建材行业市场分析 (一)

建材行业市场分析

一、房地产是建材行业周期波动之源：锚定地产销售

（-）2008年以来房地产的几个周期；未来较长时间仍将处于成熟

期

房地产行业是典型的周期性行业；长期来看，房地产需求主要取决于

置业人口的总量和结构；中短期来看，由于房地产内在的量价逻辑和

外部逆周期政策的影响，呈现出周而复始的波动。我们选取2008年

以来的数据；以销售面积增速为划分标准，房地产经历了四轮周期（销

售面积增速从正转负•负增长•正增长•销售面积增速新一轮从正转负）,

按照季度频率，分别为2008Q1-2011Q3,2011Q4-2013Q4,

2014Q1-2021Q2,2021Q3-至今，目前正处于第四轮周期的下行期。

和地产销售面积（量）一样，房价和地产政策也呈现出明显的周期性

变化，背后的逻辑关系是房地产内在的量价逻辑和外部逆周期政策的

影响：地产销售开始并持续负增长■政策开始并持续宽松-地产销售见

底并开始上行-销售量价齐升（房价开始上涨）-房价涨幅过大■政策开

始并持续收紧•销售增速下行直至转负，又进入新一轮周期；这种周

期性变化一方面来自量价关系，另一方面来自逆周期调节政策（当房

地产量价齐跌给经济带来较大压力时，政策转向宽松；当房地产量价

齐升给民生带来较大压力时，政策转向收紧）。

S2:房地产销4面枳增速、70域房价和房地产改靠拐点

it:红蝶红字代A畋支支仙楞黄岗黄丰代A政鼠状集楞点

从中长期来看，以年度数据为例，一方面短期周期性变化也很明显,

地产销售面积2008年负增长、2011-2012年增速大幅下滑、2014

年负增长、2021下半年・2022年负增长，地产新开工面积2008年增

速大幅下滑、2012年负增长、2014-2015年负增长、2021-2022年

负增长。另一方面也在逐步体现长期特征，总量和增速都显示行业已

经步入成熟期。

长期来看，房地产需求主要取决于置业人口总量和结构，这也将决定

房地产成熟期后会否进入衰退期。以美国和日本房地产为例，美国房

地产从1960年代（I960年的城镇化率为70%）到现在一直处于成

熟期,没有明显衰退;而日本从1970年（1970年的城镇化率为72%）

到1996年处于成熟期，之后就进入持续衰退期。从背后的人口来看，

美国虽然1960年城镇化率已经达到70%,但是其总人口和城镇化率

一直处于上升态势，这给购房需求带来了长期保障；而日本城镇化率

从1975年以后提升很缓慢、2008年人口总量开始负增长，使得购

房需求受到长期抑制。2022年中国人口出现了自1962年以来的首

次负增长，但是一方面人口政策目前在积极调整，另一方面目前的城

镇化率还不高（65.22%）,为美国1950年代和日本1960年代初的

水平，未来中国房地产仍有较长时间处于成熟期。

图7：美国人口和城镇化率

美国总人口（亿人）美国城镇人口（亿人）

美国城镇化率（右轴）

（-）房地产是建材行业周期波动之源：锚定地产销售

建材行业基本面和房地产周期有强相关关系，从两个方面说明：一是

看“价”的水泥和玻璃，其价格跟随地产周期性变化。由于水泥价格区

域性强，我们选取最有代表性区域的长三角水泥价格，从历史数据来

看，水泥价格滞后于房地产销售面积增速约1年，和新开工面积增速

较为同步（2018-2020年地产销售景气度并不差，只是高基数带来增

速低，同时2018-2020年水泥行业供给侧改革带来供给强约束）；

从历史数据来看，全国玻璃价格滞后于房地产销售面积增速约3个月。

二是看“量”的消费建材.，虽然中长期成长性较好，但中短期的收入增

速跟随地产周期性变化。以上市较早的三个公司北新建材、东方雨虹、

万亿”的产能过剩，但水泥行业于2013年下半年成功地继续协同；消

费建材开始步入集中度持续提升新阶段。

（3）2014-2021年代表性公司：行业各细分龙头阿尔法显著。这个

时期行业已进入成熟期，地产去库存政策带来一轮较长的地产景气向

上周期；受益于供给侧改革，水泥和玻璃行业供给端都进入了新的阶

段；消费建材行业继续集中度提升大周期。

（4）2021■至今:行业目前仍处于景气低迷期，消费建材的志特新材、

伟星新材、兔宝宝、三棵树、东方雨虹、箭牌家居等在下行期收入表

现出优秀的抗跌性。地产去杠杆和疫情影响带来2021年下半年以来

地产需求持续大幅下滑（持续双位数负增长），尤其是2022年，水

泥玻璃价格持续下行至成本线，消费建材龙头公司收入增长韧性表现

出优秀的抗跌性（比如志特新材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、东方

雨虹、箭牌家居等）。

从2007-2021年累计增速来看，建材行业龙头公司收入增速均显著

跑赢行业需求增速——水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化（价格弹

性并没有随着行业需求弹性下降而减弱），消费建材公司量/收入的

成长性明显（量/收入增长弹性并没有随着行业需求弹性下降而下降）。

阿尔法主要来源于供给格局：水泥的价格弹性来自于两点，一是2016

年以后供给侧改革政策（产能置换、错峰生产）限制行业新增产能、

压制存量产能，二是行业区域属性强、集中度高、内在协同。玻璃的

弹性来自于四点，一是2016年以后浮法玻璃行业供给侧改革政策（产

能置换）限制行业新增产能，二是行业自身连续生产和冷修停产的反

身性会加大价格弹性，三是工业玻璃（比如光伏玻璃、电子玻璃等）

成长性，四是龙头公司凭借成本领先获得更高利润率和更大份额。消

费建材的收入弹性主要来自份额提升，各子行业呈现“大行业小公司”

格局，龙头公司凭借差异化产品和供应链服务、品牌、渠道、管理等

优势实现明显领先，行业向着单龙头或寡头格局演变。

表3:各轮周嘉茂材行业代*Ji公司区间内股价最大濠怆表现

2008Q12011Q32011M2013042014Q1.2021Q2

528%63%487%

633%52%725%

173%75%788%

/60%823%

1325%223%1404%

东才商*11028%205%1628%

522%140%828%

61%72%1017%

//2939%

金//2327%

til374%79%679%

三、股价复盘：每轮周期的三段式节奏，强a公司超额收益显著

每轮周期，建材股价表现出三段式节奏：

上行周期：政策放松催化下估值率先回升带来股价第一波上涨，地产

销售持续改善后带来行业基本面向上接力第二波上涨（涨幅和持续性

均强于第一波），以及这两波上涨中间的回调震荡阶段（基本面从左

侧进入到右侧的确认期）。地产政策出现明显放松信号后，建材股往

往会见底后第一波上涨，而在期间地产销售和建材公司收入增速仍表

现较差，主要来自估值提升，此轮涨幅取决于政策力度。由于从政策

传导到地产销售再传导到建材公司基本面改善有时滞，第一波上涨后

往往会迎来回调震荡，回调震荡幅度和时间取决于地产销售回暧节奏。

当地产销售见到明显拐点开启景气向上后，建材公司的基本面也逐步

进入右侧，建材股开启第二波上涨，涨幅和持续性比第一波更强，往

往能持续到销售重新转负时点附近。

下行周期：政策持续收紧将压制估值带来股价第一波下跌，地产销售

持续恶化后带来行业基本面下行带来股价第二波下跌，以及这两波下

跌中间的反弹震荡阶段（基本面从右侧进入到左侧的确认期）。当地

产政策开始明显持续收紧，建材股的估值将受到压制带来股价第一波

下跌，而在期间地产销售和建材公司收入增速仍表现较好、此轮跌幅

取决于政策力度和基本面强度的相互作用。由于从政策收紧到地产销

售和建材公司基本面恶化有时滞，第一波下跌后由于基本面继续很好,

往往会迎来反弹，反弹震荡幅度和时间取决于地产销售恶化节奏和建

材公司业绩继续增长的弹性。当地产销售面积下行趋势确定，一段时

间后建材公司的基本面也将进入下行期，业绩恶化将带来股价第二波

下跌，往往持续到地产政策新一轮拐点附近。

（1）2008Q1-2011Q3周期:2008年1月地产单月销售面积增速转

负并持续负增长，建材行业基本面从2季度开始回落,股价持续下跌；

2008年10月27日央行发布重磅行业政策“贷款利率下限下调为0.7

倍,首付比例下调为20%”，11月发布“四万亿”投资计划，宽松政策

拐点出现，2008年10月底建材股价开始第一波提估值上涨；由于强

效政策和地产行业当时还在成长期，基本面迅速回暖（中间没有回调

震荡的确认期），2008年12月开始地产销售见底后持续快速回升至

2011年8月，基本面驱动建材股从2008年10月底持续上涨至2011

年7月。2009年12月14日“国四条”发布表示本轮政策宽松结束，

同时随着2010年5月地产销售阶段性走差持续到8月，建材股处于

第一波下跌期；2010年8月开始，由于建材公司基本面表现强劲（从

政策收紧到地产销售走差和建材公司基本面恶化有时滞），行业迎来

反弹持续到2011年8月达到本轮周期高点；2011年8月开始到年

底，由于建材行业基本面恶化，建材股处十第二波下跌期。

本轮周期表现较好的是水泥股和消费建材的东方雨虹、北新建材，

2010年（下半年）是水泥供给格局变化的元年，北新建材正处于市

占率提升期，东方雨虹2008年9月上市后步入快速成长期。

2008Q1-2011Q3期间东方雨虹股价最大涨幅10.3倍,主要系公司收

入业绩弹性大，2008-2011年收入和扣非业绩分别累计增长2.5倍和

1倍；北新建材股价最大涨幅5.2倍，收入和扣非业绩分别累计增长

1.4倍和2.1倍；水泥股以海螺水泥为例，股价最大涨幅5.3倍，扣

非业绩累计增长3.6倍。

图14:2008—2011年珑材公司收益率&现

单月同比-----SW»tH--------上备或忖-----东才商奴（6”）

500%

4C0%

300%

200%

100%

0%

-100%

-200%

-300%

-400%

（2）2011Q4-2013Q4周期：2011年12月首次降准后，标志本轮

宽松周期开启，不过由于本轮中央继续强调坚持房地产调控不动摇

（也没有进一步收紧），仅地方政策小幅松动，地产政策放松力度较

弱，2012年1-2月建材股提估值小幅上涨；随后由于地产销售面积

增速直到2012年7月才转正，在这之间（3・7月）建材股进入震荡

期；2012年8月随着地产销售和行业基本面回暖，核心建材股持续

上行，持续到2013年11月（指数持续到2013年2月）。2013年

2月出台“新国五条、限购升级，建材股进入回调下行期；不过由于

地产销售一直保持双位数增长，同时部分建材公司基本面表现较好,

随后从6月到11月，在基本面驱动下建材股持续反弹并达到本轮周

期高点；2013年12月开始地产销售进入下行周期，同时由于建材行

业基本面恶化，建材股处于第二波下跌期。

由于本轮周期基本面复苏幅度不大，同时行业处于“四万亿”后的产能

释放期，周期股的弹性不大，消费建材开始步入集中度持续提升新阶

段，表现较好的是消费建材的东方雨虹、伟星新材、北新建材。

2011Q4-2013Q4期间东方雨虹股价最大涨幅2.0倍，期间公司收入

增速维持在20%~40%,并在2012Q2-2013Q4连续7个季度业绩高

增长,2011・2014年公司收入和扣非业绩分别累计增长1.0和6.0倍;

北新建材股价最大涨幅1.4倍，收入和扣非业绩分别累计增长0.4倍

和1.1倍；伟星新材股价最大涨幅0.7倍，收入和扣非业绩分别累计

增长0.4倍和0.8倍。

（3）2014Q1-2021Q2周期：2014年5月央行喊话支持房贷和南宁

限购松绑后，标志本轮宽松周期开启，2014年7月全国住房城乡建

设工作座谈会提到“千方百计地消化库存”，随后2014年9月“930新

政”的落地标志着中央层面上的支持政策正式拉开序幕，政策拐点出

现，建材股开始提估值上涨到12月；随后地产销售2015年4月地

产销售开始转正趋势性上行，但本轮周期建材行•业基本面进入右侧基

本是到2016年6月（在“去库存”背景下，地产销售景气持续上行约

1年后地产新开工才开始持续回暖，以前是滞后2个季度左右），在

此期间，2015年上半年流动性牛市带来异常大涨、而2015年下半

年股灾又带来异常大跌，2015下半年・2016年上半年行业基本面都

处于震荡筑底期，建材股也处于回调震荡期；从2016年6月开始到

2021年6月，地产销售持续正增长（本轮周期三四线城市去库存延

长了景气时间，地产销售正增长景气区间从2015年4月持续到2021

年6月，当然中间有少数月份是负增长），行业众多公司基本面趋势

也都持续向上，带来建材股第二波上行，在这期间经历了2018年去

杠杆的熊市。2020年8月“三道红线”政策出台代表了政策拐点，随

后2021年1月实施贷款两集中、2021年2月执行供地“两集中”政策，

房企融资端收紧、土地市场迅速降温，需求端调控趋严，建材板块估

值于2020年8月见顶后开始进入第一轮下跌一直到2020年12月份;

不过在地产销售仍持续正增长、众多消费建材一线龙头公司持续较高

的业绩增速背景下，股价在2021年继续创下新高并于2021年6月

左右达到高点；2021年7月地产销售开始转负并趋势性下滑、建材

公司业绩增速也开始下滑，带来第二轮下跌，一直持续到2022年10

月（新的政策拐点出现）。

本轮周期基本面复苏时间长（地产去库存政策），同时“供给侧改革”

红利，周期股（水泥和玻璃）和消费建材（继续处于集中度提升大周

期)的龙头公司均都表现亮眼；2014Q1-2021Q2期间股价最大涨幅

分别为三棵树29.4倍、坚朗五金23.3倍、东方雨虹16.3倍、信义

玻璃14.0倍、伟星新材10.2倍、北新建材8.3倍、旗滨集团8.2倍、

华新水泥7.3倍、海螺水泥4.9倍。

S16:2014-2021隼水泊吱璃公司收JL率衰现

(4)2021Q3•至今:2021年7月开始地产销售转向负增长，到2023

年1-2月仍处于负增长态势，由于地产景气度持续下行带来行业需求

大幅下滑；2022年11月地产“三支箭”连发，地产政策出现拐点，建

材股从2022年11月到2023年1月在政策驱动下迎来提估值的第一

波上涨;2月份以来由于担心行业基本面复苏不确定性和1季度业绩,

建材股处于震荡调整期。

四、本轮周期(2023—2024)探讨：需求弱复苏、核心公司业绩有韧

性复苏

（-）需求弱复苏：地产行业尚处成熟期；新开工处于中期底部，销

售复苏快于新开工

中国地产行业仍处于成熟期，刚需和改善需求长期存在。过去20年

中国城镇化率提升近30pct,带来房地产快速发展，市场由刚需主导，

目前行业刚需仍在、改善性需求也长期存在，未来中国房地产仍有较

长时间处于成熟期：一是2022年中国城镇化率65.22%,发达国家

城镇化率普遍在80%以上，日本高达92%,中国未来城镇化率仍有

20pct以上的提升空间，不过增长斜率会放缓；同时我国城市群还没

有完全形成，城镇化只是人口迁移的前期阶段，后期区域集约发展将

取代城镇化，人口从低能级向高能级城市迁移、城市群的聚集都将带

来大量房屋置业、置换需求。二是从人均面积来看，2020年城镇人

口人均住房建筑面积全国平均为38.6平/人，假设中国平均得房率（剔

除公摊面积后的使用面积/建筑面积）为80%,人均住房建筑面积为

31平/人，相较于发达国家，中国人均面积及套均面积方面存在增长

空间，且各区域发展不均，东部36.9平/人（考虑得房率后为29.5

平/人）、中部42.6平/人（考虑得房率后为34.1平/人）、西部39.0

平/人（考虑得房率后为31.2平/人）、东北34.9平/人（考虑得房率

后为27.9平/人），尤其是经济发达的东部地区人均面积低，具备改

善空间。三是根据七普数据，我国住房结沟中，仍有28%的住房房

龄超过20年（1999年以前），其中东部、中部、西部、东北分别占

比32%、26%、21%、29%,改善需求长期存在。

图20:中国住房结构（七普数据）

■1979年之前

■1980-1989

■1990-1999

■2000-2009

2010-2014

■2015-2020

中期来看，2022年新开工已处于中期底部区域。据国家统计局，从

增速来看，2022年房地产新开工面积和销售面积增速分别为-39%、

-24%,2022年房地产新开工面积相比2019年高点累计下降47%,

降幅已经很大——日本新开工套数从1990年高点到2020年三十年

累计下滑52%,美国在次贷危机期间房屋销售（包括新屋和成屋，

美国以成屋为主，用销售来代表行业降幅）最大降幅为46%

（2005-2010年，负增长5年）。从绝对值来看，2022年住宅新开

工面积只有8.8亿平米，处于2010年以来最低水平，对应千人住宅

新开工套数仅为5.5,显著低于城镇化率相同阶段美国和日本的均值;

同时根据2020年第七次人口普查数据，测算中国城镇住房存量面积

达330亿平，随着房龄老化，折旧更新带来的开工需求也在10亿平

米量级。整体来看，由于行业去杠杆影响，2022年新开工需求已处

于中期底部区域。

持续弱复苏，销售复苏快于新开工；保交付下竣工有望正增长。本轮

地产下行周期，新开工和投资下降幅度大，一是和过往周期一样，因

为地产销售不好，厅以经过一段时间传导后，新开工和投资也会不好,

二是地产企业去杠杆，带来信用收缩，从而影响了新开工和投资。

2022年下半年以来地产政策出现明显转拧，不过疫情和行业去杠杆

影响，使得房地产行业修复需要一定时间，同时按照过往周期，销售

复苏快于新开工，整体来看2023-2024年销售和新开工将是一个持

续弱复苏过程。此外如果保交楼各项政策措施顺利推进，2023年竣

工面积有望正增长。2023年1・2月地产销售面积同比-3.6%、新开工

面积同比-9.4%、竣工面积同比+8.0%,初步符合我们的逻辑判断。

图22:20152）23年地产销售和新开工面积同比

销售面积同比新开工面积同比

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

（二）核心公司业绩将有韧性复苏：内生成长、利润率底部往均值回

归

优质建材龙头内生增长较快，来源于新产品/产能扩张和份额提升，

表现在：一是消费建材龙头公司凭借强大竞争优势实现份额持续提升,

在行业下行期，龙头公司收入端仍能保持稳健增长，各子行业呈现‘大

行业小公司”格局，向着单龙头或寡头格局演变，决定细分龙头公司

成长空间仍然较大。二是水泥公司的海外扩张和产业链（骨料混凝土）

延伸，比如华新水泥，按照公司计划，未来海外产能占比将达到3000

万・5000万吨（占目前国内总水泥产能28%-47%）,骨料在产产能

投产后可达2.7亿吨/年（按照骨料和水泥对价，相当于水泥总产能

扩张34%）,2021年和2022H1华新非水泥业务收入增速分别为54%、

46%,海外收入增速分别为37%、47%o三是浮法玻璃公司从建筑

玻璃向工业玻璃（光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等）上的扩张，比

如旗滨集团，按照公司计划，2022-2025年总产能（浮法+光伏）复

合增速达到25%O

需求复苏和原材料价格下降，利润率有望均值回归，带来盈利弹性。

一是消费建材原材料价格同比下跌和规模效应带来利润率提升，截至

目前，除了建筑沥青及能源成本同比仍上涨（同比涨幅已降至个位数）,

其他消费建材原材料都同比下滑，今年有望贡献毛利率弹性，且规模

提升带来费用率下降，利润率有望均值回归。二是水泥玻璃盈利底部

回升，2022下半年需求大幅下行，使得水泥玻璃盈利降至底部区域，

我们上文也提到，在供给作用下，水泥和玻璃价格始终呈现周期性变

化，价格弹性并没有随着行业需求弹性下降而减弱；在2023年需求

复苏和供给更好的预期下（水泥增加错峰天数、大企业追求利润；玻

璃生产线大量冷修收缩供给），水泥玻璃盈利将从底部回升。

图24:旗滨集团单箱净利和销量同比

旗滨集团全口径单箱净利（元/重箱）销量同比（右轴）

4080%

60%

30

40%

20■20%

-0%

10

||.|-20%

0-40%

参考美国房地产次贷危机后，地产行业持续弱复苏、核心龙头公司强

复苏。以美国次贷危机为例，2006-2008年房屋销售（新屋+成屋）

连续三年负增长相比2005年累计下降45%,2009年开始房地产呈

现持续弱复苏态势，2009-2021年只有2012和2013年销售增速达

到双位数10%,2010、2014