有色金属行业2024年度中期投资策略：周期长牛价值重估240630国联证券653mb

1请务必阅读报告末页的重要声明1请务必阅读报告末页的重要声明│有色金属│周期长牛，价值重估2024

20240630投资建议： 强于大市（维持）上次建议： 强于大市有色金属沪深有色金属沪深30020%3%-30%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6投资要点：2024202420246213.723001.84312024202462124.69%/19.8131.44%/17.62%2024铜：2024铝锡2024-2025钨稀土2024我们持续看好有色金属板块的投资机会，维持行业“强于大市”评级。贵金属板块推荐中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金等。铜板块推荐矿铜产量有望增长的紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，铝板块推荐氧化铝自给率高的中国铝业、中国宏桥，绿电铝优势显著的云铝股份，锡板块推荐矿端产量有增长的兴业银锡、华锡有色。稀土产业链推荐轻稀土龙头北方稀土、全球高性能稀土永磁龙头金力永磁。风险提示：宏观经济环境风险；美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期；新能源汽车渗透率提升不及预期；测算结果与实际偏差风险。

作者分析师：丁士涛S0590523090001邮箱：dingsht@分析师：刘依然执业证书编号：S0590523110010邮箱：liuyr@分析师：周志璐执业证书编号：S0590524060001邮箱：zhouzhl@相关报告12024.06.2822024.06.02行业报告行业报告行业投资策略行业报告│行业投资策略行业报告│行业投资策略PAGE10请务必阅读报告末页的重要声明PAGE10请务必阅读报告末页的重要声明20242024年初至2024年6月21日，申万有色金属行业指数涨幅为3.72%，跑赢沪3001.84pct，3182024年初至2024年6月21日，贵金属、工业金属板块涨幅居前，涨幅分别为31.44%/17.62%。图表1：2024年初至2024年6月21日申万一级行业涨跌幅（%）3.72%16%3.72%12%8%4%0%-4%-8%-12%-16%-20%-24%-28%沪深房地产计算机综合资料来源：iFinD，国联证券研究所注：截至2024年6月21日图表2：2024年初至2024年6月21日有色金属子板块涨跌幅（%） 图表3：有色金属子板块PE（TTM）22%14%6%-2%-10%-18%-26%-34%资料来源：iFinD，国联证券研究所注：截至2024年6月21日

-31.4%

24.7%19.8%3.7%24.7%19.8%3.7%1.0%-17.6%32.929.421.519.917.317.6302520151050 资料来源：iFinD，国联证券研究所注：截至2024年6月21日2024年初至2024年6月21日，有色金属板块个股涨幅前五名分别为北方铜业（+691%60.41（+61%（+5.7（+5.869.49（539%（-4.7（45.%-4.054：20242024621TOP10（%）

5：20242024621TOP10（%）69.1%60.4%69.1%60.4%60.2%55.7%50.8%41.9%39.0%36.4%35.3%34.4%60%50%40%30%20%10%0%

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

-46%-46%-45%-45%-44%-44%-44%-41%-41%-54%-69%资料来源：iFinD，国联证券研究所注：截至2024年6月21日

资料来源：iFinD，国联证券研究所注：截至2024年6月21日贵金属：上涨大周期持续，配置价值凸显通胀压力逐步缓解，有望开启降息周期202230-0.25%上升5.25-5.5525BP97.32023712图表6：联邦基准目标率（%） 图表7：美联储总资产模（十亿美元）6% 95005% 90004%85003%80002%1% 75002021-062021-082021-102021-122022-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05联邦基准目标利率（%）

美联储总资产（十亿美元）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所20244CPICPI2023，202454%2021图表8：美国CPI/核心CPI同比（%） 图表9：美国PCE物价数同比（%） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表美国失业率/位空缺率/劳动力参与（%） 图表11：美国周度经济动指数（MA13） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表12：美国个人储蓄可支配收入比重（%） 图表13：美国未来12月经济衰退概率（%） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所全球去美元化浪潮，央行购金规模加大图表14：美元指数 图表15：全球美元储备额（%） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表16：全球地缘政治险指数 图表17：花旗美国经济外指数 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表18：全球央行净买黄金（吨） 图表19：中国央行黄金备（吨）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所金融与商品属性共振，白银价格具向上弹性20235226%22%。图表20：2023年白银需求结构（%） 图表21：白银需求量及业需求占比（吨，%） 资料来源：世界白银协会，国联证券研究所 资料来源：世界白银协会，国联证券研究所PTOPConCAGR514%。图表22：全球光伏用银及占比（吨，%） 图表年各技术线电池的正银耗（mg/ 资料来源：世界白银协会，国联证券研究所 资料来源：CPIA，国联证券究所图表24：COMEX/SHFE黄金价格（美元/盎司，元克） 图表25：COMEX/SHFE白银价格（美元/盎司，元/千克） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表26：COMEX/SHFE金银比 图表27：COMEX/SHFE/金交所白银库存（吨） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所2022图表28：黄金ETF持仓（亿美元，百万盎） 图表29：白银ETF持仓（亿美元，百万盎） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所工业金属：铜价上涨确定性较强，氧化铝环节盈利改善铜：矿端供给趋紧，铜价中枢上移2012165.994.443.135间为16.9年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。图表30：2000-2023铜探投入（百万美元） 图表31：全球20家矿资本支出（亿美元）5000450040003500300025002000150010005000

4504003503002502001501005020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

201120122013201420152016201720182019202020212022多元化企 铜钴镍为主业资料来源：S＆P，国联证券究所 资料来源：IEA，国联证券研所注：不含以锂为主业矿企资本支出；多元化矿企中剔除了铁矿石、煤炭等能源产品的资本支出0.450.41%；2010-20230.85%降0.64%。图表32：2010-2021年球铜矿品位（%） 图表33：智利国家铜业出铜矿石平均品位（%）0.46%0.45%0.44%0.43%0.42%0.41%

0.90%0.85%0.80%0.75%0.70%0.65%0.60%2010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-090.40%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：S＆P，国联证券究所 资料来源：智利国家铜业、iFinD，国联证券研究所图表34：智利铜矿产量同比增速（万吨，%） 图表35：秘鲁铜矿产量同比增速（万吨，%） 资料来源：智利国家铜业委员会、iFinD，国联证券研究所 资料来源：秘鲁矿业部、iFinD，国联证券研究所图表36：各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）13781358137813581189120611911199109311031128949961100697710241000 103683673266354370120010008006004002000坑壁 罢工 技术问题 产能爬缓慢 天气因素 品位下降 其他原因 疫情资料来源：WoodMackenzie，国联证券研究所护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据WoodMackenzie，2023////坑壁不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降36.2/24.3/23.7/11.0/2.5/1.2/21.0119.95.1%。TC/RCQ18082023Q415/1.5/202420245312.1/0.2197.6%。铜精矿现货粗/（美元//磅）38：CSTP（底价）（美元/吨，美分磅）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：CSTP，国联证券究所图表39：中国电解铜月产量（万吨） 图表40：全国主要冶炼业精炼铜产能利用（%） 资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所SMM2024430-2136/3319128790/202420241-5为491.3万吨，同比增长5.9%。图表41：加工费/扣除酸收益成本/利润（元/） 图表42：铜精矿现货/单冶炼利润（元/吨） 资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表43：2024年冶炼厂检修情况公司名称 粗炼产能精炼产能 开始时间 结束时间 时长（万吨）（万吨）葫芦岛宏跃北方铜业有限责任公司10152024-012024-0218天广西南国铜业有限责任公司（一期）30302023-11不详-赤峰富邦铜业有限责任公司602024-032024-0690天青海铜业责任有限公司10152024-042024-0530天阳新弘盛铜业有限公司40402024-042024-0530天中原黄金冶炼厂35402024-032024-0435-40天五矿铜业(湖南)有限公司10102024-032024-0430天营口盛海化工有限公司1002024-042024-0525天山东中金岭南铜业有限责任公司（三厂）25402024-042024-0530天恒邦股份10152024-042024-0530天铜陵有色金冠铜业分公司（双闪）48402024-052024-0525-30天阳谷建发铜业有限公司40502024-052024-0650-55天浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司15（新线）20（新线）2024-052024-0755天新疆五鑫铜业有限责任公司10202024-052024-0645天赤峰金通铜业有限公司30252024-052024-0620-25天国投金城冶金有限责任公司10102024-062024-0620天左右包头华鼎铜业发展有限公司2032024-062024-0625天楚雄滇中有色金属有限责任公司1502024-072024-0825天左右赤峰云铜有色金属有限公司40402024-082024-09轮休飞尚铜业有限公司1002024-092024-095-10天江铜国兴（烟台）铜业有限公司24242024-092024-1045天浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司15（老线）15（老线）2024-102024-1135天中条山有色金属集团有限公司（垣曲）13132024-102024-1130天江西铜业（本部）551002024-102024-1135天紫金铜业有限公司25402024-112024-1115天恒邦股份10102024-102024-1130天中铜东南铜业有限公司40402024-122025-0145天昆鹏铜业有限责任公司1002024-122025-0130天资料来源：SMM，国联证券研究所ICSG，20232654.92.8SMM，20231536家电//机械电子46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。图表44：全球精炼铜供平衡（万吨） 图表45：中国精炼铜各用领域占比（%） 资料来源：ICSG，国联证券究所 资料来源：SMM，国联证券研所电力领域图表46：全国电源/电网工程累计投资额及同比增速（亿元，%） 图表年全国各型电源工程投资额（%）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所电源投资加速释放，电网投资维持较高水平，电力用铜量有望保持增长。967530.152755.4%2920GW609441GW，20.7%。光伏、风电领域CPIA，2024）））GW17.5-20.3GW，101.5-118.3。1）MC4WoodMackenzie0.5/GW410/441/477GW2024-2026205/221/23910/16/18图表48：2012-2030E全国光伏新增装机量（GW） 图表49：2012-2030E全球光伏新增装机量（GW）资料来源：CPIA，国联证券究所 资料来源：CPIA，国联证券究所WoodMackenzie0.541.53/GW2024-2026110/120/125GW19/23/32GW2024-202688.3/100.6/116.411.7/12.3/15.8图表50：2012-2023全风电新增装机量（GW） 图表51：2012-2023全风电新增装机量（GW）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：GWEC、IEA，国联券研究所新能源汽车领域3-4ICSG23kg、40kg、60kg83kg。图表52：全国纯电动/插电式混合动力新能源汽车月度累计销量（万辆）10009008007006005004003002001002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05纯电动 插电式合动力

图表53：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）资料来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所 资料来源：CleanTechnicaiFinD，国联证券研究所家电领域电冰箱散热管等。根据产业在线，2023年全国家用空调/冰箱冰柜分别实现销量1.70/1.259960/594913.%/31704/6047.%22.1图表54：全国空调销量同比增速（万台，%） 图表55：全国冰箱冰柜量及同比增速（万，%） 资料来源：产业在线，国联证券研究所 资料来源：产业在线，国联证券研究所以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024年3月，国务院印发2027202325图表56：全球精炼铜供需平衡表单位：万吨2021A2022A2023A2024E2025E2026E新能源汽车用铜量5078104130164199交通领域用铜量合计289318343375408434风电领域用铜量71517788101116光伏领域用铜量85115195205221239电力领域用铜量合计115312001265129113241363家电领域用铜量375367376384391399建筑领域用铜量223213218191191191机械电子领域用铜量226224225230232235其他领域用铜量256262274274274274全球精炼铜需求量252225842701274528212896全球铜矿产量213021942288228323372418原生精铜产量208221252242223722912370再生精铜产量415415455478492502全球精炼铜供给量249625402693271527832872供给-需求-25-43-9-31-38-24资料来源：ICA、ICSG、IEA、CPIA、Mysteel、WoodMackenzie、iFinD、产业在线、楚江新材2022年年度报告，国联证券研究所20242024-20262715/2783/28722745/2821/2896-31/-38/-24图表57：LME/SHFE铜价（元/吨，美元/吨）8500075000650005500045000

10500950085007500650055002016-032016-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03SHFE阴极铜价元/吨） LME3个月铜（元/吨，轴）资料来源：iFinD，国联证券研究所2024626，LME39595/12.1%；SHFE7851.2024年6月1LMECOMX+HFE+48.8126图表58：LME/COMEX/SHFE/保税区铜库存（万吨） 图表59：2019-2024全铜社会库存（万吨）100806040200

LME铜库存 COMEX铜库存 SHFE阴极铜库存 保税库

90807060504030202018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-0501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：SMM，国联证券研所图表60：全国铜管月度工率（%） 图表61：全国铜板带月开工率（%）95% 90%85% 80%75% 70%65% 60%55% 50%45% 40%35%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

30%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表62：全国电解铜制月度开工率（%） 图表63：全国铜材月度工率（%）85% 85%75% 75%65% 65%55% 55%45% 45%35% 35%25%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

25%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所铝：供需或紧平衡，利润上游转移20902000-2023299415920012000-2023216728991.27图表64：全球电解铝产及同比增速（万吨，%） 图表65：中国电解铝产及同比增速（万吨，%）70006000500040003000200010000

2016201720182019202020212022202324M1-5

7%6%5%4%3%2%1%0%

500040003000200010000

2016201720182019202020212022202324M1-5

8%6%4%2%0%-2%全球电铝产（万） 同比增（%，右）

全国电铝产（万） 同比增（%，右）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表66：中国电解铝月产量（万吨） 图表67：中国电解铝未产量预测（万吨） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所202342520267图表68：海外主要规划电解铝项目（千吨/年）（千吨/年）时间印度VedantaAluminiumKorba600（千吨/年）（千吨/年）时间印度VedantaAluminiumKorba60010002024+印度HindalcoAditya3814102023+印度NalcoAngul4654652026+印尼Tsingshan/HuafengGroupHuaqing50010002025

能 投产印尼 NanshanGroup NanshanIndonesia

0 500 2025+印尼PTAdaroAluminiumIndonesia印尼PTAdaroAluminiumIndonesiaAdaroKalimantan05002025+越南TranHongQuanTradingCoDakNongproject01502026沙特阿拉伯Ma'adenMa'aden805902027加拿大RioTintoArvidaAP60872202026印度HindalcoMahanExp3691802026+印尼PTAdaroAluminiumIndonesiaAdaroKalimantan05002025+俄罗斯UCRusalTaishet4295362028塔吉克斯坦 YunnanConstructionand Tursunzoda05002028资料来源：WoodMackenzie，国联证券研究所，202380%。图表69：商品房销售面积/房屋新开工面积/房屋竣工面积同比增速（%）110%90%70%50%30%10%2019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04-30%-50%

商品房售面积 房屋新工面积 房屋竣面积资料来源：iFinD，国联证券研究所2-3172024-20252024-2025-10%/-10025250公斤。2023944（202320251500202321020252502024-20251150/130066/612024-202550/54图表70：中国电解铝需求预测（万吨） 2022A 2023E2024E2025E占比万吨同比变动建筑结构36.3%149224-152-136电子电力20.1%8263C电子512-831515特高压314999光伏1151613耐用消费12.9%10.7%8.7%530440358119711971197交通运输7.8%321汽车745054其他3.4%140333合计100%4110427942484233变动 169 -31 -14资料来源：创新新材2022年年报、安泰科，国联证券研究所SMM1GW0.651GW0.71GW1.352023217GW，1GW1.35662023193.3115.82024-2025235/250GW2024-202516/132024-20253C2024-20252%/22024-20254248/42332024-20254294/43184248/423346/852020-20212020-2021105/15720224720232020139图表71：LME/SHFE铝（元/吨，美元/吨） 图表72：铝价沪伦比走势260002400022000200001800016000140001200010000

4000350030002500200015002020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06

9.59.08.58.07.57.06.52020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06SHFE铝价（元/吨） LME铝价（元/吨，轴）

沪伦比走势资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所2024-202520232024-2025内铝价走势会弱于海外铝价，沪伦比回落导致进口铝锭数量减少。因此我们假设2024-202550/502024-2025年中国电解铝市场过剩量为96/135万吨。图表73：中国电解铝月净进口量（万吨） 图表74：中国电解铝净口量（万吨）1601401201008060402002020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E铝锭净进口（万吨）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表75：中国电解铝供需平衡表单位：万吨2020A2021A2022A2023A2024E2025E国内产量373038904043415942944318需求总量383540554110427942484233需求-供给（不考虑进口）10516567120-46-85净进口105157471395050供给总量（产量+净进口）383540474090429843444368需求总量383540554110427942484233需求-供给（考虑进口）0820-19-96-135资料来源：iFinD、SMM，国联证券研究所3.2.3氧化铝价格上涨，利润向上游转移图表76：全国电解铝表/实际消费量（万吨） 图表77：全国氧化铝表/实际消费量（万吨）450040003500300025002000150010005000

140120100806040200 表观消量 实际消量 期末库（右）

800070006000500040003000200010000

1501301109070503010-10-30-50-70 表观消量 实际消量 平衡（轴）资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表78：LME/COMEX/SHFE/保税区铝库存（万吨） 图表79：全国电解铝社库存（万吨）200180160140120100806040200

LME COMEX SHFE 保税区

18016014012010080602018-062018-102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 20212022 2023 2024资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所79802.756少36万吨。图表80：全国铝土矿月进口量（万吨） 图表全国铝土矿累产量及同比增（吨1000080006000400020000

40%20%0%-20%-40%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04全国铝矿累产量万吨） 同比增（%，右）资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所20241-336342700/7974.0%/24.62024627CIF73/6010.6%/25.0%。图表82：几内亚铝土矿度进口量（万吨） 图表83：铝土矿进口CIF平均价（美元/吨）75706560555045402018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05澳洲铝矿 几内亚土矿资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所矿端供应偏紧是限制国内部分氧化铝闲置产能被利用的主要因素，亦是国内氧2023202365523.4%；20241-5227635.4%。根据SMM20245截至2024年6月27日，全国氧化铝均价为3909元/吨，同比提高39.0%；以国10931056/图表84：全国氧化铝市均价（元/吨） 图表85：氧化铝（国产）利润（元/吨）42004000380036003400320030002800260024002200

2021-062021-082021-102021-122021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06

1400120010008006004002002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05-200-400

氧化铝(国产矿)利润（元/吨）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：SMM，国联证券研所202321651582024年，受上游国内铝土矿供应紧张影响，氧化铝价格持续上涨，产业链利润或有再分配的过程。图表86：中国电解铝行业盈利情况 22000 450020000 350018000 250016000 150014000 500 12000 -500 2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10吨铝利（元右） 加权平完全本（元/） 铝现货价（元/资料来源：百川盈孚，国联证券研究所3.2.4行业新项目有限，分红比例或将提升87：2013-2023金净流量（亿元）

图表88：2013-2023年云铝股份经营性和筹资活动现金净流量（亿元） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所89：2013-2023产支付的现金（）

图表90：2013-2023年云铝股份购建固定无形长期资产支付的现金（亿元） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表年神火股份现金分红金（元） 图表年云铝股份现金分红金（元） 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所随着企业现金流改善及资本开支高峰的结束，公司具备提高分红比例的条件。2022-202322.51/18.005.55/7.98锡：供需缺口放大，锡价有望上行2429.1降1.6万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为6.8/5.2/5.4/2.3/1.923.4%/17.9%/18.6%/7.9%/6.543030稀缺性逐渐显现。按2023年储量和产量计算，全球锡静态消费年限为14.8年。图表93：全球锡矿产量万金属吨） 图表94：全球锡矿储量万金属吨）3228242016128402014201520162017201820192020202120222023中国 印尼 缅甸 秘鲁

5004003002001000

2014201520162017201820192020202120222023刚果（金） 玻利维亚 巴西 澳大利越南 马来西亚 俄罗斯 卢旺达老挝 尼日利亚 泰国 其他

澳大利亚 中国 印尼 巴西 玻利维马来西亚 秘鲁 俄罗斯 泰国 缅甸越南 刚果（金） 其他资料来源：USGS，国联证券究所 资料来源：USGS，国联证券究所图表95：国内锡矿月度量/进口量（金属吨） 图表96：国内锡矿实际给/消费量（金属吨）1800016000140001200010000800060004000

10000800060004000200002018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04

120001000080006000400020002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01） 矿

缅甸矿口量 其他国锡矿口量 国产矿资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所2023年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而4月以来主要产锡82024年1-4月，全国锡矿供给量为4.62万金属吨，同比下降1.8%；其中，国产2.274.92.351.420241-41.191.1625.8%50.6%9.6pct1-57.67.3%。图表97：全球精锡产量同比增速（万吨，%） 图表98：全国精锡月产及同比增速（万吨，%） 资料来源：ITA，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表99：锡精矿加工费元/吨） 图表100：国内精锡企开工率（%）资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表101：SHFE锡库存（吨） 图表102：精炼锡企业存（吨）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：SMM，国联证券研所图表103：全球精锡供给端测算表2022A2023A2024E2025E2026E全球产量（万吨）38.0437.0137.738.238.7产量增量（万吨）0.09-1.0地区 公司 项目巴西 AuxicoResources MassanganaResourcesSouth刚果金ResourcesSouth刚果金AVZManono0.10.0中国兴业银锡银漫矿业0.40.3纳米比亚AFRITINUIS0.030.10.0摩洛哥AtlanticTinAchmmachTin0.1哈萨克斯坦FirstTinPLCSyrymbet0.20.1德国FirstTinPLCTellehauser0.2缅甸佤邦-0.4-0.4秘鲁- --0.2印尼- --0.5其他-0.5

BisieMpama

0.0 0.4 0.2 0.2资料来源：ITA，SMM，Mysteel，公司公告，国联证券研究所ITA2024MassanganaBisieMpamaSouthManono2024-202637.7/38.2/38.70.7/0.5/需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气ITA2023//锡/汽车电子/33%/27%/20%/11%。图表104：2023E全球锡消费结构 图表105：2023E全球锡焊料消费结构资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：ITA，国联证券研所202420233CAI20243507.815.7WSTS，2024202416.0%。图表106：费城半导体数/美国10年国债收益率 图表107：中国台湾半体电子指数 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表全球半导体销额及同比增（亿美元图表3500300025002000150010005000

100%80%60%40%20%0%-20%2019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02集成电累计量（块） 增（%，右）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所1GW55010.17锡合金含锡量为63%为测算依据，我们预计2024-2026年光伏焊带用锡量分别为3.0/3.2/3.50.26/0.23/0.27图表110：全球光伏领域用锡量测算表单位：GW，万吨2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E新增光伏装机量130170230375410441477容配比1.25:1光伏组件产量162.5212.5287.5468.8512.5551.3596.3光伏焊带需求量8.911.715.825.828.230.332.8光伏焊带用锡量1.03.03.23.5方法（，国联证券研究所图表111：全球汽车领域用锡量测算表单位：万辆、万吨2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E插混电动汽车销量97190290427470517556用锡量0.020.350.390.42纯电动汽车销量200460730940123216002000用锡量0.200.460.730.941.231.602.00燃油汽车销量7465771472677633743270166578用锡量3.733.863.633.823.723.513.29汽车用锡量合计4.014.464.585.085.305.505.71资料来源：IEA、marklines、ITA、iFinD，国联证券研究所PCB1kg0.50.75年全球汽车领域用锡量分别为5.3/5.5/5.7万吨，分别同比增加0.22/0.20/0.21万吨。图表112：全球锡需求端测算表单位：万吨2021A2022A2023A2024E2025E2026E焊料19.118.618.920.521.121.8消费电子/计算机/通讯设备用锡13.011.910.711.812.012.2光伏焊带用锡3.03.23.5汽车用锡其他焊料锡化工6.66.05.8马口铁铅酸电池锡铜合金其他合计37.938.639.3资料来源：IEA、marklines、ITA、TrendForce、宇邦新材招股说明书、SMM、WSTS、iFinD，国联证券研究所3.3.3供不应求或将延续，锡价重心上移可期2024-202637.7/38.2/38.70.7/0.5/0.537.9/38.6/39.30.3/-0.4/-0.62024图表113：2014-2026E全球锡供给/需求量（万吨）资料来源：IEA、marklines、ITA、TrendForce、宇邦新材招股说明书、SMM、WSTS、Mysteel、iFinD，国联证券研究所图表114：LME/SHFE锡价（元/吨，美元/吨）38000033000028000023000018000013000080000

5500050000450004000035000300002500020000150002018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06SHFE锡价（元/吨） LME3个月锡（元/吨，轴）资料来源：iFinD，国联证券研究所90%/75%/502.56/2.26/1.56/吨；ITA202790%3.38吨，20306.852024图表115：2010-2030E全球锡矿现金/完全成本（美元/吨）2010 2020 2022 2030E50分位7201107281141816625现金成本75分位1335316761185342396490分位1980519539231713629050分位10189143381556222158完全成本75分位1730519783226343140890分位23165235002558153974现金成本（2022年实际）507590532993341141821114988114582185343043414655169992317146089完全成本（2022年实际）50759075401247415562281411280617211226343988817142204452558168547美国通货膨胀指数 0.74 0.87 1.00 1.27资料来源：ITA、AlphaminResources，国联证券研究所能源金属：供给难改过剩，价格底部运行锂：周期下行区间，锂价或继续磨底USGS，202328001.49LCE200/930/620/360/30078.9USGS，202318.526.5/阿根廷锂产量分别为8.6/4.4/3.3/0.9693.5%。图表116：2014-2023年全球锂资源储量（金吨） 图表117：2014-2023年全球锂产量（万金吨） 资料来源：USGS，国联证券究所 资料来源：USGS，国联证券究所2024图表118：2022-2025E澳洲/非洲/欧美锂矿山产能情况（万吨矿石）地区项目所属公司2022A2023E2024E2025ETalison162162162214MtMarion赣锋锂业50%，MRL50%50606060MtCattlinAllkem20202024MtPilgangooraPLS38484880MtPilgangooraPLS20202020Wodgina雅保/MRL50758585澳洲FinnissCoreLithium0.219.719.719.7BaldHillAlita0000MtHollandSQM/Wesfarmers003838MtKathleenValleyLiontownResources0051.151.1MannaGlobalLithiumResourcesLtd0000总计340.2404.7503.8591.8SabiStar盛新锂能0202020Arcadia华友钴业029.529.529.5Bikita中矿资源8565656Kamativi雅化集团003030青山项目青山集团0000ZuluPremier004.48.4SandawanaKMH00070非洲GhanaAtlanticLithium00025.5EwoyaaPiedmont0004KentichaABY007.322GoulaminaLeo/赣锋锂业0050.650.6Bougouni海南矿业00022MtManonoAVZ51%Cominiere25%00070总计8105.7197.8408GrotadoCirilosigma024.7524.7570.2MibraAMG9131313Mina daCachoeiraCBL/Codemge2.725Tanco中矿资源331616欧美AbitibiHubSayona022.622.622.6JamesBayAllkem003333RoseCriticalElements005.15.1WhabouchiNemaskaLithium00023.5总计14.7549.75120.85193.03资料来源：百川盈孚，国联证券研究所图表119：2020-2025E南美锂盐湖产量（万吨LCE）资料来源：百川盈孚，国联证券研究所2024-2025138.2/176.6LCE202432.912.6/9.03LCE3.7LCE。图表120：2020-2025E全球锂资源供给量情况（万吨LCE）资料来源：SMM、百川盈孚，国联证券研究所23154.18盐湖锂云母/48%/40%/7%/52023/海95.78/58.459.0%/90.2%。图表121：全球碳酸锂炼产能（万吨/年） 图表122：全球碳酸锂炼原料占比（%） 资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所图表123全国碳酸锂月产能及开工万吨/月） 图表124全国氢氧化锂度产能及开工（万吨%）资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表125：全国碳酸锂度产量及同比增速（吨，%） 图表126：全国碳酸锂度（分原料）产量吨） 资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所SMM，202346.0131.38/15.15/13.06/9.36/8.4518.31%/26.55%/33.57%/72.62%。需求端稳健增长8774%2114%。图表127：2012-2023年全球锂下游应用占比（%）资料来源：USGS，国联证券研究所EV1202.625.6%。，2023865.2GWh26.5%；224.2GWh40.7113.2GWh，同比下0.9%。图表128：全球锂离子池出货量（GWh） 图表129：全国储能电需求量（GWh） 资料来源：EVTank，国联证研究所 资料来源：SMM，国联证券研所22377.1G，42.54245.1GWh15.34%，占比为1.553.4G59878.3图表130：全国动力电月度累计产量（GWh） 图表131：全国动力电年度产量及占比（GWh，%） 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国联证券研究所 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国联证券研究所全球锂资源需求测算基本假设：2024-20251150/1500GWh，20.8%/19.2%。2024-2025300/380GWh，33.8%/26.7%。3C及小动力电池出货量：我们预计2024-2025年3C及小动力电池出货量为118.9/124.8GWh，分别同比增长5%。动力电池与储能电池的正极材料主要为三元材料和磷酸铁锂等，参考2023年全2024-2025323C4060%。2023-20252%。库存需求：假设2024-2025年保持在1.5个月库存水平。图表132：全球锂资源需求端测算表2020A2021A2022A2023E2024E2025E动力电池出货量（GWh）158.2371684.286511501500同比增速（%）35.7%134.5%84.4%25.3%20.8%19.2%动力电池锂需求量（万吨LCE）9.822.541.251.568.489.2储能电池出货量（GWh）28.566.3159.3224300380同比增速（%）35.7%132.6%140.3%40.7%33.8%26.7%储能电池锂需求量（万吨LCE）1.84.09.613.317.822.6消费电池出货量（GWh） 107.8125.1114.2113.2118.9124.8同比增速（%） 6.7%16.0%-8.7%-0.9%5.0%5.0%消费电池锂需求量（万吨LCE）电池锂需求量合计（万吨LCE）19.235.458.972.594.4120.4其他领域锂需求量（万吨LCE）12.714.813.814.114.414.7锂库存需求量（万吨LCE）5.38.412.114.413.616.9锂需求量总计（万吨LCE）37.258.684.9101.1122.4151.9GGII、EVTank、SPIR，国联证券研究所2024-2025122.4/151.968.4/89.217.8/22.68.1/8.5LCE14.4/14.7LCE。2020A2021A2022A2023A2024E2020A2021A2022A2023A2024E2025E供给端（万吨LCE）西澳锂矿17.525.633.444.447.457.7南美盐湖11.439.948.8中国盐湖4.97.510.012.515.018.2中国锂云母9.313.017.3中国锂矿0.00.03.0非洲锂矿其他地区回收1.06.08.0供给端合计（万吨LCE）39.656.776.3105.3138.2176.6需求端（万吨LCE）锂电池19.235.458.972.594.4120.4其中：动力电池9.822.541.251.568.489.2储能电池1.84.09.613.317.822.6消费电池其他需求12.714.813.814.114.414.7库存需求5.38.412.114.413.616.9（万吨LCE）37.258.684.9101.1122.4151.9供给-需求2.4-1.9-24.7资料来源：GGII、EVTank、SPIR、SMM、百川盈孚，国联证券研究所2024-2025138.2/176.6万吨122.4/151.9万吨LCE2024-202515.8/24.7LCE。图表134：碳酸锂与氢氧化锂市场价格（万元/吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所2023年，锂电产业链进入去库存周期，下游备货意愿减弱，是锂价下跌的重要2024202467国内电池级/工业级碳酸锂现货均价分别为10.0/10.4万元/吨，分别同比下降67.9%/65.3%；电池级9.1/8.359.0%/55.9%。碳酸锂库存方面，截至2024年4月末，碳酸锂库存6.4万吨，同比下降13.4%。2024669.62.94/5.46/2.24/1.90图表135：全国锂电池存（下游终端划分）（GWh） 图表136：全国锂电池存（正极材料划分）（GWh） 资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表137：碳酸锂样本业周度库存（吨） 图表138：2021-2024年碳酸锂月度库存（）资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表139：锂精矿月度口量及同比增速（，%） 图表140：锂精矿（6%，CIF中国）均价（美元/ 资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所图表141：澳洲黑德兰锂精矿月度装载量万） 图表142：Greenbushes锂精矿季度产量及金本（万吨，澳元/吨）资料来源：PilbaraPortsAuthority，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所2024129IGO（Greenbushes）度的锂盐均价（Q-1）更改为参考上一月的锂盐均价（M-1）为基准结算。同时，GreenbushesFY24140-150130-140SMM，24Q1/盐湖2.56/5.76/3.85/23Q4/2024627（Li₂O：2.5%）-0.39/吨。图表外购锂精矿碳锂生产企业利（万元/） 图表144：碳酸锂一体生产企业利润（万元/3128252219161310741-2-5-8-11

2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05外购锂云2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05

3530252015105023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1辉石一化 盐湖一体化 云母一化资料来源：SMM，国联证券研所 资料来源：SMM，国联证券研所根据我们对全球主要锂盐项目的成本梳理，南美及中国的盐湖项目位于成本曲3-5/5-7万元8-12/7-824-25CoreLithiumFinnissGrantsIGOFY2410图表145：2024E碳酸锂产量-成本曲线（万吨LCE、元/吨）资料来源：WoodMackenzie、公司公告，国联证券研究所钴：供过于求延续，钴价或已至底部70%以上2023110060054.5%。2023233.3172.6202373.9%，贡献全球钴矿产量增量的78.8%。图表146：2014-2023年全球钴矿产量（万属） 图表147：2014-2023年全球钴矿储量（万属） 资料来源：USGS，国联证券究所 资料来源：USGS，国联证券究所图表148：2023-2025年全球钴供给端测算表单位：万吨2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球钴供给量14.2516.3519.7823.627.030.9合计新增供给3.873.343.93嘉能可-0.25-0.381.75洛阳钼业3.520.950.50万宝矿业盛屯矿业金川国际00.20.5力勤资源0.11250.3750.375华友钴业01.50格林美资料来源：公司公告、CobaltInstitute，国联证券研究所KFMTFM20235.55174%；20246-72024OBI12//50%/27%/8%/152024图表149：2023年全球钴需求分布情况资料来源：安泰科，国联证券研究所3C2015图表全球智能手出货量及同比增（亿部图表全球PC季度货量及同比增万台 资料来源：iFinD，国联证券究所 资料来源：iFinD，国联证券究所图表152：全球钴需求端测算表2020A2021A2022A2023A2024E2025E动力电池出货量（GWh）158.2371.0684.286511501500储能电池出货量（GWh）28.566.3159.3224300380三元正极占比（%）65%38%32%31%31%31%三元正极电池材料出货量（GWh）121.4166.2269.9332.3449.5582.8三元材料-钴需求量（万吨）10.614.418.6消费电池出货量（GWh）107.8125.1114.2113.2118.9121.2同比增速（%）6.7%16.0%-8.7%-0.9%5.0%2.0%钴酸锂正极材料（GWh）43.150.045.745.347.548.5钴酸锂-钴需求量（万吨）6.98.07.8高温及硬质合金-钴需求量（万吨）2.02.02.5同比增速（%）-15.2%10.0%6.5%5.5%5.0%5.0%其他-钴需求量（万吨）钴需求量合计（万吨）14.316.619.321.325.630.1资料来源：SPIR、GGII、旺财锂电公众号、当升科技投资者互动平台，国联证券研究所2024-202527.0/30.925.6/30.11.4/0.8S＆PGlobalintelligence20252.832024626，LME2.68/0.5%图表153：全球钴供需平衡表2020A2021A2022A2023A2024E2025E全球钴消费量（万吨）14.316.619.321.325.630.1全球钴供给量（万吨）14.316.419.823.627.030.9供给-需求（万吨）-0.03-1.40.8资料来源：SPIR、GGII、公司公告、旺财锂电公众号、CobaltInstitute、当升科技投资者互动平台，国联证券研究所预测图表154：电解钴市场均价/LME钴现货价（元/吨，美元/吨）650000600000550000500000450000400000350000300000250000200000150000

850007500065000550004500035000250002018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06电解钴(≥99.8%)平均价元/吨） LME现货官钴价美元/吨右）资料来源：iFinD，国联证券研究所小金属：钨价持续上涨，稀土供需改善钨：供给偏刚性，支撑钨价中枢抬升USGS，202344015.8202323052.3USGS，20237.86.8587.8%。图表155：全球钨矿储（万金属吨） 图表156：全球钨矿产（金属吨）500450400350300250200150100500

2014201520162017201820192020202120222023中国 澳大利亚俄罗斯 越南 西班牙

90000440370380440370380330 33034031032033032082100838007840081200807008200078400838007980078000700006000050000400003000020000100000中国

2014201520162017201820192020202120222023越南 俄罗斯 朝鲜 玻利维亚西班牙朝鲜 奥地利 其他 葡萄牙 卢旺达 奥地利 澳大利亚葡萄牙 刚果(金)其他资料来源：USGS，国联证券究所 资料来源：USGS，国联证券究所图表157：钨矿开采总控制指标（万吨） 图表各省2024年一批钨矿开采指标（%） 资料来源：工信部、iFinD，国联证券研究所注：2023年起不再区分主采和综合利用

资料来源：工信部、iFinD，国联证券研究所图表159202/24各省第一批钨矿开采指标（） 图表160：2020-2022各省钨矿资源储量（WO3万）资料来源：工信部、iFinD，联证券研究所 资料来源：自然资源部、iFinD，国联证券研究所2010-20238.0（WO311.11.83%。20246.220231000安徽800/100/100根据中国钨业协会，截至2018年底，我国主采钨矿山开采100年及以上的已达1020040.4220170.28图表161：全球前五大钨矿主要情况（2022年）3钨矿 位置 矿产资源量 3钨矿 位置 矿产资源量 WO（%）采矿方法设计产能（千吨）项目情况大湖塘钨矿中国江西1.220.16%地下约8.0开发中柿竹园钨矿中国湖南0.620.31%地下约7.8开发中Hemerdon钨矿英国德文郡0.360.17%地下约2.9（预计）未开发巴库塔钨矿哈萨克斯坦巴库塔0.230.21%露天约9.3（预计）开发中Sisson钨矿加拿大温哥华0.220.07%露天约4.6未开发资料来源：佳鑫国际招股说明书，国联证券研究所58031.7%；20241-42788103.8%。20231.7529.7%；20241-422.4%。图表162：中国钨矿砂及其精矿累计进口量及同比增速（吨，%） 图表163：中国钨品累出口量及同比增速吨，%）70006000500040003000200010000

800%600%400%200%0%2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020