《公司金融》（第二版）课件 第7章 资产定价理论;第8章 债券定价

公司金融第七章资产定价理论CorporateFinance学习目标1.熟悉并掌握收益和风险的相关概念。2.理解资产组合理论的提出与运用。3.理解熟悉并掌握资本资产定价模型的原理和相关运用。4.了解多因子定价模型的原理和相关运用1案例引导2第一节收益和风险3第二节资产组合理论4第三节资本资产定价模型5第四节资本资产定价模型的检验

目录Contents第五节多因子模型与套利定价理论6案例引导生活中，你或多或少都会听闻或者关注到股票市场上的各种大牛股,也可能会看到各种醒目的标题,诸如十年超级白马股名单等。通过Wind遴选2013年之前上市，且2014—2023年累计收益率最高的五只股票（同一行业只选一支股票）：同花顺、中际旭创、贵州茅台、中航沈飞、赣锋锂业。它们之中最差的也实现了10年15倍收益的傲人成绩，这时候你的想法很有可能是我要是买了其中一只,并且一直持有就好了。在这一章我们将告诉你,有比买一支股票更好的选择,而且非常简单。我们假设对上面提到的超级白马股,从2014年开始每年年初把所有钱分成五等份去买它们,每年只在年初调整一次权重使之等权重,没有其他操作,我们会吃惊地发现,这样一个简单的等权投资,收益情况如表7-1所示,10年后的累计收益率居然超过了上述所有五支超级白马股的收益率。这背后的道理和金融学逻辑到底是什么呢?我们将在本章揭晓。CorporateFinance时间同花顺中际旭创贵州茅台中航沈飞赣锋锂业等权重组合2014282.8737.8866.94113.3229.16106.042015213.40145.1328.8144.08318.48149.982016-1.845.1256.4524.71-15.5713.772017-26.36145.87111.8980.96171.2196.712018-22.20-30.40-14.21-20.58-53.57-28.192019187.1479.97103.4714.0459.9088.90202014.52-2.3570.86148.56191.9684.71202117.76-16.183.5722.3141.4113.772022-30.45-35.93-13.76-13.26-31.75-25.03202361.37318.472.651.39-37.4269.29累计收益2832.892301.101849.391579.691520.384070.60年化收益40.194137.417234.582932.593732.117945.2178CorporateFinance收益率

收益率=交易所获收入/交易总投入期望收益率第一节收益和风险一、收益E(R)：期望收益率Ri：在第i种状态下该证券预期的投资收益率Pi：第i种状态发生的概率注：收益层面，绝对收益的大小由于没有考虑成本，并不能完整反映投资者投资效益，因此我们通常用收益率来衡量投资在收益角度的高效性CorporateFinance根据上表中某资产未来的不同状态下的收益情况，通过我们概率论所学的知识可以得出，该股票在1时刻的期望收益率为8%，也就是说我们可以根据未来的状态出现的概率去估计资产未来的期望收益率，从而得到一个确定的值，但这个确定的值并不代表未来确定的收益，只能给投资者提供一个参考值以衡量该投资的收益大小。CorporateFinance定义度量方式二、风险最常用：标的资产价格的方差、标准差极差：收益率最大值和最小值之差在险价值（VaR）：既定概率水平下，某投资组合在某段时间内可能产生的最大损失未来投资收益的不确定性（因此，收益具有确定性的资产称之为无风险资产）CorporateFinance第二节资产组合理论一、两种资产的组合收益率W1、W2：两种资产的投资比例，满足W1+W2=1P：组成的投资组合P0、Q0：两种资产的期初价格P1、Q1：两种资产1年后的价格I：期初总投资金额R1、R2：两种资产的收益率Rp：资产组合的收益率延申：资产组合的期望收益率等于组成该资产组合的各资产期望收益率的加权平均CorporateFinance二、两种资产的组合风险W1、W2：两种资产的投资比例，满足W1+W2=1P：组成的投资组合ρ：两种资产的相关系数σ1、σ2：两种资产价格波动的标准差R1、R2：两种资产的收益率延申：资产组合的方差等于组成这个组合的资产的方差乘以各自的权重的平方，再加上两两之间的协方差乘以相应的权重。CorporateFinance三、两种资产收益率和风险的关系（一）一个无风险资产，一个风险资产当ρ=0时，（二）两个都是风险资产当ρ=1时，CorporateFinance三、两种资产收益率和风险的关系当ρ=-1时，当-1≤ρ≤1时当等于W1=1的时候函数值是大于零的，而当W1=0的时候函数值是小于零的。因此一定存在某个权重组合，使得资产组合的风险是等于0的，也就是可以组成一个过纵轴的无风险资产。CorporateFinance三、两种资产收益率和风险的关系不同情形下资产组合的收益和风险的关系汇总CorporateFinance四、n种资产的风险与分散上式为n种资产组合的风险，假设一种特殊的情况，两两资产之间的相关系数都等于ρ，每种资产的权重等于1/n，每种资产的标准差等于σ。简化后：n变得无穷大的时候，也就是说组合无限分散的时候，上面两部分里面只保留了第二部分，此时第一部分的极限等于0，由资产各自风险所组成的部分被分散了。CorporateFinance五、n种资产收益和风险的关系基于收益率给定的条件下，最小化风险，这个曲线可以一直尽可能往左边凸，直到不能再进行为止，这时候就得到n种资产所组成最优组合的风险和收益的关系，这根曲线我们叫做风险资产有效前沿（efficientfrontier），或者叫均值—方差有效组合，曲线连同其右边的组合叫做可行性集。CorporateFinance六、无差异曲线和最优投资无差异曲线最优资产组合的选择最优的资产组合就是他的无差异曲线与风险资产有效前沿相切的点所对应的资产组合所有能带来相同效用的资产组合连起来会生成一条曲线，我们称之为无差异曲线。CorporateFinance第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的提出20世纪60年代以来以夏普（W.F.Sharpe，1964）、林特纳（J.Lintner，1965）、莫森（J.Mossin，1966）三位为代表的经济学家首先展开了对该问题的实证研究，逐渐形成了经典的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CorporateFinance二、资本资产定价模型的假设和相关概念十个假设条件：（1）投资者依据资产组合的期望收益率及其标准差对资产组合进行评价；（2）投资者永不满足，因此，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高期望收益率的那一种；（3）投资者厌恶风险，因此，当面临其他条件相同的两种选择时，他们选择具有较小标准差的那一种；（4）每一个资产都是无限可分，意味着如果投资者愿意的话，他可以购买一个资产的一部分；（5）投资者可以以无风险利率贷出（即投资）或借入资金；（6）对于所有投资者，无风险利率相同；（7）所有投资者都有相同的投资期限；（8）税收和交易成本均忽略不计；（9）对于所有投资者，信息免费且立即可得；（10）投资者具有相同的预期，即他们对期望收益率、标准差和资产之间的协方差具有相同的理解。在满足这样10个假设的条件下，投资者对投资资产的期望收益率、方差和协方差的估计以及无风险利率的大小的看法都完全一致。这意味着所有投资者将面临着相同的风险资产有效前沿。CorporateFinance三、资本市场线资本市场线（CapitalMarketLine）：即无风险资产和切点M所组成的资产组合的点的轨迹。也就是最优的投资组合中只有两种资产的投资，一种是无风险资产，一种是风险资产组合M。因为每个人的最优投资都如此，意味着每个人购买的风险资产组合都是一样的，所以M也被称之为市场组合。CorporateFinance三、资本市场线方程：E(RP)，σP：有效资产组合P的期望收益率和标准差；E(RM)，σM：市场组合M的期望收益率和标准差；Rf：无风险证券的收益率。CorporateFinance分离定理ABCME不同风险资产构成比例的资产组合的比较B、E、M和C这四个投资者都或多或少买了组合M。组合M由市场上所有可选择的风险资产构成，相比于其他投资者，风险厌恶程度高的投资者将购买更多的无风险资产和更少的风险资产组合；相比于其他投资者，风险厌恶程度低的投资者将购买更少的无风险资产和更多的风险资产组合。也正是由于在CAPM模型中，所有投资者的风险资产组合构成都是相同的，所以我们事先不需要知道投资者对风险和回报的偏好，就能够确定其风险资产的最优组合，这一结论通常被称为分离定理。从分离定理中我们同样可以了解到，每个投资者都在无风险资产和风险资产组合之间构建新的组合，而且他们都或多或少地持有风险资产组合。当市场整体处于均衡状态时，这一风险资产组合则被定义为市场组合。CorporateFinance四、证券市场线用以描述单个风险资产的期望收益率和标准差之间的关系在加入无风险资产以后，寻求最优化其实就是在寻找斜率最大的过无风险资产的直线，这一斜率我们称之为夏普比率证券市场线方程：CorporateFinance四、证券市场线贝塔系数：度量特定资产（或资产组合）的系统性风险，体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性，即：市场（大盘）上涨1个百分点，该资产或资产组合的价格变动了β个百分点。CorporateFinance四、证券市场线根据对证券市场线的图像观察我们可以知道，任意一种证券或无效组合的期望收益率由两部分构成：（1）无风险利率Rf，由时间创造，是对放弃即期消费的补偿；（2）风险溢价β×[E(RM)-Rf]，对投资者因为投资单个资产或资产组合P所承担（系统性）风险的补偿，与β的大小成正比，其中的[E(RM)-Rf]代表了对单位系统风险的补偿，通常称之为系统性风险的价格，也是市场组合的风险溢价。在CAPM模型中，非系统性风险并不会影响单个风险资产未来期望的收益率，也就是说具有较高的非市场风险的证券没有理由获得较高的期望收益率，只有市场风险的边际贡献才能取得相应的收益或回报。因此，投资者会因为承担了市场风险而获得报酬，但不会因为承担非市场风险而获得报酬。CorporateFinance第四节资本资产定价模型的检验一、模型的检验逻辑CAPM模型阐述的是事前来看，单个资产或资产组合的期望风险溢价收益率E(RP)，会等于无风险收益率Rf加上资产或资产组合的β乘以预期的市场风险溢价E(RM)-Rf。预期的东西我们是无法知道其真实关系的，但是我们可以通过观察大量事后的数据，来看看事后的收益率多大程度满足上述关系。也就是时候收益率应该满足如下关系：CorporateFinance二、罗尔的批判20世纪70年代，理查德罗尔提出：资本资产定价模型无法检验原因：我们无法准确观测市场组合或者一般化的均值—方差有效组合，因此如果检验发现资本资产定价模型不成立，并不意味着一定是模型不成立，可能是没有找到正确的均-方差有效组合。CorporateFinance三、金融异象经典的金融学理论无法合理解释的现象。规模效应：金融学者们发现，长期来看，小公司的股票会比大公司具有更高的投资收益价值效应：相对于成长型股票而言，价值型的股票长期来看具有更高的投资收益，这一效应通常称之为价值效应动量效应：短期来看，过去收率越高的股票，接下来收率也仍然会较高反转效应：较长期来看，过去收率越高的股票，接下来收率就会较低CorporateFinance第五节多因子模型与套利定价理论一、Fama-French三因子CorporateFinance二、套利定价理论StephenRose提出，一个均衡的定价市场，应该是无套利的。为CAPM模型所不能解释的金融异象一定程度上提供了理论依据StephenRose教授严格地证明了当资产定价模型满足多因子模型的时候，市场可以实现一个无套利均衡。从文字的表述，无套利定价模型说的是一种可能，也就是多因子模型是可能实现无套利均衡的资产定价公式。套利定价理论也没有否定同样能实现无套利均衡的其他资产定价公式。谢谢观赏公司金融第八章债券定价学习目标4.理解利率风险结构和利率期限结构。5.掌握零息债券和付息债券的定价。6.引导学生树立正确的投资观念，增强风险意识，提高风险管理能力。CorporateFinance1.了解债券的基本概念、债券的五大因素和种类。2.了解绿色债券的基本概念、主要特征和分类。3.了解债券收益率，理解到期收益率及其特征。1案例引导2第一节债券概述3第二节绿色债券4第三节利率概述5第四节债券定价

目录Contents案例引导债券作为固定收益证券的代表，与其他金融产品（比如股票，期货，期权等衍生产品）相比，一直被认为是“安全性高”的金融产品，但是2014年有债券违约事件以来，债券市场的风险性在不断升高，债券违约事件频频发生。我们2020年间，我国就有多起债券违约事件，例如，2020年2月，西王集团有限公司发行的一般公司债券、短期融资债券以及私募债因未按时兑付本息均发生实质性违约；2020年2月，康美药业发行的公司债因未按时兑付回售款和利息发生违约；康得新复合材料集团股份有限公司发行的公司债因未按时支付利息发生违约。此外，随着全国地方政府债务置换工作进入收尾阶段,基于地方经济发展状况和地方政府偿债能力的审慎预判,部分地方政府债券将面临较高的违约风险。为了合理规避投资债券的风险，我们首先需要了解债券的基本因素。理解债券的市场价格与债券的内在价值是不同的。债券的市场价格受多种因素的影响，比如市场的供求双方，投资者的期望以及市场利率等等；而债券的内在价值则是该债券的未来现金流的折现值。本章节将围绕债券的基本要素、利率及债券收益率以及债券的估值展开学习。CorporateFinanceCorporateFinance第一节债券概述一、固定收益证券简述固定收益证券现金流可预期性风险补偿市场流通性

图8-1固定收益证券的理解

CorporateFinance债券的基本要素面值债券发行人发行期限票息率付息频率二、债券的基本要素附加条款公司债券、企业债券，金融债券和政府债券短期（1年之内），中期（1-10年），长期（10年以上）零息，固定利率，浮动利率（基准利率的选择）1年1次，半年1次可赎回、可回售、可转换国内，通常100元，国外，通常1000元CorporateFinance第二节绿色债券一、券定义与特征基本定义绿色债券是一种特定的债务工具，作为资本市场中的创新金融工具，旨在为具有环境效益的项目提供资金。特征资金专用性；项目筛选标准；透明度与披露；第三方评估与认证；企业受外部制约因素较小，公司信息情况不用对外披露，财务信息容易保密，自主权充分；市场监管；CorporateFinance二、绿色债券与传统债券的比较相同点法律结构；收益特性；风险与回报；市场运作；监管要求。异同点资金用途；项目评估与认证；信息披露；市场定位；监管政策；投资者群体市场影响。不同点CorporateFinance三、绿色债券的分类按主体分类政府绿色债券；企业绿色债券；金融机构绿色债券。CorporateFinance三、绿色债券的分类按债券属性固定利率绿色债券；浮动利率绿色债券。CorporateFinance三、绿色债券的分类按地域分类国内绿色债券；国际绿色债券。CorporateFinance三、绿色债券的分类按项目类型可再生能源债券；节能减排债券；绿色交通债券；绿色建筑债券。CorporateFinance四、绿色债券发行过程发行过程项目识别与评估；确定发行计划；第三方评估与认证；法律文件准备；监管机构审批；营销与路演；发行与定价；上市交易；资金管理与报告；项目执行与效益跟踪CorporateFinance五、绿色债券挑战与机遇挑战标准和定义的不一致；第三方评估和认证的复杂性；监管框架的不确定性；环境效益的量化和评估难度大。挑战与机遇可持续发展目标（SDGs）的推动；政策支持；社会责任投资（SRI）和ESG投资理念的普及；金融科技的应用；绿色项目的多样化投资选择。机遇CorporateFinance一.

债券收益率（1）持有期收益率（2）名义收益率（3）当期收益率（4）到期收益率

名义收益率=年利息收入\债券面值当期收益率=年利息收入\债券买入价格

第三节利率概述CorporateFinance债券发行人不能按照债券契约规定按期支付利息和偿还本金的风险。不同的债券有不同的税收待遇；债券的税收待遇会随着宏观政治经济环境的变化而变化。

（1）违约风险二.利率风险结构（2）流动性风险（3）税收因素债券市场中，流动性风险是指债券持有人拟将持有的债券转化为现金时，由于所持有的债券不能按照合理的市场价格在短期内售出而形成的风险。CorporateFinance三.利率期限结构到期期限到期期限到期期限到期期限即期收益率向上倾斜型向下倾斜型水平型驼峰型即期收益率即期收益率即期收益率图8-3利率期限结构的四种基本形态CorporateFinance即期收益率即期收益率即期收益率即期收益率平缓移动平行移动即期收益率即期收益率图8-4利率期限结构的移动形态

陡峭移动倒置移动蝶式移动反蝶式移动三.利率期限结构CorporateFinance利率期限结构的理论解释1.纯预期理论基础假设：1.投资者可以准确预测未来利率，2.债券可以自由交易且没有交易成本，3.投资者是风险中性的，4.债券没有违约风险，5.投资者没有期限偏好。该理论认为长期债券的到期收益率等于即期利率和远期利率的几何平均。

（1+R0,10）10=(1+R0,9)9(1+fe9,10)2.流动性溢价理论

认为长期债券与短期债券的到期收益率之差是流动性溢价。

（1+R0,2）2=(1+R0,1)(1+fe1,2+P)3.