中国货币政策中介目标的选择：历史、现状与未来

中国货币政策中介目标的选择：历史、现状与未来一、引言1.1研究背景与意义货币政策在现代经济体系中占据着核心地位，是国家宏观经济调控的关键手段之一。其通过对货币供应量、利率等关键变量的调节，深刻影响着经济的增长、物价的稳定、就业水平以及国际收支的平衡。而货币政策中介目标，作为连接货币政策工具与最终目标的关键桥梁，在整个货币政策传导机制中发挥着举足轻重的作用。从国际视角来看，不同国家在不同的经济发展阶段和金融环境下，对货币政策中介目标的选择呈现出显著的差异。20世纪70年代以前，凯恩斯主义盛行，许多西方国家将利率作为货币政策中介目标，通过调节利率来影响投资和消费，进而实现经济增长和就业目标。然而，70年代的“滞胀”使凯恩斯主义政策陷入困境，货币主义兴起，货币供应量成为许多国家的首选中介目标。进入90年代，随着金融创新和全球化的深入发展，金融市场结构发生巨大变化，货币供应量的可控性和可测性下降，一些发达国家如新西兰、加拿大、英国等纷纷放弃货币供应量目标，转而采用通货膨胀目标制。在我国，货币政策中介目标的选择也经历了一个动态的演变过程。改革开放前，我国实行计划经济体制，货币政策主要通过信贷计划和现金计划来实施，信贷规模是主要的中介目标。改革开放后，随着经济体制改革的推进和金融市场的逐步发展，货币政策中介目标也在不断调整。1993年，中国人民银行首次向社会公布货币供应量指标，1996年正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，M0和M2作为观测目标。1998年，中国人民银行取消对国有商业银行贷款限额的控制，标志着货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标。然而，近年来，随着我国经济金融环境的深刻变化，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性面临诸多挑战。一方面，金融创新日新月异，金融工具和金融产品不断涌现，新型融资渠道如互联网金融、影子银行等迅速发展，这使得货币的定义和统计变得更加复杂，货币供应量的可测性降低。例如，余额宝等互联网金融产品的出现，模糊了货币层次的界限，传统的货币供应量统计难以准确涵盖这些新型金融资产。另一方面，随着利率市场化改革的逐步推进，利率在经济运行中的作用日益凸显，货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性逐渐减弱，可控性也受到一定程度的影响。在这样的背景下，深入研究中国货币政策中介目标的选择具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善货币政策理论，深化对货币政策传导机制的理解，为货币政策中介目标的选择提供更加坚实的理论基础。从实践角度而言，合理选择货币政策中介目标，能够提高货币政策的有效性和精准性，更好地实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标，促进我国经济的持续健康发展。此外，对于应对当前复杂多变的经济金融形势，防范系统性金融风险，也具有至关重要的现实指导意义。1.2国内外研究现状国外对于货币政策中介目标选择的研究起步较早，理论体系较为成熟。凯恩斯主义学派认为，利率是货币政策传导的关键中介目标。凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中指出，货币供应量的变动会通过影响利率，进而影响投资和总需求，最终作用于经济增长和就业。在经济衰退时期，中央银行可以通过增加货币供应量，降低利率，刺激投资和消费，促进经济复苏。而货币主义学派则主张以货币供应量作为中介目标。弗里德曼认为，货币需求函数具有相对稳定性，货币供应量的变化会直接影响物价水平和经济增长，因此中央银行应保持货币供应量的稳定增长。20世纪90年代以来，随着金融创新和全球化的加速，一些新的理论和观点不断涌现。泰勒提出了著名的“泰勒规则”，认为中央银行应根据通货膨胀率和产出缺口来调整短期利率，以实现经济的稳定增长和物价稳定。这一规则为利率作为中介目标提供了更为具体的操作指南。此外，一些学者开始关注通货膨胀目标制。斯文森等学者认为，通货膨胀目标制能够增强货币政策的透明度和可信度，有效引导公众预期，从而提高货币政策的有效性。新西兰、加拿大、英国等国家纷纷采用通货膨胀目标制，并取得了较好的政策效果。国内学者对货币政策中介目标选择的研究主要围绕我国经济金融发展的实际情况展开。在我国货币政策中介目标从信贷规模向货币供应量转变的过程中，不少学者对货币供应量作为中介目标的有效性进行了深入研究。王松奇通过实证分析指出，在当时的经济环境下，利率与社会总支出关系不够密切，投资的利率弹性过低，利率对消费支出也不能产生决定性影响，因此货币供应量是我国货币政策最合适的中间指标。然而，随着我国经济金融环境的变化，货币供应量作为中介目标的局限性逐渐显现。封思贤运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法，对我国现行货币政策中介目标进行实证分析后发现，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。近年来，随着利率市场化改革的推进和金融创新的发展，国内学者开始关注利率、通货膨胀率等其他可能的中介目标。范从来认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定局限性，但不应简单放弃，而应调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化改革，创造有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制。也有学者探讨了通货膨胀目标制在我国的适用性。他们认为，虽然通货膨胀目标制在一些发达国家取得了成功，但我国目前还不具备实行通货膨胀目标制的条件，如金融市场不够成熟、货币政策传导机制不完善等。尽管国内外学者在货币政策中介目标选择方面已经取得了丰硕的研究成果，但仍存在一些不足之处。现有研究在分析货币政策中介目标的选择时，往往对经济金融环境的动态变化考虑不够充分。随着金融创新的不断涌现和经济全球化的深入发展，金融市场结构和货币政策传导机制都在发生深刻变化，这可能导致原有的中介目标不再适用。对于不同中介目标之间的相互关系和协同效应研究较少。在实际的货币政策操作中，单一中介目标可能难以满足复杂多变的经济调控需求，需要综合考虑多种中介目标的协同作用。本文将在现有研究的基础上，结合我国经济金融发展的新特点和新趋势，深入分析货币政策中介目标选择的影响因素，综合运用多种研究方法，对不同中介目标的有效性进行全面评估，探讨适合我国现阶段国情的货币政策中介目标选择策略，并提出相应的政策建议，以期为我国货币政策的制定和实施提供有益的参考。1.3研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，从理论和实证多个角度深入剖析中国货币政策中介目标的选择问题，力求全面、准确地揭示其内在规律和发展趋势。在理论研究方面，采用文献研究法，广泛搜集和梳理国内外关于货币政策中介目标选择的经典理论、前沿研究成果以及相关政策文件。通过对凯恩斯主义、货币主义等不同学派观点的系统分析，以及对国内外货币政策实践经验的总结，深入理解货币政策中介目标选择的理论基础和影响因素。在探讨货币供应量作为中介目标的有效性时，参考了货币主义学派关于货币供应量与经济增长、物价稳定关系的理论，同时结合我国经济金融发展的实际情况进行分析。在实证研究方面，运用计量经济学方法对相关数据进行定量分析。选取货币供应量、利率、国内生产总值、通货膨胀率等关键经济变量的时间序列数据，运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等方法，对各变量之间的长期均衡关系和因果关系进行检验。通过构建向量自回归（VAR）模型和向量误差修正（VEC）模型，进一步分析货币政策中介目标与最终目标之间的动态传导机制，评估不同中介目标对经济增长和物价稳定的影响效果。利用脉冲响应函数和方差分解技术，研究货币供应量或利率的冲击对国内生产总值和通货膨胀率的动态影响路径和贡献度。本文的创新点主要体现在以下几个方面：一是研究视角的创新，将经济金融环境的动态变化与货币政策中介目标的选择紧密结合，充分考虑金融创新、利率市场化等因素对中介目标有效性的影响。现有研究多侧重于静态分析，对经济金融环境变化的动态考量不足，本文通过动态分析，能够更准确地把握货币政策中介目标选择的现实需求和发展趋势。二是研究内容的创新，不仅对传统的货币供应量和利率中介目标进行深入分析，还对通货膨胀率、社会融资规模等其他潜在中介目标进行了综合评估，并探讨了多种中介目标协同使用的可能性。在分析中介目标的选择时，不仅关注其与最终目标的相关性、可控性和可测性，还进一步研究了不同中介目标之间的相互关系和协同效应，为货币政策中介目标的多元化选择提供了新的思路。三是研究方法的创新，在实证分析中，综合运用多种计量经济学方法，并结合最新的经济数据进行动态模拟和预测。通过将不同方法的优势相结合，提高了研究结果的准确性和可靠性。在构建VAR模型和VEC模型的基础上，运用最新的贝叶斯估计方法对模型参数进行估计，能够更好地处理模型中的不确定性和复杂性，为货币政策中介目标的选择提供更具参考价值的实证依据。二、货币政策中介目标的理论基础2.1货币政策中介目标的定义与作用货币政策中介目标，又被称为货币政策的中介指标、中间目标或中间变量，是中央银行在执行货币政策过程中，为实现货币政策最终目标而选择作为调节对象的金融变量。这些变量处于货币政策工具与最终目标之间，起到了桥梁和纽带的关键作用。中央银行运用公开市场操作、调整法定存款准备金率、再贴现政策等货币政策工具，首先对中介目标产生影响，进而通过中介目标的变动间接作用于产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。货币政策中介目标的重要性不言而喻，主要体现在以下几个方面：其一，它有助于解决货币政策作用的滞后性问题。货币政策从实施到对最终目标产生影响，通常存在一定的时间滞后。通过设立中介目标，中央银行能够借助这些能较为迅速反映经济状况变化的金融或非金融指标，及时观察货币政策的实施效果，从而更有效地调整政策方向和力度。其二，中介目标为中央银行提供了一个明确的追踪观测指标，使中央银行能够更准确地把握货币政策的执行进度和效果，增强货币政策操作的可测性和可控性。其三，它为货币政策制定者设定了一个名义锚，避免了政策制定者的机会主义行为，便于社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致，增强了货币政策的透明度和可信度。从货币政策的传导机制来看，中介目标在其中扮演着核心角色。在传统的凯恩斯主义货币政策传导机制理论中，利率是关键的中介目标。中央银行通过调整货币供应量，影响利率水平，利率的变动进而影响投资和消费，最终作用于总需求和经济增长。当经济衰退时，中央银行增加货币供应量，使利率下降，刺激企业增加投资和居民扩大消费，从而推动经济复苏。而在货币主义的传导机制理论中，货币供应量被视为直接影响经济的关键变量，货币供应量的变化会直接作用于物价水平和经济增长，无需通过利率的间接传导。在实际的货币政策操作中，中介目标的选择直接关系到货币政策的有效性。如果中介目标与最终目标之间具有紧密的相关性，且中央银行能够对其进行有效的控制和准确的测量，那么货币政策就能够更精准地实现其预期目标。反之，如果中介目标选择不当，可能导致货币政策的传导受阻，无法有效地影响最终目标。在金融创新不断涌现的背景下，货币供应量的统计变得更加复杂，其与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性也受到影响，这就对货币政策中介目标的选择和调整提出了新的挑战。2.2选择标准中央银行在选择货币政策中介目标时，需要综合考虑多个因素，其中可测性、可控性和相关性是三个最为关键的标准。这些标准相互关联、相互影响，共同决定了中介目标的有效性和适用性，对于货币政策的顺利实施和最终目标的实现具有至关重要的意义。2.2.1可测性可测性是指中央银行能够迅速、准确地获取中介目标相关的数据信息，并能够对其进行有效的统计和分析。一个具有良好可测性的中介目标，能够为中央银行提供及时、准确的经济运行状况反馈，使其能够根据这些信息及时调整货币政策，从而提高货币政策的有效性和精准性。从数据获取的角度来看，中介目标的数据应能够从现有的金融统计体系中较为容易地获取。货币供应量作为中介目标时，其数据可以通过中央银行、商业银行等金融机构的资产负债表进行统计。我国的货币供应量分为M0、M1和M2三个层次，M0是流通中的现金，其数据可以直接从中央银行的现金发行和回笼记录中获取；M1是狭义货币供应量，等于M0加上企业活期存款等，这些数据可以通过商业银行的存款统计数据汇总得到；M2是广义货币供应量，包括M1以及储蓄存款、定期存款等，同样可以通过金融机构的统计数据进行计算。在统计和分析方面，中介目标应具有明确的定义和计算方法，以便中央银行能够对其进行准确的度量和监测。如果中介目标的定义模糊或计算方法复杂，可能导致数据的准确性和可比性受到影响，从而降低中央银行对经济形势的判断能力。在金融创新不断涌现的背景下，新型金融工具和金融产品的出现使得货币的定义和统计变得更加复杂。如余额宝等互联网金融产品，其兼具储蓄和投资的功能，难以准确地归类到传统的货币层次中，这就给货币供应量的统计带来了困难，影响了其可测性。可测性还要求中介目标的数据能够及时反映经济运行的变化情况。如果数据存在较长的时滞，中央银行可能无法及时根据经济形势的变化调整货币政策，从而导致政策的滞后性，影响货币政策的效果。在经济快速变化的时期，如经济危机或经济快速复苏阶段，及时获取中介目标的数据对于中央银行做出正确的决策至关重要。2.2.2可控性可控性是指中央银行能够运用各种货币政策工具，对中介目标进行有效的控制和调节，使其能够按照中央银行的预期目标发生变动。可控性是货币政策中介目标发挥作用的重要前提，如果中央银行无法对中介目标进行有效控制，那么货币政策就难以实现其最终目标。中央银行对中介目标的控制主要通过货币政策工具来实现。公开市场操作、调整法定存款准备金率和再贴现政策是中央银行常用的三大货币政策工具。在控制货币供应量时，中央银行可以通过在公开市场上买卖有价证券，调节基础货币的投放量，从而影响货币供应量。当中央银行在公开市场上买入有价证券时，基础货币增加，货币供应量相应扩张；反之，卖出有价证券则会减少基础货币，收缩货币供应量。调整法定存款准备金率也是中央银行控制货币供应量的重要手段。法定存款准备金率的提高，会使商业银行需要缴存的准备金增加，可用于放贷的资金减少，从而抑制货币创造，减少货币供应量；反之，降低法定存款准备金率则会增加货币供应量。再贴现政策则通过调整再贴现率，影响商业银行向中央银行借款的成本，进而影响其信贷规模和货币供应量。当再贴现率降低时，商业银行向中央银行借款的成本下降，会增加借款并扩大信贷投放，从而增加货币供应量。然而，中央银行对中介目标的控制并非完全不受限制。在实际操作中，存在多种因素会影响中央银行对中介目标的控制能力。金融市场的开放程度和金融创新的发展会增加中央银行控制中介目标的难度。随着金融市场的开放，国际资本的流动更加频繁，这可能会对国内的货币供应量和利率产生影响，削弱中央银行对中介目标的控制。金融创新导致新型金融机构和金融产品的出现，这些金融创新产品往往具有较高的流动性和创新性，使得货币的创造和流通机制发生变化，增加了中央银行对货币供应量等中介目标的控制难度。商业银行和其他金融机构的行为也会对中央银行控制中介目标产生影响。商业银行在追求利润最大化的过程中，可能会根据市场情况和自身经营策略，调整其信贷投放规模和结构，这可能与中央银行的政策意图不一致，从而影响中央银行对中介目标的控制效果。2.2.3相关性相关性是指中介目标与货币政策最终目标之间存在紧密的、稳定的联系，中介目标的变动能够有效地影响最终目标的实现。只有当中介目标与最终目标具有高度相关性时，中央银行通过调控中介目标才能对经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等最终目标产生积极的影响。从理论上来说，不同的货币政策中介目标与最终目标之间的相关性存在差异。凯恩斯主义认为，利率与经济增长和就业等最终目标之间具有紧密的相关性。在经济衰退时期，中央银行降低利率，能够刺激企业增加投资和居民扩大消费，从而促进经济增长和就业；而在经济过热时，提高利率则可以抑制投资和消费，防止通货膨胀。货币主义则强调货币供应量与物价水平和经济增长之间的直接关系，认为货币供应量的变化会直接影响物价和经济增长。在实际经济运行中，中介目标与最终目标的相关性受到多种因素的影响。经济结构的变化会对两者的相关性产生影响。在以制造业为主的经济结构中，投资对利率的敏感度较高，利率作为中介目标与经济增长等最终目标的相关性可能较强；而在以服务业为主的经济结构中，消费和创新对经济增长的影响更为重要，货币供应量或其他中介目标与最终目标的相关性可能会发生变化。金融市场的发展程度和完善程度也会影响中介目标与最终目标的相关性。在金融市场较为发达和完善的情况下，资金的流动更加顺畅，利率和货币供应量等中介目标能够更有效地传导到实体经济，与最终目标的相关性也会更强；反之，在金融市场不完善的情况下，中介目标的传导可能会受到阻碍，与最终目标的相关性会减弱。如果中介目标与最终目标之间的相关性不强，中央银行即使能够对中介目标进行有效的控制和准确的测量，也难以通过中介目标的调控实现最终目标。当货币供应量与经济增长和物价稳定之间的相关性下降时，以货币供应量为中介目标的货币政策可能无法有效地实现经济调控的目的。因此，在选择货币政策中介目标时，必须充分考虑其与最终目标之间的相关性，确保中介目标能够真正发挥连接货币政策工具与最终目标的桥梁作用。2.3主要货币政策中介目标介绍2.3.1货币供应量货币供应量作为货币政策中介目标，有着深厚的理论基础，其核心理论源于货币主义学派。货币主义学派的代表人物弗里德曼认为，货币需求函数具有相对稳定性，货币供应量的变化会直接影响物价水平和经济增长。在他的理论体系中，货币流通速度在短期内相对稳定，从长期来看，也只会随着经济结构和技术水平的缓慢变化而发生改变。基于此，货币供应量的变动能够直接作用于实体经济，影响产出和物价，而无需通过利率等中间变量的传导。当货币供应量增加时，在短期内，人们手中持有的货币量增多，会增加消费和投资，从而刺激经济增长；从长期来看，过多的货币供应会导致物价水平上升，引发通货膨胀。在实践应用方面，许多国家在不同时期都曾将货币供应量作为重要的货币政策中介目标。20世纪70年代至80年代，西方主要国家普遍面临“滞胀”困境，凯恩斯主义政策失效，货币主义兴起，货币供应量成为这些国家货币政策调控的主要中介目标。美国在这一时期，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，将货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段，确定货币供应量的增长率与国内生产总值增长率保持在一个固定的比率上。在我国，1996年中国人民银行正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，M0和M2作为观测目标，1998年取消对国有商业银行贷款限额的控制后，货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标。在过去的一段时间里，货币供应量在我国货币政策调控中发挥了重要作用。通过控制货币供应量的增长速度，中央银行能够对经济增长和物价稳定进行有效的调节。在经济增长放缓时，适当增加货币供应量，能够刺激投资和消费，促进经济复苏；在经济过热、通货膨胀压力较大时，控制货币供应量的增长，能够抑制过度投资和消费，稳定物价水平。然而，随着经济金融环境的变化，货币供应量作为中介目标也面临一些挑战。金融创新的蓬勃发展使得货币的定义和统计变得愈发复杂。新型金融工具和金融产品不断涌现，如互联网金融产品、影子银行体系中的金融资产等，这些金融创新产品模糊了货币层次的界限，使得传统的货币供应量统计难以准确涵盖所有具有货币属性的金融资产，从而影响了货币供应量的可测性。国际资本流动日益频繁，跨境资本的大规模流入和流出会对国内货币供应量产生冲击，增加了中央银行对货币供应量的控制难度，削弱了其可控性。货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性也出现了一定程度的下降。随着经济结构的调整和金融市场的深化发展，其他因素对经济运行的影响逐渐增强，货币供应量对最终目标的影响力相对减弱。2.3.2利率利率作为货币政策中介目标，其作用机制主要基于凯恩斯主义的货币政策传导理论。凯恩斯认为，货币供应量的变动会首先影响利率水平，利率的变化进而影响投资和消费，最终对总需求和经济增长产生作用。当中央银行增加货币供应量时，市场上的货币资金供给增加，在货币需求不变的情况下，利率会下降。较低的利率会降低企业的融资成本，刺激企业增加投资，扩大生产规模；同时，也会降低居民的储蓄意愿，增加消费支出，从而推动总需求的上升，促进经济增长。相反，当中央银行减少货币供应量时，利率会上升，抑制投资和消费，减缓经济增长速度，以防止通货膨胀。利率作为中介目标具有诸多优势。利率的可控性较强，中央银行可以通过调整再贴现率、公开市场操作等货币政策工具直接或间接地影响市场利率。中央银行降低再贴现率，商业银行向中央银行借款的成本降低，会增加借款并扩大信贷投放，从而使市场利率下降；中央银行在公开市场上买入有价证券，投放基础货币，也会促使市场利率走低。利率具有良好的可测性，市场利率水平及结构能够实时被中央银行观测和分析，中央银行可以根据利率的变化及时调整货币政策。利率与最终目标之间具有较强的相关性，能够较为直接地反映经济运行状况。在经济繁荣时期，投资和消费旺盛，对资金的需求增加，利率会上升；而在经济衰退时期，投资和消费疲软，资金需求减少，利率会下降。因此，中央银行可以通过对利率的调控，有效地引导经济朝着预期的方向发展。在实际应用中，许多国家在不同时期都将利率作为重要的货币政策中介目标。20世纪50-60年代，西方国家的货币政策最终目标强调充分就业和经济增长，利率成为主要的货币政策调控中介目标。美联储通过调整联邦基金利率等短期利率，来影响整个金融市场的利率水平，进而调控经济。在我国，随着利率市场化改革的逐步推进，利率在货币政策传导中的作用日益凸显。上海银行间同业拆放利率（Shibor）的推出，为我国金融市场提供了一个市场化的基准利率，增强了利率作为货币政策中介目标的有效性。中央银行可以通过公开市场操作、调整中期借贷便利（MLF）利率等方式，影响Shibor等市场利率，进而引导金融机构的贷款利率和企业的融资成本，实现对经济的调控。2.3.3其他中介目标除了货币供应量和利率这两个常见的货币政策中介目标外，还有一些其他变量也可作为货币政策中介目标，如通货膨胀率、汇率等，它们在特定的经济环境和政策框架下发挥着重要作用。通货膨胀率作为中介目标主要应用于通货膨胀目标制的货币政策框架中。自20世纪90年代起，新西兰、加拿大、英国等一些国家开始采用通货膨胀目标制，将通货膨胀率作为货币政策的中介目标。在这种政策框架下，中央银行首先设定一个明确的通货膨胀目标区间，如2%左右。然后，通过对各种经济数据的分析和预测，判断通货膨胀率的走势。如果预计通货膨胀率将超出目标区间，中央银行会采取紧缩性的货币政策，如提高利率、减少货币供应量等，以抑制通货膨胀；反之，如果预计通货膨胀率将低于目标区间，中央银行则会采取扩张性的货币政策，刺激经济增长，推动通货膨胀率回升。通货膨胀目标制的优点在于增强了货币政策的透明度和可信度，使公众能够清晰地了解中央银行的政策意图，从而更好地形成通货膨胀预期，提高货币政策的有效性。然而，实施通货膨胀目标制需要中央银行具备较强的独立性和准确的通货膨胀预测能力，同时要求经济金融环境相对稳定，否则可能会面临较大的挑战。汇率作为货币政策中介目标，通常适用于实行开放经济的小国或经济对外依存度较高的国家。这些国家将本国货币与另一个经济实力较强国家的货币汇率水平作为中介目标，通过货币政策操作来维持汇率的稳定。香港实行联系汇率制度，将港元与美元挂钩，通过调整港元的货币供应量和利率水平，维持港元对美元的汇率稳定在7.8港元兑换1美元左右。将汇率作为中介目标的好处是，有助于稳定国际贸易和投资，降低汇率波动带来的风险，同时也能借助外部的经济稳定性来稳定国内经济。但这种做法也存在一定的局限性，当国际经济形势发生剧烈变化或目标国的货币政策调整时，本国的货币政策可能会受到较大的制约，丧失部分独立性。此外，社会融资规模也逐渐受到关注，被视为潜在的货币政策中介目标之一。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，它涵盖了银行贷款、债券融资、股票融资、信托贷款、委托贷款等多种融资方式。与传统的货币供应量指标相比，社会融资规模更全面地反映了金融体系对实体经济的资金支持情况，能够更准确地衡量金融与实体经济之间的关系。在我国金融市场多元化发展的背景下，社会融资规模的变化对经济增长和物价稳定的影响日益显著。然而，社会融资规模作为中介目标也存在一些问题，如统计口径的准确性和一致性有待提高，部分融资数据的时效性较差等，这些都限制了其在货币政策调控中的广泛应用。三、中国货币政策中介目标选择的历史演变3.1计划经济时期（1949-1978年）3.1.1主要中介目标：信贷规模与现金计划在计划经济时期，我国实行高度集中的计划经济体制，金融体系相对单一，银行在经济活动中扮演着重要角色，主要通过指令性计划对经济进行全面调控。在这一背景下，信贷规模和现金计划成为货币政策的主要中介目标，它们紧密嵌入国家的经济计划体系，对经济运行发挥着关键的引导和调节作用。信贷规模作为中介目标，是指中央银行对各商业银行的贷款额度进行直接控制和分配。国家根据经济发展计划和产业政策，制定年度信贷计划，明确规定各商业银行的贷款总额、投向和结构。各商业银行必须严格按照计划指标发放贷款，不得突破额度限制。在工业生产领域，信贷资金主要投向国有企业，支持其生产和扩大再生产。对于重点工业项目，如钢铁、机械制造等行业，银行会优先提供足额的信贷支持，以确保项目的顺利进行和生产目标的实现。而在农业方面，信贷资金则用于支持农业生产资料的购买、农田水利建设等，以促进农业的发展。现金计划也是这一时期货币政策的重要中介目标。现金计划主要包括现金投放和回笼的计划安排。中央银行根据经济活动的需要和货币流通规律，制定现金发行和回笼的计划指标，通过控制现金的投放和回笼来调节市场货币流通量。在商品流通环节，根据不同季节和地区的商品销售情况，合理安排现金投放，以满足居民和企业的现金需求。在农产品收购季节，为了保证农民能够及时收到现金，银行会加大现金投放力度；而在春节等消费旺季过后，通过商业企业的现金回笼，减少市场上的现金流通量。在实际操作中，信贷规模和现金计划的实施主要依靠行政手段。中央银行通过对商业银行的直接管理和指令性计划，确保信贷规模和现金计划的严格执行。各商业银行的分支机构必须按照上级行下达的计划指标开展业务，不得擅自调整信贷额度和现金投放量。这种高度集中的管理模式在一定程度上保证了货币政策的实施效果，使得信贷资金和现金能够按照国家的计划和政策导向进行分配和流通。3.1.2实施效果与局限性在计划经济时期，信贷规模和现金计划作为货币政策中介目标，在特定的历史条件下发挥了重要作用，对我国经济的稳定和发展产生了积极影响。通过严格的信贷规模控制，国家能够集中有限的资金，优先支持重点产业和项目的发展，促进了我国工业体系的初步建立和完善。在“一五”计划期间，国家通过信贷资金的重点投放，支持了156个重点工业项目的建设，这些项目成为我国工业化的重要基础，为后续的经济发展奠定了坚实的物质基础。现金计划的实施则有效地保证了市场货币流通的稳定，避免了通货膨胀或通货紧缩的发生，维持了物价水平的相对稳定。稳定的货币流通环境为经济活动的正常开展提供了保障，促进了商品的交换和流通，有利于社会经济秩序的稳定。然而，随着经济的发展和环境的变化，这种以信贷规模和现金计划为中介目标的货币政策体系逐渐暴露出其局限性。在可测性方面，虽然信贷规模和现金计划的指标易于统计和观测，但随着经济的日益复杂和多元化，这些简单的指标难以全面反映经济运行的真实状况。新兴经济活动和非正规金融的出现，使得信贷规模和现金计划无法涵盖所有的资金流动和经济交易，导致中央银行对经济形势的判断出现偏差。从可控性角度来看，尽管中央银行通过行政手段能够在一定程度上控制信贷规模和现金投放，但这种控制受到多种因素的制约。地方政府为了追求本地经济的发展，往往会对当地银行施加压力，要求增加信贷投放，这使得中央银行的信贷规模控制面临挑战。企业对信贷资金的需求往往具有刚性，即使在经济结构调整或宏观调控时期，企业也可能通过各种方式争取更多的信贷支持，导致信贷规模难以有效控制。在相关性方面，随着经济体制的逐步变革，信贷规模和现金计划与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性逐渐减弱。单一的计划调控难以适应市场经济的变化，无法及时、灵活地调整经济结构和资源配置，导致货币政策的传导机制不畅，难以有效地实现最终目标。信贷规模的刚性分配可能导致资源配置不合理，一些效率低下的企业获得过多的信贷资金，而一些有发展潜力的企业却因资金不足而受到限制，影响了经济的整体效率和竞争力。这种局限性也使得我国在经济发展过程中逐渐认识到货币政策中介目标需要进行调整和改革，以适应经济体制转型和市场经济发展的需求。3.2经济转轨时期（1979-1997年）3.2.1中介目标的转变：从信贷规模到货币供应量1978年，党的十一届三中全会拉开了我国改革开放的序幕，经济体制开始从计划经济向市场经济逐步转轨。在这一历史性的变革过程中，金融体系也经历了深刻的调整与发展，货币政策中介目标也随之发生了重大转变，从传统的信贷规模逐渐转向货币供应量。改革开放初期，我国金融市场尚处于起步阶段，金融工具较为单一，银行信贷在社会融资中占据主导地位。随着经济体制改革的深入推进，经济主体的多元化和经济活动的日益复杂，使得原有的以信贷规模为中介目标的货币政策调控方式逐渐难以适应经济发展的需求。企业融资渠道逐渐多元化，除了银行贷款外，股票、债券等直接融资方式开始出现并不断发展，这使得信贷规模对社会总融资和经济活动的代表性逐渐减弱。1993年，中国人民银行首次向社会公布货币供应量指标，这标志着我国货币政策中介目标开始向货币供应量转变迈出重要一步。1994年，中国人民银行进一步改革货币政策调控方式，用货币供应量指标取代现金计划指标，货币供应量和信贷规模同时成为货币政策的中介目标。这一时期，货币供应量的统计体系也在不断完善，我国将货币供应量划分为M0、M1和M2三个层次，分别对应流通中的现金、狭义货币供应量和广义货币供应量，为货币政策的实施和监测提供了更准确的依据。1996年，中国人民银行正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，M0和M2作为观测目标，这一举措标志着货币供应量在我国货币政策中介目标体系中占据了核心地位。1998年，中国人民银行取消对国有商业银行贷款限额的控制，实行资产负债比例管理，这进一步强化了货币供应量作为唯一货币政策中介目标的地位，完成了从信贷规模向货币供应量的全面转变。这一转变背后有着深刻的经济金融背景和理论基础。随着市场经济的发展，货币主义理论在我国逐渐受到关注，货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系被认为更为直接和紧密。通过控制货币供应量，中央银行能够更有效地调节市场流动性，影响投资和消费行为，进而实现对宏观经济的调控。金融市场的发展和金融创新的推进，也使得货币供应量的调控更具灵活性和有效性，能够更好地适应经济金融环境的变化。3.2.2货币供应量作为中介目标的初期实践与效果在货币供应量成为我国货币政策中介目标的初期，其在宏观经济调控中发挥了积极作用，对经济增长和物价稳定产生了重要影响。从经济增长方面来看，货币供应量的合理调控为经济发展提供了必要的资金支持。在经济增长放缓时期，中央银行通过适当增加货币供应量，刺激投资和消费，促进了经济的复苏和增长。在1997年亚洲金融危机后，我国经济面临一定的下行压力，中央银行适时增加货币供应量，降低利率，加大对基础设施建设等领域的信贷投放，有效地拉动了内需，促进了经济的稳定增长。在物价稳定方面，货币供应量的控制有助于维持物价水平的相对稳定。通过对货币供应量的监测和调控，中央银行能够及时应对通货膨胀或通货紧缩的压力。当通货膨胀压力较大时，中央银行通过收紧货币供应量，减少市场上的流动性，抑制过度投资和消费，从而稳定物价。在20世纪90年代初期，我国出现了较为严重的通货膨胀，中央银行通过控制货币供应量的增长速度，采取一系列紧缩性货币政策措施，成功地抑制了通货膨胀，使物价水平逐渐回归到合理区间。然而，在实际操作过程中，货币供应量作为中介目标也暴露出一些问题。从可测性方面来看，随着金融创新的不断涌现，新型金融工具和金融产品不断出现，货币的定义和统计变得更加复杂。一些具有货币属性的金融资产难以准确地归类到传统的货币供应量统计范畴中，这导致货币供应量的统计数据可能无法准确反映实际的货币流通状况，影响了中央银行对货币供应量的监测和分析。在可控性方面，尽管中央银行可以通过调整货币政策工具来影响货币供应量，但在实际操作中，受到多种因素的制约。商业银行的信贷行为、企业和居民的储蓄与投资决策以及国际资本流动等因素，都会对货币供应量的控制产生影响。商业银行在追求利润最大化的过程中，可能会根据市场情况和自身经营策略，调整信贷投放规模和结构，这可能与中央银行的货币政策意图不完全一致，从而影响货币供应量的可控性。国际资本的大规模流入或流出，也会导致国内货币供应量的被动变化，增加了中央银行对货币供应量的控制难度。在相关性方面，虽然理论上货币供应量与经济增长和物价稳定之间存在紧密联系，但在实际经济运行中，由于受到其他因素的干扰，这种相关性并不总是稳定和显著。经济结构的调整、外部经济环境的变化以及政策的时滞效应等，都可能导致货币供应量的变动不能及时、有效地传导到经济增长和物价稳定等最终目标上。在经济结构调整时期，产业结构的升级和转型可能会导致货币需求结构发生变化，使得货币供应量与经济增长之间的关系变得更为复杂，影响了货币政策的传导效果。3.3市场经济时期（1998年至今）3.3.1货币供应量持续作为中介目标的发展与挑战1998年，中国人民银行取消对国有商业银行贷款限额的控制，这一标志性事件宣告货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标，开启了我国货币政策调控以货币供应量为核心的新阶段。此后，货币供应量在我国货币政策体系中扮演着至关重要的角色，中央银行通过对货币供应量的调控，旨在实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标。在这一时期，我国经济保持了持续快速增长，货币供应量也呈现出相应的变化趋势。总体来看，货币供应量的增长与经济增长之间存在着一定的相关性。在经济增长较快的阶段，为了满足实体经济对资金的需求，中央银行通常会适当增加货币供应量，以提供充足的流动性支持。在2003-2007年期间，我国经济处于高速增长期，国内生产总值（GDP）增长率保持在较高水平，M2的增长率也相对较高，平均每年增长约17%-19%。货币供应量的适度增长为经济的快速发展提供了必要的资金保障，推动了投资、消费和出口的增长，促进了经济的繁荣。然而，随着我国经济金融环境的深刻变化，货币供应量作为货币政策中介目标面临着一系列严峻的挑战。金融创新的浪潮汹涌澎湃，新型金融工具和金融产品层出不穷。互联网金融的崛起，如余额宝等货币基金，以其便捷的操作和相对较高的收益，吸引了大量投资者，改变了传统的货币持有和流通模式；影子银行体系的扩张，包括信托贷款、委托贷款、理财产品等，使得资金的流动更加复杂和隐蔽。这些金融创新产品模糊了货币层次的界限，使得传统的货币供应量统计难以准确涵盖所有具有货币属性的金融资产，严重影响了货币供应量的可测性。一些互联网金融产品兼具储蓄和投资的功能，难以准确地归类到M0、M1或M2等传统货币层次中，导致货币供应量的统计数据可能无法真实反映实际的货币流通状况。国际资本流动日益频繁，对我国货币供应量的可控性产生了显著影响。随着我国金融市场的逐步开放，跨境资本的流入和流出规模不断扩大。当国际资本大量流入时，为了维持汇率稳定，中央银行需要在外汇市场上买入外汇，投放基础货币，从而导致货币供应量被动增加；反之，当国际资本大量流出时，货币供应量则会相应减少。这种国际资本流动的不确定性增加了中央银行对货币供应量的控制难度，削弱了货币政策的自主性和有效性。在2014-2015年期间，由于人民币汇率预期的变化和国际金融市场的波动，大量国际资本流出我国，使得我国的外汇储备减少，货币供应量面临收缩压力，给中央银行的货币政策调控带来了巨大挑战。货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性也出现了明显的下降。随着经济结构的不断调整和经济发展模式的转变，其他因素对经济运行的影响逐渐增强，货币供应量对最终目标的影响力相对减弱。在经济结构调整过程中，新兴产业的崛起和传统产业的转型升级，使得经济对资金的需求结构发生了变化，货币供应量的变动不再能够像以往那样直接有效地影响经济增长和物价水平。金融市场的深化发展也使得资金的配置效率得到提高，货币供应量与经济增长之间的关系变得更加复杂，货币政策的传导机制受到一定程度的阻碍。3.3.2对新中介目标的探索与尝试面对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性逐渐降低的现实，我国开始积极探索和尝试新的中介目标，以适应经济金融环境的变化，提高货币政策的调控效果。利率作为货币政策中介目标的重要性日益凸显。随着利率市场化改革的稳步推进，我国利率体系不断完善，市场利率在资源配置中的作用愈发重要。上海银行间同业拆放利率（Shibor）的推出，为我国金融市场提供了一个市场化的基准利率，增强了利率作为货币政策中介目标的可测性和可控性。中央银行通过公开市场操作、调整中期借贷便利（MLF）利率等方式，能够有效地影响Shibor等市场利率，进而引导金融机构的贷款利率和企业的融资成本，实现对经济的调控。在2019年，中央银行多次下调MLF利率，带动LPR（贷款市场报价利率）下行，降低了企业的融资成本，刺激了投资和消费，对经济增长起到了积极的推动作用。社会融资规模也逐渐受到关注，被视为潜在的货币政策中介目标之一。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，它涵盖了银行贷款、债券融资、股票融资、信托贷款、委托贷款等多种融资方式，更全面地反映了金融体系对实体经济的资金支持情况。与传统的货币供应量指标相比，社会融资规模能够更准确地衡量金融与实体经济之间的关系，对经济增长和物价稳定的影响日益显著。在2020年疫情期间，我国通过增加社会融资规模，加大对实体经济的资金支持力度，促进了企业的复工复产和经济的稳定恢复。然而，社会融资规模作为中介目标也存在一些问题，如统计口径的准确性和一致性有待提高，部分融资数据的时效性较差等，这些都限制了其在货币政策调控中的广泛应用。我国也在积极探索通货膨胀目标制在我国的适用性。通货膨胀目标制以稳定通货膨胀为首要目标，通过明确设定通货膨胀目标，并根据通货膨胀预期来调整货币政策，能够增强货币政策的透明度和可信度，有效引导公众预期。然而，目前我国还不具备实行通货膨胀目标制的条件，如金融市场不够成熟、货币政策传导机制不完善、中央银行的独立性相对较弱等。但随着我国经济金融改革的不断深入，未来通货膨胀目标制有可能成为我国货币政策中介目标的一种选择。四、中国货币政策中介目标选择的现状分析4.1现行中介目标：货币供应量4.1.1货币供应量的统计与监测我国货币供应量的统计体系经历了不断发展和完善的过程，目前已形成了较为成熟的统计口径和监测方式。货币供应量的统计依据货币资产流动性的不同，将货币划分为三个层次，分别为M0、M1和M2。M0即流通中货币，是最基础的货币层次，指企事业单位、个人、机关团体、非存款类金融机构所持有的硬币和现钞总和，它直接参与商品和劳务的交易，流动性最强，与现实的购买力紧密相关，对物价水平的影响最为直接。M1为狭义货币供应量，等于M0加上单位活期存款，单位活期存款可以随时用于转账支付，具有较高的流动性，M1反映了经济中的现实购买力，对经济活动的影响较为直接，是中央银行重点调控对象。M2是广义货币供应量，涵盖了M1以及单位定期存款、个人存款、其他存款（财政存款除外）等，它不仅反映了现实的购买力，还反映了潜在的购买力，是研究宏观经济调控的主要变量，其规模和变化趋势对经济的长期增长和稳定具有重要影响。货币供应量的数据主要通过两个层次的统计来搜集。第一个层次是以金融机构资产负债统计指标的数据为基础，汇总各相关机构的数据，编制资产负债表，主要包括货币当局资产负债表、其他存款性公司资产负债表。货币当局资产负债表展示了中国人民银行的国外资产、国内信贷以及储备货币构成等数据，反映了央行与国外、政府、非金融机构以及其他存款性公司的债权债务关系；其他存款性公司资产负债表则根据银行、农村信用合作社（含联社）和企业集团财务公司等机构的资产负债表数据编制而成，呈现了这些机构的国外资产、国内债权构成以及国外负债、国内负债构成等信息。第二个层次是编制概览表，将货币当局资产负债表和其他存款性公司资产负债表进行合并编制存款性公司概览，存款性公司概览中的货币与准货币即是货币供应量的数据。在监测方面，中国人民银行按季度向社会公布货币供应量统计监测指标，以便市场参与者和政策制定者及时了解货币供应量的变化情况。同时，央行还通过多种渠道对货币供应量进行密切跟踪和分析。央行利用现代信息技术，建立了完善的金融统计数据库，能够实时收集和整理金融机构的相关数据，提高了数据的准确性和时效性。通过对货币供应量各层次数据的动态分析，结合宏观经济形势和金融市场变化，央行能够及时发现货币供应量的异常波动，并深入分析其原因，为货币政策的制定和调整提供有力依据。央行还关注货币供应量与其他经济变量之间的关系，如通货膨胀率、经济增长率、利率等，通过建立计量经济模型，对货币供应量与这些变量之间的相互作用进行量化分析，进一步提高了对货币供应量的监测和调控能力。4.1.2货币供应量与最终目标的相关性分析货币供应量与货币政策最终目标中的经济增长和通货膨胀之间存在着紧密的联系，这种联系在理论和实证研究中都得到了广泛的探讨和验证。从理论角度来看，根据货币数量论，货币供应量的变化会直接影响物价水平和经济增长。在货币流通速度相对稳定的情况下，货币供应量的增加会导致物价上涨，引发通货膨胀；同时，货币供应量的适度增长可以为经济增长提供必要的资金支持，刺激投资和消费，促进经济的发展。在经济衰退时期，增加货币供应量可以降低利率，鼓励企业增加投资，扩大生产规模，从而带动就业和经济增长；而在经济过热时期，减少货币供应量可以抑制过度投资和消费，防止通货膨胀的加剧。为了更深入地探究货币供应量与经济增长、通货膨胀之间的相关性，我们运用计量经济学方法，选取1998-2023年的年度数据进行实证分析。以国内生产总值（GDP）作为经济增长的衡量指标，居民消费价格指数（CPI）作为通货膨胀的衡量指标，M2作为货币供应量的代表变量。首先对各变量进行单位根检验，以确定其平稳性。检验结果表明，在5%的显著性水平下，GDP、CPI和M2的原序列均为非平稳序列，但经过一阶差分后，均变为平稳序列，即它们都是一阶单整序列。接着进行协整检验，以考察变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。采用Johansen协整检验方法，结果显示在5%的显著性水平下，GDP、CPI和M2之间存在至少一个协整关系，这表明它们之间存在长期稳定的均衡关系。进一步通过格兰杰因果检验来确定变量之间的因果关系方向。检验结果显示，在滞后2期的情况下，M2是GDP和CPI的格兰杰原因，这意味着货币供应量的变化在一定程度上能够引起经济增长和通货膨胀的变化。为了更直观地展示货币供应量对经济增长和通货膨胀的动态影响，我们构建向量自回归（VAR）模型，并利用脉冲响应函数进行分析。从脉冲响应结果来看，当给M2一个正向冲击后，GDP在短期内呈现出上升趋势，在第2期达到峰值，随后逐渐下降，但在较长时期内仍保持正的响应，这表明货币供应量的增加在短期内能够有效刺激经济增长，且对经济增长的促进作用具有一定的持续性。对于CPI，当受到M2的正向冲击后，CPI在第1期就开始上升，在第3期达到峰值，然后缓慢下降，这说明货币供应量的增加会导致通货膨胀的上升，且通货膨胀对货币供应量冲击的响应较为迅速。然而，随着我国经济金融环境的不断变化，货币供应量与经济增长、通货膨胀之间的相关性也出现了一些新的变化和挑战。金融创新的快速发展使得货币的定义和统计变得更加复杂，新型金融工具和金融产品的涌现模糊了货币层次的界限，导致传统货币供应量指标与经济增长、通货膨胀之间的关系变得不稳定。经济结构的调整和经济发展模式的转变，也使得其他因素对经济增长和通货膨胀的影响逐渐增强，货币供应量对最终目标的影响力相对减弱。在经济结构向创新驱动型转变的过程中，科技创新、产业升级等因素对经济增长的贡献日益突出，而货币供应量的调控作用在一定程度上受到了制约。4.2面临的问题与挑战4.2.1金融创新对货币供应量可控性和可测性的影响金融创新在过去几十年里以前所未有的速度发展，深刻地改变了金融市场的格局和货币运行的机制。随着信息技术的飞速进步和金融管制的逐渐放松，各种新型金融工具和金融产品如雨后春笋般涌现，这些创新不仅丰富了金融市场的投资选择，提高了金融市场的效率，也给货币政策中介目标的选择和实施带来了诸多挑战，其中对货币供应量可控性和可测性的影响尤为显著。从可测性角度来看，金融创新使得货币的定义和统计变得愈发复杂。传统的货币供应量统计主要基于M0、M1和M2等层次，这些层次的划分是基于货币的流动性差异。随着金融创新的发展，新型金融工具的出现模糊了货币层次的界限。互联网金融产品如余额宝等货币基金，它们既具有储蓄的功能，又能实现快速的支付和转账，其流动性介于活期存款和定期存款之间，难以准确地归类到传统的货币层次中。影子银行体系中的理财产品、信托贷款、委托贷款等，这些金融资产也具有一定的货币属性，它们的存在和发展使得货币供应量的统计难以全面涵盖所有具有货币功能的金融资产。在实际统计过程中，由于这些新型金融工具和金融产品的交易数据分散在不同的金融机构和交易平台，缺乏统一的统计标准和数据汇总机制，导致中央银行难以准确、及时地获取相关数据，从而影响了货币供应量统计的准确性和完整性。一些互联网金融平台的交易数据可能并未完全纳入传统的金融统计体系，这使得中央银行在监测货币供应量时可能遗漏部分重要信息，无法真实反映市场上的货币流通状况。金融创新还导致货币流通速度发生变化，进一步增加了货币供应量统计的难度。新型金融工具的出现改变了货币的流通渠道和使用方式，使得货币在经济体系中的周转速度加快或变慢，而货币流通速度的不稳定又会影响货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系，使得中央银行难以根据传统的货币数量论来准确判断货币供应量的合理水平。在可控性方面，金融创新也对中央银行控制货币供应量的能力构成了挑战。随着金融市场的日益开放和金融创新的不断推进，货币创造的主体和渠道变得更加多元化。除了传统的商业银行，非银行金融机构如证券公司、基金公司、保险公司等在货币创造过程中的作用逐渐增强。这些非银行金融机构通过开展资产证券化、金融衍生品交易等创新业务，能够创造出大量的流动性，影响货币供应量的规模和结构。资产证券化业务将缺乏流动性的资产转化为可交易的证券，从而增加了市场上的货币供给；金融衍生品交易则通过杠杆效应放大了资金的流动规模，进一步加剧了货币供应量的波动。商业银行在金融创新的背景下，其行为也发生了变化，对中央银行控制货币供应量产生了影响。为了追求更高的利润和规避监管，商业银行可能会通过金融创新来调整其资产负债结构，减少对法定存款准备金的依赖。商业银行通过发行理财产品等方式吸收资金，这些资金不计入存款准备金的缴存范围，从而降低了中央银行通过调整法定存款准备金率来控制货币供应量的效果。商业银行的信贷投放行为也更加灵活，可能会根据市场利率和自身盈利目标来调整信贷规模和投向，这使得中央银行对商业银行信贷行为的控制难度加大，进而影响了对货币供应量的控制。国际资本流动在金融创新的推动下变得更加频繁和复杂，也增加了中央银行控制货币供应量的难度。随着金融市场的全球化和金融创新工具的国际化，国际资本能够更加便捷地在不同国家和地区之间流动。当国际资本大量流入时，会导致国内货币供应量被动增加；而国际资本大量流出时，货币供应量则会相应减少。中央银行在控制货币供应量时，需要考虑国际资本流动的影响，但由于国际资本流动受到全球经济形势、汇率政策、利率差异等多种因素的影响，具有很强的不确定性，使得中央银行难以有效地应对国际资本流动对货币供应量的冲击。4.2.2利率市场化进程对中介目标选择的冲击利率市场化是指金融体系内利率的构成、形成机制和调控方式由政府主导向市场决定的转变过程。这一过程是金融领域的一项重大改革，对货币政策中介目标的选择产生了深远的影响。随着利率市场化的推进，我国金融市场的利率体系逐渐由市场供求关系决定，这使得传统的以货币供应量为中介目标的货币政策调控面临新的挑战，同时也为利率作为中介目标创造了机遇和条件。在利率市场化之前，我国的利率主要由政府管制，中央银行通过行政手段直接设定存贷款利率水平。这种利率管制模式在一定程度上保证了金融体系的稳定和资金的有序分配，但也限制了利率在资源配置中的作用，使得利率无法真实反映市场资金的供求状况和风险水平。随着经济的发展和金融市场的逐步开放，利率管制的弊端日益显现，利率市场化改革成为必然趋势。自1996年我国放开银行间同业拆借利率以来，利率市场化改革稳步推进，逐步放开了债券市场利率、贷款利率和存款利率的管制。2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制；2015年10月，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着我国利率市场化改革取得了阶段性的重大成果。利率市场化对货币政策中介目标选择的冲击主要体现在以下几个方面：随着利率市场化的推进，货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性逐渐减弱。在利率管制时期，货币供应量的变化能够较为直接地影响经济主体的投资和消费行为，进而对经济增长和物价产生影响。随着利率市场化的深入，利率作为资金的价格，在资源配置中的作用日益凸显，经济主体的决策更多地受到市场利率的影响，而货币供应量的影响力相对下降。金融创新和金融市场的发展使得货币的流通速度和货币乘数变得不稳定，进一步削弱了货币供应量与最终目标之间的稳定关系，使得以货币供应量为中介目标的货币政策调控效果受到影响。利率市场化对中央银行的货币政策操作和中介目标的可控性提出了更高的要求。在利率管制时期，中央银行可以通过直接调整存贷款利率来影响市场利率和货币供应量，操作相对简单。在利率市场化条件下，中央银行需要通过市场化的货币政策工具，如公开市场操作、调整再贴现率和法定存款准备金率等，来间接影响市场利率。这要求中央银行具备更强的市场分析和预测能力，能够准确把握市场利率的走势，及时调整货币政策工具的操作力度和方向。市场利率受到多种因素的影响，如经济增长预期、通货膨胀预期、国际利率水平、金融市场供求关系等，这些因素的复杂性和不确定性增加了中央银行对市场利率的控制难度，也使得利率作为中介目标的可控性面临挑战。利率市场化还会对金融机构和经济主体的行为产生影响，进而影响货币政策中介目标的有效性。对于金融机构而言，利率市场化加剧了金融机构之间的竞争，促使金融机构更加注重风险管理和资产负债管理。金融机构为了吸引客户和提高收益，可能会加大创新力度，推出更多的金融产品和服务，这会导致金融市场的结构和运行机制发生变化，影响货币政策的传导路径和效果。从经济主体的角度来看，利率市场化使得经济主体对利率的敏感度提高，其投资和消费决策更加依赖于市场利率的变化。在这种情况下，中央银行在选择货币政策中介目标时，需要更加关注利率对经济主体行为的影响，以及如何通过利率调控来引导经济主体的行为，实现宏观经济目标。4.2.3经济结构调整与外部经济环境变化的影响经济结构调整和外部经济环境变化是影响货币政策中介目标选择的两个重要因素，它们相互交织，共同作用于我国的经济金融体系，对货币政策中介目标的有效性、相关性和可控性产生了深远的影响。在经济结构调整方面，我国正处于经济转型升级的关键时期，经济结构发生了深刻的变化。产业结构不断优化升级，传统产业向高端化、智能化、绿色化方向发展，新兴产业如战略性新兴产业、数字经济等迅速崛起。服务业在国民经济中的比重持续上升，成为经济增长的重要引擎。2023年，我国服务业增加值占国内生产总值的比重达到55.1%，对经济增长的贡献率超过60%。消费结构也在不断升级，居民对高品质、个性化的商品和服务需求日益增长，消费对经济增长的基础性作用不断增强。经济结构的这些变化对货币政策中介目标产生了多方面的影响。在相关性方面，经济结构的调整使得货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系变得更加复杂。不同产业和行业对货币资金的需求和使用效率存在差异，新兴产业和服务业往往具有轻资产、高风险的特点，其融资需求难以通过传统的信贷渠道得到满足，这导致货币供应量的增长可能无法有效传导到这些领域，影响了经济增长和产业结构的优化。在经济结构调整过程中，经济增长的动力和模式发生变化，货币供应量与经济增长之间的稳定关系被打破，使得中央银行难以通过调控货币供应量来实现经济增长目标。从可控性角度来看，经济结构调整加大了中央银行对货币供应量的控制难度。随着新兴产业和服务业的发展，融资渠道日益多元化，除了传统的银行信贷，债券融资、股权融资、风险投资等直接融资方式在经济中的作用逐渐增强。这些多元化的融资渠道使得货币创造的机制更加复杂，中央银行难以准确掌握货币供应量的变化情况。新兴产业和中小企业的融资需求往往具有规模小、频率高、风险大的特点，传统的货币政策工具难以满足其需求，中央银行在调控货币供应量时需要更加注重结构性货币政策工具的运用，以提高货币政策的精准性和有效性，但这也增加了货币政策操作的难度。外部经济环境变化对货币政策中介目标的影响同样不容忽视。在经济全球化的背景下，我国经济与世界经济的联系日益紧密，国际经济形势的变化对我国经济金融体系产生了重要影响。全球经济增长的不确定性增加，贸易保护主义抬头，国际贸易摩擦加剧，这些因素都对我国的出口和经济增长带来了压力。全球货币政策的分化也给我国货币政策的实施带来了挑战。一些发达国家实行量化宽松的货币政策，导致全球流动性过剩，大量国际资本流入我国，推高了资产价格，增加了通货膨胀压力；而当这些国家货币政策转向紧缩时，国际资本又可能大量流出，引发金融市场动荡，影响我国的货币供应量和金融稳定。外部经济环境变化还会影响我国的汇率水平，进而对货币政策中介目标产生影响。汇率作为货币政策的重要传导渠道，其波动会影响进出口贸易、资本流动和国内物价水平。当人民币汇率升值时，出口企业面临压力，进口增加，可能导致国内经济增长放缓；而人民币汇率贬值则可能引发通货膨胀压力上升。中央银行在制定货币政策中介目标时，需要综合考虑汇率因素，保持汇率的相对稳定，以维护经济的稳定增长。在外部经济环境复杂多变的情况下，中央银行需要更加关注国际经济形势的变化，加强对国际资本流动的监测和管理，灵活调整货币政策中介目标和政策工具，以应对外部冲击，实现宏观经济目标。五、国外货币政策中介目标选择的经验借鉴5.1美国5.1.1历史演变：从利率到货币供应量再到利率美国货币政策中介目标的演变历程，深刻反映了其经济发展状况、金融市场变革以及经济学理论的交替影响，呈现出从利率到货币供应量，再回归到利率的动态变化过程。20世纪40年代到50年代初，美国经济处于战后恢复与重建阶段，凯恩斯主义经济学占据主导地位。在这一理论的指导下，美联储将利率作为货币政策的中介目标，通过公开市场操作来维持低利率水平。当时美国政府为筹措军费，发行了巨额债券，美联储为协助财政部廉价筹措战争费用，将国库券利率钉在7.5%，长期财政部债券利率钉在2.4%。无论何时，只要利率上升到高于上述水平，且债券价格开始下跌时，美联储就进行公开市场购买，抬高债券价格，迫使利率下降。这一举措旨在刺激投资和消费，促进经济增长，为经济恢复和增长提供了有力支持。然而，这种政策在一定程度上牺牲了美联储对货币政策的自主控制，导致国家债务的大量货币化和基础货币及货币供应的迅速增加。50年代至70年代初，市场对美联储独立性的质疑声逐渐兴起。为重塑市场信心，美联储尝试将信贷规模纳入中介目标。由于当时经济形势复杂多变，美联储在信贷规模控制方面面临诸多挑战，这一尝试并未取得理想效果。在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，难以有效控制信贷规模的过度扩张；而在经济衰退时期，又难以通过信贷规模的调整迅速刺激经济复苏。70年代，美国经济陷入滞胀困境，传统凯恩斯主义政策失效。面对经济增速放缓和通货膨胀的双重压力，美联储采用货币学派的观点，转向货币供应量控制。1979年10月，在联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储确定以M1的增长率作为中介目标，并定期宣布对货币供应量增长率的控制。美联储通过严格压降货币供给增速，实施“定量紧缩”政策，具体包括扩大准备金缴纳范围，同时配合信贷控制，以降低货币乘数，进而收缩货币供应量。在这一时期，美联储通过借入准备金制度，对联邦基金利率进行间接调整，以实现货币供应量目标。这一转变旨在通过控制货币供应量来稳定物价，抑制通货膨胀，同时促进经济的稳定增长。进入90年代，美国金融市场迎来快速发展，新兴金融工具如资产证券化产品、金融衍生品等不断涌现，这些创新改变了金融市场的格局和货币运行机制。金融创新使得货币供应量与经济活动的关联性逐渐减弱，货币供应量的可测性和可控性面临挑战。随着金融市场的日益复杂，货币的定义和统计变得愈发困难，一些新型金融工具难以准确归类到传统的货币供应量统计范畴中。美联储决定放弃数量型中介目标，转而采用有效联邦基金利率（EFFR）作为中介目标，并以泰勒规则为参考，根据通货膨胀率和产出缺口的变化来调整利率，以实现经济稳定增长。泰勒规则为美联储的利率决策提供了一个量化的指导框架，使得货币政策的制定更加透明和可预测。5.1.2政策转变的原因与效果美国货币政策中介目标从利率到货币供应量，再到利率的转变，背后有着复杂而深刻的原因，这些转变对美国经济产生了多方面的影响，其效果在不同阶段也各有体现。从利率转向货币供应量，主要是由于70年代的滞胀现象使凯恩斯主义政策陷入困境。传统的通过调节利率来刺激经济增长和控制通货膨胀的方法不再有效，经济出现了高通货膨胀与低经济增长并存的局面。货币学派的观点认为，货币供应量的变动直接影响经济活动和物价水平，通过控制货币供应量可以有效解决滞胀问题。当时的经济数据也显示，货币供应量的增长与通货膨胀之间存在着紧密的联系。在1973-1975年的第一次石油危机期间，美国货币供应量M1快速增长，通货膨胀率也急剧上升，消费者物价指数（CPI）涨幅一度超过10%。为了应对滞胀，美联储采用货币供应量作为中介目标，实施“定量紧缩”政策，这在一定程度上抑制了通货膨胀。通过严格控制货币供应量的增长，通货膨胀率在80年代后期逐渐下降，从1980年的13.5%降至1989年的4.8%。这一政策转变也带来了一些负面影响，由于货币供应量的控制较为严格，导致利率大幅波动，给经济增长带来了一定的压力，美国经济在80年代初期经历了短暂的衰退。从货币供应量再回归到利率，主要是因为90年代金融市场的快速发展和金融创新的不断涌现。新兴金融工具的诞生使得货币供应量与经济活动的关联性减弱，货币供应量的可测性和可控性下降。金融创新导致货币的流通速度和货币乘数变得不稳定，传统的货币供应量统计难以准确反映市场上的真实货币状况。一些金融创新产品如货币市场基金、资产支持证券等，它们的出现改变了货币的流通渠道和使用方式，使得货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系变得模糊。美联储放弃货币供应量目标，转而采用有效联邦基金利率作为中介目标。这一转变使得美联储能够更加灵活地应对经济形势的变化，通过调整利率来影响市场预期和经济主体的行为。在经济增长放缓时，降低利率可以刺激投资和消费，促进经济复苏；在通货膨胀压力较大时，提高利率可以抑制过度投资和消费，稳定物价。在2001年互联网泡沫破灭后，美联储连续多次降低联邦基金利率，从2001年初的6.5%降至2003年的1%，有效刺激了经济的复苏。在2008年全球金融危机期间，美联储更是将联邦基金利率降至接近零的水平，并实施量化宽松政策，通过购买长期国债和抵押支持证券等方式，向市场注入大量流动性，缓解了金融市场的恐慌情绪，稳定了经济。总体而言，美国货币政策中介目标的转变是在不断适应经济金融环境变化的过程中进行的，每一次转变都旨在更好地实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标。这些转变对美国经济产生了深远的影响，虽然在实施过程中面临着各种挑战和问题，但也为其他国家在货币政策中介目标选择方面提供了宝贵的经验和借鉴。5.2欧洲5.2.1德国的货币政策中介目标：从中央银行货币存量到M3在欧洲，德国的货币政策中介目标选择历程具有典型性和代表性，为其他国家提供了宝贵的经验借鉴。20世纪70年代初，全球经济陷入滞胀困境，石油危机的爆发进一步加剧了经济的不稳定，通货膨胀率急剧上升，经济增长乏力。在这一背景下，德国开始实施数量型货币政策中介目标，旨在稳定市场预期，有效控制通货膨胀，维护经济的稳定运行。德国央行选择了中央银行货币存量（CBM）作为量化指标。中央银行货币存量是指中央银行对非银行部门的债权，包括流通中的现金以及银行在中央银行的存款准备金。德国央行通过控制中央银行货币存量的增长速度，来调节货币供应量，进而影响经济活动和物价水平。德国央行根据经济增长目标、通货膨胀预期以及货币流通速度等因素，确定中央银行货币存量的目标增长率。如果实际增长率高于目标增长率，央行会采取紧缩性货币政策，如在公开市场上卖出国债，回笼货币，减少货币供应量；反之，如果实际增长率低于目标增长率，央行则会采取扩张性货币政策，买入国债，投放货币，增加货币供应量。进入80年代，随着经济全球化和金融一体化的发展，货币跨境流动日益频繁，这给德国的货币政策中介目标带来了新的挑战。货币跨境流动导致CBM与国内实际货币存量的增长幅度产生较大偏差，使得中央银行难以准确通过CBM来调控国内货币供应量。国际资本的大量流入，会导致德国国内的货币供应量被动增加，而CBM可能无法及时准确地反映这种变化，从而影响货币政策的实施效果。为了更直接地衡量全社会货币总量，增强货币政策的有效性，德国央行将中介目标改为M3增速。M3是广义货币供应量，包括流通中的现金、活期存款、定期存款、储蓄存款以及货币市场基金等，能够更全面地反映经济中的货币总量。通过关注M3的增长速度，德国央行可以更好地把握货币供应量的变化，及时调整货币政策，以实现稳定物价和促进经济增长的目标。自采用CBM起，德国实施稳定的数量型中介目标长达20余年，这在很大程度上得益于德国相对较低的金融创新程度。较低的金融创新程度使得德国央行能够较好地观测并调控货币总量的增长，货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系相对稳定。在这一时期，德国的通货膨胀率得到了有效的控制，经济保持了相对稳定的增长，德国的货币政策中介目标选择策略取得了一定的成功。5.2.2欧洲央行的“双支柱”政策与中介目标选择1998年，欧洲央行的成立标志着欧洲货币政策进入了一个新的阶段。欧洲央行宣布了其货币政策战略，将维护价格稳定作为首要目标，这一目标的确立与欧洲经济一体化进程密切相关。在欧元区，物价稳定对于促进区内贸易、投资以及经济的协调发展至关重要，稳定的物价环境有助于增强市场信心，降低经济运行的不确定性。为了实现价格稳定这一目标，欧洲央行设立了被称为“双支柱”的分析评估框架。这一框架分别基于一系列经济和金融市场的相关变量以及可量化的货币增长速度。第一支柱是货币分析，欧洲央行对货币供应量的增长速度给予高度关注，认为货币供应量的变化与通货膨胀之间存在着长期稳定的关系。通过对货币供应量M3等指标的监测和分析，欧洲央行可以判断货币环境的松紧程度，预测通货膨胀的走势。如果M3的增长速度