黄金行业市场分析

黄金行业市场分析

黄金：供需关系趋稳

供给：稳定低速增长，矿金为主要来源

2022年全球黄金供应量为4755吨，同比增长1.28%。其中，金矿

与回收金在黄金供应结构中贡献最大，2022年分别贡献3612吨及

1141吨，近10年二者分别贡献75%和25%左右的黄金供应。2023

年一季度全球黄金供应量为856.0吨，同比增长0.8%。黄金供给相

对稳定：全球黄金供应量近10年均值为4662吨/年。过去10年中，

除2016年增长7.74%外，全球黄金供应量年同比变动均在±5%以内。

增速较低的主要原因是黄金具有稀缺性，黄金资源总量受限。随着人

类开采的进行，金矿开采难度加大、品位降低成为黄金低增速的重要

原因，同时也使得黄金成本上涨，是黄金价格中枢抬升的底层原因。

需求：投资需求成为2023年焦点

2022年全球黄金需求量为4706.3吨，同比增长18%,为近11年内

最高。其中，金饰制造为最主要需求，其次为金条与金币投资，近十

年占比均值分别为47%及26%。央行购金需求大幅增长：2022年央

行购金达1135.69吨，创55年来新高。2023年一季度央行购金228

吨，需求维持高位。金饰需求略显疲态：受2020年疫情影响，随后

稳步回升，但在2022年略显疲态，高金价下金饰需求略有下滑。2023

年，聚焦投资需求：在加息放缓的预期、地缘政治冲突和金融风险频

发的背景下，2023年黄金的投资需求有望拔升。

黄金价格分析框架：主要受宏观经济因素影响

黄金：商品+货币+投资属性

商品：黄金具有良好的物理和化学性质决定了其用途广泛。黄金作为

商品，广泛应用于传统工业和高新技术产业中，如饰品、电子工业、

航空航天等。其中，首饰及金条金币的需求占比最大。货币：黄金作

为通用货币，在国际货币休系和金融市场中有着不可替代的作用。

1971年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有

价值储存和支付的实质作用。投资：黄金的稀缺性与硬通货属性叠加,

使其成为广泛认可的保值资产，亦是珍贵的避险资产。其价格跟随全

球经济发展状况、突发风险事件、实际利率等因素波动，周而复始的

变动。

黄金价格：主要受宏观经济因素影响

黄金的供需水平相对稳定，因此不同于其他大宗商品，黄金价格的主

要影响因素不取决于供需关系。黄金由于具有金融投资属性，其价格

主要受到宏观经济因素的影响。常见的影响因素如实际利率、通胀水

平、美元指数、风险事件等。黄金可以避险保值。这也是因为黄金天

然的货币属性所致，没有交易对手，不受系统性风险干扰。黄金作为

一种大类资产，与其他种类风险资产的相关性较弱。以美国市场为例，

金价和多类风险资产相关系数较低。

金价常见影响因素：利率、美元、通胀、风险

金价通常与美元指数负相关。美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇

率变化的一项综合指标，反映美元的相对J介值。主要系：1）尽管布

雷顿森林体系解体后，美元与黄金不再强制挂钩，但目前全球范围内

美元仍然充当国际货币体系中的核心货币，是黄金的主要“定价货币”,

因而可以推导出美元贬值，会使得黄金价咯上涨；2）黄金作为唯一

的超主权货币，可以对冲货币信用风险，货币信用风险加剧会驱使金

价上涨。主权货币信用风险主要取决于国家经济发展水平，国家经济

发展越好，其信用风险便小，从而会压制黄金上涨。美国作为超级大

国，对全球经济影响至关重要，其经济衰退可能会导致全球经济走弱；

也因此美元成为世界货币。介于以上，黄金与美国经济的关联性大。

美国经济增长态势好，美联储倾向货币紧缩政策，带动美元升值，对

应的美元指数上涨，使得金价下降。

通货膨胀本意为货币流通数量增加，亦表示整体物价水平上涨。通常

用CPI同比表示通货膨胀的变动情况。通胀与黄金价格的正相关性

会出现背离情况。如果CPI同比增加，则货币贬值，而黄金相对保

值，用货币定价相对升值，即金价走高。结论：然而通过对比美国

CPI和COMEX黄金的走势，发现二者之间并不是一直呈正相关关系,

很多时候会发生背离的情况。具体来看，是因为影响金价的因素除了

通货膨胀，还有其他因素叠加共同影响。长期看，黄金收益可以跑赢

CPIo

实际利率=名义利率.通胀膨胀率。实际利率即美债收益率扣除美国通

胀，我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率。金价与实际利

率高度负相关。黄金是一种无息资产，美债是一种有息资产，且无风

险。通常名义上，我们认为持有黄金的机会成本是美债收益率；但实

际上，黄金还具有抗通胀性，而货币资产会随通胀而贬值，会在一定

程度抵消其名义收益。因此，我们认为黄金的实际机会成本是实际利

率。当实际利率上涨时，黄金价格会对应下跌。

黄金：突发风险事件趋势黄金发挥避险属性

当突发风险事件发生时，黄金将会避险属性凸显。VIX指数（芝加哥

期权权交易所波动率指数），又称市场恐慌性指数，用以反映S&P500

指数期货的波动程度，测量未来三十天市场预期的波动程度,通常用

来评估未来风险。通过图表不难看出，当VIX指数激增时，黄金价格

也会随之上涨，由此也证实当风险事件例如“911事件”、2008年金融

危机、2016年英国脱欧、2020年初新冠席卷全球等突发时，黄金发

挥其避险属性，价格上涨。但由于VIX主要反映美股的波动程度，具

有一定局限性，所以在VIX波动较平缓亦或是美国经济依然强劲的时

候，黄金价格走势与VIX指数波动有所偏离。

黄金价格：与美国经济息息相关

无论是货币信用价值，还是通胀水平、实际利率都与国家经济发展、

政策密不可分。若国家经济处于高速发展阶段，央行往往采取货币紧

缩政策，从而让名义利率上涨，阻碍通胀上升，主权货币升值。而风

险事件的发生归根结底也取决于世界经济、政治格局。美国作为起

级大国”，GDP全球占比最高，对全球经济发展至关重要，引领全球

经济发展，因而决定了黄金走势受到美国经济的影响较大。根据中国

黄金协会数据，黄金与诸多风险资产之间的相关性较弱。以美国市场

为例，将样本区间设置为2003年至今，对LBMA黄金美元价和多类

风险资产进行相关性分析，可以发现相关系数均低于0.2,说明在面

临风险冲击时，黄金可以成为优秀的替代资产，达到避险效果。

美联储加息即将暂停，海外经济衰退预期增强

CPI持续回落，美国经济衰退预期增强

随着全球新冠肺炎疫情爆发，美联储“大放水”，美国CPI在2021年

开始难以抑制。CPI指数在6个月内从2%左右拉高至2021年7月

的6%,并且持续走高。于2022年6月达到峰值9.1%且维持在高位。

随着美联储持续加息，美国国内CPI开始回落，最新公布的数据显

示4月CPI同比增长4.9%,略低于预期的5%,自去年6月以后持

续回落。美国密歇根大学消费者预期指数表面，随着新冠肺炎疫情在

美国全面爆发以及CPI的持续高涨，美国民众消费预期持续低迷，2

年时间内下滑60%。但随着疫情的消退以及CPI得到有效控制，消

费者预期指数呈持续回暖趋势。

各项经济数据回落，美国经济衰退预期增强

最新美国4月PPI同比上升2.3%,预期上升2.5%,前值为上升2.7%,

PPI同比自去年下半年以来一直下降。美国4月Markit制造业PMI

终值50.2,预期50.4,前值50.4,再度逼近荣枯线，自从年10月以

来PMI一直在50上下徘徊。

就业数据反复，仍难改经济回落趋势

4月美国非农业部门新增就业人数为25.3万，远超市场预期18.5万

人。4月美国失业率环比下降0.1%至3.4%,同样好于预期。美国至

5月6日当周初请矢业金人数为26.4万人，为2021年10月30日

当周以来新高，预期为24.5万人，前值为24.2万人。尽管就业数据

依旧偏强，但整体看仍是下降趋势，此外美国金融行业等风险不断累

计，尚未完全体现在当前就业中。

美联储加息即将暂停，黄金上行压力释放

自去年3月以来，美联储连续多次加息，使得利率中枢不断抬升，金

价一度承压；历史上，美联储加息转向降息时，往往金价随之上涨。

截至目前，10次加息合计500bp,联邦基金目标利率区间达到

500-525bp；最新2年期和10年期美债利率长期倒挂倒挂，有经济

衰退预警。加息即将暂停，金价有望持续拉升。尽管5月议息会议给

出了相对鹰派的态度，但考虑到近期多家银行危机以及美国联邦债务

上限的问题等，暂停加息仍然是大势所趋。我们预计6月美联储会暂

停加息，流动性边际放松，黄金价格上行压力有所释放；同时经济衰

退预期持续升温，黄金配置价值凸显，金分有望创下新高。

投资分析

紫金矿业：致力于打造全球超一流金属矿业公司

紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌等

金属矿产资源和新能源矿产资源勘查、开发及工程技术应用研究等。

矿产金远期规划产量达90吨。2022年，矿产金产量为56吨，公司

计划2023年产量提升至72吨，到2025年，矿产金产量达到90吨。

黄金储量占国内半壁江山。公司在中国15个省（区）和海外13个

国家拥有重要矿业投资项目。截止到22年底，黄金资源量为3117

吨，其中，储量为1191吨，权益储量占比国内总储量的40%。收购

+技改，不断提升矿产金产量。截至目前，公司澳大利亚诺顿金田

Binduli北低品位堆浸项目实现投料试车，塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿

及贵州水银洞金矿加压氧化项目、山西紫金智能化采选改扩建项目、

陇南金山金矿采选工程等有序建设实施。2022年10月，公司收购南

美最大金矿之一的Rosebel金矿等，其技改完成后投产预计年产量

为10.0吨以_L,该股权收购于2023年2月1日完成交割，交割完

成后本集团持有RosebelGoldMinesN.V.95%的股权。

山东黄金：老牌黄金矿企，再度启航

矿山资源丰富。截止2022年底，公司拥有14座国内矿山和2座海

外矿山。公司整体金资源量和金储量分别为1431.4吨和565.18吨，

保有资源量国内排名第二，仅次于紫金矿业；对应权益黄金资源量为

1318.6吨，权益黄金储量为497.47吨。其中，公司三山岛金矿、焦

家金矿、新城金矿、玲珑金矿等连续多年上榜“中国黄金生产十大矿

山”。2025金产量有望翻倍增长。截至2022年底，公司矿产金产量

为38.673吨，同比增加13.892吨，增长56.06%。根据最新经营计

划，公司决定2023年矿产金产量不低于39.641吨；根据黄金集团

的“十四五”规划目标，预计2025年集团矿产金产量达到80吨，有望

实现翻倍增长。致力于打造国内黄金选冶“航母”，建成了国内首家万

吨级选冶规模的选厂，日选冶能力得到成倍增长。公司不断有效拓展

全球资源布局。2021年上半年公司成功并购澳大利亚卡帝诺资源公

司、其核心资产为位于加纳的Namdini项目，为公司首个非洲地区

项目。公司还通过增发山东黄金H股收购恒兴黄金控股有限公司100%

股份，其核心资产为金山金矿，是新疆地区最大单体金矿、中国经济

效益十佳矿山之一。2021年下半年公司通过