20240710国盛证券有色金属2024年中策略贵金属贯穿全年配置主线能源金属存底部支撑594mb

有色金属

|行业策略20240710日贵金属贯穿全年配置主线，能源金属存底部支撑-2024年中策略黄金：全球通货需求凸显下持续看好金价中枢向上弹性。渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后

增持（维持） 行业走势移时为金价提供支撑，金价将长期受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。建议关 注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。工业金属：（1）铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化。宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜2024H1行情主线；展望后市，精矿供给偏紧未改状态TC或将对价格形成支撑；宏观面上，降息预期节奏变化可能会对铜价形成扰动，但交易货2024Q220244500

16%0%-16%-32%

有色金属 沪深300成向“资源品”属性的转化，宏观利好情绪+“资源属性”为铝价构筑强支撑。后市看，电解铝库存低位、供给上限、需求回暖共振，电解铝商品价格有望迎来反弹，相关企业利润水平有望走阔。建议关注：洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等。以来锂价围绕10万元/78-9Q4淡季来临，锂价或有承压。资源-RKAB2024RKAB1、《有色金属：美薪资增速放缓金价走强，西南丰水期如期来临硅价延续弱势》2024-07-071、《有色金属：美薪资增速放缓金价走强，西南丰水期如期来临硅价延续弱势》2024-07-072、《有色金属：美核心通胀降温金价延续震荡，云铝延续复产预计铝价弱势运行》2024-06-303、《有色金属：美经济数据偏弱金价震荡运行，川云地区复产硅价延续弱势》2024-06-23机会。2024减弱等影响，硅价持续下跌。后市看，去年部分项目顺延至今年投产，预计供强需弱格12355.3元/（），业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等。面，宁夏、内蒙产区维持较高开工率，广西地区根据电费政策变数较大，贵州地区因新增产能投产，硅锰供应端继续处于高位。硅铁方面，供应端实质有进展的项目多以置换项目为主，2024（2）光伏钨丝：硅料亟需降本+硅片大尺寸化薄片化，双轮驱动钨丝母线应用渗透。钨材料硬度强，耐高温、细且耐磨损，成为切割用高碳钢丝母线的优质替代材料。为保障硅片薄风险提示：美联储超预期紧缩风险、全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、国内政治经济风险、行业政策变动风险等。重点标的

2023-07 2023-11 2024-03 2024-07作者分析师 王琪执业证书编号：S0680521030003邮箱：wangqi3538@分析师 马越执业证书编号：S0680523100002邮箱：mayue@ 相关研究股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603993.SH洛阳钼业买入0.380.460.510.5623.9219.7617.8216.23601677.SH明泰铝业买入1.081.231.461.6410.879.548.047.16000762.SZ西藏矿业买入1.332.544.6513.066.843.7401378.HK中国宏桥买入1.211.321.431.549.678.868.187.60资料来源：Wind，国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明202420240710日P.PAGEP.PAGE2请仔细阅读本报告末页声明内容目录一、贵金属板块 6全球通货需求凸显下持续看好金价中枢向上弹性 6黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式 6黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性 8“宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位终端消费高增叠加央行购金潮延续，实物黄金需求或将持续增长 15核心标的 17二、工业金属板块 18铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化 18铜价：基本面持续夯实，金融属性交易主导铜价高位窄幅震荡 18库存：2024上半年全球库存持续攀升，弱化低位库存对铜价向上催化 19供给：铜矿供给增长偏缓，需关注下半年冶炼减产或产能出清 202.3铝：供给端限产叠加宏观利好支撑铝价，需求端变化有望拓宽产业盈利空间 22三、能源金属板块 25锂：进口锂盐大增扰动市场供应，成本支撑下预计锂价企稳运行 252024H1复盘：电车维持中高增速超年初预期，智利进口锂盐大增扰动市场供应 25后市展望：关注下游补库节奏，右侧成本曲线陡峭支撑锂价底部企稳 30镍：印尼RKAB审批加速，矿端紧缺预期缓解镍价回归供强需弱主线 33金属硅：上半年硅价持续走低，需关注枯水季可能带来的阶段性供需错配机会 35供给端：总产量&社库创历史新高，供需宽松格局预有走宽之势 37需求端：多晶硅把握全年消费主线，有机硅&铝合金拖累表现 39金属硅延续供需宽松格局，硅价或回归成本定价逻辑 44四、新材料板块 45硅系合金“能耗双控”政策趋严，绿色赋能增厚行业发展空间 光伏钨丝：硅料亟需降本+硅片大尺寸化薄片化，双轮驱动钨丝母线应用渗透 52锑：光伏用锑迅猛增速，传统需求稳步前行 54风险提示 58图表目录图表1：传统金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标 6图表2：美长债收益率与金价在2024年一季度同步上行 7图表3：实际利率框架在美元信用受损后已经不能对金价变化做出准确解释（右轴倒序） 8图表4：黄金成为美元的直接替代时，美元指数对于金价的指导性更强 8图表5：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径 9图表6：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效 9图表7：2023年全球央行购金量（左轴）仍维持历史较高水平（吨） 10图表8：东亚地区投资者贡献2023年金条及金币消费主要增量（吨） 10图表9：欧洲投资者对于持有除美债外其他资产的机会成本更加敏感 11图表10：亚洲与欧洲投资者在进入2024年后增持美债速度均出现放缓 11图表11：2024年初市场押注隐含加息变化不明显 12图表12：2024年一季度市场降息预期出现明显降温 12图表13：美国财政赤字水平在2020年大幅爬升 12202420240710日P.PAGE3P.PAGE3请仔细阅读本报告末页声明图表14：未来美国财政赤字率与2015-2019年相比仍将维持较高水平 12图表15：21世纪以来美联储政策利率变化一览 13图表16：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中显著提升 13图表17：金价中枢与美国未偿公共债务规模在2024年同步上行 14图表18：进入2024年美联储缩表进程放缓 14图表19：美国核心PCE仍处于升温通道 15图表20：美国经济增长放缓 15图表21：2023年黄金供需平衡（吨） 15图表22：央行黄金储备占外汇储备比例驱动：全球 16图表23：央行黄金储备占外汇储备比例驱动：新兴市场及发展中国家 16图表24：中国外汇储备及黄金占比 16图表25：印度外汇储备及黄金占比 17图表26：传统金饰消费大国需求量维持高位，支撑实物金需求 17图表27：2024年上半年铜价复盘：基本面托底铜价，政策预期反复铜价高位震荡 18图表28：供给端收紧叠加交易铜金融属性在2024年一季度推升铜价 19图表29：高利率环境下美国CPI快速下行 19图表30：美PMI仍位于50荣枯线附近 19图表31：全球总库存（单位：万吨） 20图表32：三大交易所显性库存（单位：万吨） 20图表33：国内总库存（单位：万吨） 20图表34：国内1#电解铜现货升贴水持续维持高位 20图表35：全球铜矿月度产量 21图表36：全球铜矿产量-年度对比（万吨） 21图表37：铜精矿粗炼费TC持续下行 21图表38：铜精矿港口库存降至偏低水平（单位：万吨） 21图表39：全球电解铜产量-年度对比（单位：万吨） 21图表40：中国电解铜月度产量 21图表41：2024上半年铝价 22图表42：全球交易所电解铝库存（万吨） 22图表43：全年全球铝库存-年度对比（万吨） 22图表44：吨铝生产成本变化（元/吨） 23图表45：全球铝土矿进口（万吨） 23图表46：云南外购电力吨铝净利润（元/吨） 23图表47：新疆外购电力吨铝净利润（元/吨） 23图表48：四川外购电力吨铝净利润（元/吨） 23图表49：山东外购电力吨铝净利润（元/吨） 23图表50：ALD中国电解铝月度产量（万吨） 24图表51：年初至今锂价围绕10万元/吨价格中枢窄幅震荡 25图表52：澳大利亚锂精矿进口 26图表53：澳洲黑德兰港口发运中国锂精矿装载量 26图表54：津巴布韦锂精矿进口 26图表55：智利锂盐出口至中国（万吨LCE） 26图表56：碳酸锂月度产量及开工率（万吨） 27图表57：1-6月按提锂工艺划分的碳酸锂产量及年化开工率 27图表58：碳酸锂月度产量及开工率（万吨） 27图表59：1-6月按提锂工艺划分的氢氧化锂产量及年化开工率 27图表60：锂盐加工盈利空间（万元/吨，不含税） 27图表61：国内电动车产量 28图表62：国内电动车零售销量 28图表63：国内电动车零售渗透率 28图表64：电动车累计出口（万辆） 28图表65：动力及其他电池产量（GWh） 29图表66：SMM储能系统中标规模（GWh） 29图表67：磷酸铁锂月度产量及开工率（万吨） 29图表68：三元材料产量及开工率（万吨） 29图表69：磷酸铁锂利润空间 29图表70：三元材料利润空间 29图表71：2024年锂盐需求测算 30图表72：锂盐累计成本曲线 30图表73：比亚迪dmi5.0 31图表74：电动车分价位渗透率（万辆） 31图表75：百川盈孚口径下锂盐厂工厂库存 32图表76：上半年内外盘镍价呈现震荡上行后加速下跌走势 33图表77：国内红土镍矿价格（元/吨） 33图表78：中国镍矿月度进口量（万吨） 33图表79：国内硫酸镍月度产量 34图表80：三元材料产量及开工率（万吨） 34图表81：国内镍铁产量（万吨） 34图表82：上海不锈钢期货结算价（元/吨） 34图表83：中国金属硅均价（元/吨） 36图表84：2024年上半年硅价历史复盘（元/吨） 36图表85：金属硅单吨利润表现（元/吨） 36图表86：国内金属硅月度产能统计（万吨） 37图表87：国内金属硅月度产量统计（万吨） 37图表88：国内金属硅行业开工率% 38图表89：2024年国内前十大金属硅企业行业集中度 38图表90：金属硅新增项目统计 39图表91：目前金属硅社会库存处于近些年历史最高位（万吨） 39图表92：2024年金属硅下游消费格局 40图表93：国内有机硅产能、产量及开工率情况 40图表94：国内有机硅毛利及毛利率情况 40图表95：国内有机硅新增项目投产进度 41图表96：国内多晶硅产能、产量及开工率情况 41图表97：国内多晶硅毛利情况（元/吨） 42图表98：国内多晶硅毛利率情况% 42图表99：国内多晶硅新增项目投产进度 42图表100：铝板带箔有效产能、产量及开工率情况 43图表101：铝合金出口数据及同比情况 43图表102：铝板带箔1060加工费情况 43图表103：中国金属硅净出口情况（万吨） 44图表104：国内金属硅供需平衡表 44图表105：2024年国内金属硅成本曲线 45图表106：硅锰产品图貌 46图表107：硅铁产品图貌 46图表108：我国能源政策的历史演变 47图表109：铁合金单位产品能源消耗限额 48图表110：锰全产业链图示 48图表111：中国硅锰产能、产量及产量同比变化 49图表112：2020至今国内硅锰新增项目统计 49图表113：硅铁全产业链图 50图表114：中国硅铁产能、产量及产量同比变化 51图表115：国内硅铁项目细则 51图表116：金刚线替代传统砂浆切割线优势对比 53图表117：金刚石线在光伏产业链中应用环节 53图表118：光伏钨丝产业链图 54图表119：锑全产业链图 55图表120：阻燃剂分类及特点 55图表121：全球阻燃剂需求量情况 56图表122：太阳能光伏组件结构图 57图表123：气泡长大、排出模拟示意图 57图表124：中国光伏玻璃需求量统计 57一、贵金属板块全球通货需求凸显下持续看好金价中枢向上弹性2024年上半年看，金价冲上历史新高。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权美元（。黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式202320232%未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全球流动性仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧性仍颇为凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资产对美元资产之替代。2024年上半年：金价表现强势，地缘政治风险叠加美国“宽财政，紧货币”政策组合下贵金属作为“美元资产替代”逻辑逐步凸显并反映在金价上。传统黄金定价框架多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代与金价负相关。债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。图表1：传统金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标美元实际利率（%美元实际利率（%）COMEX黄金（美元/盎司，右轴）3 25002 20001 15000 1000-1 500-2 008/06 10/06 12/06 14/06 16/06 18/06 20/06 22/06 24/06资料来源：Wind，国盛证券研究所2022TIPS图表2：美长债收益率与金价在2024年一季度同步上行美国:国债收益率:5年:前一个观测值%美国:国债收益率:30年:前一个观测值%伦敦现货黄金:以美元计价:前一个观测值美元/盎司4.9 2,500.004.7 2,400.004.5 2,300.004.3 2,200.004.1 2,100.003.9 2,000.003.7 1,900.003.501/01 01/15 01/29 02/12 02/26 03/11 03/25 04/08 04/22 05/06 资料来源：Wind，国盛证券研究所

1,800.002022SWIFT20223000黄金或逐步成为美元及美元资产的直接替代。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对（。图表3：实际利率框架在美元信用受损后已经不能对金价变化做出准确解释（右轴倒序）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500

伦敦现货黄金:前一个观测值（美元/盎司）

美国:美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年:前一个观测值（%，右轴）-1.0-0.50.00.51.01.52.02.510/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01 24/01资料来源：Wind，国盛证券研究所黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。图表4：黄金成为美元的直接替代时，美元指数对于金价的指导性更强伦敦现货黄金：前一个观测值（美元/伦敦现货黄金：前一个观测值（美元/盎司）美元指数:前一个观测值（1973年3月=100，右轴）2,200 1152,000 1101,800 1051,600 1001,400 951,200 901,000 8518/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/0222/0923/0423/1124/06资料来源：Wind，国盛证券研究所用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。下图展示了黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性可能出现的两条路径：图表5：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径资料来源：国盛证券研究所整理而进入2024进入224CMX204美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高。我们认为主要原因在于两方面：图表6：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效伦敦现货黄金:以美元计价:前一个观测值美元/盎司2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500

美元指数:1973年3月=100（

1201151101051009590858022/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07资料来源：Wind，国盛证券研究所从央行购金看：根据20231037千吨，自2010年以来，全球央行保持黄金净购入趋势。202420240710日P.PAGE10P.PAGE10请仔细阅读本报告末页声明图表7：2023年全球央行购金量（左轴）仍维持历史较高水平（吨）资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所图表8：东亚地区投资者贡献2023年金条及金币消费主要增量（吨）资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所若将投资者对于实物黄金的需求时间轴对应到其持有美债的规模来看，可以得出基本结论：亚洲国家投资者在2022年美元体系受到对俄制裁冲击后，央行与个人投资者更加倾向于使用黄金来替换美债在避险资产组合中的空缺；而对比之下，欧洲投机头寸（非央行需求）则对于美国高宏观利率下黄金资产的机会成本更加敏感。但不论亚洲或欧洲的投资者，在进入2024年后增持美债速度均出现放缓，这同时与金价定价逻辑向通货2024202420240710日P.PAGE11P.PAGE11请仔细阅读本报告末页声明图表9：欧洲投资者对于持有除美债外其他资产的机会成本更加敏感美国:外国投资者持有美国国债:亚洲总计:前一个观测值美国:外国投资者持有美国国债:欧洲总计:前一个观测值4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

美国:国债收益率:10年:前一个观测值:月:平均值22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01

5.04.54.03.53.02.52.0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：亚洲与欧洲投资者在进入2024年后增持美债速度均出现放缓4100390037003500330031002900270025002300

美国:外国投资者持有美国国债:亚洲总计十亿美元美国:外国投资者持有美国国债:欧洲总计十亿美元2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01资料来源：Wind，国盛证券研究所转向“二次通胀”定价并维持中枢高位32%2%202442%图表11：2024年初场押隐加息变不明显 图表12：2024年一度市降预期出明显温0.0

1215加息数（） 0131加息数（隐含利率（%，右）24/01 24/03 24/5 24/6 24/7 24/9

5.5%5.0%4.5%4.0%

0.0

0105加息次数（次） 0411加息数（隐含利率（%，右）5.5%5.0%4.5%4.0%24/05 24/06 24/7 24/9 24/11 24/12资料来：彭，国证券究所 资料来：彭，国证券究所回望自200年至今的美国国内经济政策，可以大致总结为“宽财政，紧货币”：2020-20213.13/2.7820246.6%，20236.3%2015-2019美国:财政预算:美国:财政预算占GDP比重:图表1：美财政赤水在0大幅升 图表14未来国财赤字与2152美国:财政预算:美国:财政预算占GDP比重:美国:财政预算美国:财政预算:赤字十亿美元美国:财政预算占GDP比重:赤字%3500300025002000150010005000

2008 2011 2014 2017 2020 20232026E2029E2032E

16141210864202008201120142017202020232026E2029E2032E资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所20082008年-20202020美国:联邦基金目标利率%美国:美国:联邦基金目标利率%美国:7.006.005.004.003.002.001.000.0000/02 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 12/02 14/02 16/02 18/02 20/02 22/02资料来源：Wind，国盛证券研究所此处我们以两次完整的美联储加息周期为例：1）2008年-2020年：美国在经历2008年金融危机后开启降息，并在其后维持较低的政策性利率，直至2016年后再一次开启加息；2）2020年至今：2020202220222009-20196.5%20232009-2019（2008。图表16：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中显著提升800070006000500040003000200010000

美国:联邦财政支出:利息净额十亿美元美国:联邦财政支出十亿美元占比%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所进入2024球央行增持黄金浪潮或将延续，非投机头寸实物金需求在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑，在“去美元化”叙事框架下金价仍有较强的上行预期。图表17：金价中枢与美国未偿公共债务规模在2024年同步上行美国:未偿公共债务总额:前一个观测值十亿美元3480034700346003450034400343003420034100340003390033800

伦敦现货黄金:/

2,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,80001/01 01/22 02/12 03/04 03/25 04/15 05/06 05/27 06/17资料来源：Wind，国盛证券研究所202452%2023年年缩表进程放缓，美国经济滞涨风险升温。根据5月初美联储货币政策会议，缩表进程方面，从6月开始，委员会将通过将每月国债赎回上限从600亿美元降低至250亿美元，减缓其证券持有量下降的速度。整体看，虽然年内通胀控制的进展不及美联储预期，但缩表进程的放缓打消了部分市场对于货币政策进一步偏鹰派的预期，美联储年内的货币政策主旋律仍是交易宽松预期。图表18：进入2024年美联储缩表进程放缓 其他（百亿美元）美国国债（百亿美元）其他（百亿美元）美国国债（百亿美元）COMEX（美元/盎司）MBS（百亿美元）联邦机构债券（百亿美元）900800700600500400300200100022/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/06资料来源：Wind，国盛证券研究所

3,0002,5002,0001,5001,0005000整美国:核心PCE物价指数:季调图表19：美核心PCE仍处温通道 图表20：美美国:核心PCE物价指数:季调美国:核心美国:核心PCE物价指数:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调%美国:GDP:美国:GDP:不变价:环比折年率:

22/03 22/07 22/11 23/03 23/07 23/11 24/03

6543210-1-2-322/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所基于现阶段黄金作为实物通货配置的重要性，在美通胀韧性维持、美元信用体系松动、终端消费高增叠加央行购金潮延续，实物黄金需求或将持续增长复盘20232024202348992168298945吨、各国央行及其他机构黄金储备需求1037吨。图表21：2023年黄金供需平衡（吨）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 yoy(%)供应量金矿产量 2,754.5 2,876.9 2,957.2 3,166.8 3,270.53,361.3 3,515.2 3,575.7 3,655.9 3,596.4 3,482.0 3,576.5 3,624.8 3,644.4 1生产商净套保 -108.8 22.5 -45.3 -27.9 104.9 12.9 37.6 -25.5 -11.6 6.2 -39.1 -5.4 -13.1 17.0 -回收金 1,671.2 1,626.3 1,636.8 1,195.3 1,129.61,067.1 1,232.1 1,112.4 1,131.7 1,275.7 1,293.1 1,136.2 1,140.1 1,237.3 9总供应量 4,316.84,525.74,548.64,334.14,505.04,441.34,785.04,662.64,775.94,878.24,736.04,707.3 4,751.9 4,898.8 3需求量金饰制造 2,043.8 2,092.1 2,140.9 2,735.3 2,544.42,479.2 2,018.8 2,257.5 2,290.0 2,152.1 1,324.0 2,230.3 2,195.4 2,168.0 -1金饰消费 2,057.0 2,103.8 2,156.1 2,726.0 2,532.12,459.1 2,103.6 2,240.5 2,250.2 2,126.7 1,398.1 2,148.4 2,088.9 2,092.6 0金饰库存 -13.3 -11.7 -15.3 9.3 12.3 20.1 -84.8 17.0 39.8 25.4 -74.2 82.0 106.5 75.4 -29科技 460.7 429.1 382.3 355.8 348.4 331.7 323.0 332.6 334.8 326.0 302.8 330.2 308.7 297.8 -4电子用金 326.7 316.6 289.1 279.2 277.5 262.1 255.6 265.6 268.4 262.3 249.3 272.1 252.0 241.3 -4其他行业 88.3 76.4 64.7 53.7 51.2 51.0 49.8 50.7 51.2 49.8 41.6 46.8 46.5 47.1 1牙科 45.6 36.2 28.4 22.8 19.6 18.6 17.6 16.3 15.3 13.9 11.9 11.4 10.3 9.5 -8投资 1,611.1 1,743.9 1,614.9 800.9 904.7 967.4 1,616.2 1,315.0 1,160.9 1,274.7 1,794.9 991.5 1,113.0 945.1 -15金条和金币总需求量 1,204.3 1,502.0 1,322.4 1,730.2 1,067.01,091.0 1,073.1 1,044.3 1,090.7 871.1 902.3 1,180.3 1,222.6 1,189.5 -3金条 921.2 1,189.5 1,023.2 1,357.7 780.9 790.7 797.6 780.1 775.8 583.6 542.8 810.9 802.7 775.9 -3官方金币 195.9 228.3 187.5 271.0 205.5 224.3 207.9 188.1 241.9 220.7 290.4 284.4 320.9 297.1 -7奖章/仿制金币 87.2 84.2 111.7 101.5 80.6 76.0 67.7 76.1 73.0 66.8 69.1 84.9 98.9 116.5 18黄金ETFs及类似产品 406.8 241.9 292.5 -929.2 -162.3 -123.6 543.1 270.7 70.2 403.6 892.5 -188.8 -109.5 -244.4 -各国央行和其他机构 79.15 480.79 569.18 629.45 601.13 579.55 394.86 378.56 656.23 605.41 254.94 450.11 1,081.88 1,037.38 -4黄金需求（制造基础） 4,194.74,745.94,707.24,521.54,398.64,357.84,352.84,283.64,442.04,358.13,676.54,002.2 4,699.0 4,448.4 -5顺差/逆差 122.1 -220.2 -158.6 -187.3 106.4 83.4 432.2 379.0 334.0 520.1 1,059.5 705.1 52.8 450.4 753总需求 4,316.84,525.74,548.64,334.14,505.04,441.34,785.04,662.64,775.94,878.24,736.04,707.3 4,751.9 4,898.8 3LBMA黄金价格（美元/盎司） 1224.52 1571.52 1668.98 1411.23 1266.41160.06 1250.8 1257.15 1268.49 1392.6 1769.59 1798.61 1800.09 1940.54 8资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所IMF《GoldasInternationalReservesABarbarousRelicNoMore?1）（）（202420240710日P.PAGE16P.PAGE16请仔细阅读本报告末页声明图表22：央行黄金储备占外汇储备比例驱动：全球图表23：央行黄金储备占外汇储备比例驱动：新兴市场及发展中国家资料来源：IMF，国盛证券研究所资料来源：IMF，国盛证券研究所去美元化浪潮下，黄金避险价值凸显利好需求。201310%未来看，2022-2023图表24：中国外汇储备及黄金占比黄金储备月值中国吨 黄金储备外汇备比例%2500 5.50%2000 5.00%1500 4.50%1000 4.00%500 3.50%0 3.00%20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01资料来源：Wind，国盛证券研究所202420240710日P.PAGE17P.PAGE17请仔细阅读本报告末页声明图表25：印度外汇储备及黄金占比25002000150010005000

印度黄金备吨 黄金储备外汇备比例%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所国内金饰需求热情不减，传统金饰消费大国或将继续支撑实物金需求。在金价高位背景下，全球金饰消费热情不减，传统金饰消费大国（主要为中国）对实物黄金需求量并未（2023160.932024195.26吨，21.3%图表26：传统金饰消费大国需求量维持高位，支撑实物金需求300

印度:消需求:黄金:珠宝首饰吨 欧洲:消需求:黄金:珠宝首饰吨美国:消需求:黄金:珠宝首饰吨 大中华区:消费求量:黄:珠首饰吨土耳其:消费需量:黄金:珠宝饰吨 中东:消需求:黄金:珠宝首饰吨2502001501005002020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03资料来源：Wind，国盛证券研究所核心标的考虑到黄金资源稀缺性凸显，在核心标的选择上注重“确定性+成长性”双线逻辑。黄金矿企的估值弹性主要来源于现有矿山的投产、产量预期兑现及降本增效，以及增量优质金矿资源的收并购来保障黄金矿企公司的资源接续。此外，同时推荐关注业绩修复显二、工业金属板块铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化20242024H1游需求预期兑现宏观矛盾缓解，情绪交易转向基本面预期交易。期货结算价(连续):阴极铜元/吨期货结算价期货结算价(连续):阴极铜元/吨期货结算价(连续):/加工费TC持续叠加铜精矿港口库存持续下行，市场交易铜矿供给端收紧逻辑，铜价大幅上涨加工费TC持续叠加铜精矿港口库存持续下行，市场交易铜矿供给端收紧逻辑，铜价大幅上涨全球铜库存居高不下，去库不及预期下铜价高点回落850008000075000700006500001/02 01/16 01/30 02/13 02/27 03/12 03/26 04/09 04/23 05/07 05/21 06/04 06/18 07/02资料来源：Wind，国盛证券研究所2024QT245FOMC2024Q22024驱动202420245图表28：供给端收紧叠加交易铜金融属性在2024年一季度推升铜价现货结算价:LME现货结算价:LME铜:前一个观测值（美元/吨）美元指数:前一个观测值（1973年3月=100，右轴）1050010000950090008500800024/01 24/01 24/02 24/03 24/03 24/04 24/05 24/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所

107107106106105105104104103103102图表29：高率环境美国CPI快速下行 图表30：美PMI仍于50荣枯附近10（%） 美国：CPI同比 75ISM制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI9 美国：核ISM制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI87 656 6054 553 5021 450 4021/09 22/02 22/07 22/12 23/05 23/10 24/03 21/10 22/03 22/08 23/01 23/06 23/11 24/04资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所库存：2024上半年全球铜库存显著攀升，国内库存亦处于阶段高位。年初全球总库存为25.8万吨，18.5+）668.4202462066.140.336.4（LME+COMEX）1.4（保税）492024 2020 202420222023图表31：全总库存单位万） 图表32：三交易所 2020 202420222023140120100806040200

1471013161922252831343740434649

100SHFE铜库存（万吨）SHFE铜库存（万吨）COMEX铜库存（万吨）LME铜库存（万吨）8070605040302010018/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01资料来：Wind，Mysteel，证券研所 资料来：Wind，国证券究所保税区库存铜市场库存（国内社库）1#电解铜升贴水（元/吨）图表33：国总库存单位万） 图表34：内1#电铜现升水持续保税区库存铜市场库存（国内社库）1#电解铜升贴水（元/吨）100012010080604020015/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/0723/07

8006004002000-200-400-60019/0920/0521/0121/0922/0523/0123/0924/05资料来：Mysteel，盛证研所 资料来：Wind，国证券究所2.1.3供给：铜矿供给增长偏缓，需关注下半年冶炼减产或产能出清TC2024供给紧张短期难缓解。据ICSG20241-43.5%2024图表35：全铜矿月产量 图表36：全铜矿产量年度（万吨）190180170160150

全球铜产量万吨） 同比（%）22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12

8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

220180160140

2019 2020 202120222022202320241 2 3 4 5 6 7 8 9 101112资料来：Wind，ICSG，国盛券研究所 资料来：Wind，ICSG，国盛券研究所图表37：铜矿粗费TC持续行 图表38：铜矿港口存降偏水平（位：吨）100806040200

TC（美元/吨）

1201101009080706050403020/0520/1221/07 22/0222/0923/0423/1124/06

21/09 22/02 22/07 22/12 23/05 23/10 24/03资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所图表39：全电解铜量-年比（单：万） 图表40：中电解铜度产量

20192019 202220202023202120241 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

1101009080706050

电解铜量（吨） 同比（%）21/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/04

20%15%10%5%0%-5%-10%资料来：Wind，ICSG，国盛券研究所 资料来：SMM，盛证研究所2.3空间202420244500为铝价构筑强支撑。此外，政策方面，频繁发布的地产、汽车以及光伏政策继续提振终端消费，电解铝作为工业金属或将持续受益于“金融属性交易”以及政策端催化。图表41：2024上半年铝价2.5

SHFE铝（万元/吨） LME铝（美元/吨右轴

4,0003,5002.03,0001.52,5001.0

24/01 24/01 24/02 24/03 24/03 24/04 24/05 24/05

2,000资料来源：Wind，国盛证券研究所图表42：全交易所解铝存万吨） 图表43：全全球铝存-年比（万）250200150100500

SHFE铝 COMEX铝 LME铝

400350300250200150100

2020 2021 2022 2023 202418/0218/1119/0820/0521/0221/1122/0823/0524/02

50147101316192225283134374043464952资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所2024图表44：吨生产成变化元/吨） 图表45：全铝土矿口（吨）21,000

1,2001,000

几内亚 澳大利亚 印尼云南蒙西SHFE铝新疆山东云南蒙西SHFE铝新疆山东四川平均17,00015,000

60040020013,00023/10 23/12 24/02 24/04 24/06

021/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/02资料来：Wind，北星电网国盛证研究所 资料来：Wind，国证券究所图表46：云外购电吨铝利（元/） 图表47：新外购电吨铝利（元/吨铝盈利：云南（元/吨，右轴）22,000 SHFE铝（元/吨）21,00020,00019,00018,00017,000

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

吨铝盈利：新疆（元/吨，右轴）22,000 SHFE铝（元/吨）21,00020,00019,00018,00017,000

6,0005,0004,0003,0002,0001,000016,00023/10 23/12 24/02 24/04 资料来源：Wind，北极星电力网，国盛证券研究所

-1,000

16,00023/10 23/12 24/02 24/04 资料来源：Wind，北极星电力网，国盛证券研究所

-1,000图表48：四外购电吨铝利（元/） 图表49：山外购电吨铝利（元/22,00021,00020,00019,00018,00017,000

6,000吨铝盈利：四川（元/吨铝盈利：四川（元/吨，右轴）SHFE铝（元/吨）4,0003,0002,0001,0000

22,00021,00020,00019,00018,00017,000

6,000吨铝盈利：山东（元/吨铝盈利：山东（元/吨，右轴）SHFE铝（元/吨）4,0003,0002,0001,000016,00023/10 23/12 24/02 24/04 资料来源：Wind，北极星电力网，国盛证券研究所

-1,000

16,00023/10 23/12 24/02 24/04 资料来源：Wind，北极星电力网，国盛证券研究所

-1,00020241768政策逐步出台，下游地产链相关建材、新能源汽车产业链相关型材、基建相关铝材等需求有望回暖复苏；叠加电解铝库存低位、供给上限、需求回暖共振，电解铝商品价格有望迎来反弹，相关企业利润水平有望持续走阔。201920202021202220232024图表50：ALD中国电解铝月度产量（万吨）2019202020212022202320243903703503303102902701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：Wind，国盛证券研究所三、能源金属板块锂：进口锂盐大增扰动市场供应，成本支撑下预计锂价企稳运行2024H1自2023年初电碳价格由55万元/吨（含税，下同）震荡走跌至去年底10万元/吨后，今年以来锂价围绕10万元/吨中枢窄幅震荡，呈现向下成本刚性支撑、向上需求弹性不足的格局。逐月来看：1-21-2有去年同期抢装前置需求及油/电价格战的扰动，低基数下1-2月同比维持中高增速；20239-10/Q-1修M-19/3-4月当月销售同比达31%/29%/39%中高增速；前置备库下，3-4月电池厂释放高排29.8万元/411.4/54-52.1/1.6299%/121%5-76月28日，电碳价格达9.0万元/吨，较年初跌9.6%。图表51：年初至今锂价围绕10万元/吨价格中枢窄幅震荡资料来源：百川盈孚，亚洲金属网，国盛证券研究所以中（，204年59换取现金回款，销售策略上表现为减产挺价。以黑德兰港口口径（主要为Pilbara和10.647+11%，6-757C0-52./1.6LCE299%/121%，1-56.9+94%SQM520242016.9+18%5-10%图表52：澳利亚锂矿进口 图表53：澳黑德兰口发中锂精矿载量澳大利锂矿口（吨） yoy45403530252015105023/01 23/04 23/07 23/10 24/01

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

港口装载:中当月（万） yoy2018161412108642023/01 23/04 23/07 23/10 24/01

300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来：中海关国盛券究所 资料来：ifind，国盛券研所图表54：津布韦锂矿进口 图表55：智锂盐出至中（吨LCE）津巴布韦锂矿进口（万吨）津巴布韦锂矿进口（万吨）津巴布韦锂矿进口（万吨）津巴布韦锂矿进口（万吨）161412108642023/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04

2.521.510.50

锂盐出口中国万吨LCE） yoy23/01 23/04 23/07 23/10 24/01

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来：中海关国盛券究所 资料来：智海关国盛券究所61+6，39%与25%1-615+31%90%51%40%图表56：碳锂月度量及工（万吨） 图表57：1-6月提锂艺划碳酸锂量及化开率碳酸锂量 碳酸锂开工率7654321023/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

有效产能万吨/年） 上半年量（吨年化开率6050403020100锂辉石锂 锂云母锂 盐湖提锂 废料回

80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所图表58：碳锂月度量及工（万吨） 图表59：1-6月提锂艺划氢氧化产量年化工率氢氧化锂产量 碳酸锂工率44332211023/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04

70% 6060% 5050% 4040%3030%20% 2010% 100% 0

有效产能万吨/年） 上半年量（吨年化开率锂辉石锂 苛化法

60%50%40%30%20%10%0%资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所图表60：锂盐加工盈利空间（万元/吨，不含税）电碳盈利空间（锂辉石原料）电碳盈利空间（锂云母原料）电氢盈利空间（锂辉石原料）20电碳盈利空间（锂辉石原料）电碳盈利空间（锂云母原料）电氢盈利空间（锂辉石原料）151050-5-10-1522/08 22/10 22/12 23/0223/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/0224/04 24/06资料来源：百川盈孚，亚洲金属网，ifind，国盛证券研究所1-6/电983/412+33%330%51-550+24%图表61：国电动车量 图表62：国电动车售销量120100806040200

电动车量：月值万辆） 电动车23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

1009080706050403020100

电动车售销：当值（辆） 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04

120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来：ifind，乘联，国券研究所 资料来：ifind，乘联，国券研究所图表63：国电动车售渗率 图表64：电车累计口（辆）60%50%40%30%20%10%

渗透率当月值 渗透率累计值

12010080604020

电动车口：计值 累计值

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%22/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05

0 0%23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04资料来：ifind，乘联，国券研究所 资料来：ifind，乘联，国券研究所据创新联盟，1-5月动力+其他电池产量达346GWh，同比+48%，其中铁锂产量达238GWh69%+58%106GWh31%+30%。三SMM，1-551GWh1-6114+82%34+20%，3-4图表65：动及其他池产（GWh） 图表66：SMM能系中标（GWh）1009080706050403020100

动力+其他电产量当月值 yoy23/01 23/04 23/07 23/10 24/01

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

中标容量总规模（GWh） （元/Wh，右）161412108642023/01 23/04 23/07 23/10 24/01

1.00.20.0资料来源：iFind，创新联盟，国盛证券研究所12023ifind此处以iFind为准

资料来源：SMM，国盛证券研究所图表67：磷铁锂月产量开率（万） 图表68：三材料产及开率万吨）磷酸铁产量 磷酸铁开工率252015105023/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

三元材产量 三元材开工率7654321023/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所图表69：磷铁锂利空间 图表70：三材料利空间LFP(动力型，万元/吨)LFP利润空间（元/吨，不含税，右）LFP(储能型，万元/LFP(动力型，万元/吨)20181614121086420

10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000

NCM利润空间（元/吨，不含税，右） NCM622(万元/吨万元/吨45 万元/吨)4035302520151050

8,0006,0004,0002,0000-2,00023/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所7Q471：2024

117-127LCE/+28%/+35%137项目单位2023A2024E悲观中性乐观取值yoy取值yoy取值yoy国内电动乘用车产销量海外电动乘用车产销量全球商用车产销量万辆万辆万辆8926065211156976225%15%20%11607586530%25%25%12047886735%30%30%动力电池需求量GWh895108221%114428%118833%储能电池出货量GWh22428025%30235%31440%3C、小动力等出货量GWh1211275%1275%1275%合计电池需求量GWh1240148920%157327%162931%锂电池锂盐用量万吨LCE8610320%10927%11231%其中：动力电池万吨LCE627521%792%8233%储能电池万吨LCE151925%212%2240%传统需求万吨LCE14155%155%155%合计锂盐需求量万吨LCE10011718%12324%12728%资料来源：Wind，IEA，乘联会，GolbalNewswire，EVtank，国盛证券研究所图表72：锂盐累计成本曲线资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算目前全球锂资源提锂成本排序为：（3-4）<澳矿（5-7）<（8-10）<料+（12-15LCE9-10/LA+B1520241-58-1010-1567/21011%/35%40%图表73：比亚迪dmi5.0资料来源：比亚迪官网，国盛证券研究所图表74：电动车分价位渗透率（万辆）1-5月累计销量 渗透率103551035545373823272499100806040200资料来源：中汽协，ifind，国盛证券研究所

80%70%60%50%40%30%20%10%0%621SMM10.35.22.52.6Q1Q28-975碳酸锂库存（万吨）氢氧化锂库存（万吨碳酸锂库存（万吨）氢氧化锂库存（万吨LCE）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.023/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所综上，我们认为资源大比例保供+产能确定性增长是当前行业稀缺竞争优势，具备前述特征的企业有望凭借资源+冶炼一体化生产构筑成本缓冲垫，平稳度过市场出清阶段，并在自供原料加持下实现冶炼产能确定性落地，实现以量补价贡献业绩弹性。RKAB审批加速，矿端紧缺预期缓解镍价回归供强需弱主线1-512.8/515.2/19%RKAB6RKABSHFE515.2/613.5/11%6%。图表76：上半年内外盘镍价呈现震荡上行后加速下跌走势LME镍（万美元LME镍（万美元/吨）SHFE镍（万元/吨，右轴）4.5 234.0 213.5 19173.0152.5132.0 111.5 91.0 70.5 523/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05资料来源：Wind，国盛证券研究所RKABAPNI351932024-20262.211.981.62图表77：国红土镍价格元/吨） 图表78：中镍矿月进口（吨）6005004003002001000

Ni：1.9-2.0% Ni：1.8-1.9%Ni：1.7-1.8% Ni：1.6-1.7%Ni：1.4-1.6% Ni：0.9-1.0%

7006005004003002001000

镍矿进口量（万吨）23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07

23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所硫酸镍：国内硫酸镍工厂维持长单生产，下游前驱体企业按需提货。下游入市多为刚需采买，场内业者心态显悲观，成交表现不及预期，镍盐厂出现累库情况，市况维持僵持局面，部分企业新增产线转产镍板。短期来看，随着Q3消费旺季来临，预计下游材料厂对硫酸镍采买将有所回暖，需求端对镍价形成一定支撑，然而随着印尼供应增加，镍供应将会转为过剩，硫酸镍价格或仍维持偏弱运行。图表79：国硫酸镍度产量 图表80：三材料产及开率万吨）硫酸镍量（吨） yoy18161412108642023/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

三元材产量 三元材开工率7654321023/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所镍铁：受镍矿供应紧张担忧，镍铁价格震荡上行，国内镍铁厂里利润亏损有所缓解，厂家开工积极性较高。需求方面，不锈钢现货需求持续偏弱，地产还是基建表现不见显著起色，钢厂减产预期不断走强，对原料需要或将进一步转弱。后市看，随着印尼方面配额约束逐步缓解，预计原料端对镍铁支撑偏弱，镍铁价格呈现震荡走弱趋势。图表81：国镍铁产（万） 图表82：上不锈钢货结价元/吨）国内镍产量万吨） yoy302520151050

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

20,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,000

期货结算价(连续):不锈钢23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05

23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：Wind，国证券究所3.3配机会截至6月252024影响，硅价持续下跌，截至6月25日，金属硅市场价格为13,120元/吨。据统计来看，2024年1-6月市场硅价均低于同期，但同比下降幅度逐渐收窄。具体价格分析如下：2024年一季度2）3）二月下旬至三月下旬，金属硅价格宽幅下32913,977/15.75%/110.36%。20240.5/40662113,245元/128.39元/后市判断：1）5292024-20252024—2025500万13002024144110.510图表83：中国金属硅均价（元/吨）月份2024年2023年同比%1月15,31718,096-15.36%2月14,91417,796-16.19%3月14,46417,230-16.05%4月13,40615,947-15.93%5月13,35414,890-10.32%6（621日）13,32913,706-2.75%资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表84：2024年上半年硅价历史复盘（元/吨）资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，百川盈孚，国盛证券研究所图表85：金属硅单吨利润表现（元/吨）21,50020,50019,50018,50017,50016,50015,50014,50013,50012,500

金属硅润（轴） 金属硅格 金属硅

5,7004,6003,5002,4001,300200-900-2,00022/10 22/12 23/0223/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所供给端：总产量截至5693.3172.7一2460%55693.3172.726%20234820232024年，预计2024200224图表86：国内金属硅月度产能统计（万吨）2021 2022 2023 202480070060050040030020010001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表87：国内金属硅月度产量统计（万吨）2021 2022 2023 20244540353025201510501 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表88：国内金属硅行业开工率%2021 2022 2023 202475%70%65%60%55%50%45%40%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所290226.332.6%，CR422.17%，CR829.77%2024512280新疆石河子30万吨，新疆奎屯3万吨，黑龙江黑河9万吨；此外，公司旗下云南合盛40万吨金属硅项目预计2024年建成投产，公司市场地位凸显。图表89：2024年国内前十大金属硅企业行业集中度合盛硅（鄯）西部合盛 东金硅业 昌吉吉鑫元硅料 晶体新源 黑河合盛 宏盛锦协鑫硅业 永昌硅业1.43%1.43%1.63%1.44%1.64%11.54%2.16%2.16%2.70%2.88%5.05%资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所2024年金属硅新增投产产能近200202348553#42142120242024200际可投产项目或不及100万吨。全年产量约为450万吨左右。图表90：金属硅新增项目统计企业名称项目名称当年新增产能（万吨）投产时间内蒙古大全新能源有限公司大全新能源-内蒙金属硅项目302024年Q2特变电工股份有限公司特变电工-若羌金属硅项目102024年Q2商南中剑实业有限责任公司中剑实业10万吨项目102024年6月内蒙古京科发电有限公司内蒙古京科金属硅项目1.52024年6月新安硅材料（盐津）有限公司新安股份-云南盐津项目102024年Q3云南合盛硅业有限公司合盛硅业云南项目402024年清电硅材料有限公司清电硅材料金属硅项目402025年12月新疆大全新能源有限公司大全新能源-新疆金属硅项目30—天合光能（青海）晶硅有限公司天合光能青海项目10—弘元绿色能源股份有限公司年产15万吨高纯工业硅及10万吨高纯晶硅项目15—资料来源：公司公告，百川盈孚，国盛证券研究所62141.1（3版6（即产能。图表91：目前金属硅社会库存处于近些年历史最高位（万吨）2020 2021 2022 2023 202445403530252015105013579111315171921232527293133353739414345474951资料来源：iFind，国盛证券研究所&铝合金拖累表现1-5140.461.7%，主因终端光伏行业高景气度延续，支撑多晶硅需求，对金属硅消费逐渐抬升。而有机硅和铝合金分别受行业成本倒挂加剧影响及需求持续疲软影响，拖累金属硅消费表现，消23.2%14.1%2024图表92：2024年金属硅下游消费格局有机硅 多晶硅 铝合金 其他1.1%14.1% 23.2%61.7%资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所20245289.36.62%84.219.0%72.49%2024图表93：国有机硅能、量开工率况 图表94：国有机硅利及利情况350300250200150100500

企业有产能万吨） 产量（吨开工率%（轴）

80%75%70%65%60%55%50%

10005000-500-1000-1500-2000-2500

毛利（元/吨） 毛利率%（轴

4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4

2022/122023/32023/62023/92023/122024/3资料来：百盈孚国盛券究所 资料来：百盈孚国盛券究所图表95：国内有机硅新增项目投产进度企业名称项目名称当年新增产能（万吨）投产时间山东东岳有机硅材料股份有限公司东岳新增产能202022年H2合盛硅业（鄯善）有限公司合盛鄯善有机硅二期项目202022年Q1合盛硅业（鄯善）有限公司合盛鄯善有机硅三期项目202023年Q2内蒙古兴发科技有限公司内蒙兴发有机硅项目402023年底江西蓝星星火有机硅有限公司蓝星星火扩产项目102024年3月中天东方氟硅材料有限公司浙江中天扩能技改项目7.52024年4月唐山三友化工股份有限公司唐山三友有机硅项目202024年6月试生产湖北兴瑞硅材料有限公司湖北兴瑞有机硅项目20—资料来源：百川盈孚，公司公告，国盛证券研究所国内多晶硅加大产能扩张，然终端需求不及预期，多晶硅利润在近3年首次出现亏损。5234.890.15402/37946/4536420元/吨。54.5121图表96：国内多晶硅产能、产量及开工率情况企业有产能万吨） 产量（吨） 开工率%（轴）250200150100500

2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3

110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%资料来源：百川盈孚，国盛证