《公司金融》（第二版） 课件 第11-20章 资本结构理论：MM理论-行为公司金融

公司金融第十一章资本结构理论：MM理论CorporateFinance学习目标1.了解资本结构、公司价值基本概念；了解公司价值最大化下的资本结构选择2.掌握MM理论（无税）定理Ⅰ、定理Ⅱ；掌握MM理论（公司所得税）的命题Ⅰ、命题Ⅱ；掌握MM定理的具体运用3.了解哈马达模型；掌握MM定理下的最优资本结构。1案例引导2第一节资本结构和公司价值3第二节MM理论（无税）4第三节MM理论（有公司所得税）5第四节米勒模型

目录Contents案例引导小米集团，作为全球知名的消费电子产品制造商和互联网服务提供商，其资本结构与公司价值的管理一直是业界关注的焦点。2023年以来，小米集团在资本市场上的一系列动作，不仅优化了公司的资本结构也提升了公司的价值。资本结构理论认为债务与股权结构会影响企业行为，而企业行为会影响企业价值。2023年9月5日，小米集团宣布耗资约4958.08万港元回购420万股股份，这一举动体现了公司管理层对市场信心的提振和对未来发展的积极预期。回购股票通常被视为公司管理层认为当前股价被低估的信号，同时也是改善资本结构、提升每股收益的有效手段。此外，小米集团在2023年11月21日根据2023年股份计划奖励授出合共4706.18万股奖励股份予812名选定参与者，包括集团雇员及服务供应商。此举不仅是对员工贡献的认可，也体现了小米集团在人才激励和资本结构管理上的创新思维。通过股权激励计划，小米集团能够吸引和保留关键人才，同时优化资本结构，提升公司长期价值。CorporateFinanceCorporateFinance

第一节资本结构和公司价值CorporateFinance第一节资本结构和公司价值【例11-1】假设A公司目前没有负债，每股股价为10元，总共有100股，那么他的权益价值为1000元，公司价值为1000元。我们把这种无任何负债的公司称为无财务杠杆公司。公司希望负债经营，因此考虑调整公司的资本结构，拟向市场借入500元的债务，并且用所有借入的资金回购公司的股票。基于目前的股价（10元每股），借入的资金可以回购50股公司股票。A公司改变资本结构前后的资产负债情况可以如表11-1所示。公司负债以后，股东需要先偿还500元的债务才能拥有公司的资产，因此公司总的股东权益与无负债时的公司权益相比少了500元，但是在公司借债回购股票的过程中，公司的总股数也相应减少了，公司股价并不会发生变化。项目无债务负债债务价值0500权益价值1000500公司价值10001000债务-权益比01股票数10050股价1010利率10%10%表11-1A公司改变资本结构前后的资产负债状况CorporateFinance经济前景衰退正常繁荣无负债资产收益率5%15%25%息税前利润50150250利息000净利润50150250权益收益率5%15%25%每股收益0.51.52.5负债资产收益率5%15%25%息税前利润50150250利息505050净利润0100200权益收益率020%40%每股收益024表11-2A公司在无负债和负债时的经营状况CorporateFinance

表11-2的上半部分显示，在没有债务的情况下，股东拥有全部的息税前利润，净利润等于息税前利润，股东的权益收益率等于公司的资产收益率。表11-2的下半部分显示，在有负债的情况下，债权人拿走固定的利息，剩下的息税前利润以净利润的形式归属于股东。无论经营状况如何，利息都是固定的。当经济衰退的时候，负债经营使得股东的权益收益率为0，低于无负债时的权益收益率5%，每股收益也为0，低于无负债时的每股收益0.5。但是，同时也应该看到，当经济繁荣的时候，负债经营使得股东的权益收益率为40%，远远高于无负债时的权益收益率25%，每股收益4元，远远高于无负债时的每股收益2.5。在无负债的情况下，股东的期望收益率为15%，在有负债的情况下，股东的期望收益率为20%。这个简单的例子告诉我们，只要公司的经营状况不因为债务水平的改变而改变，那么负债越多，股东的期望收益率波动越大。CorporateFinance图11-1杠杆对股东权益的影响

在有负债公司息税前利润为0元时，股东收益出现了亏损情况；当公司经营状况比较好的时候，有负债公司在偿还债权人固定的利息之后，还有较多的净利润，此时的股东每股收益超过了无负债公司在相同情况下的股东收益。直线斜率度量了公司股东收益对企业息税前利润的敏感性，负债公司的斜率大于无负债公司的斜率，这说明在负债经营的情况下，股东收益对企业收益的变化更敏感。债务的出现使得股东承担的风险比整个企业的经营风险更大。但是相应地，股东的期望收益也比无负债时高。在没有所得税的情况下，只要公司的经营状况不变，增大债务的比例就会使得股东权益收益率的波动性变得更大，风险更大。CorporateFinance衰退正常扩张20股无负债公司股票收益103050借入的100元的利息101010净收益02040【例11-2】在例11-1的条件下，有一位偏好风险的投资者，目前持有10股无负债公司股票，所以他目前持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是5元、15元和25元。他计划持有一家经营状况和例11-1中的无负债公司完全一样，但是债务权益比和例11-1中的有负债公司一样的公司。也就是说，偏好风险的投资者希望自己持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是0元、20元和40元。投资者可以通过“自制杠杆”调整对无负债公司的投资，达到其投资目的。偏好风险的投资者的投资方案：以10%的利率再借入100元多买10股无负债公司的股票。

由表11-3可知，偏好风险投资者的这种投资方案能够使得他持有10股的无负债公司的股票，但是获得了10股有负债公司的收益。通过“自制杠杆”这种方式购买无负债公司股票的未来收益和购买负债公司股票的未来收益完全相同。更具体地说，偏好风险的投资者用本身持有的100元购买的10股股票加上以10%的利率借来的100元购买的10股股票的收益，同他用自己的100元购买10股有负债公司股票的收益完全相同。这个例子说明，喜欢高风险高收益的投资者并不需要购买高杠杆公司的股票，他可以改变个人资产中债务的比例以满足自身对风险的偏好。表11-3偏好风险投资者在三种经济前景下的收益情况CorporateFinance

在例11-1的条件下，有一位厌恶风险的投资者，目前持有10股负债公司股票，所以他目前持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是0元、20元和40元。他希望他投资的公司没有负债。也就是说，厌恶风险的投资者希望自己持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是5元、15元和25元。投资者可以通过“自制杠杆”调整对负债公司的投资，达到其投资目的。厌恶风险的投资者的投资方案：卖掉持有的5股股票，获得的50元投资于10%的债券。

由表11-4可知，厌恶风险投资者的这种投资方案能够使得他持有10股的负债公司的股票，但是获得了10股有负债公司的收益。通过“自制杠杆”这种方式购买负债公司股票的未来收益和购买无负债公司股票的未来收益完全相同。更具体地说，厌恶风险的投资者通过卖掉持有的5股股票，获得的50元投资于10%的债券获得的全部收益，同他用自己的100元购买10股有负债公司股票的收益完全相同。表11-4厌恶风险投资者在三种经济前景下的收益情况衰退正常扩张5股负债公司股票收益0102050元债券收益555净收益51525CorporateFinance第二节MM理论（无税）假设：（1）企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同一等级（2）无交易成本（3）无税收，没有公司所得税和个人所得税（4）无破产成本（5）个人和公司借贷利率相同（6）投资者对未来收益和收益风险的预期相同（7）所有的债务利率是无风险利率，也就是说，不考虑公司使用多少债务（8）所有的现金流量都是永续年金，EBIT保持不变（9）资本市场是有效市场，没有人有信息优势（10）没有代理成本，经理人与投资者的利益一致CorporateFinance第二节MM理论（无税）

表示有负债的公司价值；表示无负债只有权益的公司价值；WACCEBIT

表示企业全部资产的预期收益（永续）表示有负债公司的加权资本成本；表示无负债只有权益的资本成本MM定理Ⅰ（无税）：任何公司的市场价值与其资本结构无关。该公式说明了无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业的价值仅由预期收益决定；有负债企业的加权平均资本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等；企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。CorporateFinance资本结构的两个饼图模型MM定理在没有税收的世界中，企业价值与债务无关，两个饼图代表了在没有所得税和破产成本时，收益和风险完全相同的两家公司，左图表示无债务公司，右图表示债务权益比为2/3的公司。“饼”的大小是公司资产的价值，资本结构不影响“饼”的大小，只影响公司价值在债权人和股东的具体分配。如果公司的管理层想要尽可能获得较大的公司价值，那么企业应该选择使公司价值尽可能大的负债-权益比。CorporateFinance第二节MM理论（无税）

表示有负债公司的权益资本成本；表示无负债只有权益的资本成本；

表示债务资本成本MM定理Ⅱ（无税）：股权资本成本与公司财务杠杆呈正的线性关系，杠杆越大，股权资本成本越大。

CorporateFinance第二节MM理论（有公司所得税）11.3.1命题Ⅰ税盾的计算方式

r表示债务利率；T表示所得税税率杠杆公司的价值

结论：当存在公司所得税时，公司价值与其债务正相关。既然杠杆的收益随着债务的比例增加而增加，这就说明了公司价值在使用100%债务时达到最大。

CorporateFinance公司所得税的资本结构圆饼模型有公司所得税的情况下中，债务融资比股权融资更有优势，因为公司支付给债权人的利息可以作为费用在息税前利润中抵扣，减少税收的支出可以。无杠杆公司和有杠杆公司的处于同一行业且经营风险相同，其息税前利润相同，在有公司所得税的情况下，公司的债务越多，利息作为费用抵扣息税前利润越多，那么政府收取的所得税越少。也就是说，债务所产生的利息具有抵税的作用，使更多的公司资金流向股东和债权人，公司价值得以增加。CorporateFinance第二节MM理论（有公司所得税）11.3.2命题Ⅱ杠杆公司的权益成本

存在杠杆时，公司所得税引起的权益成本的上升速度小于无税时权益成本上升速度。连同有效债务成本的减少（由于税收），就得出命题Ⅰ，即公司价值随杠杆增大而增大。CorporateFinance11.3.3MM模型在无税和有税时的具体解释【例11-2】为了说明MM模型，接下来的假设条件仅适用于D公司。（1）D公司没有负债，只有权益。（2）预期的EBIT为2万元，处于零增长状态。（3）所有收入都作为股利进行分配。（4）如果进行借贷活动，贷款利率为10%，且该利率保持不变，资产保持不变。（5）EBIT的经营风险，其无杠杆贝塔系数为1.0；无风险利率为10%，风险溢价为10%。根据资本资产定价模型，无杠杆时的必要报酬率为20%。CorporateFinance无税时的MM模型

无论公司D在何种债务水平下，其公司价值都是10万。现假设其债务价值为4万元，则其权益价值为6万元。

CorporateFinance税收40%时的MM模型

公司所得税的存在减少了无杠杆公司可支配经营收入，使得公司价值降低，为了使MM模型在有税和无税时更加具有对比性，在此使得无杠杆公司的公司价值相同，在此假设公司税收为40%时的EBIT为3.33万，其债务水平为4万元。

CorporateFinance杠杆的影响：MM模型CorporateFinance11.3.4哈马达模型

表示有债务公司的贝塔系数；表示无债务公司的贝塔系数CorporateFinance11.3.5最优资本结构的确定【例11-3】J公司在不同负债率下的每股收益、Beta系数、权益资本成本、WACC等数据如下表所示：D(%)(1)D/E%(2)EPS(3)Beta(4)RL(%)(5)P0(6)WACC(%)(7)00.001.801.009.0020.009.00100.111.951.079.4020.718.70200.252.121.159.9021.428.44300.432.311.2610.5421.958.28400.672.541.4011.4022.258.23501.002.741.6012.6021.718.46601.502.701.9014.4018.759.36CorporateFinance11.3.3MM模型在无税和有税时的具体解释CorporateFinance第四节：米勒模型

无负债公司价值

表示公司所得税率；表示个人所得税率

有负债公司价值

表示债券所得税率CorporateFinance米勒模型哈马达模型MM理论（公司所得税）MM理论（无税）总结回顾CorporateFinance随堂测试In-classtest一家完全权益公司的价值为100万元，同一行业且经营风险相同的杠杆公司有50万元的债务，公司所得税率为40%，试问，杠杆公司的价值为多少？某染料公司目前不使用债务，其贝塔系数为1.15.但新的首席财务官正在考虑通过发行债券改变资本结构，其资本结构将改为40.0%的债务，基于以下数据，无风险利率为6%，税率为40%，市场风险溢价为4%，资本重组会对公司的股本成本产生多大的影响？谢谢观赏公司金融第十二章资本结构理论：拓展CorporateFinance学习目标1.了解并掌握权衡理论、代理成本理论、信号理论及优序融资理论的基本概念与实质。2.学会区分两种破产成本、两类常见的代理成本，能够分析如何将资本结构作为信号向市场传递信息。3.了解公司如何确定最优资本结构，影响资本结构的一些因素以及有关确定资本结构的相关经验。1案例引导2第一节权衡理论3第二节代理成本理论4第三节信号理论5第四节优序融资理论

目录Contents第五节公司如何确定最优资本结构6案例引导万达集团，作为中国商业地产的领军企业，自1988年成立以来，以其独特的商业地产模式和大规模的城市综合体项目闻名遐迩。进入2022年，面对全球经济的不确定性与国内房地产市场的调整，万达集团开始了新一轮的战略转型与资本结构调整。2022年初，万达集团宣布了一系列资本运作计划，旨在优化其资本结构，提升财务健康度。其中包括通过出售部分商业地产项目股权，引入战略投资者，以减轻债务负担。据万达集团官方披露，仅2022年一季度，集团便通过此类交易回笼资金超过300亿元人民币，有效降低了资产负债率，提升了流动性。同年，万达集团还启动了轻资产转型，将旗下万达商管集团剥离重资产，转型为纯粹的商业物业管理和运营服务商，进一步降低了资本密集度，提高了资产周转率。这一转型举措得到了市场的积极反馈，万达商管集团的估值在2022年底达到了历史新高，突破2000亿元人民币。2023年，万达集团在业务转型上迈出了更大步伐，聚焦于科技赋能与消费体验升级。集团宣布与多家科技企业合作，引入人工智能、大数据分析等前沿技术，提升旗下商场的数字化管理水平，打造智慧型商业空间。万达集团的资本结构调整与业务转型是否加快其轻资产战略转型？它在调整的过程中又会产生怎么样的风险？在这一章,我们将分析影响资本结构的因素,介绍权衡理论、代理成本理论、信号理论以及优序融资理论等其他资本结构理论,并讨论如何确定最优资本结构。CorporateFinanceCorporateFinance1.直接破产成本与间接破产成本直接破产成本（directbankruptcycost）直接破产成本与破产清算有关，主要包括破产清算或重组过程中需要支付的法律费用、会计费用和管理费用。直接破产成本是我们可以在账目上明显看见的，通常数额比较多，但实际上对于大型公司而言它只占公司价值的一小部分，相对容易估计。间接破产成本（indirectbankruptcycost）

间接破产成本指公司因破产可能而对经营产生负面影响所导致的机会成本。例如管理层为改善现状放弃有价值的投资计划，供应商收到公司陷入财务困境的消息提前收回应收账款所给公司带来的成本，亦或是投资者发现公司有破产倾向不再进行投资所给公司带来的融资成本等。第一节权衡理论一、破产成本CorporateFinance破产成本对债权人和股东的影响【例12-1】假设受新冠疫情影响，某实体服装公司预计下一年市场处于繁荣期和衰退期的概率均为50%。公司没有其他资产，忽略税收。表12-1显示了在两种不同情况下公司股东和债权人的现金流量。

无破产成本破产成本=15繁荣期（概率：50%）衰退期（概率：50%）繁荣期（概率：50%）衰退期（概率：50%）公司现金流量债务偿付股东现金流100703050500100703050350CorporateFinance经济向好：公司收入100万元，70万元用于还债，股东最后能得到30万元；（1）不考虑破产成本（2）考虑破产成本经济低迷：公司收入只有50万元，不足以偿还债务，此时公司破产股东没有任何收益，债权人获得公司所有资产，即50万元。经济向好：公司收入100万元，70万元用于还债，股东最后能得到30万元；经济低迷：如果公司破产需要请律师、会计师、财务顾问，所有费用为15万元，即破产成本为15万元，那么债权人此时获得35（=50-15）万元。CorporateFinance一旦公司破产，破产成本实际上转嫁给了债权人。破产成本会降低公司价值，且破产的可能性越高，破产成本越高，对公司价值产生的负面影响越大。是否能够采取一些措施来降低破产成本，从而提高企业的价值呢？小结：保护性条款债务合并CorporateFinance2.破产成本与资本结构的关系资本成本财务杠杆（D/(D+E)）0ρD/(D+E)*权益资本成本

加权平均资本成本

债务资本成本当公司增加债务，加权平均资本成本由于税盾带来的好处而下降，在D/(D+E)*点达到最低点；随后由于债务比重越来越大，债务开始给公司带来负面影响，产生了破产成本，加权平均资本成本会因为破产成本而逐渐上升。D/(D+E)*点就是该公司的最优资本结构点。对应的为最优负债额和最低加权平均资本成本。CorporateFinance

1.权衡理论（Trade-offTheory）通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值，即在债务的抵税好处和其带来的财务困境成本之间相互权衡。二、权衡理论的实质CorporateFinance最大公司价值公司实际价值D/(D+E)*

财务杠杆（D/(D+E)）无负债公司的价值破产成本现值有负债无破产成本公司的价值税盾现值公司价值3.公司价值和资本结构的关系当破产成本现值的增加等于税盾现值的增加时，公司价值达到了最大化，此时的债务水平即公司最优资本结构（图中的D/(D+E)*点）。CorporateFinance

代理成本指的是因代理问题所产生的损失以及为了解决代理问题所发生的成本。第二节代理成本理论（一）概念一、代理成本（二）代理问题股东与管理层之间的利益冲突债权人与股东之间的利益冲突大股东与中小股东之间的利益冲突我们通常所讲的代理成本主要指的是外部股东代理成本与债券的代理成本。CorporateFinance（三）外部股东代理成本与债券的代理成本外部股东代理成本指的是股东与管理层之间的利益冲突导致的代理成本。债券的代理成本指的是债权人与股东之间的利益冲突所产生的代理成本和与债权相伴随的破产成本。管理层的利己行为：

偷懒、在职消费、过度投资股东的监管措施：

现金激励、股权激励、外部监管股东的利己策略

1.冒高风险、2.投资不足

3.撇脂债权人的规避策略：

债务契约、限制性条款CorporateFinance利己策略1：冒高风险资产账面价值市值负债账面价值市值现金200200长期负债300200固定资产4000权益3000合计600200合计600200【例12-2】假设一家处于财务困境中的公司有如下资产负债表，如果公司现在清算，则股东什么也得不到，而债权人得到200元。但如果此时面临一个新的投资项目，投资成本为200元，必要报酬率为50%，该项目成功的概率为10%，失败的概率为90%，如果项目成功，公司可以获得1000元的收益，如果项目失败，则收益为零。CorporateFinance利己策略1：冒高风险【例12-2】项目的期望现金流100（=1000×10%+0×90%）元项目净现值-133（=-200+100/1.5）元债权人的期望现金流30（=300×10%+0×90%）元债权人的期望现值20（=30/1.5）股东的期望现金流70（=700×10%+0×90%）元股东的期望现值47（=70/1.5）投资该项目：放弃投资该项目：债权人的期望现值200元股东的期望现值0元即便该项目的NPV为负，理性的管理层应该放弃该项目的投资，而由于代理成本的存在，管理层将冒高风险投资该项目，因为股东能从该项目得到更多的好处。CorporateFinance利己策略2：投资不足当一个公司有较高比例的债务时，如果有一个NPV为正的投资项目，若该项目成功，股东只能获得少部分的收益，若项目失败，债权人获得项目的大部分现金流量。股东一旦预见投资这一新项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人的话，股东就缺乏投资该项目的积极性。1.假定一项政府资助项目保证在一期后能有$350的现金流量，投资成本为$300（公司现在只有$200了）,因此为投资该项目，股东还必须再投资$100，必要报酬率为10%。即便项目有一个较高的NPV，股东也会放弃投资。=$18.18NPV=–$300+

$350

(1.10)应该接受这个项目吗？CorporateFinance利益策略2:投资不足该政府资助项目的期望现金流量为：债权人可期望的=$300股东可期望的=($350–$300)=$50不投资该项目时债权人可期望的现值=$200不投资该项目时股东可期望的现值=$0$272.73=$300

(1.10)投资项目后债权人可期望的PV:–$54.55=$50

(1.10)投资项目后股东可期望的PV:–$100CorporateFinance利己策略3：撇脂资产账面价值市值负债账面价值市值现金200200长期负债300200固定资产4000权益3000合计600200合计600200通常情况下，撇脂是通过支付额外股利和增加管理层的薪酬等转移资产的行为来实现的。如果公司在财务困境时期，向股东支付200元股利，则即便公司进行清算，债权人也什么都得不到，但股东却受益匪浅。公司会通过支付额外股利的措施，将原本应给债权人的部分转移给了股东，使得股东获利，债权人遭受损失。CorporateFinance二、自由现金流量自由现金流量假说也称为自由现金流量的代理成本理论。自由现金流量假说认为有大量自由现金流量的公司管理层比只有有限自由现金流量的公司管理层更可能制造浪费行为。CorporateFinance二、自由现金流量如何减少自由现金流量？一种方法是增加股利、回购股票或增加负债。股利的增加有益于股东，由于公司支付了股利，自由现金流量会减少；回购股票也需要使用自由现金流量；增加债务将有在期末偿还本金和利息的义务，因此也会减少公司的自由现金流量，而且，增加负债会增加公司陷入财务困境的概率。发债比发股利对公司的影响更大、约束更大。CorporateFinance二、自由现金流量如何减少自由现金流量？另一种方法是进行杠杆收购。公司通过融资借贷筹集资金收购另一家公司的交易行为。在杠杆收购中，债务用于购买其他公司高比例的股份。事实上，减少无畏浪费能够促使不少公司进行杠杆收购。自由现金流量假说给我们带来了一个启示，即公司可以通过减少自由现金流量的方法减少权益代理成本。CorporateFinance三、代理成本理论的实质詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）首次提出了代理成本理论，他们认为最优资本结构可以用代理成本进行解释，而非仅仅是税盾效应和破产成本。我们把代理成本分为权益的代理成本和债务的代理成本，则权益的代理成本与债务的代理成本之间是一种此消彼长的关系。CorporateFinance三、代理成本理论的实质B*总代理成本10债务的代理成本权益的代理成本两类代理成本与资本结构的大致关系当边际权益代理成本的减少量等于边际债务代理成本的增加量时，总代理成本达到最小值，此时的负债比例即为公司的最优资本结构（B*点）。代理成本理论就是在考虑代理成本的基础上研究公司理论上如何确定最优资本结构CorporateFinance第三节信号理论一、信息不对称假设A公司突破了一项最新研究，未来有着良好的发展前景，B公司的对手引进了独家的先进设备用于生产产品，因此B公司未来将面临很大的竞争压力。在信息不对称的情况下，A公司和B公司会如何融资来发展业务？CorporateFinanceA公司一、信息不对称如果通过发售股票来融资，未来良好的前景会使得利润增加，股票价格上升，新股的购买者会大赚一笔，从而分割老股东的利益。如果该公司未来走势朝上，管理层往往宁可借更多的债务进行融资也不会发售股票。B公司如果通过发售股票来融资，未来投资收益会减少，公司未来处在弱势地位，无论新股东还是老股东都会有所损失。如果该公司未来走势朝下，管理层会更愿意发售股票让新的投资者来分担损失。CorporateFinance二、信号信号1：未来价值会下降的公司管理层比未来价值会上升的公司管理层更倾向于通过发售股票来融资。而且，在平常时期，未来价值会上升的企业通常使用比其最优资本结构规定的更少的债务，以确保在必要时获得资本债务。信号2：价值更高的公司会比价值较低的公司发行更多的债务。CorporateFinance三、信号理论信号理论就是分析在信息不对称情况下如何将资本结构作为信号向市场传递信息，借此影响投资者的投资决策。实际上，管理层通常具有信息优势，因此，他们会在股价高估时，发行股票融资，在股价低估时，发行债券融资，所以投资者通常将公司发股作为负面的信号。信号理论认为，当管理层改变公司的杠杆，其实是在传递着一些关于公司未来业绩的信号。投资者将负债水平看做公司价值的一种信号，因此，预期利润低的公司通常负债水平不敢太高，预期利润高的公司会承担较高的负债。CorporateFinance第四节优序融资理论一、概念以信息不对称理论为基础，企业在考虑内部融资和外部融资时受其影响，会优先考虑内部融资，也就是内部留存收益，当内部融资不足以支撑企业资金需要时，企业会考虑外部融资，但是会首先考虑债券融资，其次是股权融资。融资顺序原则：内部融资外部债券融资外部股权融资CorporateFinance三一重工股份有限公司为一家上市公司，我们从该公司的财务报表和发布的公告来看其在2021到2023年之间的表现，从资产负债率来看，2021年、2022年和2023年的资产负债率一次为53.02%、58.42%、54.25%，可以看出负债水平有一定的波动且呈现轻微下降趋势，表明公司资本结构相对稳定，且有意识地控制负债水平。2021至2023年期间不存在股权再融资。但在2021年公司发行了超短期融资券，2022筹划发行全球存托凭证用于加大海外市场资源投入、渠道建设；为盘活存量资产，拓宽融资渠道设立并申请发行应收账款资产证券支持证券（ABS）暨关联交易；2023年为满足公司经营发展需要，进一步拓宽融资渠道，优化融资结构，降低融资成本，保持公司资金筹措、管理及运用的灵活性，向中国银行间市场交易商协会申请统一注册并发行余额不超过人民币200亿的多品种非金融企业债务融资工具。从股票价格来看，公司在2021年末、2022年末和2023年末的收盘价一次为22.80元、15.80元、13.77元，股票价格总体来看有所下降。二、实例分析CorporateFinance在保持适度负债水平的同时，适时使用股权融资以支持业务发展，而不过度依赖股权融资。这种策略有助于保持较低的融资成本，避免股权过度稀释，同时也支持了公司的长期增长和市场竞争力。三一重工的例子展示了，公司应该通过合理规划和执行融资策略，公司能够在保持财务稳健的同时，实现业务的持续扩张和价值提升。通过此案例我们可以看出,公司在融资时应注重使用优序融资理论的重要性,融资方式的选择对公司价值有很大的影响。二、实例分析CorporateFinance最优资本结构就是指，在一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性并具有弹性的资本结构。

第五节

公司如何确定最优资本结构一、概念不同行业的资本结构是存在差别的CorporateFinance债务不能带来税盾效益，此时公司的加权平均资本成本就等于无负债时的公司资本成本。公司价值不受债务水平的影响。二、确定最优资本结构的相关经验1.在没有所得税和没有破产成本的情况下2.在有所得税和没有破产成本的情况下债务可以带来税盾效益，公司价值会随着债务的增加而提高，此时公司的加权平均资本成本也会随着债务的增加而降低。有负债公司价值等于无负债公司价值加上税盾现值，理论上认为资本结构中债务比重越大越好。CorporateFinance根据权衡理论，债务虽然能够带来税盾效益，但是债务越多，企业的破产成本就会随之增加，从而降低企业价值。当破产成本现值的增加等于税盾现值的增加时，公司价值达到了最大化，此时的债务水平即公司最优资本结构。二、确定最优资本结构的相关经验3.在同时存在所得税和破产成本的情况下4.从公司资本成本的角度来看在达到某种程度之前，债务带来的边际效益大于边际成本，公司的加权平均资本成本是下降的；但当债务越来越多，超过了某种程度之后，债务的边际效益开始降低，边际成本开始提升，直到边际收益等于边际成本时，公司的加权平均资本成本达到最低，此时的资本结构是最优资本结构。CorporateFinance三、影响资本结构的一些因素税收由于利息是可以税前扣除的，获利能力强的公司应使用更多负债（这样可获得更好的抵税好处）资产的类型财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型经营利润的不确定性即使没有负债，经营利润不确定的公司遭遇财务困境的可能性也比较大优序融资与财务资源闲置

理论表明，在内部融资不足的情况下，公司更偏好发行负债而不是权益融资CorporateFinance影响资本结构的因素优序融资理论信号理论代理成本理论权衡理论总结回顾公司如何确定最优资本结构CorporateFinance随堂测试In-classtest破产的直接成本和间接成本各有哪些？说说在公司陷入财务困境时，股东可采用的“利已”策略有哪些？解释什么是权衡理论、代理成本理论、信号理论和优序融资理论。哪些因素在影响着真实世界里的公司负债水平？谢谢观赏公司金融第十三章负债企业估值与资本预算CorporateFinance学习目标2、了解调整现值（APV）法、权益现金流量(FTE)法、加权平均资本成本(WACC)法各自的特点和适用条件1、掌握调整现值（APV）法、权益现金流量(FTE)法、加权平均资本成本(WACC)法的基本概念和原理及其在企业估值中的运用1案例引导2第一节调整现值（APV）法3第二节权益现金流量(FTE)法4第三节加权平均资本成本(WACC)法5第四节APV、FTE与WACC法的比较

目录Contents案例引导华为作为全球领先的信息与通信技术解决方案提供商，在2023年实现了令人瞩目的业绩增长，全球销售收入达到7042亿元，净利润更是达到870亿元，同比增幅分别为9.64%和144.4%。与此同时，华为的借款总额达到了3084亿元，这引发了外界对于其资金管理策略的关注。由此引发争议，华为日进斗金为何还要贷款？这主要是因为当企业进行高新技术研究时，政府一般会给予一些政策上的优惠。具体表现为政府提供贴息贷款时，会提供给公司一个相当低的贷款利率。如果该债务的利率低于公司正常债务的利率，公司如何评价这一补助与其他类似的补助所带来的财务上的好处?

在这一章,我们将讲解在进行项目评估时，如何应用调整净现值法和权益现金流量法来进行资本预算，帮助我们理解政府提供的优惠政策如何转化为企业的财务优势，以及公司在利用这些政策支持时如何优化其资本结构，在实现经济效益最大化的同时积极响应国家政策导向，履行社会责任。CorporateFinanceCorporateFinance第一节调整现值（APV）法

APV=NPV无杠杆+NPVF

调整现值（APV）等于一个无杠杆企业项目的价值NPV无杠杆加上项目融资活动连带效应的净现值（NPVF）。这种效应一般包括以下四个方面的影响:

1.负债的税收抵免

2.发行新证券的成本

3.财务困境的成本

4.债务融资的利息补贴CorporateFinance

考虑华为公司的一个投资项目，已知条件有：现金流入：每年1,000,000万元，永续年金付现成本：销售收入的75%初始投资：850,000万元Tc=34%；R0=20%,其中R0是全权益企业的项目资本成本。如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资，则项目的现金流量是：（单位：万元）现金流入1,000,000付现成本-750,000经营利润250,000所得税（税率34%）-85,000无杠杆现金流（UCF）165,000CorporateFinance要特别注意区分现值与净现值之间的差异。计算项目的“现值”时不必扣减第0期的初始投资，而在计算“净”现值时这一项需减掉。

若折现率是20%，

项目的现值是：165,000÷0.20=825,000万元

项目的净现值（NPV）,即项目为全权益企业创造的价值是： NPV无杠杆=825,000-850,000

=

-25,000万元

<0因此，对于全权益企业来说，这个项目是不可行的。假设企业债务与总价值的目标比为0.25，在有杠杆的情况下,该项目的“净”现值会是多少呢？

CorporateFinance假设企业债务与总价值的目标比为0.25，在有杠杆的情况下,该项目的“净”现值会是多少呢？VL=825000+0.34*0.25*VL VL=901639.34万元 D=0.25*VL=225,409.75

万元

APV=NPV无杠杆+NPVF=-25000+0.34*225,409.75=51639.32万元>0CorporateFinance第二节权益现金流量(FTE)法权益现金流量法是资本预算的另一种方法，针对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量LCF进行折现，折现率为权益资本成本RE。用公式表现为：LCF/RE权益现金流量法的计算分三个步骤进行。第一步：计算有杠杆现金流量（LCF）假设贷款利率是10%现金流入1,000,000付现成本-750,000利息（10%*225,409.7）-22,540.97息后利润227,459.03所得税（税率0.34）-77,336.07有杠杆现金流150,122.96单位：万元CorporateFinance23第二步：计算RE根据公式：

RE=R0+(1-tc)D/E(R0-RD)假设Ro为0.20,目标负债-价值比为0.25，RE=0.20+0.66*1/3*(0.20-

0.10)=0.222第三步：估价有杠杆现金流量LCF的现值是:LCF/RE=150,122.96/0.222 =676,229.55万元NPV=676,229.55-(850,000- 225,409.75)=51,639.30万元CorporateFinance

项目的资本成本由其投资风险决定。如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场风险，其资本成本就相当于公司发行的所有证券构成的投资组合的资本成本；换言之，就是项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本。项目的净现值的计算公式是：UCF/RWACC-初始投资额第三节加权平均资本成本(WACC)法CorporateFinance

当项目的目标负债价值比为0.25,公司所得税税率为0.34，

RWACC=0.75*0.222+0.25*0.1*0.66=0.183

项目的UCF为165,000万元，因此项目的现值为:

165,000÷0.183=901,639.34万元

初始投资为850,000万元，所以项目的NPV:

NPV=901,639.34万元-850,000万元=51,639.34万元

CorporateFinance第四节APV,FTE与WACC法的比较APV法FTE法WACC法分子UCFLCFUCF分母（贴现率）R0RERWACC副效应显含（税盾效应等的净现值）隐含隐含初始投资全部初始投资（股东）初始权益投资全部初始投资调整现值法（APV）、权益现金流量法（FTE）和加权平均资本成本法（WACC）三种方法均适用于杠杆企业的资本预算。CorporateFinance三种方法的比较主要强调以下三点：（1）APV与WACC的比较。APV法和WACC法比较类似，这两种方法的分子均为UCFAPV法用全权益成本R0对现金流进行贴现得到NPV无杠杆，然后加上负债的节税现值,得到ULWACC法则将UCF按直接用RWACC折现，RWACC低于R0（2）估价的主体。FTE法看起来与其它两种方法差异甚大,FTE法只评估流向权益所有者的那一部分LCF的价值APV法和WACC法评价的是UCF的现值由于LCF中已经扣减了利息支付，而UCF则不扣减利息支出，因此相应的，在初始投资中也应扣减债务融资的部分。这样，FTE法同样可以得出与前面两种方法相同的结果。CorporateFinance三种方法的比较主要强调以下三点：（3）

适用的情形。如果应用得当，且内在连贯一致，以上三种方法都会得出相同的投资估值结果。方法的选择处于简便的目的。如果公司在投资的整个寿命期间内都保持固定的债务与企业价值比率，则WACC法最为简便当其他杠杆政策下（比如债务水平已知），APV法通常更直接明了。CorporateFinance案例分析景乐公司计划收购一个小公司。此次收购将会在第一年产生380万元的增量自由现金流，之后该现金流将以每年3%的速度增长。收购需要投入初始资金8000万元，其中5000万元将通过债务融资获得，公司税率为40%。无杠杆资本成本为8%。假设景乐公司为此次收购保持不变的债务股权比率，收购交易的风险与公司其他投资的风险相当。请计算收购交易的价值。没有收购项目时，景乐当前的市值资产负债表与资本成本如下所示： （单位:百万元）资产 负债 资本成本现金 20 债务D 320 债务 6%现有资产600 股权E 300股权 10%总资产 620 债务权益之和620 请分别利用APV，FTE，和WACC法计算此次收购价值。

CorporateFinanceAPV法。此公司无杠杆价值为：VU=380/（8%-3%）=7600万元。景乐初始时将新增债务5000万元为收购融资，利率为6%，第一年的利息费用为6%*5000=300万元，其利息税盾为 tc*D=0.40*300=120万元。预期收购的价值将以每年3%的速度增长，所以预期收购交易所支持的债务额度以及相应的利息税盾也将以相同的速度增长。利息的税盾现值为： PV(利息税盾)=120/(8%-3%)=2400万元。为了与FTE和WACC法则保持一致，此题使用了无杠杆资本成本作为利息税盾的贴现率，而不是债务的成本。应用APV法，计算杠杆收购的价值为： VL=VU+PV(利息税盾)=7600+2400=10000万元这意味着该项收购的净现值为 NPV=10000-8000=2000万元>0案例分析CorporateFinanceFTE法。首先计算流向股东的现金流。收购所需资金的5000万元来自债务，初始股权融资则为3000万元。即FCFE0=-3000万元。1年后，债务利息费用为： I=6%*5000=300万元。由于债务股权比率不变，与收购相关的债务预期也将以3%的速度增长： D1=5000*1.03=5150万元。因此，1年后景乐新增债务为： DNEW=5150-5000=150万元。

FCFE1=380-(1-0.40)*300+150=350万元。最后，计算项目的净现值： NPV（FCFE）=-3000+350/(10%-3%)=2000万元。

案例分析CorporateFinanceWACC法。公司为投资需求已经积累了2000万元现金，净债务D=32000-2000=30000万元。景乐企业的非现金资产的总价值可表示为D+E=60000万元。在这以资本结构下，景乐的加权平均资本成本为： =(30000)/(60000)×10%+(30000)/(60000)×6%*(10.40)=6.8%收购的价值为： VL=380/(6.8%-3%)=10000万元。给定8000万元的买价，收购交易的净现值为2000万元。案例分析CorporateFinance随堂测试In-classtest假设云南白药公司的股权资本成本是8.5%，债务资本成本是7%，边际公司税率是35%，债务股权比率是2.6。假设公司维持不变的债务股权比率。公司的加权平均资本成本是多少？计算云南白药的无杠杆资本成本。思考为何云南白药公司的无杠杆资本成本小于其股权资本成本，却又高于它的加权平均资本成本。谢谢观赏公司金融第十四章股利理论与政策CorporateFinance学习目标1.掌握股利的基本概念、股利的发放程序以及股利政策。2.深刻了解支付股利与保留现金之间的对比。3.了解主要的股利理论,包括股利无关论、“在手之鸟”理论、税收差别理论、代理理论和股利信号传递理论等。4.理解国家经济政策如何影响企业决策，以及企业如何通过合理的股利分配机制响应国家经济发展战略。1案例引导2第一节股利的基础概念3第二节股利理论4第三节股利政策与股票回购

目录Contents案例引导截至2023年12月31日，华为的员工持股计划参与人数达到了约15万人，这一庞大的数字不仅彰显了华为对员工价值的认可，也体现了其“全员参与、共享成果”的理念。这些持股员工中，既有在职员工，也有退休保留人员，他们共同构成了华为发展的坚实基石。在2024年度，华为宣布了其分红方案，计划向所有股东分配不超过60%的利润，并决定将分红形式从传统的红利方式转变为股票分配方式。根据公司发布的公告，这一轮分红总额将达到约770.95亿元人民币。华为之所以能够实施如此慷慨的分红政策，离不开其稳健的财务表现。近年来，华为在通信设备、智能手机等多个领域取得了显著成就，年营收持续攀升。以2023年为例，华为在面临复杂多变的国际环境和市场挑战的情况下，依然保持了稳定的增长态势，为股东和员工创造了更多的价值。华为深知，创新是企业发展的不竭动力。这种前瞻性的布局不仅为华为带来了持续的竞争优势，也为股东和员工创造了更加可持续的价值。同时，华为还积极履行社会责任，推广节能减排和资源循环利用技术，努力降低对环境的影响，为构建绿色、可持续的未来贡献力量。综上所述，华为技术有限公司的股利政策不仅是对股东和员工负责的表现，更是其稳健财务表现、创新驱动发展战略和可持续发展理念的集中体现。通过学习股利理论与政策,我们能够探索股利发放的各种方式以及选择此种方式的原因,从而对股利有更加深入的学习与了解。CorporateFinance第一节股利的基本概念一、股利的不同种类根据股东持股类别划分为优先股和普通股；根据公司支付形式划分为现金股利，财产股利，债券股利，票据股利，股票股利；根据股利的分配频率划分为常规股利和特殊股利；根据公司发派股利的时期划分为季度股利，中期股利，年终股利等。CorporateFinanceCorporateFinance二、发放标准程序1.股利宣布日

股利宣布日是指董事会向股东宣布发放股利的日期。与此同时，还要宣布股权登记和除息日、何时发放股利以及每股支付的股利金额等。2.股权登记日股权登记日是指有权利领取股利的股东资格登记的日期。由于股票流动性强，所以要规定股东领取股利的期限，也就是股权登记日。在登记股东资格后，才能领取股利，否则不能领取。CorporateFinance二、发放标准程序3.除息日

除息日是指除去股利的日期。在除息日前，股利权属于股票，买入股票就享有了股利权；在除息日后，股利权属于股东，买卖的股票不再含有股利权，因此价格将下跌。只有在除息日之前进行股票交易的股东，才有资格领取分派的股利，在除息日当天或以后购买股票的股东，均不能领取这次分派的股利。除息日到股权登记日之间进行的股票交易成为无息交易，其股票称为无息股，价格往往较低。股权登记日后的第一天是除权或除息日。在这一天或之后购买公司股票的股东将不再拥有公司分配的股息。4.股利发放日股利发放日是指正式支付股利的日期，又称付息日，一般在分红通知书上列出。CorporateFinance美股市场中的除息日、股权登记日、派息日……的区别DeclarationDate公告日代表上市公司向外发出股利发放的公告PaymentDate发放日指的是股息真正支付的日期，也就是投资者拿到股息的日期RecordDate股权登记日白话解释，也就是要在这个日子之前，你的名字要出现在公司的股东账户上，那么你就可以得到股息。那么什么时候买入呢？这就涉及到除息除权日的概念。Ex/EFFDate除息日/除权日要在股权除息日之前，买入公司的股票，才会真正拿到股票的股息。除息日永远比股权登记日提早一个工作日，这里注意：是工作日。***美股“T+2”的概念：股权登记日在2019.6.14，如果想拿到股息，投资者必须在股权登记日之前的2个工作日，买到股票，也就是最晚在2019.6.12（如果当天是工作日的话）买到股票。CorporateFinance三、支付股利和保留现金的区别

目前有三种常见的公司支付股利的方式：现金股利股票股利股票回购CorporateFinance三、支付股利和保留现金的区别

1.现金股利现金股利是以现金形式分配给股东的股利。从投资者的角度来看,之所以投资于股票,目的在于获得丰厚的现金股利。而从公司董事会的角度来看,为了企业的发展,要保留足够的现金以增置设备和补充周转资金,希望把股利限制在较低水平上。但企业发放股利的多少,又直接影响到公司股票的市场价格,进而影响到公司筹集资本的能力。因此,公司董事会必须权衡轻重,制定合理的股利方针。发放现金股利,必须同时具备三个条件:(1)有足够的留存收益。(2)有足够的现金。(3)有董事会的决定。董事会的决定要建立在前两个条件的基础之上。CorporateFinance三、支付股利和保留现金的区别

2.股票股利股票股利是上市公司以股票的形式发放红利,发放形式有资本公积转增股本、送股等形式。从会计上看,公司未分配的利润并没有变化,只是将利润转入股本账户。由于资本公积、未分配利润、股本都是公司的净资产,所以,无论哪种形式,上市公司的所有者权益其实都并没有改变。在中国证券市场刚开端的十年左右时间,以资本公积转增股本的形式发放的股票股利非常普遍,近几年开始大量减少。对前期累计超额收益率的分析显示,股票股利对股价会产生较大的影响,其超额收益率远远大于其实际收益率。CorporateFinance三、支付股利和保留现金的区别

3.股票回购股票回购，是股份公司出资将其发行在外的股票以一定价格购买，予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股票回购作为上市公司资本运作的一种手段，对于改善调节公司资本结构、财务杠杆、股利分配等方面都发挥着重要的作用，但是股票回购同样也需要承担着风险，一定要综合各方面情况，避其害取其利，以最大限度保护投资者和股东的利益，同时也维护好公司的形象和发展。股票回购的类型分为两种：①红利替代型；②战略回购型。CorporateFinance【例】某公司拟向股东分配现金1200万元，但尚未决定采用何种方式分配。公司原有1亿股股票，当前股价为6元，如果采用股票回购的方式分配现金，则公司可购回股票200（1200/6）万股，回购后每股市价将变为：因此无论股东是否参与回购，其每股财富都不会受到影响，均为6元。唯一的区别在于，回购者的财富表现为现金，而不参与回购的股东的财富则表现为所持股份，但二者价值一致。回购情况如下表：CorporateFinance单位：万元回购前回购后净利润20002000总资产6000058800股东权益6000058800总股本100009800每股收益0.20.2041每股市价66市盈率3029.4从表中数据可以看出，股票回购会使得每股收益有所提升，但是每股市价并不会有所增加，因为它已被下降的市盈率所抵消。但假设该公司并未按市价回购股票，而是超过市价的价格进行回购，则会发生财富转移，即部分财富从未参加回购活动的股东转移到参与回购的股东手中。假设上例中公司是按每股7.5元进行回购，则可回购的股份为160（1200/7.5）股，回购后的价格将为：未出售股票的股东将发生损失240万元，这些财富将全部转移给参与回购的股东。CorporateFinance第二节股利理论一、股利无关理论

1.基本假设在关于资本结构的讨论中，我们介绍了莫迪利亚尼和米勒（MM）关于资本结构与公司价值的理论。在公司股利分配政策方面，MM提出类似命题——MM股利无关理论。MM股利无关理论同样建立在相似的严格假设基础之上。这些假设为：（1） 没有公司所得税和个人所得税；（2） 没有股票的发行成本与交易成本；（3） 投资者对于股利收益与资本利得具有同样的偏好；（4） 假设公司的投资决策不受股利政策影响；（5） 投资者与公司管理层对公司未来的投资机会具有同样的信息。CorporateFinance第二节股利理论一、股利无关理论2.主要观点：股利无关理论认为，在完全的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。因此，公司未来是分配股利和如何分配股利都不会影响公司目前的价值，也不影响股东财富总额。根据股利无关理论，投资者不会关心公司股利的分配情况，在公司有良好的投资机会时，如果股利分配较少，留用利润较多时，投资者可以出售股票换取现金来资质股利；如果股利分配较多，留用利润较少，投资者获得现金股利后可以寻求新的投资机会，而公司可以通过发行新股筹集所需资本。CorporateFinance第二节股利理论一、股利无关理论3.自制股利：【例】A公司的股票价格为42元，预期将发放2元的现金股利。投资者B拥有80股A公司股票，他希望能得到每股3元的股利。投资者B采取什么自制股利策略可得到每股3元的股利？投资者B希望获得每股3元的股利，则希望获得的现金股利总额为240元（80×3=240）。A公司即将发放2元的现金股利，投资者B可以获得160元（80×2=160）。投资者B预期股利和实际派发的股利相差80元，由于股价在除息日下跌为40元，故卖出2股A公司股票。

自制股利3元股利现金股利160元240元出售股票所得80元0元现金总额240元240元持股价值CorporateFinance第二节股利理论一、股利无关理论3.自制股利：上面例子解释了投资者是如何进行自制股利的。那么通过自制股利满足现金股利需求是否会影响投资者的个人财富呢？在本案例中，投资者B的期初财富为3360元：42元/股×80股=3360元如果发放3元/股的股利，他的全部财富仍然为3360元：39元/股×80股+240元=3360元发放每股2元股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富还是3360元：40元/股×78股+160元+80元=3360元CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论的主要代表人物是迈伦·戈登和约翰·林特。该理论认为，由于公司未来经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于未来获得资本利得的风险，对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，好比在手之鸟。因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价值和公司价值，即公司价值和股利政策是相关的。当公司支付较少的现金股利而留用利润较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公司支付较多股利而留用利润较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。“双鸟在林，不如一鸟在手”，较高的股利支付率可以消除投资者心中对公司未来盈利风险的担忧，投资者所要求的必要报酬率也会较低，因而公司价值和股票价格都会上升。CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论1.“一鸟在手”理论但是,有些学者认为,“在手之鸟”理论混淆了投资决策和股利决策对公司风险的不同影响,认为资本利得的风险高于股利的风险是不符合实际情况的,并把它称为“在手之鸟谬误”。他们认为,用留用利润再投资形成的资本利得风险取决于公司的投资决策,与股利支付率高低无关,在投资决策已定的情况下,公司如何分配利润并不会改变公司的投资风险。股东在收到现金股利后,仍然可以根据自己的风险报酬偏好进行再投资。例如,他们可以用现金股利重新购买公司发行的新股来进行再投资。因此,投资者所承担的风险最终是由公司的投资决策决定的,而不会受股利政策影响。CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论2.税收差别理论股利无关理论的一个重要假设是现金股利和资本利得没有所得税的差异。实际上，二者的所得税税率经常是不同的。一般来说，股利收入的所得税要高于资本利得的所得税税率。由于不对称税率的存在，因此股利政策会影响公司价值和股票价格。研究税率差异对公司价值及股利政策影响的股利理论被称为税收差别理论。股利收入的所得税税率通常都高于资本利得的所得税。由于避税的考虑，投资者更偏好股利支付率低的政策，公司实行较低的鼓励支付率可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。除了税率上的差异，股利收入和资本利得的纳税时间也不同，股利收入在收到股利时纳税，而资本利得只有在出售股票获得收益时才纳税，这样，资本利得的所得税是延迟到将来才纳税，股东可以获得货币时间价值的好处。CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论2.税收差别理论由于税收差异的存在，股利政策可能产生顾客效应。税收差别理论认为投资者可以根据偏好不同被分为不同的类型，每种类型的投资者都偏好某种特定的股利政策，并喜欢购买采用符合其偏好股利的公司股票，这就是顾客效应。由于顾客效应的存在，因此任何股利政策都不可能满足所有投资者的需要，特定的股利政策只能吸引特定类型的投资者。采用高股利支付率政策，可以吸引低边际税率等级的投资者；采用低股利支付率政策，可以吸引高边际税率等级的投资者。当公司改变股利时，就会吸引喜欢这一股利政策的投资者购买其股票，而另一类不喜欢这一股利政策的投资者就会出售其股票。当购买量大于销售量时，公司股价就会上涨，反之就会下跌，直至市场达到均衡状态。CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论3.代理理论（1）股东与经理之间的代理问题经理作为代理人比股东更了解公司的经营状况和发展前景，并且掌握公司的经营决策权，经理在进行经营决策时并非总是以股东的利益最大化为目标，他们可能会出于自身的利益做出有违股东利益的行为，例如将大量的现金用于追求个人奢侈的在职消费、盲目地扩张企业规模、进行缺乏效率的并购等，这就增加了公司的代理成本。詹森在研究股东与经理之间的代理问题时，提出了自由现金流量假说。他将自由现金流量定义为：公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金，自由现金流留在公司内部并不能为公司创造价值，也不能给股东带来利益，理所当然要以现金股利的形式支付给股东。而代理理论认为，公司经理一般不愿意将自由现金流量以股利的形式分配给股东，而是倾向于将其留在公司内部，或者用于投资一些效率低下的项目以从中获取个人利益。因此发放现金股利有利于降低代理成本。CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论（2）股东与债券人之间的代理问题由于股东拥有公司控制权，而债权人一般不能干涉公司的经营活动，这样股东就会利用其控制权的优势影响债权人的利益，以使自身利益最大化，例如股东可能会要求公司支付高额现金股利，从而减少了公司的现金持有量，增加了债权人的风险。这种代理问题也会产生代理成本，通常债权人可能会要求在借款合同中规定限制性条款，或者要求公司对债务提供担保，从而增加了公司的成本费用。这种代理问题也会影响到公司的股利政策，股利和债权人之间会在债务合同中达成一个双方都能接受的股利支付水平。CorporateFinance第二节股利理论一、股利相关理论（3）控股股东与中小股东之间的代理问题公司股权比较集中的情况下就存在控股股东，一方面，控股股东利用其持股比例的优势会控制公司的董事会和管理层，可以对公司的经营决策施加影响，这样有利于减少经理的利益侵占；另一方面，控股股东可能利用其在公司的控制权侵占公司的利益，从而损害了中小股东的利益。代理理论认为，通过提高现金股利可以减少控股股东可支配的资本，降低掏空对公司利益的损害，从而保护中小股东的权益。由此可见，代理理论主张高股利支付率政策，认为提