精算学论文考虑停损机制的目标可赎回契约评价与风险分析

精算学论文考虑停损机制的目标可赎回契约评价与风险分析I中文摘要TRF）的投资人因此损失惨重。本文以永丰银行所承作的目标可赎回远期契约作为研究对象，利用蒙地卡罗模拟法进行TRF的评价与风险分析，并进一步以回归模型进行关键参数对于TRF的价值与风险值的敏感度分析。本研究同时考虑具有停损条件对于TRF的评价与风险之影响。研究结果发现，停损条件的考虑会提高TRF的价值并降低TRF的风险值，此外，许多参数对于TRF的价值与风险值具有显著的影响。关键词：蒙地卡罗模拟法、结构型商品、风险值、目标可赎回远期契约IIandriskanalysisofTRF.AlsothispaperusesregressionforanalyzingthesensitivityofthevalueandVaR(valueatconsiderstheimpactsofstop-lossconditiontothepricingandriskofTRF.ThispaperfindsthatthepriceofTRFwithstop-lossconditionishigherthanthatofTRFwithoutlowerthanthatofTRFwithoutstop-lossconditparametersinfluencethepriceandVaRofTRFsIII目录 1图目录 3第一章绪论 4第一节研究背景 4第二节研究目的 6第三节研究架构 7第二章标的商品介绍与文献回顾 8第一节标的商品介绍 8第二节文献回顾 第三章研究方法 第一节个案商品介绍（资料来源－商品说明书） 第二节蒙地卡罗模拟法 第三节风险值 第四章个案分析 第一节商品价格之敏感度分析 第二节商品价值之回归分析 第三节风险值之敏感度分析 第四节风险值之回归分析 第五节小结 第五章结论 第一节结论 一、中文部分 三、网站部份 附录 1表1-1「目标可赎回远期契约」第三波控管项目表 4表2-1买权和卖权生效和出局表 表2-2界线选择权的损益结构表 表3-1商品说明书表 14表3-2税前投资损益分析表 15表3-3税前投资损益分析表 15表4-1USD/NTD汇率波动 27表4-2USD/NTD汇率波动度与时间对商品价值变动 27表4-3USD/CNH汇率波 28表4-4USD/CNH汇率波动度与时间对商品价值变 28表4-5台币无风险利率与时间对商品价值变动表 29表4-6台币无风险利率与时间对商品价值变动表(考虑停损机制是累积损失 29 30 30 31 31 32 32表4-13信用风险贴水的敏感度分析与时间对商品价值变动表 33表4-14信用风险贴水的敏感度分析与时间对商品价值变动表(考虑停损机制是累积损失0.15) 33表4-15USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与相关系数对商品价值变动表.34表4-16USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与相关系数虑停损机制是累积损失0.15) 34表4-17USD/CNH汇率波动度的敏感度分析与相关系数对商品价值变动表.35表4-18USD/CNH汇率波动度的敏感度分析与相关虑停损机制是累积损失0.15) 35 362表4-20商品价值回归分析结果(考虑停损机制是累积损失0.15) 37表4-21USD/NTD汇率波动 39表4-22USD/NTD汇率波动度与时间对风险值变动 39表4-23USD/CNH汇率 40表4-24USD/CNH汇率波动度与时间对风险值变动表USD/CNH汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15) 40表4-25台币无风险利率与时间对风险值变动表 41表4-26台币无风险利率与时间对风险值变动表(考虑停损机制是累积损失0.15) 41 42 42 43 43 44 44表4-33信用风险贴水的敏感度分析与时间对风险值变动表 45表4-34信用风险贴水的敏感度分析与时间对风险值变动表(考虑停损机制是累积损失0.15) 45表4-35USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与 46表4-36USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与相关系数停损机制是累积损失0.15) 46表4-37USD/NTD汇率波动度的敏感度分析 47表4-38USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与相关系损机制是累积损失0.15) 47 48表4-40风险值回归分析结果 493图目录图1-1台湾柜台买卖中心证券商衍生性商品年交易量统计资料 5图1-2研究架构流程图 7图2-1人民币目标可赎回远期契约履约价生效表 4第一章绪论第一节研究背景因为人民币在2015年8月创下单月跌幅最大幅度，很多投资人购买「目标金融监督管理委员会简(称金管会)，在2014~2016年分别行下列措施：开罚单、禁卖、暂停销售新产品、每月执行压力测试。表1-1为「目标可赎回远期契约」第三波控管项目表及相关内容：可以看出来在客户资产条件方面提高至一倍；客户属性更严格确定是法人机构；特别是银行严格控管业务量，以避免风险失控现象。表1-1「目标可赎回远期契约」第三波控管项目表项目规定专业法人客户条件调高总资产由5千万提到1亿元。不得卖给自然人客户自然人不得买复杂性高风险商品汇率类复杂性高风险商品契约限制自然人不得买复杂性高风险商品强化商品风险、费用揭露损益情境分析、提前终止交易费用计算方式都要接露保证金规定专(业机构投资人及高净值投资法人除外)5商不得低于契约总名目本金的5%银行自行控管客户交易额度交易额度不能超过客户可验证往来资力2.5倍银行是否提列准备金强化银行贷方评价调整CVA的计算银行承作业务的能力各银行自订承作业务量占净值比例上限控管机制目标可赎回远期合约(TRF是)具有选择权性质结构性汇率衍生性商品。商品设计内容是必要的。证券商衍生性商品交易量统计(105/1~105/3)0图1-1台湾柜台买卖中心证券商衍生性商品年交易量统计资料6第二节研究目的1993年7月份中央银行为持续落实外汇自由化、国际化既定政策及促进外汇业务的健全发展，同意指定银行报备办理新种外汇业务。风险管理工具(RiskManagement)是衍生性商品最重要功能。本研究藉由程序来模拟评价过程，进一步得到结果和分析风险值。商品特性等之问题。本文将以永丰银行所发行的目标可赎回远期契约做为实证研究，分析影响该商品价格的主要因子并且加上失效条件累(积损失达到0.15即刻出场)，再对各影响因子作敏感度分析，藉此可让投资人更清楚了解商品结构与内容。可赎回远期合约进行风险评估，并进一步分析各项影响变量（如无风险利率、商让投资人更了解目标可赎回远期契约设计架构及风险所在。7第三节研究架构第二章为标的商品介绍和文献回顾，先说明结构型商品。第三章是研究方法，介绍个案商品内容、蒙地卡罗模拟法及风险值。第四章为个案商品分析，以一档国内银行销售的TRF，对此商品进行评价与风建议。请见图1-2。第一章绪论研究动机研究目的研究动机研究目的研究架构第二章商品介绍与文献回顾相关参考文献标的商品介绍相关参考文献第三章研究方法个案商品介绍风险值个案商品介绍风险值第四章个案分析个案商品评价个案商品评价风险值衡量第五章结论与建议结论与建议结论与建议图1-2研究架构流程图8第二章标的商品介绍与文献回顾远期契约为风险极高之结构型衍生性金融商品。藉由过去相关文远期契约及界线选择权定义与特性；第二节介绍结构型商品及风险值相关文献。第一节标的商品介绍依其本金保障程度，可以把商品架构区分保本型商品和非保本型商品高(收益商品)。保本型商品=固定收益利率与买进选择权组合。非保本型商品=固定收益商品与卖出选择权的组合。结构型商品就是由证券商与投资人间承作一个结合固定收益商品与选择权到保障一定程度本金或获得较高投资报酬率的功效。其中固定收益商品包含债券、政府公债、定存、基金…等。结构型存款依据其投资目标的不同主要可以分为保本型与投资型两种结构9所谓目标可赎回远期契约是指投资人以是否触及目标上下界限来决定获利报酬的一种结构型汇率衍生性商品，常见每一期比价期间为每周、每双周或每月三种，当投资组合的利润总和或(次数)达到预定目标时自动出场，即剩余的契约自动失效。当标的价格(汇率)走势与投资人预测的方向相同时，投资人可获得汇差利润。若趋势维持不变，可快速触及预定目标利润或(目标次数)而立即出场，避免因趋势回档而造成损失。当标的价格(汇率)走势与投资人预测的方向不相同时，投资人将承受巨额的损失。目标可赎回远期合约是由投资人与商品发行银行进行汇率单边走势的押注，如果押对方向，获利为「本金x汇差」；猜错方向，亏损金额为「本金x汇差x甚至损失超过本金。获获利保护价履约价T履约价图2-1人民币目标可赎回远期契约履约价生效表界限选择权(BarrierOption)定义本文所评价的商品为目标可读回远期契约，是为累进式界限选择权(AccumulatorBarrierOption)，累计选择权通常设有“出局价“履约价”(StrikePrice)。连结界限选择权的型态。界限选择权（BarrierOption）。说明如下：(一)界限选择权的定义：界线选择权是一种设有触及界线的选择权合约，其报酬型态取决于标的资产价格在某特定时间内是否达到某一预先设定的价格水平。若标的资产触两种都是欧式选择权。1.触及生效选择权：惟有其标的资产价格在到期前触及预先设定Konck-In2.触及失效选择权：有其标的资产价格在到期前触及预先设定Konck-Out表2-2买权和卖权生效和出局表买权卖权下跌生效买权（Down-and-InCall）下跌生效卖权（Down-and-InPut）下跌失效选择权（Down-and-OutPut）注：资料来源：谢剑平，(2010)(二)界限选择权的特性：权是否具有履约价值，下表为界限选择权的损益结构：表2-2界线选择权的损益结构表型态-CMax(ST-K-C,-C)Max(ST-K-C,-C)-C-PMax(K-ST-P,-P)Max(K-ST-P,-P)-P本文所评价的商品即为触及生效选择权(Knock-InOption综合上述的商品损益结构分析，投资人的最大获利已由累积目标锁定，因此投资人在标的资产大幅上升时，受限有限；相反的，在标的资产大幅贬值时，因为指定履约价格杠杆较大导致损失更则不适合投资此类商品。第二节文献回顾吴允桥(2015)利用Black-ScholesModel和蒙地卡罗模拟法，分别对两档对连结汇率的结构型商品进行分析和探讨，了解其商品的理论价格和敏感性因素。陈怡伶(2015)利用Black-ScholesModel推导出该商品的封闭解，进一步算出各参数对商品理论价格的影响，因此了解各参数变动一单位时，商品的涨跌幅度。大。Abken（2000）以情境模拟法，估算利率衍生性商品的风险值。研究结果发现，情境模拟法所估算的风险值较蒙地卡罗模拟法与主成份蒙地卡罗模拟法结果差，原因为情境模拟会受到风险因子相关性影响。LinsmeierandPearson（2000地卡罗模拟法来估计远期契约的风险值。研究结果发现，此三种方法在估计风险值时都会受到短期异常情形影响。蔡彦豪(2012)藉由风险值(VaR)来表示的投资金融商品风险，使投资人在比较不同商品的风险值(VaR时)，懂得多资产结构型商品的风险性，并针对保本型商品和非保本型商品做风险评估以利投资人依风险承受度选择商品。张翔悌(2008)主要是以风险值来探讨台湾个股型认售权证价格之市场风险，本研究之研究样本撷取自2007年8月1日至2008年3月31日这段时间所公开发行之个股型认售权证，选取价内卖权、价平卖权及价外卖权等三种不同履约价之个股型认售权证。Delta-Gamma近似法的假设前提为常态分配；在计算认售权证的风险值时，效度也不甚理想；蒙地卡罗模拟法较佳，无论是计算风险值或检定风险模型，均呈现一定的评估效率与适切性。第三章研究方法由于复杂的结构型商品不具有封闭解，蒙地卡罗模拟法（MonteCarlo拟法及模拟步骤，第三节介绍风险值及评估模型。第一节个案商品介绍（资料来源－商品说明书）汇率而有不同报酬。商品说明书如附件表3-1表3-3商品说明书表计算代理机构永丰银行香港香港，纽约，北京和台北营业日惯例顺延制依1998ISDA外汇商品定义规范受限于永丰银行之信用与其他内部许可提前终止条款客户如拟于届期前提前终止本交易，永丰银行就本交易条件依当时公平市场价格计算客户应收付之平仓权利金。于交易双方同意后，得提前终止本交易。惟请特别注意，客户可能须支付相当高的平仓权利金。情境1目-标出场事件发生表3-2税前投资损益分析表即期比价汇率客户支付客户收取损益获利累积获利1-2-前终止，且交易双方于此后剩余之比价将不再有任何义务。（资料来源：商品说明书）情境二目-标出场事件未发生表3-3税前投资损益分析表即期比价汇率客户支付客户收取损益获利累积获利1-2-3-4-5-6-7-8-9---备注：最大损失风/险：在最差的情境下，最大可能损失超过客户承作之名目本金。（资料来源：商品说明书）目标可读回远期契约属于投资商品，仅供一般法人专/业法人投资，投资人应先了解下列各项投资风险，评估自身风险承受度后再进行投资。(一)连结标的风险融商品交易具有高度风险，客户应了解所操作的选择权为何种类型(如买权或卖权)及其相关风险。若市场方向与客户部位不同，客户将可能遭受超过名目本金损失之风险。本交易之市价受连结标的例(如利率、汇率、信用利差、股权价格、原物料或其他金融商品、指数价值或其他参考指数、价格或价值)之价值波动所影响，同时亦受隐含波动率所影响。若市场波动率升高，市价可能有大幅度变化。永丰银行对本交易无须说明有无次级市场存在流动性而致损失。然在正常市场情况下，永丰银行以实时市场价格报价，惟不保证交易以该市价成交。(五)信用风险永丰银行并无担保本交易之义务。客户需承担永丰银行之信用风险。(六)税务及法令注意事项客户在同意进行本交易前，应先行咨询自己之税务及法律顾问。连结标的风险及各类次要风险项目外，由于目前人民币仍须受我国及大陆地区相关法规的限制，客户办理本项业务可能包含以下风险：风险及评价结果：到大陆地区或其他地区法令或政策变更，或因人民币清算服务制度，影响人民币资金在市场的供需，进而导致汇率、利率或其他相关连结标的波动幅度可能较大，可能影响交易之损益及市价评估。(2)客户从事人民币相关交易，可能因人民币清算服务限制，或非公开市场交易或特殊情况发生，影响人民币之可取得性、可流动性及可转让性，进而造成交易风险或评价损失扩大。2.客户应充分了解人民币结购售/或结算交割将受到相关规定规范及限制：同，客户因承作衍生性金融商品而有收付人民币情形时，应注意结构与结售人民币之限额、时程及相关程序。(2)客户原持有之人民币资产、负债或因交易而产生之收付义务均可能因法场的供需，进而影响相关交易之结算交割，虽然银行业对原已受理之人民币案件后续作业，仍尽力寻求其他解决管道及方式，但必要时仍有依当时市场汇率改以其他币别结算交割之可能。3.客户应充分了解人民币汇率及其他价格可能适用不同市场之连结标的，而影响交易之结算交割及市价评估结果：(1)人民币汇率目前有大陆地区境内人民币汇率及大陆地区境外人民币汇率，大陆地区境外人民币汇率亦有多种汇率指标，各有其交易市场。不同汇率指标可能衍生适用不同之利率或其他相关连结标的。前述指标可能因市场流动性及其他因素而彼此趋近或偏离，其衍生适用之连结标的价格亦因此受影响。不同汇率或连结标的衍生性金融商品，结算交割及市价评估之依据亦有不同，各自按其契约约定内容为之。客户于从事交易前应充分了解该交易所适用之汇率、利率及相关连结标的的价格，并自行评估其衍生性之交易风险及损失。第二节蒙地卡罗模拟法自从Black-ScholesModel发表于1973年，利用此公式可以估算出欧式选择权的理论价格。Black-ScholesModel是由费雪布莱克(FischerBlack)和史丹佛大学教授麦伦修斯(MyronScholes)共同研究。而哈佛商学院教授罗伯特莫顿于提升社会风险管理效率。也因此获得诺贝尔经济学奖荣誉。在Black-ScholesModel公式下，有几个重要假设，分别如下：A.股票价格行为服从对数常态分配。B.市场是完美的无摩擦性，意思是没有税收和交易成本。C.所有证券可以无限细分。E.投资者能无限次以无风险利率进行借贷动作G.在到期日之前，无风险利率和金融资产收益变量是固定的蒙地卡罗模拟法(MonteCarloSimulation)系假设投资组合的价格变动均服从某并依此N组期末价格建构投资组合的报酬分配，进而推估其风险值。评估选择权的概念，基于选择权现值等于预期未来选择权价值以无风险利率折现。再将大量模拟选择权价值取平均，得出选择权期望值。因此在风险中立下，外汇的报酬率可以假设如下：=(rd-rf)dt+σdz(3.1)汇差来成长，因此可以带出蒙地卡罗模拟以求出下一期的外汇价格tS=St+dte(rd—rf—σ2)dt+σε·idt(3.2)t由路透社台-湾银行网络银行牌告取得，汇率则由bloomberg取得。商品为2014年2月发行，为有效反映模拟价值的真实性，因此本文参考2013年2月至2015年3月之历史资料范围设定各项参数，如下：（1）台币无风险利率：商品存款期间为12个月，台币无风险利率以商品选择权定价日（2014/2/12）当日路透社台-湾银行一年期定期存款平均利率本文以0.1%~2.5%区间抽取随机数模拟。（2）美元无风险利率：因商品是以美元差额交割，故以商品交易日路透社-台湾银行美元一年期定存利率0.8%。2014年2月至2015年3月历史资料皆为0.8%，本文以0.5%~3%区间抽取随机数模拟。20（3）人民币无风险利率：由于商品定价日路透社台-湾银行人民币一年期定存本文以1%~6%区间抽取随机数模拟。（1）USD/NTD期初汇率：商品定价日当日汇率30.27。（2）USD/CNH期初汇率：商品定价日当日汇率6.0387。3.汇率波动度（1）USD/NTD汇率波动度：商品存款期间为12个月，以商品定价日前一年历史资料求得每日波动度为0.23%，由于模波动度乘以v252转换为年化波动度为3.5%。2013年2月至2015年3月汇率历史资料介于29.376至30.335之间，故以1%~10%区间抽模拟。（2）USD/CNH汇率波动度：商品定价日前一年历史资料求得每日波动度为4.USD/NTD汇率与USD/CNH汇率两汇率间相关系数：商品定价日前一年历史资料求得两汇率间相关系数为-17.9%。由2013年2月至2015年3月USD/NTD汇率与USD/CNH汇率两汇率间大致呈现负相关的走势，故以 -0.7~0.2区间抽取随机数模拟。金额。7.时间：商品存款期间为12个月，为分析商品存续期间对商品价值的影响，本文以一到二年的范围，每一年分别进行模拟。8.信用风险贴水：销售机构（永丰银行）于2014/2/12之Standard&Poor's国代替。9.商品本金：以USD500,000元为商品模拟本金金额。二、评价过程1利用蒙地卡罗模拟法，模拟未来一年之汇率走势，再根据商品报酬型态，推算商品理论价格。（GeometricBrownianMotion）St=St+dtedt+σε(3.7)1参考董梦云（2005财务工程与ExcelVBA的应用。2122St列公式（3.8）及（3.9分别进行模拟：（3.8）（3.9）SXtFXtrUS.Pσ1σ2ε1：标准常态分配随机变量，即ε1~ε2：标准常态分配随机变量，即ε2~N（0,1）ε2=Pn1+n2J(1一P2)数从标准常态分配中，随机抽取随机数，依公式（3.8）及（3.9）模拟未来12个月汇率走势。23则到期收益为离岸人民币获利=MAX(履约价即-期比价汇率，0)；若USD/CNH汇率曾触及失效，则到期收益为0或者低于名目本金。投资到期时台币报酬金额。步骤四：将到期台币报酬金额以台币无风险利率及信用风险贴水折现回开始投第三节风险值1.风险值（ValueatRisk）的意义系指在未来特定期间（额。如以XT表示一投资组合于未来T天之损益金额(P/L)，(1-α)为信赖水准，则风险值(VaR)为：P(XT≤-Va=α(3.10)若设资产组合损益之机率函数为，则∫fdx=α。-∞段时间资产波动性，以百分比表示风险。投资人或金融机构考虑资产损失部份的风险，其为评估未来一段时间，市场风险极端情形发生时，可能发生的损失，以金额大小表示风险，及所谓风险值（VaR）。241.信赖水平（ConfidenceLevel通常在计算风险值以前，我们需要决定信赖水平。通常90%、95%和险值也会相对较小。若评估的商品期间较长时，则可用月或者更长期间来评估风险期间愈长时，所估算出的风险值也愈大。投资可能产生的最大损失。1.资产组合市场计价(Mark-to-Market)2.计算风险因子的波动3.确定资产组合的持有期5.根据以上资料计算VaRVaR的优点如下：1.简单明了表示市场风险的大小，可以使管理者和投资者利用VaR来了解金融风险。2.事前计算风险。253.可以计算一个金融工具风险，甚至可以计算多个金融工具的投资组合风险。风险值衡量方法有很多种，目前先提出三种常用且重要的评估风险值常用的Delta-Normal）和历史模拟法（HistoricalSimulation）。这边特别说明蒙地卡罗模拟法。（ModelRisk）的可能性，且须依赖计算机程序大量模拟资产报酬走势，模拟样本须够大，才可降低模拟误差，计算成本相对高且费时。但优点是可不对称等特殊情况，适用于线性及非线性商品的评价，且根据大数法则，理论上只要模拟次数够多，平均值将会趋近于理论值，目前仍是评价新奇选择权最适合的方法。故本文采用蒙地卡罗模拟法进行评估。26第四章个案分析关强度。透过本文分析探讨，期能让投资者更了解商品架构及特性。第一节商品价格之敏感度分析第二类是「有失效条件：累积损失0.15」。由于商品期间为12个月，时间范围值的影响，并分别列出各项影响变量的模拟结果。（2）USD/CNH汇率波动度3.USD/NTD汇率与USD/CNH汇率两汇率间相关系数4.信用风险贴水5.USD/NTD汇率波动度与相关系数对商品价值影响6.USD/CNH汇率波动度与相关系数对商品价值影响7.考虑停损机制是累积损失系数与时间对商品价值影响271.汇率波动度：（1）USD/NTD汇率波动度与时间对商品价值影响表4-4USD/NTD汇率波动度商品价值USD/NTD汇率波动度时间USD/NTD汇率波动度来看对商品价值影响。由表4-1可看出，当USD/NTD汇率波动度不变时，商品价值会随着时间增大。表4-2USD/NTD汇率波动度商品价值USD/NTD汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)时间174,975167,276161,652153,779149,262202,136161,524106,61569,284106,195126,126129,67277,78798,244由表4-2可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，而USD/NTD汇USD/NTD汇率波动度对商品价值影响幅度不大。281.汇率波动度：（2）USD/CNH汇率波动度与时间对商品价值影响表4-3USD/CNH汇率波动商品价值USD/CNH汇率波动度时间USD/CNH汇率波动度来看对商品价值影响。由表4-3可看出，当USD/CNH汇率波动度不变时，商品价值会随着时间增表4-4USD/CNH汇率波动商品价值USD/CNH汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)时间214,34365,085-58,854-40,635-126,144-152,505-165,392135,55040,7108,665-80,012-94,193-145,233-196,245由表4-4可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，而USD/CNH汇于1%和2.5%时为正数，其余部分为负数。就容易到达目标出场。29表4-5台币无风险利率与时间对商品价值变动表商品价值台币无风险利率时间-146,751-264,410-171,974-139,727-141,443-233,017-2,373,126-1,955,973-2,084,644-2,106,959-2,205,653-2,043,578商品定价日台银一年期定期存款平均利率为1.355%，本文以0.1%至2.5%区间之台币一年期定存利率变动来看对商品价值影响。由表4-5可看出，当台币无风险利率不变时，商品价值会随着时间增加而减响。表4-6台币无风险利率与时间对商品价值变动表商品价值台币无风险利率(考虑停损机制是累积损失0.15)时间169,469179,735177,247192,016174,675167,705107,22693,677118,685117,41496,48287,638由表4-6可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，而台币无风险利率率对商品价值大致上看来并没有太大影响。30商品价值时间-383,912-38,037153,272319,031392,733439,337-3,327,102-1,551,572-685,8242,101289,635407,051存利率变动来看对商品价值影响。由表4-7可看出，当时间固定时，商品价值会随着利率增加而增加。当利率固定不变时，商品价值会随着时间增加而减少。由表4-7可看出，当美元无风险利率小于1.5%时，商品价值会随着时间增加而减少，而且当美元无风险利率愈大时，商品价值增加幅度愈大。当利率固定不变时，商品价值会随着时间增加而减少；反之，当美元无风险利率大于1.5%时，商品价值会随着时间增加而增加，当利率固定不变时，商品价值会随着时间增加而减少。商品价值时间84,799215,087283,955392,649426,850439,7445,440154,884266,548373,357420,168422,508由表4-8可看出，当时间固定时，商品价值会随着利率增加而增加。当利率固定不变时，商品价值会随着时间增加而减少。31商品价值时间215,045-402,131-1,430,273-2,806,408-4,963,126-6,900,448-306,509-2,974,633-8,115,075-15,058,009-23,453,601-33,112,735年期定存利率变动来看对商品价值影响。由表4-9可看出，当人民币无风险利率不变时，商品价值会随着时间增加而度愈大。商品价值时间330,564-181,052-479,372-852,148272,58063,844-222,495-534,442-849,796由表4-10可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，而人民币无风险民币无风险利率愈大时，商品价值下降幅度愈大。323.USD/NTD汇率与AUD/USD汇率两汇率间相关系数与时间对商品价值影响商品价值0时间商品前一年历史资料求得两汇率间相关系数为0.308，本文以-0.6至0.6区间变动来看对商品价值影响。由表4-11可看出，当两汇率间相关系数不变时，商品价值会随着时间增加太大影响。商品价值0时间182,052164,989193,530149,083144,541185,604173,858125,892114,27889,715119,02590,030100,68297,926由表4-12可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当两汇率间相关相关系数对商品价值大致上看来并没有太大影响。334信.用风险贴水的敏感度分析与时间对商表4-13信用风险贴水的敏感度分析与时间对商品价值变动表商品价值信用风险贴水时间由表4-13可看出，当信用风险贴水系数不变时，商品价值会随着时间增加而减少。而当时间固定不变时，商品价值会随着信用风险贴水系数增加而呈现负数。表4-14信用风险贴水的敏感度分析与时间对商品价值变动表商品价值信用风险贴水(考虑停损机制是累积损失0.15)时间47,84687,84562,76663,10091,02095,46145,0898,367-26,633-18,874-22,061-28,847-15,353-33,338由表4-14可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当信用风险贴水系数不变时，商品价值会随着时间增加而减少。而当时间固定不变时，商会随着信用风险贴水系数增加而呈现负数。345.USD/NTD汇率波动度与相关系数对商品价值影响表4-15USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与相商品价值USD/NTD汇率波动度相关系数-156,941-185,008-190,069-200,206-199,917-209,900-211,815-167,496-162,651-159,760-189,233-186,586-170,156-178,1460-178,683-177,137-152,895-163,351-154,523-148,327-158,321-160,275-151,695-144,915-165,687-145,323-134,010-133,150-145,648-155,585-145,340-142,467-117,495-122,325-111,513由表4-15可看出，当USD/NTD汇率波动度不变时，商品价值会随着相关系数减少而减少。而当相关系数固定不变时，商品价值会随着USD/NTD汇率波动度增加而呈现明显减少。表4-16USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与相商品价值USD/NTD汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)相关系数169,866164,282157,174159,152158,077154,395155,762167,089166,349158,510164,302160,957163,181160,0370170,482169,563170,934166,622172,679164,699176,516173,970171,873175,529173,975175,873181,558185,370170,860175,451180,461182,027183,203190,691190,257由表4-16可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当USD/NTD汇率波动度不变时，商品价值会随着相关系数减少而增加，而当相关时，商品价值变动幅度不大。356.USD/CNH汇率波动度与相关系数对商品价值影响表4-17USD/CNH汇率波动度的敏感度分析与商品价值USD/CNH汇率波动度相关系数88,791-1,065,768-2,261,782-3,378,759-4,512,889-5,573,257-6,455,12792,552-1,058,385-2,232,532-3,344,978-4,506,720-5,412,795-6,433,949096,478-1,057,749-2,160,457-3,262,237-4,359,228-5,355,236-6,313,242106,743-1,033,123-2,189,102-3,216,581-4,465,153-5,250,598-6,091,640107,904-1,024,960-2,111,563-3,268,775-4,253,083-5,195,788-6,222,916由表4-17可看出，当USD/CNH汇率波动度为1%时，商品价值会随着相关系数增加而增加。当USD/CNH汇率波动度大于1%时，商品价值呈现负数。甚值会随着USD/CNH汇率波动度增加而减少。表4-18USD/CNH汇率波动度的敏感度分析与商品价值USD/CNH汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)相关系数229,26340,134-38,244-93,411-129,550-153,381-167,592231,48745,400-29,078-78,628-120,108-146,386-164,5570240,87252,885-21,532-77,036-117,271-142,870-164,040235,92161,157-20,327-70,868-107,951-133,691-155,481237,84967,284-64,752-106,707-131,483-152,226由表4-18可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当USD/CNH汇商品价值呈现负数。而当相关系数固定不变时，商品价值会随着USD/CNH汇率波动度增加而减少。367.考虑停损机制是累积损失系数与时间对商品价值影响商品价值时间1201,205187,523182,829171,187145,580125,375114,4642154,044131,210123,368104,12761,30029,1673,996由表4-19可看出，当失效累-积获利系数固定时，商品价值会随着时间增加37第二节商品价值之回归分析回归统计数据，如表4-20：表4-20商品价值回归分析结果(考虑停损机制是累积损失0.15)系数P值-截距台币无风险利率时间注：(1)R2为0.967165703273718(2)＊＊＊表示在1%信赖水平下具有显著性38由表4-20的统计资料，可得商品价值之回归方程式，如下：商品价值＝345500.6-1861835X1-54487267X2-4479293X3+75582854X4-由系数可看出，「美元无风险利率」对于商品价值的影响呈现显著正相关情39第三节风险值之敏感度分析风险值之敏感度分析，是指在单一因素变动下对风险值的变动情形。使用与第四章第一节探讨商品价值敏感度分析之相同参数，探讨对风险值的影响。重覆第三章第二节，评价过程之步骤二、三，估算出到期之台币报酬金额后，再以台币无风险利率及信用风险贴水，折算回开始投资起点5天后。本文共模拟三路径，以99%信赖水平下，估算开始投资5天后之风险值。1.汇率波动度：（1）USD/NTD汇率波动度与时间对风险值影响风险值USD/NTD汇率波动度时间由表4-21可看出，当USD/NTD汇率波动度不变时，风险值会随着时间增加而增加，而且当USD/NTD汇率波动度愈大时，风险值变动幅度不大。表4-22USD/NTD汇率波动风险值USD/NTD汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)时间由表4-22可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当USD/NTD汇率波动度不变时，风险值变动幅度不大。而且当时间不变时，USD/NTD汇率波动度愈大时，风险值变动幅度不大。401.汇率波动度：（3）USD/CNH汇率波动度与时间对风险值影响表4-23USD/CNH汇率波风险值USD/CNH汇率波动度时间由表4-23可看出，当USD/CNH汇率波动度不变时，风险值会随着时间增加而增加，而且当USD/CNH汇率波动度愈大时，风险值变动幅度大。当时间固定不变时，风险值会随着USD/CNH汇率波动度变大而增加，而且当时间愈长，风险值增加幅度也愈大。表4-24USD/CNH汇率波动度与时间对风险值变动表USD/CNH汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)风险值USD/CNH汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)时间由表4-24可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当USD/CNH汇率波动度不变时，风险值没有明显变动。当时间固定不变时，风险值会随着USD/CNH汇率波动度变大而增加，而且当时间愈长，风险值增加幅度也愈大。41（1）台币无风险利率与时间对风险值影响表4-25台币无风险利率与时间对风险值变动表风险值台币无风险利率时间-5,748,311-5,932,306-5,911,859-5,509,176-5,176,281-5,756,076-21,260,903-20,984,014-20,981,183-19,650,945-21,417,997-20,724,212由表4-25可看出，当台币无风险利率不变时，风险值会随着时间增加而增加。而当时间固定不变时，台币无风险利率对风险值大致上看来并没有太大影响。表4-26台币无风险利率与时间对风险值变动表风险值台币无风险利率(考虑停损机制是累积损失0.15)时间-1,085,462-1,061,678-1,090,007-1,140,093-1,124,545-1,057,541-1,141,282-1,163,423-1,148,199-1,121,374-1,077,822-1,083,739由表4-26可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当台币无风险利率对风险值大致上看来并没有太大影响。42风险值时间-5,956,623-4,767,743-3,946,756-3,062,845-1,883,069-55,489-21,832,728-19,441,191-14,900,513-11,738,596-5,131,058-471,896由表4-27可看出，当美元无风险利率不变时，风险值会随着时间增加而增大。风险值时间-1,180,380-1,058,430-1,045,996-912,039-684,725-697,143-1,200,721-1,118,649-1,025,803-897,316-861,852-741,229由表4-28可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当美元无风险利且当时间愈长时，风险值增加幅度也愈大。43风险值时间-3,942,276-6,427,448-8,623,020-10,070,581-12,798,826-14,885,748-13,441,033-21,826,496-29,791,060-38,588,569-46,733,258-54,161,976由表4-29可看出，当人民币无风险利率不变时，风险值会随着时间增加而增加。而当时间固定不变时，风险值会随着人民币无当时间愈长，风险值增加幅度也愈大。风险值时间-968,931-1,134,247-1,222,861-1,312,004-1,400,116-1,458,310-1,055,014-1,099,999-1,256,177-1,280,748-1,366,604-1,409,031由表4-30可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当人民币无风险着人民币无风险利率变大而增加，而且当时间愈长，风险值增加幅度也愈大。443.USD/NTD汇率与AUD/USD汇率两汇率间相关系数与时间对风险值影响风险值时间风险值时间0由表4-31可看出，当两汇率间相关系数不变时，风险值会随着时间增加而增加。而当时间固定不变时，两汇率间相关系数对风险值大致上看来并没有太大影响。风险值0时间由表4-32可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当两汇率间相关系数不变时，时间对风险值大致上看来并没有太两汇率间相关系数对风险值大致上看来并没有太大影响。454.信用风险贴水的敏感度分析与时间对风险值影响表4-33信用风险贴水的敏感度分析与时间对风险值变动表风险值信用风险贴水时间由表4-33可看出，当信用风险贴水系数不变时，风险值会随着时间增加而增加。表4-34信用风险贴水的敏感度分析与时间对风险值变动表风险值信用风险贴水(考虑停损机制是累积损失0.15)时间由表4-34可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当信用风险贴水系数不变时，时间对风险值大致上看来并没有太大影响信用风险贴水系数对风险值大致上看来并没有太大影响。465.USD/NTD汇率波动度与相关系数对风险值影响表4-35USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与商品价值USD/NTD汇率波动度相关系数0由表4-35可看出，当USD/NTD汇率波动度不变时，风险值会随着相关系数减少而减少。而当相关系数固定不变时，大于0的相关系数的风险值会随着USD/NTD汇率波动度增加而增加，小于0的相关系数的风险值会随着USD/NTD汇率波动度增加而减少。等于0的相关系数的风险值会随着USD/NTD汇率波动度增加而没有太大影响。表4-36USD/NTD汇率波动度的敏感度分析与商品价值USD/NTD汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)相关系数0由表4-36可看出，当失效条件控制在累积损失为0.15时，当USD/NTD汇大于的相关系数的风险值会随着USD/NTD汇率波动度增加而增加，小于0的相关系数的风险值会随着USD/NTD汇率波动度增加而减少。等于0的相关系数的风险值会随着USD/NTD汇率波动度增加而没有太大影响。476.USD/CNH度与相关系数对风险值影响表4-37USD/NTD汇率波动度的敏感度分析商品价值USD/CNH汇率波动度相关系数0由表4-37可看出，当USD/CNH汇率波动度不变时，风险值会随着相关系数减少而没有太大影响。而当相关系数固定不变时，风险值会随着USD率波动度增加而增加。表4-38USD/NTD汇率波动度的敏感度分析商品价值USD/CNH汇率波动度(考虑停损机制是累积损失0.15)相关系数0由表4-38可看出，当USD/CNH汇率波动度不变时，风险值会随着相关