基础设施公募REITs的中国特色-制度设计、估值机制与服务路径-仲量联行

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行◆目录01中国基础设施公募REITs的独到之处1.1“基础设施属性”底色鲜明

·······························································

051.2

产权型与经营收益权型并行

····························································051.3中国独有的“三层结构”

·····································································0502

中国公募REITs估值体系的逻辑框架与关键参数2.1

现金流折现法是主流估值方法

·······················································

072.2“三面五率”评估体系的搭建

····························································

072.3

产权型REITs估值关注点

····································································

092.4

经营权型REITs估值关注点

·······························································092.5

三大核心估值变量对比分析

····························································09中国公募REITs及金融体系对评估能力的新要求3.1

斩获首单项目

······················································································

123.2

关注潜力赛道

······················································································123.3多层次金融工具适配

·········································································123.4国际经验、本土理解

···········································································133.5

全牌照与人才储备

·············································································

133.6

关注扩募成长需求

·············································································

132基础设施REITs的“中国特色”—制度设计、估值机制与服务路径03基础设施REITs自2020年首批9只公募基础设施REITs产品上市以

来，中国公募REITs市场总发行规模已超过1800亿

元，总市值规模突破

2000

亿元大关，共上市

68

只

REITs产品（截至2025年6月30日）。四年间，随着监管

框架逐步健全，产品体系日趋丰富，市场理解不断深

化，公募REITs日益成为盘活存量资产、提升基建效

率和优化资本配置的重要金融工具。与国际成熟市场上以办公楼、购物中心、公寓等商业地产为底层资产的REITs产品不同，中国的公募

REITs自设立之初即聚焦于具有公共服务属性的基

础设施资产，呈现出鲜明的中国特色。本文将围绕中

国公募REITs的制度逻辑、估值方法及专业服务需求

等多个维度展开系统分析，探讨REITs市场的高质量

发展的路径。301中国基础设施公募REITs的独到之处基础设施REITs的“中国特色”—制度设计、估值机制与服务路径4与海外REITs产品往往重商业、轻基建不同，中国公募REITs在制度设计之初即明确基础设施为其底层资产，凸显出中国公募

REITs的公共服务属性。2020年试点启航之时，污水处理、垃圾处理及生物质发电、产业园区、收费公路和仓储物流等五大

主流基础设施领域成为首批底层资产的主体。根据彭博数据分析，中美REITs市场在资产结构上存在显著差

异：美国市场以多元化经营（23.5%）、工业（21.2%）

、住宅

（18.3%）、医疗保健（13.8%）和零售（11.9%）为主导，合

计占比88.7%；而中国市场则以交通基础设施（32.9%

，主要为高速公路特许经营类）、园区基础设施（22.1%）

、消费基础设

施（15.4%）、能源基础设施（11.2%）和仓储物流（8.2%）为

主，合计占比89.8%。与日本市场（AJPI数据）

84.1%集中在办公楼、物流设施和零售的结构相比，

中国REITs市场最显著的特征是基础设施类资产占比高达81.6%

（含交通、园区、能源基础设施），这一结构特征既反映了中国基建资产证券化的政策导向，

也体现了与海外REITs市场在底层产品层面的本质

区别。中国公募REITs已进入常态化发展阶段，

较试点期呈现显著升级：资产类别从原有范围扩展至12类，新增市场化租赁住房、养老设施及燃煤发电等资产类型，同时审核发行流程全面提速。制度层面也进行了精细化完善，包括明确集体建设用地与

PPP项目的合规标准，适度放宽部分资产规模限制及净回收资

金再投资比例上限等。这些调整有效解决了试点阶段的部分瓶

颈问题，为中国公募REITs市场的长期健康发展奠定了更坚实

的制度基础。基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径1.1“基础设施属性”底色鲜明经营权类REITs采用特许经营模式，收入结构以使用费

为主导，我国基础设施与公用事业特许经营体系多数实行政府主导的定价机制，收费标准具备相对稳定性。环保处理费、交通通行费等收费水平主要由国家主管部门或地方政府通过政策文件及特许经营协议予以规

范，价格波动幅度相对有限，收益来源单一且明确，主

要依赖项目运营所产生的净现金流分配。产权类REITs以租赁收入及运营服务费为核心的收益架构，其现金流表现与市场供需格局呈现高度关联性，租

金水平与空置率在经济周期及区域发展态势影响下呈

现动态调整特征。产权类REITs的收益受两方面影响：一

是项目运营产生的稳定现金流；二是来自底层资产价

值增值带来的资本利得。第二部分收益的实现有不确

定性和周期性。从公募REITs架构看，中国公募REITs目前独有的"公募基金-资产

支持专项计划-项目公司"三层架构，确保底层资产权属清晰、运

营合规，同时还有税收优化效果。不过这种结构虽符合国情，但层项目剩余土地使用年限制约，经营权类REITs的存续期限则取

决于特许经营权的剩余有效期。也增加了管理成本，进而会对监管审查视角、现金流预测以及估值逻辑等产生一定影响。另外，鉴于两类REITs的资产权属性质存在根本差异，其存续期

限的制约因素亦有显著不同。产权类REITs的存续期限主要受底此外，与成熟市场不同，根据资产权属和收益结构，中国公募REITs主要分为产权型和经营收益权型两大类。1.2

产权型与经营收益权型并行1.3中国独有的“三层结构”502中国公募REITs估值体系的逻辑框架与关键参数基础设施REITs的“中国特色”—制度设计、估值机制与服务路径62.2

“三面五率”评估体系的搭建由于经营权型资产的类型跨度大、考量因素更有针对性，难以形成模型考量体系。而产权型资产，则可以从底层资产出发，以“市场导

向”为核心，围绕“三面五率”搭建估值模型：基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径2.1

现金流折现法是主流估值方法2成本支出面涉及资产运营过程中的各种成

本，如物业管理费、维修费等。

合理的成本控制能够提升资产的盈利能力，进而增强投资

回报。1收入基本面这是资产收益能力的核心表现，主要受租金水平、出租率和

增长率等因素影响。例如一个

商业地产项目，如果出租率高

且租金增长稳定，其收入基本

面就较为强劲，投资价值也相

对较高。3收益持续面关注资产收益的稳定性和持续

性。一个具有良好收益持续性

的项目，能够在较长时间内为

投资者带来稳定的现金流，降

低投资风险。目前中国公募REITs普遍采用现金流折现法（DCF）为主要估值方

法，通过对未来运营净收益（NOI)/息税前现金流的预测与折现，

推算资产现值。然而，尽管方法统一，但不同底层资产的性质不

同，在具体参数设定与影响因素方面会依据底层资产的差异而

调整。目前在实操中，尚未要求用市场比较法或其他收益法作为辅助方法进行价值佐证，仅采用现金流折现法一种方法就需要评估

师在深入了解行业运行规律的基础之上，凭借更强的模型设定

能力得出更为准确的评估结果。“三面”7运营净收益率（NOI

Margin）：受管理难度、租户

分布、运营标准化程度等因素影响该指标主要受运营管理难度和重要性、运营标准化程度以及租户类型和收租能力等因素影响。一是运营管理难度。一般情况下，房地产资产对管理依赖性

越高，管理难度越大，NOIMargin越低。例如购物中心的净营

运收益率一般比写字楼办公和仓储物流项目的NOIMargin低。

二是运营的标准化。普遍而言，运营容易标准化且标准化程

度高的项目，NOIMargin越高，如仓储物流类资产在运营管

理方面更加专业化、规模化，其净营运收益率相对较高；三是租户的构成。租户类型越简单，数量越少的项目，NOIMargin越高。如标准厂房类资产的租户更集中、租赁面积更

大，其NOIMargin比产业园研发办公类的项目的NOIMargin高；

四是资产收租能力。一般而言，租金越高，出租率越高的项

目，NOI

Margin越高。折现率:由无风险利率和风险溢价构成，可采用累加法、

市场提取法或排序插入法确定该指标是评估资产价值的关键参数之一，通常由无风险报

酬率和风险报酬率因素构成。无风险报酬率通常由安全利

率所决定，如定期存款利率、国债利率。风险报酬率则由内

外多个因素因子所决定，从折现率确定的三种方法上也可

以看出影响因素的众多，需要综合的去分析不同因素的对产权型资产的影响从而加以判断。折现率的方法有累加法（由安全利率、投资风险补偿率、管

理负担补偿率、缺乏流动性补偿率和投资带来的优惠率组

成）、投资收益率排序插入法（找出有关不同类型的投资及

其收益率、风险程度，按风险大小排序，将评估对象与这些

投资的风险程度进行比较，判断、确定折现率）和市场提取

法（选取不少于三个可比实例，利用其价格、净收益等数据，

测算折现率）。不同方法适用于不同情况，投资者需根据具体资产特点和市场环境灵活选择。2增长率:受租约结构、租户类型影响，体现租金增长趋势该指标体现资产收入的增长趋势。根据租赁模式的不同，租

金增长率的变化也具有行业特点，可能几年调整一次，也可

能每期都会发生变化。如车位收入可能每3至5年调整一次，

而办公和零售租金则可能每年都有变化。不同类型的租户

同样也会影响增长率，如商场中零售型租户租金增长的频

率及幅度往往大于功能性租户。此外，市场经济发展、区域

供给、资产需求度等因素也会对增长率产生影响。投资者需

要综合分析这些因素，以实现短期准确和长期均衡的增长

率预估。1出租率:反映资产利用效率和市场吸引力该指标是指已经出租的单位占到所有可出租单位的比率。

这是衡量房地产或空间的使用效率的指标，也是评价投资

性房地产运营状况的重要指标。高出租率意味着资产的利

用率高，从而为收入的提升带来积极正向的影响。影响出租

率的因素，包括历史水平、市场供需结构、资产品质、合同租

约到期情况、续租比例和招租期限以及新兴技术（如人工智

能）的应用等。在不同的经济周期和市场环境中，历史的数

据不见得能够准确的反应当下资产面临的状况，需要关注

时代发展中产生的新的因素因子。例如，一些配备了先进智

能管理系统的物业，在备库和换租方面得到提升从而提高

运营效率，可能因运营效率提升而吸引更多租户，从而提高出租率。5资本化率:净运营收益率（NOI）与资产价值之间的比率，反映投资者对收益回报的要求，影响估值锚点该指标指不动产项目运营净收入（NOI）与当期资产价值的比率，可体现资产运营净收入与价值之间的关系，一定程度上，反映不动产项

目投资者对收益回报的要求。同时资本化率与折现率和增长率存在一定的逻辑关系。在特定条件下，增长率等于折现率减去资本化率。资本化率的高低直接影响资

产价值的评价，需结合市场情况和资产特性进行合理确定。“五率”基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径348因素产权型

REITs经营权型

REITs收益期限与土地年限相关，可关注续期固定期限现金流结构来自租金，波动性更大政策锁定，稳定性强折现率选择基于市场利率与资产特征以WACC(加权平均资本成本)

为基础，行业敏感度高b.土地剩余年限是重要变量此外，土地续期等政策因素也对资产价值产生重要影响，

随着产权型资产的使用，土地剩余年期越来越短，房地产

价值会随着年期的缩短呈现下降趋势，当剩余年期小于

某个区间时，房地产价值下降的斜率会越来越大，从而导

致价值的快速衰减，同时也会使得资本化率和折现率出

现倒挂等现象。在不断变化的市场环境中，土地续期等政策因素也需要投资者密切关注。a.估值参数持续变化随着市场环境的不断演变，影响产权型资产评估参数的

因素也在发生变化。例如，过去一些看似不那么重要的小

参数，在当前经济环境下可能变得更为关键。同时，新兴

因素如人工智能等技术的应用，对资产的运营和收益产

生了显著影响。2.3

产权型REITs估值关注点对于产权类资产，随时时间的推移，剩余年限对估值影响逐渐显

著。当剩余年期小于某个区间时，房地产价值会快速衰减，可能2.4

经营权型REITs估值关注点的累加法，经营权类REITs采用资产组相关加权平均资本成本

（WACC）作为折现基准。不同行业的折现率存在差异，且普遍高

于产权类REITs。经营权型REITs的运营收益多为锁定价格或政策定价（如通行

费、电价等），成本结构简单，主要为运营维护开支，因此估值工作强调对政策收益稳定性的判断。同时，区别于产权类项目出现资本化率和折现率倒挂的现象。因此需要高度关注土地续期政策和区域更新规划。2.5

三大核心估值变量对比分析基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径9法定最高年限40土地还原率7%土地剩余年限302010相关性修正系数0.93080.79640.5268c.投资策略在投资公募REITs资产时，投资者应综合考虑上述核心参数及其影响因素：一方面，要关注资产的短期收益表现，确保投资能够获得即时回报；另一方面，更要注重长期均衡发展，选择具有良好发展前景和稳定收益能力的资产。同时，要充分考虑市场变化和新兴因素

的影响，灵活调整投资策略，以实现资产的保值增值。从理论公式的模型看，年限越短对于价

值的影响越大。同时，我们还做了不同用

途（最高年期不同）的对比发现，价值影

响在接近最高年限的时候影响差异不显

著，随着剩余土地年期的减少，这种差异

开始扩大，当然最高年限越长相应的价

值衰减越缓慢。换句话说，随着最高使用

年限的增加，相同剩余使用期限的土地

使用权的年贬损速度是逐渐减少的。这

是因为最高使用年限的增加，使得早期年份相对于整个使用期限的权重降低，因此每年的贬值速度也随之减慢。4038363432302826242220181614

12

1086420来源：仲量联行整理1.00000.80000.60000.40000.20000.00001.2000

基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径土地年期对于价值的影响来源：仲量联行整理1003中国公募REITs及金融体系对评估能力的新要求基础设施REITs的“中国特色”—制度设计、估值机制与服务路径11在中国基础设施公募REITs这一新兴市场中，无论是发行人还是投资者，对评估服务的专业性、前瞻性与可操作性的需求正不断提

升。REITs估值绝不是单一的财务模型测算行为，而会贯穿行业研究、基金运营、扩募管理以及退出机制等全生命周期。以下几个方向的专业服务能力，正在成为评估机构能否为REITs市场赋能的核心衡量指标。3.2

关注潜力赛道在当前REITs市场向新兴领域不断延展的背景下，数据中心、农贸市场、新能源、保租房等资产不仅在政策引导、行业趋势、社会需求等

多重维度上具备发展空间，也因其估值逻辑的复杂性和行业属性的特殊性，对专业服务机构提出更高要求。例如：长期深耕资产证券化领域，让仲量联行不仅在中国基础设施

REITs的估值与尽调服务领域占据领先地位，更具备多层次证券

化产品的服务切换和资源整合能力。例如，按现行监管框架，权

益人无法发型公募REITs时，仲量联行可建议权益人转向基础设

施资产支持证券（ABS）。同时，由于具备房地产和股权资产等各方面的尽调和资本市场服务，仲量联行在服务过程中，不仅限

于“估值专家”的角色，更可作为连接估值、交易、法律、财务等多

个专业模块的整合枢纽，为资产证券化产品全生命周期的设计、发行与运营保驾护航。随着REITs资产类型的不断扩容，不同资产背后的收益逻辑、运营模式、风险因子各有不同，使得行业理解力成为估值工作

的关键壁垒。因此，赢得各领域“首单”的评估机构具有高度示

范效应，意味着监管认可、投资人信任、模型可复制。四年来，仲量联行就深度参与了数据中心、医药仓储物流、市政基础设

施、农贸市场、海上风电、陆上风电、清洁能源、高速公路等多个

细分领域的首单公募REITs评估及顾问工作，成功在后续项目中建立了专业权威性与市场领先地位。针对数据中心，评

估机构需对电力保

障、能耗水平、上架

率等关键运营指标

进行量化判断。针对农贸市场，则

需细致掌握租赁结

构、摊位流动性、商

户续约情况、现金

流波动周期。针对新能源项目，

需识别发电效率、

补贴退坡、地方电

价机制等不确定性

因素。针对保租房，则需

将政策指导价、运

营补贴、城市更新

计划等多维变量纳

入模型。3.3

多层次金融工具适配基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径3.1

斩获首单项目12结语中国基础设施REITs市场已经从初期试点走向制度化、规模化与多元化发展阶段。其聚焦基础设施资产、强调公共服务属

性、坚持政策导向与市场机制协同的发展模式，为全球REITs市场提供了“中国样本”。在这一进程中，价值评估作为贯穿发

行、扩募、退出的关键环节，其科学性、合理性与前瞻性决定了这一领域能够实现健康发展。展望未来，随着资产类型进一步扩展、制度安排逐步完善、投资者结构日益丰富，仲量联行将继续以其服务能力和平台优

势，助力中国公募REITs市场高质量发展。基础设施REITs的“中国特色”――制度设计、估值机制与服务路径3.4

国际经验、本土理解作为拥有国内全部最高级别评估资质的专业国际评估机构，

仲量联行评估及咨询服务团队能够依托来自房地产、数据分析、

财务分析等各领域的专家，为REITs产品提供上市评估、尽职调

查、财务咨询等一揽子资产评估和咨询顾问服务。同时，仲量联作为具备全球视野和实践经验的房地产专业服务机构，仲量联

行曾在多个成熟市场的参与涵盖购物中心、养老设施、数据仓储等多元底层资产的REITs项目。在中国市场，仲量联行一方面可

将国际经验与本地策略相结合，预判行业趋势并进行前置研究，为潜在REITs产品储备优质资产评估模型框架；另一方面，在国

际资本谋求退出路径的时候，仲量联行能够凭借自身对全球资

本市场和中国市场特殊性的理解，搭建服务和沟通的桥梁，匹配

各方需求，达成最优解决方案。自2023年6月五单扩募项目在沪深交易所上市以来，中国公募REITs市场已经呈现出“首发+扩募”齐头并进的格局。相较于首次发行，扩募流程更高效便捷，将逐渐成为推动REITs市场规模扩张的主要动力。面对扩募对评估机构提出的新要求，仲量联行

能够依托多元资产类别的经验积累、扎实的行业研究与估值能

力，为扩募项目提供具有前瞻性的有力支持。行也是业内少数能够为公募REITs项目撰写ESG报告的机构之

一，旨在助力REITs市场向可持续化发展的方向，助力基金提升治理与透明度。3.6

关注扩募成长需求3.5

全牌照与人才储备13经营权类国泰君安济南能源供热REIT全国首单市政基础设施公募

REITs中信建投国家电投新能源REIT全国首单陆上风电公募

REITs鹏华深圳能源清洁能源

REIT全国首单清洁能源公募

REITs华夏中国交建高速公路

REIT央企首单高速公路公募

REITs中信建投明阳智能新能源REIT全国首单海上风电公募

REITs工银瑞信蒙能清洁能源REIT工银瑞信河北高速集团高速公路REIT国金铁建重庆渝遂高速公路

REIT(跟评）平安广州交投广河高速公路

REIT(跟评）产权类南方万国数据中心REIT南方润泽科技REIT全国首批两只数据中心

REITs汇添富九州通医药仓储物流REIT全国首单医药仓储物流公募

REITs易方达华威农贸市场REIT全国首单农贸市场公募

REITs广发成都高投产业园REIT嘉实物美消费REIT华夏杭州和达高科产业园REIT国泰君安张江光大园REIT全国首批公募

REITs建信中关村产业园

REIT(跟