【《奇虎360回归A股案例分析》11000字】

奇虎360回归A股案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u14036奇虎360回归A股案例分析 125982第一节奇虎360回归A股动因分析 113742一、频繁遭遇恶意做空 118054二、境内估值诱惑 33571三、发展战略的需要 43908第二节奇虎360回归A股的主要风险点分析 529751一、私有化退市阶段 531641二、拆除VIE架构阶段 712277三、借壳上市阶段 811209第三节奇虎360回归A股的风险应对措施 917483一、私有化退市阶段 94794二、拆除VIE架构阶段 1127580三、借壳上市阶段 1212085四、其他成功关键因素 15奇虎360作为目前成功登陆A股市场体量最大的互联网企业，其回归过程也是一波三折，在回归的各阶段尤其需要处理好有可能遇到的一些特殊问题，包括相关的法律、规范性、财务、税务和筹资等问题，从而为再次上市奠定坚实可靠的基础。本章从奇虎360回归的动因出发，剖析其回归三阶段所面临的风险以及采取的风险应对措施。奇虎360回归A股动因分析一、频繁遭遇恶意做空中概股财务的合规性、披露的真实性一直以来都是被投资者所诟病的对象，自然也招致专业做空机构的频繁狙击。在海外，有专门的做空机构以做空中概股为生，较为出名就是浑水、香橼机构。而奇虎360于2011年在美股上市，正好赶上做空机构“蓬勃发展”的阶段。据统计，2011年11月起，在短短5个月时间里，香橼机构6次做空奇虎360，如下表所示：表4-1奇虎360历年被做空情况时间事件影响2011.11.1质疑奇虎360落后的盈利模式，市场占有率虚假，认为其股价被严重高估股价下跌11.35%2011.11.15对第一份做空报告做了修正，认为奇虎360业务模式与中国高速（已退市）类似，夸大市场占有情况及收入，同时攻击公司管理层股价上涨4.47%2011.12.6质疑奇虎360主业业务收入虚假，股价被高估4-5倍以上，认为企业股价正常应为5美元左右股价上涨3.35%2011.12.8针对奇虎360的的反击再次做出声明，质疑其虚假财务报告股价上涨12%2012.2.23认为奇虎360的主要盈利点——互联网广告业务正在不断萎缩，流量变现困难，企业将面临SEC调查股价上涨1.92%2012.3.16报告指出奇虎360创始人周鸿祎存在财务问题股价上涨0.67%从这几份做空报告中可以看出，香橼机构主要针对奇虎360的商业模式和财务报告的合规性进行攻击，主要体现在以下三个方面：一是并不认可奇虎360“流量变现”的盈利模式，认为其向用户推出的免费的杀毒软件虽然能够为企业抓取大量的用户，但是这些都是“沉默流量”，通过广告、游戏等方式将其变现取得营业收入的方式并不可行，奇虎360难以维持收入的稳定增长；二是认为奇虎360财务造假，认为其对外公开披露过程中故意夸大企业市场占有率以及销售收入，误导投资者；三是针对奇虎360创始人及管理层，认为其存在财务问题间接攻击奇虎360。从这几份做空报告的市场反应上看，除了第一份做空报告发布后股价暴跌11.35%，其余几分做空报告发布后对企业股价并未造成实质性冲击，反而在披露的第二天出现了不同程度的上涨，一方面得益于奇虎360优异的业绩表现，另一方面受益于企业方迅速反应，对自身的经营与财务情况做出很好的回应。但是企业短期内遭受到如此频繁的做空攻击，也对企业的正常经营造成影响，后续企业也将成为做空机构的重点关注对象；其次，作为专业做空者，香橼机构提出“免费的都是没有市场的”这一言论，在当时取得了众多专业人士的支持，这也间接反映出海外投资者对奇虎360这一独特的商业模式持保留态度，中美两地经营的差异、信息不对称的存在，使企业不得不花费额外的时间和精力在企业维稳及沟通解释上，一旦外部投资者唱空成功，企业将面临严重危机。二、境内估值诱惑奇虎360初登纽交所时受到了投资者的热情追捧，开盘首日股价上涨134.48%，市值冲高达到39.6亿美元，随后股价也是一路上行，2014年3月底达到历史最高峰120.79美元。但是由于奇虎360“流量+互联网增值服务”这一经营模式并未受到美国资本市场的认可，而后企业股价一路暴跌，只有在企业发布季报、年报时稍有回升，但始终处于下降通道，企业市值不断被看空。表4-2互联网中概股美股市盈率统计公司名称股票代码收盘价(美元)市盈率阿里巴巴BABA.US71.9930百度BIDU.US15125网易NTES.US139.7720新浪SINA.US45.96418奇虎360QIHU.US54.8915携程CTRP.US71.0588畅游CYOU.US18.596搜房SFUN.US7.0655唯品会VIPS.US18.6433猎豹移动CMCM.US17.9102聚美优品JMEI.US10.422欢聚时代YY.US58.5419微博WB.US15.5773数据来源：同花顺，股价、市盈率为截止2015年底数据与其他境外互联网中概股相比，奇虎360作为安全领域的龙头，市值也是被严重低估，表4-2列明了截止2015年底在美上市中概股市盈率，可以看出，新浪市盈率达到418倍，主要竞争对手猎豹移动市盈率达到102倍，虽然有私有化利好消息，但奇虎360市盈率也只有15倍，远低于互联网中概股的平均市盈率，可见奇虎360并不被美国投资者所看好。而反观同时期A股市场互联网行业的市盈率，如表4-3所示，普遍在100倍以上，蓝鼎控股更是高达812倍，值得注意的是该公司当时尚处于亏损期，而财务业绩表现优异、市场份额占比高达90%以上的奇虎360市盈率却只有15倍，更显得企业价值被低估，因此可以合理估计，奇虎360若回归A股上市，将得到更高的估值水平。表4-3A股市场部分互联网企业市盈率公司名称股票代码收盘价(元)市盈率（TTM）蓝鼎控股00097113.2812二三四五0021956.35463昆仑万维30041840.58112.27三六五网30029549.2793.58顺网科技30011344.2115.21乐视网30010429.37215.13中青宝30005228.91159.03启明星辰00243931.76108.84数据来源：同花顺，股价、市盈率为截止2015年底数据三、发展战略的需要从两地市场估值差异上看，回归A股对于互联网中概股来说具有很大的诱惑，而近年来，我国也有意引导符合国家发展战略的优质互联网企业回国上市，相关部门也出台政策迎接独角兽的回归，2012年十二五规划中就明确提出要“进一步完善资本市场融资环境，大力推进促进风投体系建设，鼓励境外互联网企业回归”，这也给境内投资者增添了投资互联网企业的信心。作为互联网安全领域的绝对龙头，奇虎360的攻防技术不仅仅为网民个人提供安全保护服务，同时也承担了众多国家和社会网络安全服务，多次为政府重要会议、国际性会议（G20峰会、十九大等）提供线上安全保障。同时，奇虎360还承接了大量政府门户网站的漏洞扫描、故障修复、实时监控等保障类工作，覆盖了各级政府机关70%以上的市场份额，其与北京市公安局联合设立的猎网平台，已成为国内规模最大、运行效率最高的网络诈骗举报中心。奇虎360旗下还设有360威胁情报中心、互联网威胁检测与预警系统等，可以说，奇虎360已经成为国家安全的重要民营力量，而国家安全与国家利益密不可分，因此奇虎360的业务发展符合国家战略方向。而对于奇虎360自身来说，公司的主要经营业务在境内开展，其中概股的身份也被海外投资者贴上了“外来者”的标签，尤其是互联网行业涉及到大量用户信息与数据，对于奇虎360所进行的资本并购等重大资产重组，美国监管机构也显得更为谨慎小心。2016年，以奇虎360与昆仑万维为首的代表的买方意在收购挪威电信公司，美国证监会认为此举会导致大量美国公民信息被中国企业所掌握，以国家安全为由否决了此次交易。除此之外，由于奇虎360在境外上市，本质上仍属于外资企业，虽然通过VIE架构完美地解决了我国互联网行业对于外资投资比例限制的问题，但是其外资身份仍使得其在国内竞争中处于劣势地位，国家军工、航空航天等国家重要领域在选择互联网安全合作方时也对此有所顾忌，这就导致了随着国内互联网行业的欣欣向荣，奇虎360海外上市地位不仅不能进一步拓展市场，反而在国内外的发展中处于不利地位，不利于其市场业务的再扩大。奇虎360回归A股的主要风险点分析一、私有化退市阶段（一）私有化对价不合理引发诉讼风险奇虎360在私有化退市运作面临的诉讼风险主要来自两个方面：一是美国《公司法》的相关投资者保护规定；二是SEC发布的《证券交易法》。根据美国的公司法规定，上市公司在发起私有化申请后就会受到来自内外部严格的监管。首先，董事会将下设特别委员会，以评估和决策是否接受私有化要约；其次，根据美国证券监管机构规定，该私有化申请在股东大会决议时必须同时满足以下两个条件，一是超过75%的非关联股东在表决中投赞成票，二是不得有超过10%的非关联股东在表决中投反对票，否则该私有化决议将被终止且12个月内不得重启。周鸿祎作为奇虎360的大股东，由于此次是周鸿祎牵头的私有化交易且作为主要的买方成员，根据隧道挖掘理论，在股权高度分散情况下，大股东有能力也有动机侵害中小股东利益，具体到私有化阶段，大股东往往希望以较低的价格从小股东那里回购股份，而中小股东则希望在私有化交易中可以获得超额收益，两者利益存在对立。事实上，奇虎360在发布私有化方案后，就有不少中小股东认为私有化价格偏低，周鸿祎也曾公开表示：“一方面不断地在二级市场上打压我们，另一方面又嫌我们私有化价格太低。”而且在美国监管体系中特别注重保护投资者利益，中小股东的起诉成本很低，所以只要周鸿祎方提出的私有化价格明显过低，就有可能被奇虎360的股东以侵害少数股东权益为由提起诉讼，而SEC也将对该交易方案进行全面审查，不仅私有化暂停，整个回归计划也有可能因此搁浅。（二）私有化金额过高引发财务风险奇虎360的私有化方案涉及支付对价93.4亿美元，是截止到目前为止规模最大的私有化交易案例，巨大的体量规模使得周鸿祎等买方在私有化进程中面临着较大的支付压力。而且根据美国证监会的要求，控股股东私有化过程中收购二级市场流通股，必须采用现金支付的方式，款项一次性付清，不允许分期。从私有化对价的筹资途径上看，除周鸿祎个人资金外，主要是通过股权融资以及债权融资实现。股权融资中，红杉资本、横店集团等36家财团通过股份转让、增发等形式持有私有化主体奇信志成和奇信通达股票，为买方提供30至35亿美元，另外，从2014年到2016年，奇虎360分别向高管、员工和顾问发放限制性股票及股票期权，股权激励费用达到约15亿元；在债权融资中，2016年5月，私有化买方团与以招商银行为首的六家银行签订银团贷款协议，为私有化交易提供34亿美元的贷款，根据合同安排，从2020年6月起，奇信志成需每半年偿还一次本息，至2023年6月清偿完毕。在此过程中，奇信志以股权质押的形式向招商银行募资，同时，为了确保质押协议达成，条款还规定天津众信、天津天信和天津聚信以外的持股者必须一并参与股权质押。由此衍生出的最大问题就是若奇虎360无法按照计划成功在A股借壳上市，必然使财务负担与还款压力形成巨大风险，会导致主要由控股股东或私有化财团承担的债务、巨额利息支出因上市周期拉长而成为财务风险。若届时债务违约，奇信志成、天津众信等诸多关键企业的股权结构将发生重大调整，周鸿祎也将面临失去控制权的风险。（三）换汇风险奇虎360作为在美国市场上市企业，私有化交易必须采用当地的本位币结算，也就是美元进行。在周鸿祎联合了国内多方财团、银行获得足够的私有化资金后，还需要完成交易换汇出境。但是在当前国家强化外汇管制的大环境下，为保持人民币对美元汇率的稳定，也为确保外汇储备的稳定，国家对资本管制趋于加强，资本跨境流动十分困难，私有化所需外汇，或是人民币资金换汇出境都面临很大困难。奇虎360私有化对价近百亿美元，大多是由国内财团、银团提供，在融资完成后，最为关键的一步在于将人民币兑换为美元并汇往境外，才能供私有化主体使用，大规模的用汇需求造成巨大的外汇管理压力。因此，2016年上半年，其私有化未能获准将收购资金一次性汇到海外，而是按照国家外管局要求，分批汇出资金。二、拆除VIE架构阶段（一）控制权风险拆除VIE架构的核心就是要将协议控制变更为股权控制，同时整个过程涉及复杂的股权变更以及企业重组，每一次的股权调整都会引起大股东持股比例的变化，带来控制权分散的风险。为顺利进行私有化，周鸿祎及其团队引入36家机构投资者，股权投资额约30亿美元，这在很大程度上稀释了原实际控制人周鸿祎的股权，如果出现恶意收购者，“宝万之争”事件可能会再次上演，那么周鸿祎就很可能失去实际控制人的地位。如图4-1所示，在私有化主体搭建后，奇信志成82.62%股权将由36家财团控制，而上市公司原实际控制人周鸿祎仅持股17.38%，存在控制权旁落的风险。图4-1奇虎360私有化主体（二）税务风险在奇虎360拆除VIE架构进程中，涉及到一系列跨境并购及重组事项，其中必然涉及到不同身份、不同主体之间的税收问题，一旦税收问题处理不当，不仅会额外增加很多税务成本，而且有可能触及税务违法，影响上市计划的实施。首先，在对VIE架构进行拆解过程中，奇霁国际将其所持有的天津奇思100%的股权整体转让给奇信通达，按照我国现行的税法，奇霁国际必须此环节缴纳预提所得税，完税后方能向外汇管理部门进行购汇、汇出境外的操作。从细节上分析，天津奇思基于VIE框架，以“服务费”和“知识产权特许权使用费”在内的多种形式完成境内外支付转移，整个过程所涉及的税费主要包括10%的预提所得税以及5.6%的流转税。公司股权回归中国，带来的最直接的涉税后果就是未来适用的税率上升至25%；同时，对VIE架构拆除时低价转让股权的方式可能会形成涉税风险——一方面来自于税务机关对资产定价合理性的质疑，另一方面来自于未来股权变现时溢价形成的税负高压。其次，在拆除VIE架构的最后一步，私有化主体之一的奇信通达与子公司天津奇思达成反向购买协议，奇信通达被合并后予以注销，奇信通达原股东持有天津奇思100%股权。根据所得税法规定，在企业重组过程中，子公司反向吸收合并可采用特殊性税务重组政策，该政策适用于在合并中股权支付金额占总交易成本的比重超过85%，或属于同一控制下且不需支付对价的企业合并。具体到本案例中，由于此次合并是在以周鸿祎为代表的私有化买方团主导下完成，合并前后实际控制人并未发生改变，可采用不支付对价的形式进行，或者支付对价的比例不超过交易总金额的15%，那么仅就交易中非股权支付部分缴纳企业所得税，而股权支付部分可递延纳税，可以为企业避免巨额的所得税现金流出。因此不同的合并方案带来不同的税负效应，如未进行合理规划易造成企业现金流紧张，增加非必要税务成本。三、借壳上市阶段（一）壳目标选择的风险A股市场历来就有“借壳”的传统，借壳上市能够有效缩短排队等候上市的时间，而借壳上市成功与否的关键一步是找到合适的目标“壳”资源。奇虎360作为国内互联网安全的明星企业，在A股重新上市势必会激起“千层浪”。首先，壳公司的估值就显得格外重要。按照奇虎360退市时的情况结合A股市盈率推算，奇虎360回归后其对应市值至少达到900亿人民币，考虑到明星股的溢价效应，很可能突破千亿，因此目标壳公司对应的市值是该阶段首先要关注的重点。其次，在壳公司的选择上，借壳方一般更倾向于股权相对集中、业务模式简单的上市公司，因为借壳上市涉及到一系列的股权转让，股权的相对集中意味着谈判的成本更低，买卖双方更容易达成一致，能够有效地降低重组的风险。业务模式简单意味着公司在进行资产处置的时候，可以彻底地将原有业务、资产负债剥离干净，只留下一个壳公司，便于后续重组的开展。（二）对赌协议风险为顺利实施借壳上市，三六零与被借壳方江南嘉捷签订业绩对赌协议，根据协议条款约定，自2017年起及其后的四年里，借壳方三六零年度扣非净利润总额须达到130.5亿元，否则借壳方将对差额部分将给予股份或现金补偿。但企业的盈利水平除了与自身经营状况相关，还与宏观政策、市场环境等因素息息相关，尤其是对未来一段时期的盈利预测，更具有不确定性。根据目前企业已披露的公开资料显示，2017~2019年三年里三六零扣非净利润总额达到101.86亿元，那么按照对赌协议中的有关业绩承诺条款，三六零2020年扣除非经常性损益后净利润必须达到28.64亿元。但据日前发布的三季度财务报表，2020年前三季度三六零的扣非净利润仅为14.97亿元，距离承诺目标还有将近一半的差距，意味着三六零必须在第四季度完成剩下的13.67亿扣非净利润，对于正处于互联网广告业较为萧条时期的三六零可谓是一项艰巨的挑战。如果对赌失败，三六零将面临的是公司经营业绩和盈利水平的整体下滑；此外，股东的自有资产一旦无法弥补预期的业绩补偿，很可能会形成业绩承诺无法兑现的风险。第三节奇虎360回归A股的风险应对措施一、私有化退市阶段（一）确定合理私有化对价和时机确定私有化对价是奇虎360向美国资本市场投下的第一枚棋子，也是后续一系列操作的“中枢神经”。正如前文所述，私有化价格定得过低，侵害中小股东利益，易引发集体诉讼，企业将面临来自SEC严格的审查，使得回归计划胎死腹中；私有化价格定得过高，又会使企业面临较大的财务支付风险以及换汇风险，同时也会降低机构投资者的投资热度。2015年6月17日，买方团代表周鸿祎向奇虎360董事会发出私有化要约，要约价格为51.33美元/股（77美元/ADS），相较于初上市时的报价，溢价幅度超过4倍；与要约前1个交易日、前30个交易日和前120个交易日均价相比，溢价率分别达到16%、32%和36%。对比同时期其他在美企业私有化报价，周鸿祎方的报价可谓是诚意满满，最大程度地考虑了老股东的诉求，同时聘请独立第三方顾问对该报价进行评估，提高公众可信度。反观那些私有化失败的案例，虽然要约价格与报价前60日收盘价相比溢价率也有高达20%—30%的，但是相比于其发行价格来说却是折价回购，例如人人公司，发行价为14美元，私有化价格仅为4.2美元，溢价率为-70%，被认为是股东操纵股价套利导致私有化失败。从奇虎360二级市场的历史表现上来看，周鸿祎所给出的77美元/ADS的价格并不算特别高，2014年第一季度，公司股价曾一路飙升至124.42美元，随后一路下跌，最低时仅为44.56美元，市值蒸发近2/3，投资者在二级市场上大量抛售公司股票，对奇虎360未来发展失去信心，此时选择一个比较高的私有化价格进行回购更容易得到中小股东的支持。值得注意的是，周鸿祎提出私有化的时机恰好遇上了2015年A股“股灾”，股指连续下挫，不少投资者认为奇虎360此时回归A股并不是一个明智的选择，认为其可能会调低私有化价格，但是在这种不利的大环境下，周鸿祎及其买方团队仍旧坚持以高溢价进行私有化，提高了投资者对私有化对价的接受程度。（二）选择合适买方团成员，搭建“多层分销”结构私有化合作伙伴对提高私有化成功率起到了积极作用。作为私有化财团的重要成员，PE机构既是投资者，也常是私有化交易的策划者、推动者和支持者。奇虎360之所以能在私有化价格上控制得比价精准、合理，毫无疑问与其私有化参团成员的助力密不可分。从私有化方案上来看，奇虎360的此次私有化主体由37家单位及个人组成，除了创始人周鸿祎外，其余都是机构投资者。在这些机构投资者中，我们大致又可分为两类，第一类是以平安保险、太平保险、珠江人寿为代表的大型金融机构，这些金融机构资金实力雄厚，信用度高，可以为奇虎360的私有化提供可靠的资金保障；第二类是以红杉资本、金砖丝路资本等为代表的专业投资机构，具有丰富的互联网行业投资以及中概股回归流程的经验，可以在公司再次上市时提供有益的指导和咨询，并能带来加快上市进程的社会资源。此外，为了能进一步分散私有化所面临的支付风险，快速筹措资金，奇虎360搭建了“多层分销”模式进行筹资。“多层分销”模式简单来说就是奇虎360的私有化“指标”通过不同层级的合伙基金分配给各个投资者，每个层级所在的投资者都有其对应的上级“分销商”来进行指标的分配并收取一定数量的上市收益，层级越深，份额越少。而位于金字塔最顶端的两大私有化主体奇信志成和奇信通达是所有交易结构的核心，他们在得到各自的私有化份额之后就会继续分销给自己的次级出资者，自身认购的份额比例则大幅下降，而这些次级出资者就形成了第二层的持股机构，次级出资者还可以继续往下分销……奇虎360为私有化搭建了五层的分销结构，不但可以提高资金的筹措速度，分散风险，还可以收取2%～3%的一次性认购费，再通过基金管理方式收取每年2%左右的管理费，赚取稳定的无风险收益，并参与后端分成。所以越靠近上层，获得的收益也就越高，通过份额的分配将投资公司的利益进行捆绑。图4-2奇虎360多层分销模式结构图二、拆除VIE架构阶段（一）搭建多层交易结构在拆除VIE架构的过程中，为避免控制权旁落的风险，周鸿祎搭建了奇信志成和奇信通达两个SPV主体。具体来说就是机构投资者可以将私有化金额以股权的形式一部分投入奇信志成，一部分投入奇信通达，同时奇信志成将对其收到的全部出资额投向奇信通达。双SPV模式让机构投资者避免了在某一主体上投入过多的金额而引发的控制权之争。因此虽然机构投资者在两家SPV公司中的持股比例（分别为82.62%和33.42%）远高于周鸿祎及其团队，但由于股权的高度分散，无论哪家机构投资者都无法单独威胁周鸿祎作为实际控制人的地位。另外，正如前文所述，奇虎360还搭建“多层分销”融资结构，由于奇虎360回归后预计可获得丰厚的超额收益，因此“上一层级分销商”在此环节始终占据绝对优势，因此周鸿祎等买方团以合伙的形式嵌入了4-5层架构，它们先作为有限合伙人投资于私募基金，私募机构再直接或间接投资于奇虎360，这样就进一步扩充了投资者群体，分散股权，起到了保护原始股东的作用。与此同时，除了股权上的稀释外，周鸿祎与买方团的其他成员签订一致行动协议，以合约的形式进一步巩固了自身的控股地位。根据2016年3月31日签署的《天津奇信志成科技有限公司股东协议》，在对标的公司（天津奇思）股东大会的决议事项进行表决时，奇信志成将完全按照周鸿祎意思表示进行表决。通过上述几种方式，在整个交易重组过程中，周鸿祎始终牢牢把控奇虎360的控制权。（二）确定公允转让对价，利用特殊性税务重组政策在拆除VIE架构阶段的核心就是将协议控制转变为股权控制，期间涉及一系列复杂的股权转让，2016年7月，奇信通达从奇霁国际处受让天津奇思100%的股权，根据《重组说明书》显示，奇霁国际转让股权所得价款为57595.19万，而当时天津奇思注册资本为12633.40万，转让价款根据第三方独立评估作价所得。奇霁国际在转让股权时按照公允价值进行转让，主要也是考虑到税务合规性问题，由于企业的二次上市必然会经过证监会的严格审查，上市主体近三年的税务合规性是重要考虑因素之一。2017年2月，天津奇思通过反向吸收合并奇信通达，合并后奇信通达予以注销，天津奇思将继承原母公司奇信通达资产、负债，并直接持有其全资子公司TrueThrive股权。由于当时奇信通达规模已经十分庞大，反向吸收合并若采用一般性税务处理势必会导致企业负担巨额的企业所得税。按照我国企业所得税法规定，在企业合并中利用股权支付对价，股权支付金额超过合并总价款的比例达到85%以上，或属于同一控制下且无需支付对价的合并交易，可适用特殊性税务重组政策。特殊性税务重组要求企业仅对非股权支付部分所得缴纳企业所得税，股权支付部分可递延纳税。根据江南嘉捷重组草案，本次合并交易双方是在同一最终控制方（周鸿祎）主导下的企业合并，且采用不支付对价形式进行，满足了特殊性税务重组的适用条件，由此天津奇思规避了巨额的税务现金流支出。三、借壳上市阶段借壳优质上市公司是奇虎360回归A股的最后一步，周鸿祎及其团队早在奇虎360私有化退市之际就开始物色合适的交易对象，最终敲定借壳江南嘉捷。那么江南嘉捷为何称得上是一个优质壳资源呢？（一）企业业务单一，生产经营乏力江南嘉捷主要销售电梯、电动扶梯等自动化产品，并从事相关一系列生产、研发、维护、改造工作，是一家典型的传统制造业企业。公司生产经营多年，专注主营业务，并未参与资本市场复杂的并购交易活动，无不良资产、负债及商誉，是一个比较“干净”的壳，而后续操作也证明，在将相关业务划转至江南机电并转让给金氏父子时，并未受到其它阻碍。表4-4江南嘉捷停牌前主要财务指标单位：千元2017年1-6月

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/2016.12.312015年

/2015.12.312014年

/2014.12.31总资产2,662,0992,817,7122,806,5272,824,228负债955,2961,062,2631,167,6721,301,638所有者权益1,706,8031,755,4491,638,8551,522,590收入1,009,0702,417,2472,661,2702,733,922净利润25,892169,484234,412242,819毛利率29.18%31.49%30.47%28.48%净利率2.57%7.01%8.81%8.88%资料来源：同花顺受国内经济转型升级影响，近年来江南嘉捷的发展可谓到了一个瓶颈期。从表4-4中历年数据来看，在企业停牌前近三年内公司的经营业绩一直呈下滑趋势，2016年底企业资产总额28.18亿元，负债10.62亿元，资产负债率37.70%，营业收入24.17亿元，同比下降9.17%；净利润1.69亿元，同比下降27.70%。与此同时，企业的盈利能力也逐年下降，净利率从2014年度的8.88%下降到2016年度的7.01%，到公司停牌前（2017年1-6月）更是只有2.57%。业绩表现不佳，成长能力弱势，而作为对比，奇虎360的发展前景却十分广阔，更多的中小股东都表达出强烈的重组意愿。（二）企业股权集中，借壳成本较低自上市以来，江南嘉捷除发售限制性股票激励计划外，并未再进行股份的增发，也未进行复杂的股权交易，股权结构清晰简单。江南嘉捷的总股本截止2017年6月30日已达到3.97亿股，其中50.61%为前十大股东所持有，第一大股东金志峰和第二大股东金祖铭为父子关系，合计持股29.57%，是公司实际控制人。股权高度集中降低了借壳上市时的谈判成本，也降低了许多不确定性的因素。此外，在此次借壳交易前江南嘉捷市值34.91亿元，远比外界预测中的要小，较小的市值节约了借壳成本，也让三六零的原股东可以最大程度地享受上市带来的红利。但与此同时，借壳后股权过度集中可能会使企业面临不符合发行条件的风险，根据我国《证券法》规定，公司股本超过4亿元的，公开发行股份的比例应当在10%以上，在此次重组之后，三六零原股东持股比例达到94.13%。但正如前文所述，三六零通过制度设计以及资本运作，使得机构投资者的股权高度分散，最大持股比例也不超过8%，而且大多数机构都说自己是财务投资者，符合公众投资者定义，巧妙地规避了《证券法》相关要求，企业得以正常上市。另外值得关注的是，江南嘉捷当初上市时的保荐券商是华泰联合证券，而奇虎360私有化项目方案也正是由华泰联合证券设计。上市作为奇虎360私有化后必然选择，华泰联合证券将合适的资源推荐给周鸿祎等买方，同一家券商对交易双方的情况都了如指掌，有效地降低借壳过程中交易双方的信息不对称，避免纠纷。刀刃向内，聚焦核心业务借壳阶段，三六零与江南嘉捷签订对赌协议，对三六零上市后4年内企业业绩进行承诺，2017年~2020年度，标的公司预计实现的合并报表范围扣非归母净利润应当分别不少于220,000万元、290,000万元、380,000万元和415,000万元，面对业绩承诺的压力，三六零对其自身业务也进行了重组。此次重组三六零主要是将旗下奇信欧控等五家公司进行剥离，这五家公司一方面近些年的盈利能力较差，另一方面其主营业务与三六零的核心业务相关性较低，包含互联网金融、物业管理、手机桌面等业务，如表4-