治理结构自治带来的“双刃剑”效应体现在代理成本和委托成本的博弈，当自主设计的公司治理结构能有效降低控制权的总成本——委托成本与代理成本之和时，投资者便可从中受益。以阿里巴巴“合伙人制度”为例：一方面，由创始人主导设计的创新型公司治理结构会增加代理成本，使外部投资者利益受损。通过特殊的治理架构，阿里合伙人拥有了足以凌驾于董事会之上的提名简单多数董事的权利，掌握了主导战略决策的话语权，管理团队以极小的持股比例实现了内部人控制。无论是支付宝股权转移事件中马云单方面将阿里集团的重要资产移至个人名下，还是在白皮书事件和蚂蚁集团暂缓上市事件中公开信息的隐瞒披露和误导性陈述，外部投资者的利益都遭到侵害。另一方面，公司当事人达成一致的个性化治理结构会降低委托成本，提高公司价值而使投资者收益。首先，阿里合伙人来自初创团队或是由外部引进、伴随公司成长的特殊人才，他们早期成功推行的富有远见的项目能够证明其有完备的专业能力，降低了投资人因缺乏专业知识而导致的成本。其次，阿里合伙人具有战略决策权和奖金分配权，离职和被解雇的概率较小，因此他们往往立足于公司长远发展，降低了经理人因短视或隐瞒过错而导致的成本。其三，在“合伙人制度”下，外部投资者的话语权较小，他们的利益冲突在绝大部分情况下不会影响公司决策，降低了不同投资者之间利益冲而导致的成本。通常情况下，委托成本的降低程度取决于公司当事人达成的有关“公司治理结构”的契约本身。本案例中，阿里巴巴集团的治理结构创新——“合伙人制度”促使管理团队加强协作，提升运营效率，传承合作精神，为阿里集团的长远发展奠定基础，在委托成本的降低上表现优异。代理成本的增加程度则取决于外部治理机制的完善程度，如法律法规、媒体监督、交易所问责机制等。本案例中，由于股权架构的特殊设计，阿里管理层始终掌握了公司话语权，注册地开曼群岛极其宽松的外部监管使得代理成本在上市前高攀不下，而上市后，市场情绪、法律诉讼、舆论关注等外部治理机制使得代理成本得到显著改善。因此，当外部治理机制较为薄弱时，代理成本的加剧超过委托成本的降低，控制权总成本上升，处于劣势地位的投资者很可能因公司治理结构自治达成的“不完全契约”承担惨痛的代价；而当外部治理机制较为完善时，投资者利益得到应有的保护，委托成本的降低比代理成本的提高更显著，控制权总成本下降，运行有效的个性化治理结构往往会使外部投资者从公司长远发展中受益。

第4章政策回顾与建议4.1交易所对不同投票权的制约不同投票权公司的控权人以较少的持股拥有公司绝对的控制权，即使控权人的行事决策不符合股东利益最大化的原则，其他持股人也不能通过投票表決影响公司的決策。为了降低此类特殊治理结构所产生的代理成本，全球各地资本市场都为不同投票权架构的应用针对性设计了一些合理的限制条款，以保护外部投资者的利益，如上市最低市值要求、强制性的企业管治措施、有时限的日落条款、最大投票权差异，以及不同投票权股份在转让时自动变为普通股股份等。表4-SEQ表4-\*ARABIC1全球交易所对于不同投票权公司的投资者保障措施纽约交易所伦敦交易所东京交易所新加坡交易所香港交易所最低市值要求有有有有有新发行人限制有无有无有创始人最低持股百分比无限制无限制无限制未规定10%最大投票权差异无无无10:110:1特定行业限制无无无有仅限创新产业公司日落条款无无自然日落条款自然日落条款自然日落条款创始人退休/丧失能力/去世后自动转为普通股否否是否是转让时自动变为普通股否否是否是强化企业管治措施无有有有有股票名称特别标记无无无有有资料来源：公开资料整理以香港证券交易所为例，针对不同投票权公司的上市制定了一系列严格的规定。首先，港交所为香港新上市的不同投票权公司设定了400亿港元的最低市值要求（收入超过10亿港元的，最低市值要求为100亿港元）。通常情况下，高市值的公司已经具有一定规模，因而规避了初创企业带来的高风险。其次，在香港市场，不同投票权的持股人应限于对公司发展负有主要责任的董事和个人，除此之外还应遵守以下其他规定：（1）已经上市的公司不能发行不同投票权股份。不同投票权受益人不能在公司上市后提高不同投票权股份的占比。（2）普通股股份所对应的投票权必须始终占总投票权的10%及以上。（3）不同投票权股份与同股同权股份的最大投票权差异为10：1。以上规定同许多容许的不同投票权公司上市的资本市场的做法一致。再者，香港对不同投票权加入了自然日落条款。香港制度下的不同投票权股份没有时间限制，但在受益人去世、不再担任董事、丧失行为能力、无法履行董事职责或不再符合担任董事的规定时，或者在受益人转让不同投票权股份之后，原有的加权投票权便失去效力而自动转为普通股。换句话说，不同投票权股东的继承者不可以继承原有的超级投票权。此外，在港上市的同股不同权公司必须接受额外的企业管治措施。根据相关规定，某些关键事项比须按一股一票表决，不同投票权受益人不能以加权投票权参与决议，比如对公司章程的修订、对独立非执行董事或审计师的任命和撤职、与各类股份相对应的附带权利变更和发行人自愿清算等。不同投票权公司需要成立一个公司治理委员会，并委派常期的合规顾问。监管方要求这些措施写入公司章程中，不同投票权的控权人必须确保这些保护性措施得到严格执行。最后，为了维护投资者合法权益，香港交易所针对不同投票权公司也加强了披露。新上市规则要求发行人在上市文件和公司公告中加上警告标识，表明公司采用不同投票权的特殊架构，提醒投资者谨慎做出投资决策。为了更明晰的分辨不同投票权公司和同股同权公司，前者股票名称会标有“W”字样。根据最新修订的上市规则，中国大陆上交所科创板和深交所创业板对不同投票权公司也采取了类似的投资者保护措施。在特别表决权的设置、最大投票权差异、普通表决权比例、特别表决权股份的持股资格和交易限制方面，科创板和创业板做出了完全相同的要求。而在市值与财务指标要求方面，创业板要求“最近一年净利润为正”；在特别表决权股份的持股资格方面，科创板还有“对业务增长作出重大贡献”的补充选项；在特别表决权转为普通股股份的事项里，创业板排除了特别表决权控权人转让或委托给其实际控制的主体这种情形；在只能一股一票的事项里，创业板还包括“聘请或者解聘监事”事项。表4-SEQ表4-\*ARABIC2科创板和创业板对于不同投票权公司的投资者保障措施4.2A股市场是否应进一步下放公司治理自治权成熟资本市场已经过上百年的探索，而中国内地资本市场仅有三十年的发展历程，相对而言，外部治理机制还尚待完善。透明完善的信息披露体系是有效控制市场风险、发挥公司治理结构自治价值的重要保障。投资者只有全面、充分地了解公司治理结构的形成和影响，才能做出及时的判断和合理的决策。美国《证券法》《证券交易法》等法案都体现了强制性法定披露的原则，如要求上市公司在招股书中公开对投资者决策有用的全部信息，而中国内地推行强制性与实质性相结合的信息披露监管理念（李文莉和王玉婷，2014），以强制披露为主，自愿披露为辅。此外，在打击信息披露违法行为上，美国更注重民事责任落实，严厉处罚违法违规者，使其加倍返还违法所得，而我国对上市主要以警告、罚款、停牌退市等行政处罚为主，民事责任相对较轻，因此虚假披露、会计造假等行为依然层出不穷。合理借鉴成熟资本市场的制度，完善信息披露细则，提高信息披露标准，加大信息披露违法成本，落实责任追究机制，才能更好地实现监管效益。增强投资者的法治意识有利于资本市场健康运行，在成熟资本市场，集体诉讼制度是维护投资者权益的一种切实有效的安排。集体诉讼既能调动中小投资者的积极性，更高效地保护投资者权益，也能对内部人侵害外部投资者利益的违规做法产生震慑，起到“以儆效尤”的作用。为了逐步推进注册制的重要配套改革措施，新《证券法》允许投资者保护机构作为诉讼代表人，按照“默示加入，明示退出”原则参加证券民事赔偿诉讼，这是中国版集体诉讼机制迈出的重要一步，但具体诉讼的相关规则还需要在实践中不断修缮，投资者的维权意识也还需要增强。机构投资者是理性、成熟的中长期投资力量，他们持有科学健康的投资理念，以专业化价值投资来巩固市场运行的微观基础。美国、香港等成熟资本市场都已经演变为由机构投资者主导的健康良性的市场结构，而中国大陆资本市场的“去散户化”依然任重道远，中小投资者数量占比95%以上使市场投机气氛重且有效性较弱。只有进一步培育机构投资者，才能提升股票市场的定价效率，使管理层损害外部投资者利益的行为在资本市场中付出应有的代价。除此之外，媒体监督也是一种必不可少的外部治理手段。媒体监督有助于促进信息在资本市场中的迅速传播，增强信息被吸收的充分性，使中小型投资者及时、全面的掌握事件动态，做出更为理性的市场决策；媒体监督通过曝光违法行为和揭露不良企业，针砭时弊，扶正压邪，遏制资本市场中的违法违规行为，防止腐败滋生。李培功和沈艺峰（2010）研究了媒体性质与公司治理效果的相关性，结果表明市场导向型报道比政策导向型报道更显著。我国尚处于经济转型期，不少媒体带有行政色彩，其风格、内容、深度都受此影响，致使新闻媒体监督的作用还有很大的提升空间。综上所述，中国大陆尚不存在全面放开不同投票权结构的外部治理环境。现阶段，A股市场将不同投票权架构的运用范围划定在科创板和创业板上市的科技创新类企业中，这与推动创新驱动型发展、促进高新技术和新兴产业发展等需求有关。但事实上，也不乏非科技创新类公司的创始人团队对于融资及保有控制权等存在较大需求。正如前文所述，公司治理结构不存在放之四海皆准的最优解，股东权利的具体构成理应是公司当事人谈判、缔约的结果。因此，中国大陆应进一步完善外部治理机制，通过完善集体诉讼制度、提高机构投资者占比、强化信息披露、加强舆论监督等途径，创造良好的外部治理环境以发挥市场在公司自治中的决定性作用，在此基础上赋予公司当事人选择、设计公司治理结构的更大包容空间，进而促进资本市场的繁荣。

第5章结论5.1主要研究结论资本市场是金融运行的枢纽，往往“牵一发而动全身”，规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场将进一步增强其服务实体经济的能力。随着经济社会不断发展，越来越多企业对自主设计个性化的公司治理架构产生现实需求，与此同时，处于天然弱势的外部投资者利益保护问题也不容忽视，是否下放公司治理结构的自治权便成了值得探讨的议题。本文以阿里巴巴集团为例，其独创的公司治理结构——“合伙人制度”使得马云及创始人团队能牢牢把握控制权，主导公司的重大战略决策，对公司的长远发展产生了积极影响，但也为管理层损害投资者利益提供了可乘之机。赴美上市前，马云曾在支付宝股权转移事件中严重损害大股东雅虎的利益，雅虎因此股价受损、遭到诉讼，但却对注册在外部治理机制缺失的开曼群岛的阿里集团无可奈何，被迫接受不公允的补偿。2014年阿里集团赴美上市，合伙人制度终于拨云见日露出真容，雅虎投资者表现出对在阿里集团董事会彻底失去话语权的担忧，雅虎股价因此受挫。上市后，无论是“白皮书事件”中的美国资本市场，还是“蚂蚁集团延缓上市事件”中的香港资本市场，当阿里管理层的行为对外部投资者造成负面影响时，除了股价下跌、市值蒸发的直接后果，法律诉讼、舆论关注等外部监管机制都对阿里管理层施加了一定的压力。由此可见，当外部治理机制较为薄弱时，处于劣势地位的投资者很可能因公司治理结构自治达成的“不完全契约”承担惨痛的代价；而当外部治理机制较为完善时，投资者利益得到应有的保护，运行有效的个性化治理结构往往会使外部投资者从公司长远发展中受益。从“一股一票”原则到不同投票权的推进与规范，美国、香港等成熟的资本市场做出了良好的示范，而上交所科创板和深交所创业板也紧随其后推了上市规则的改革，作为“不同投票权”实践的试点。尽管由于信息披露制度不完备、集体诉讼机制不成熟、机构投资者占比过低、媒体监督效果不强等因素，中国内地资本市场目前尚不存在全面放开不同投票权架构的外部环境，通过完善外部治理机制，给予公司治理结构自治更大的包容空间，A股市场一定会朝着更加成熟、繁荣的方向徐徐迈进。5.2不足与展望本文虽以公司治理结构自治的独特视角切入，但也存在一定的不足。首先，本文缺乏对公司治理结构自治中当事人拟定契约环节的分析，即阿里集团在确立合伙人制度的当下大股东雅虎以及软银的具体思考和行动过程；其次，本文在分析对投资者利益的损害时，定量分析稍显不足；此外，本文在对不同资本市场外部治理机制的评价时，更多是依据普遍共识而非给出统一的标准和充足的论据。以上局限仍待进一步的研究和学习。参考文献1.陈赤平，“论契约的不完全性及其经济影响”，《教学与研究》,2005年第7期。2.陈家齐，“上市公司双重股权结构研究——以阿里巴巴集团‘合伙人制度’为例”，《财会通讯》,2017年第31期。3.陈若英，“论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对”，《证券市场导报》,2014年第3期。4.黄海燕，“特别表决权机制的推进及规范路径”，《西南金融》，2020年3期。5.姜敏，“论公司治理结构的自治──阿里巴巴合伙人制度的启示”，《行政与法》,2015年第2期。6.刘京勇，“股权结构创新与股东利益保护——A集团合伙人制度评析”，《商》,2016年第6期。7.李培功,沈艺峰，“媒体的公司治理作用:中国的经验证据”，《经济研究》,2010年第4期。8.卢文道,王文心，“双层股权结构及其对一股一权规则的背离——阿里上市方案中‘合伙人制度’引起的思考”，《证券法苑》，2013年第2期。9.李文莉,王玉婷，“中美证券发行信息披露制度比较研究”，《证券法苑》，2014年第3期。10.马广奇,赵亚莉，“阿里巴巴‘合伙人制度’及其创新启示”，《企业管理》,2015年第2期。11.苏启林,申明浩,“不完全契约理论与应用研究最新进展”，《外国经济与管理》,2005年第9期。12.谭婧，“双层股权结构下的利益冲突与平衡”，《华东政法大学博士学位论文》,2015年。13.王培录,雷小雨，“合伙人制度在公司治理