光线传媒投资价值分析

1绪论

1.1选题背景

影视艺术作为20世纪最伟大的发明之一，它不仅改变了人们的娱乐方式，

还丰富了人们的生活想象力。它的神奇与魅力之处在于艺术与高科技相结合，并

作为日常资讯和知识文化与大众之间的传播媒介，使得其在人们生活中的地位变

得愈加不可或缺。从过去的报纸、广播、电视的传统媒体时代，到如今顷刻间便

能将消息散布全球各地的网络新媒体时代，经济的发展都与其有着紧密的联系。

2012年，我国人均国内生产总值己经达到了40007元，标志着我国的经济

发展进入了另一个新的阶段。我国逐年的经济发展与投资消费有着不可分离的关

系，而对于影视业这种具有“轻资产”特征的行业，投资的热度更是急速升温。

2008年左右\一些民营类影视企业开始逐渐登陆资本市场，这时也是影视行业

最风光的时期，随后便进入到了行业高速发展的七年。然而2015年却是一个转

折点,在资本市场的推波助澜之下，影视企业的估值达到了一个高峰。与此同时，

行业内频繁的并购重组，也使得巨头们呼之欲出。

2015年，我国电影票房收入的年增长率达到了48.7%,却在2016年突然急

转直下，年增长率降到了仅为4%。连续十几年保持着高速发展的电影市场开始

刹车。资本来得快去得也快，与估值高峰时期相比而言，大多数影视企业在2018

年的总市值跌了60%以上，只有2015年高峰值时期的四分之一左右。然而大家

都以为真正的挑战是在2015年票房增长放缓之后，其实不然，现在才是真正的

困难时期。资本正在大幅减少对影视行业的投入，不少电影公司出现融资难的情

况。

近两年，影视行业更是风起云涌。狂热的资本不断退潮，票房增速不断放缓，

整个行业逐渐降温下来，许多畤界影视企业原形毕露，民营大佬们的日子也不好

过。内容监管严格、IPO收紧、高质押、影视税制改革等一度成为了行业关键词。

在众多的不确定性下，影视行业也静待着下一波挑战。2018年以来，上市渠道

和资产重组还在继续收紧，多家影视企业撤回首次公开发行申请和退市新三板,

企业并购屡遭失败。

2018年6月，光线传媒的董事长王长田在上海电影节的论坛上表示：“我认

为中国电影的第一次危机正在到来2018年，也是中国影视业税制改革的标

志性年度。浙江东阳对艺人工作室执行查账征收，以取代定期定额的方式征收;

而霍尔果斯也开始对无实地经营的企业进行清查，众多公司注销逃离。

1.2选题意义

种种事件表明，整个影视行业产业链正在经受痛苦的锤炼。业内有关人士指

出，热钱撤离对追求短期的逐利性后，“融资难”或使行业迎来新一轮的洗牌。

但是，行业在经历泡沫破灭的阵痛后，高资本化的状态会得以调整，整个市场将

逐渐适应监管政策和融资环境的改变。

2010年，博纳以领头者身份登陆美国纳斯达克，这是第一家登陆海外资本

市场的内地民营影视企业。同年，中国电影票房首次突破百亿大关。第二年，华

谊兄弟最强力的竞争而手光线传媒，也顺利拿下了深交所创业板。在接下来的几

年里，华谊兄弟和光线传媒的“影视一哥”之争拉开帷幕。

本文选取了影视企业中比较具有代表性的北京光线传媒股份有限公司作为

主要研究对象。北京光线传媒公司在1998年成立，19年的不断创新发展，如今

已成为中国最大的民营传媒娱乐集团。光线传媒从2011年上市以来，营业收入

年年飙升。从刚上市的2011年的将近7亿到2016年的17亿。光线传媒作为一

家比较大的传媒娱乐集团，在中国的整个影视行业中比较具有代表性。因此，本

文将对光线传媒的经营财务状况，综合运用多种研究方法，对光线传媒进行股票

价格分析，进而判断该企业是否具有投资价值。

2国内外研究现状

2.1国内研究现状

汪平(2000)在其《财务估价论一一现金流量与企业价值研究》一书前言中

明确指出，“毫无疑问，企业价值就是企业未来现金流量的现值”，然后，该书围

绕财务估价技术问题进行了深入研究。财务估值的理论和方法主要是针对于持续

性经营的企业，以其价值为直接目的。他在书中提到，在众多估值方法中，最基

本也最有效的使企业投资价值最大化的估值方法就是贴现现金流法。企业价值最

大化目标实现的三个基本条件分别是未来经营活动现金流量最大、能获取的同样

收益但风险最低、且可持续经营。

张先治(2000)认为更理想的价值评估方法是将净现金流折现为资本收益，

他的研究表明，企业价值应该等于企业预期资本收入按一定折现率折现后的现值。

净现金流量可以更加全面地反映价值因素，而以会计为计算基础的股利和利润指

标都无法实现这一目的。

李麟、李骥(2001)它不仅对企业价值评估的方法进行了相关的深入总结，

而且还比较详细的阐述了不同估值方法所对应的适用范围及其局限性。如果一个

企业将其目标设置为实现价值最大化时，这时应注重考虑企业价值的评估与增长。

袁业虎、李文英(2004)的研究表明，贴现现金流量法是唯一的评估企业价

值科学方法。

王少豪(2005)认为期权定价法是评估企业价值的最佳方法。同时详细介绍

了国际上常用的期权定价法、相对估值法利贴现现金流法，分别阐述了了各类方

法的优缺点和其应用特点。期权定价法一般主要适用于目前亏损但未来有很大的

发展前景和盈利能力的企业当中。

2.2国外研究现状

现代西方的企业财务管理目标从最早开始就是企业价值最大化，基于此，企

业价值评估开始慢慢发展而且还在一定的程度上推动了1980年代西方企业的并

购热潮。那些西方发达国家的证券市场从经过数百年的发展，在价值分析理论上

已经趋于完善，而且在实践中也得以运用，可以说发展得相当成熟。一般企业较

为常用的价值分析主要是贴现现金流模型。一些学者更看重企业的未来增长机会

对价值的影响，他们一般也使用期权定价理论来评估企业价值。

《财务预算理论》一书为欧文•费雪(IrvingFisher)所著作，这本书也是企

业投资价值分析的起源。书中详细地介绍了资本的价值形成，并在价值分析领域

提出了一个开创性的结论，即资本的价值是以一定方式贴现后所产生的未来收入

的现值。在1907年，他在《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中阐

述道，资本收入与其价值以及利率是怎样确定的之间复杂的关系。毫无疑问，这

本书已经成为建立企业价值评估理论体系的一大里程碑。后来他对《资本和收入

的性质》这本书进行重排后，又更进一步扩展了相关内容，提出在一定的条件下，

企业或项目的投资价值是与企业或项目有关的未来现金流按照一定的折现率进

行折现后的现值，后来该书更名为《利息理论》(1930)。

蒂姆•科勒(Timkoller)＞汤姆•科普兰(TomCopeland)和杰克•默林(Jack

Murrin)所一起著作的《价值评估》，里面明确地提到企业价值的来源，也就是

企业项目所可以带来的现金流和基于现金流的可以获得投资资本收益的能力。这

本书全面系统地介绍了企业价值分析理论，主要观点是，企业的价值基于未来这

一视角看，就是预期绩效，并非历史绩效，此时企业价值的具体计算为：对预期

现金流进行适当折现后的现值。对于企业绩效而言，其最好的衡量是价值，而价

值主要取决于市场企业预期增长率和投资资本回艰率等，这些关键价值驱动因素

对企业价值有很大影响。

另外一种分析企业价值的方法是斯坦福大学教授迈伦•斯克尔斯(Myron

Scholes)与他的同事、数学家费雪•布莱(FischerBlack)在20世纪70年代初

合作研究出的一个期权定价模型。衍生产品作为一种或有合同，出现于197()年

代末，其风险特征与实物完全不同。衍生品持有者有权将它们转换成实物，但他

们没有这种义务。因此，原有的价值评估理论和方法对衍生品的定价过程并不适

用。如何正确评估衍生品价值已成为西方学术界下一步研究和探索的重要课题。

1973年，Black和Scholes提出了期权的定价公式，该公式的基本模型可广泛用

于可赎回债券、认股权证、可转换债券等和许多其他金融工具。

20世纪60年代初，马尔基尔(Malkiel)基于资本预算方法，分析总结了增

长模型的四种不同假设，并建立了相关的企业价值评估公式。自由现金流量的评

估模型是基于MM模型为基本理论参考，默认了MM模型里的前提条件和重要

变量及不变量的定义方法。该模型的理论价值在于建立了价值创造分析体系，为

企业实现增值提供了具体的、可操作的目标。

MM定理的提出吸引了大量的学者来研究资本结构和企业价值。1986年,

拉帕波特(R叩paporl)教授发表了其在学术界影响很大的著作《创造股东价值》，

书中非常详细的描述了股东价值法在管理规划和绩效评估中的主要应用，同时指

IH良好的战略结构和资源配置是价值创造的核心。他将定义自由现金流为如果企

业可以持续经营所能产生的额外现金流，但前提是要在剔除长期投资和固定资产

等之后。另外可以依据不同的标准对现金流进行分类，实体自由现金流和股权自

由现金流是一般最为常见的分法。在对目标企业进行估值的过程中，应该对企业

未来产生的现金流根据其加权平均资本成本进行折现。在接下来的三年里，哈佛

大学詹森教授(Jensen)在对自由现金流的进一步研究后，发表了一系列的相关

论文。他对自由现金流的定义是，先估计企业对某个项目投资的净现值，然后选

择净现值为正的项目进行投资。

3价值评估理论

3.1绝对估值法

本文所采用的绝市估值法为现金流贴现法，所谓的现金流贴现法，指的是将

企业在未来某段时间内的预期现金流量值还原成当下的现值，因为企业价值是由

其未来盈利能力所决定的，所以，只有企'也有着较强的未来盈利能力时.，企业价

值才能得到市场的普遍认可。因此，在评估企业价值的时候，现金流量贴现法为

首选方法。另外在使用该方法的时候，要先假设是在完全市场的条件下，也就是

企业经营有着一定的规律，是可预测的，主要有下面这几点：（1）假设企业当下

是处在有效资本市场，即股东能够获取的资金报酬与其所承担的市场风险是相对

应的，并且企业可以以市场利率筹集到所需要的资金，即资产价格反映资产价值。

（2）企业经营环境比较稳定。这时，人们用相关的科学方法来对企业进行相关

的预测，所得结论具有较高的可信度，也就是科学预测模型是能够防止经营环境

当中的不确定因素的，进而使得预测具有较高的科学性。（3）企业经营不具有可

逆性，企业的投资、决策等只要做出了相关的决策，就没有办法进行更改。并且

企业还满足持续经营假设，也就是在无特殊状况下，企业会一直经营下去。（4）

企业投资者的估计是无偏差的，企业投资者通常是理性投资者，他们利用所得企

业信息来进行相关的投资决策，如果他们投资的是同一家企业，通常不同投资者

也会得到相同结论。

3.1.1股利贴现模型

基本假设：一种资产所具有的内在理论价值和资产的预期股利现金流以适当

贴现率贴现后的现值是相等的。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，股息

是投资者唯一能够获得的现金流，预期现金流是预计在未来各期所能获得的股息。

因此，贴现现金流估值模型的一般公式为：

v=_£_+_2z_+_?^+=

（14-r）1（1+J（l+J…（1+「尸台（1+r）,

其中，。表示在t时期的每股股利；r表示在一定风险程度下现金流的合适

的贴现率（即投资者的期望报酬率或权益资本的必要收益率）；V为股票的内在

价值。

上式说明股票的价格应该为所有预期红利的折现值之和。这是一个具有一般

性的基本模型，也被称为红利折现模型(DividendDiscountModel,DDM)。

另外假设企业每年发放股利的政策不变，且股息按某一固定不变的比率增长,

给定企业风险不变。在这些条件下，设股息每年的增长率为g,则t时期的股息

为Q=DiX(l+g)=4x(l+J。再将。=Qx(l+g)代入现金流贴现模型3.2

中，可得出固定增长模型：

.二-o(l+g)

又因为Q=A(l+g),因此可得：

v二a

.g(3.2)

此式就是被广泛运用的股利估价模型，又称高登(MyronJ.Gordn)模型。

当g=0时,上式变为：

r(3.3)

此时为零股利增长模型。

另外，任何一项资产在金融市场上的预期收益厂(或企业的权益资本必要收

益率)，可由资本资产定价模型(CAPM)所得到：

〃=。+而-。)(3.4)

公式中的。表示的是无风险收益率；〃表示的是市场预期收益率；夕用

以衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况的一种风险指数。

在实际运用中，DDM模型过于理想化，因此还是存在以下一些缺陷：

(1)由于股利现金流无法被预测，因此不适用于无红利发放历史的上市公

司。

(2)对那些股利发放和公司盈利没有什么关联的上市公司不适用。如果公

司的股利发放与收益两者是独立的，那么无论公司是盈利还是亏损，都会按照相

关股利政策来进行发放。

(3)对那些无交易历史的上市公司不适用。这主要是由于此时就没有办法

用资本定价模型来明确r值。

(4)若上市公司的股利发放不稳定也同样不适用。这主要是由于g值与企

业发展规模密切相关，如果公司规模发生了变化,那么g值也会发生相关的变化,

这就很难确定g值。这类公司是无法用常规的DDM来解决问题的，可以对DDM

进行变形，使其变形为两阶段模型、三阶段模型等，从而很好的使用于这类公司。

总之，虽然股利贴现模型有以上的不足之处，但其在以股利进行企业估值的

基础上提供了比较科学的理论支持。

3.1.2自由现金流贴现模型

通常而言，贴现现金流估值模型(DiscountedCashFlow,DCF)是除了股利

折现模型另外一种较为重要的估价模型，其主要的内涵为：运用收入的资本化定

价方法来明确普通股票所具有的内在价值。

DCF在金融意义上可以分为两种，一种是股权自由现金流模型(FreeCash

FlowtoEquity,FCFE),指公司股权拥有者(股东)可分配的最大自由现金流，对

应的是股东价值；另一种是公司自由现金流模型(FreeCashFlowforthe

Firm,FCFF),是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金流，对应的是企业价

值。

自由现金流贴现模型用公式可表示为：

其中，2表示为企业的评估值，r是预期现金流的折现率；FCF表示企业在

t时刻产生的现金流，可以为FCFE或FCFF。若为FCFF,贴现率为加权资本成

本；若为FCFE,贴现率为权益资本必要收益率。

(1)确定自由现金流

FCFE的计算公式为：

FCFF=EBIT(1-T)+折旧或摊销-营运资本增加-资本性支出

FCFE=利息费用(1-T)+股权自由现金流+优先股红利+本金归还-新发行债券

里面的EBIT表示的是息税前利润；T表示的是所得税税率。

(2)加权平均资本成本

加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)是按资本类

别的比例计算公司资本成本的方法。即为每种资本的成本乘以占总资本的比重之

和。计算公式如下：

WACC=CDXKX+02长2（1-7）（36）

其中，助为权益资本在公司资本结构里面的所占比例；%表示的是普通

权益资本成本；g表示的是债务资本在公司资本结构里面所占比例；舄为公司

债务资本成本；r为所得税税率。

当公司增长较为稳定时一,且股利政策不变，因此以固定股利增长模型为理论

基础的DCF模型可表示为：

一-FCFF

♦g（3.7）

其公司价值可表示为:

FCFF

公司价值=

WACC-g(3.8)

3.1.3可变增长模型

可变增长模型（MullipleGrowthModel）,即股利在特定时间（从当下到n）

当中无特定模式来进行观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不是严格的

等比关系。在特定时间后，公司的股利变动会遵循不变增长原则，从而股利现金

流量直接划分成了2个部分。

从本质上来说，零股利增长模型与固定股利增长模型实际上都是固定增长模

型的一种特殊情况。相比之下，二元增长模型更加接近于真实情况。然而，对于

股票的增长形态，我们可以给予更细的分析，以更贴近实际情况。与二元增长模

型相类似，还可以建立三元等多元增长模型。

（1）二元增长模型

二元增长模型是将两个部分的现金流量值加总，得到股票的内在价值，其计

算公式如下；

n

2(3.9)

(1+“

/=1

因此，以二元增长模型为理论基础的公司自由现金流量折现模型为:

公司价值.。襄r雨苦累陪r⑶。）

（2）三元增长模型

同理，三元增长模型计算公式为：

T\[)T2/)F)

v=+r+r2(3J1)

Sw,Sl(i77j(r-di+d

因此，以三元增长模型为理论基础的公司自由现金流量折现模型为：

V二gFCFF,।SFCFF,।FCFFTZZ

合(1+MCCj扁|(1+憾。。(WACC-g^+WACCY2

(3.12)

3.2相对估值法

相对估值法(RelativeValuation)也称市场估值法、乘数估值法。是指选

取某一有着较强代表性的估值指标(例如，市盈率(PE))对行业内的相似公司

开展相关的比较，也可将相关的估值指标利市场平均水平开展相关的比较，从而

确定被评估公司的价值。

如果说贴现现金流估值法是通过预测公司未来业绩以估算目前的股票买入

价，可未来难以预测，所以这种估值法的可操作性并不高，那么为了有效解决这

些缺陷，本文将引入相对估值法。

321市盈率法

市盈率(Price。EarningsRatio,PE)乂称本益比，它是指股票每股价格相对

于每股收益(EarningsPerShare,EPS)之间的比率。用公式表示为：

P

PE=

~EPS(3.13)

公式当中的P表示的是每股股票价格；EPS表示的是公司每股收益。一般情

况，每股收益往往也叫作每股净利润。

市盈率估值法是国外成熟的证券市场上常用的股票投资价值的评估方法。用

公司表示为：

股票每股价格=市盈率x每股收益(3.14)

其中：“市盈率”为市场可比公司市盈率或基准市盈率；“每股收益”为被评

估公司预期下一年度兀维持的每股收益。

市盈率估值法有着非常简便的计算，同时还将股价与每股收益进行了结合，

从而可以直观的看出投入产出比的实际关系。然而，如果收益是负值，那么市盈

率就无法用于估值。

3.2.2市净率法

市净率(Pricc-to-Bookratio,PB)的具体概念为：股票价格和每股净资产(英

文简称为BVPS)的比例，也称净资产倍率。用公式表示为：

BVPS(3.15)

其中：P为每股股票价格；BVPS表示的每股净资产。

此指标体现的是市场对于公司净资产经营能力的一种溢价判断。公司的每股

净资产值从公司的财务报表中计算出来的。由于净资产总额是属于股东全体所有

的，因此也称为股东权益。公司净资产的大小主要取决于公司实际经营效果，经

营越好，资产增值也会越快，股票净值也会越高，所以，股东权益也会相应的越

多。

一般情况下，股票的市净率越低，那么其投资价值就会越高；股票的市净率

越高，那么其投资价值就会越低。两者呈现出的是一种反比关系。

市净率估值法，被认为是最适合拥有大量资产且净资产为正的公司。其公式

为：

每股价格=股价市净率x每股净资产(3.16)

其中，“市净率”为市场可比公司市净率或基准市净率；“每股净资产”为被

评估公司的每股净资产。

3.2.3市销率法

市销率(Price-to-sales,PS),在基本分析的诸多工具中，市销率是最常用的参考

指标之一。可以认为，对于成熟期的企业，通常使用市盈率(PE)来估值，而

对于尚未盈利的高成长性企业，则使用市销率(PS)来估值更为可靠。其计算

可表达为：

用总市值

主营业务收入(3.17)

该指标主要适用于销售成本率较低的相关服务类企业，或销售成本率基本1：

相同的相关传统行业企业。与市净率相同，市销率越低的股票，公司的投资价值

就越大；反之，则投资价值越小。

3.3估值方法的选取

随着当今社会的发展，一批又一批的公司迈入影视行业，并悄悄然地成长起

来，对于这些影视行业的企业价值评估，对于投资者们而言也显得必不可少。因

此，对光线传媒与主营业务相关的现金流进行贴现估值，然后各个部分的收入为

权重，计算该企业的价值。采用自由现金流贴现模型对企业进行估值时，应先对

企业的财务报表进行分析，再将企业价值的评估作为参考值。在采用市盈率估值

法时，本文将选取万达影视、乐视网、唐德影视等A股公司作为参考；引用市

销率估值法时，将以华谊兄弟为参考对象。

4行业介绍

4.1行业分类

4.1.1电影

50家发行260部38条院线发行260部2000家影院6526个银幕

•中影•万达•UME华星国际影城

•华谊•中影星美•重庆UME国际影城

・博纳・上海联合•深圳嘉禾影城

•光线•北京新影联•首都华容影城

图4-1电影行业产业链

（资料来源：wind资讯）

电影产业链是一个统称，是从创作到上映的的整条链，其展现出了电影产业

中各公司间所形成的经济生态系统。电影制作主要是完成电影的投资、拍摄和后

期制作等环节。电影制作公司拥有电影的版权，并将版其出售给发行公司；电影

发行会涉及到版权购买，发行公司会购买制作公司的版权，然后和相关的院线公

司进行合作，最后将电影在电影院放映。通常，电影的制作与发行为同一公司；

一条院线会有多个电影院，院线公司进行统一的管理与排片，以票房分账的形式

来获得收益。事实上，院线会比较注重于大片的放映；而影院实际上是整个电影

产业链的终端。从国内电影行业来看，电影院能够获得票房的50%。

现在我国制片的机构主要分为三大类，大型综合制片商、国有制片单位还有

中小型民营制片公司。国有制片单位制作的影片大多数都是红色和革命电影还有

儿童或乡村类电影等一些特定题材的影片。大型综合制片商则是因为在中国电影

产业化进程中算是起步较早，所以控制了大部分的电影制作和发行的资源，具有

出品较高市场价值的高质量的大制作影片的能力，也是目前为止主流商业电影的

主要供给者。而中小型民营制片公司的数量众多，且在技术、资金和人才等方面

都没有相对明显的优势，基础年产量都在只有一两部小制作型的影片，但在对单

部影片的投资额还有票房的收入基本上维持在几百万元的规模，整体的运作机制

比较灵活。

表4-1进口片和国产片的分成比例

发院

产业钱上下游制片影院

行线

国产片38-43%4~6%3-7%50-52%

进口批片数十~数百万元不等22-28%3-7%50-52%

进口分账片13-20%22-28%3~7%5O-52%

备注：进口批发电影通常由国内发行公司以数十万至数百万元人民币的价格收购来买断发行权，另外制片方不参与票房收入分成。

（资料来源：wind资讯）

虽然优质内容是进口电影的王道，但这并不能抑制国产电影的发展，在中国

的电影市场中，进口片是非常强力的竞争者。

“内容+渠道”的同时提升能够带动电影票房收入的持续高速增长，这是电

影行业的发展逻辑。单方面就内容来说，国产片和进口巨制大片（包括3D、IMA

等）应该将刺激观影的需求进一步提升；另一方面就渠道来说，应该注重影院和

银幕等一些基础设施规模的持续增长，特别是二三线城市，具备很强的扩张潜力，

而拓展影片的放映渠道可以带来更大的内容价值。

图4-2全国票房收入（资料来源：wind数据库）

2010年，中国电影产业的票房正式进入“百亿时代”，而达到这一成就花了

整整十年的时间。

全国电影票房收入

・电影票房收入-----电影票房收入:同比（右）

全国电影观影人次

一观影人次—观影人次洞比（右）

图4-3全国电影观影人次（资料来源：wind咨询）

目前，从总票房和观影人次等主要指标上看，中国电影业呈现出蓬勃发展的

趋势。

4.1.2电视剧

视频广告投入

热播剧版权价格还有上涨空间

卫视广告收入

图4-4电视剧行业产业链（资料来源：wind数据库）

历经3（）多年的发展，国内电视剧产业己形成了比较完整的产业链。制作商

是当中的内容提供商，一般是由电视台自己进行制作或其他机构制作，从而为电

视剧提供相关的内容;在制作完成后就形成了作品，这时制片机构自己发行作品,

通常是卖给相关的播放平台；播放平台会通过多种媒介将作品给观众观看，在有

了一定人气后，发行平台再进行相应的保障与定价，二次卖给相关的广告商。因

此，观众、广告商以及消费者他们在一起构成了产业链的终端。电视剧产业捱实

际上就是由这些不同性质，但是存在着紧密联系的经济活动在一起共同组成的一

个有机整体。

上游要素

制作

音像制品传统电视

视频用户海外观众播映

购买者观众

图4-5电视剧收益分析框架（资料来源：wind资讯）

一般情况下，电视剧收益主要有：视频收入、广告收入以及版权收入。对电

视剧的制作机构来说，电视剧的播放次数正在逐年降低，总产量快要饱和，为了

有效提高收益，制作机构需要制作出收视率高的电视剧。

4.1.3动漫

文化创意娱乐休闲生活消费

图4-6动漫行业产业链（资料来源：wind数据库）

从上面的图4-6快要看出，动漫行业产业链主要包括：动画形象设计、传媒

播控平台的构建、制造产业和技术支持以及动漫衍生品。整个产业链涵盖了休闱、

消费等多个方面。

图4-7世界动漫产业的三大梯队（资料来源：wind资讯）

基于敏锐的市场判断力、文化理念和技术水平，美国动漫产业率先发展起并

确立了自己的地位。直到20世纪80年代以后，日本、韩国和其他国家才开始紧

接着崛起，于是形成了现在美、日、韩三家为大的世界动漫格局，而法国和英国

则处于第二梯队。

表4-2全球动漫市场发展情况

发展类型市场主导型政府主导型

代表性国家美国日本韩国中国

市场主体全球性动漫企业大中小企业并存中小企业为主中小企业为主

政府监管完全市场化政府引导与市场运作结合政府引导为主政府引导为主

核心产业链电影动画、衍生品为主游戏、动画和漫画三位一体动画、网络游戏为主动画片、衍生品为主

起源动画电影漫画游戏缺乏有力起源点

发展程度成熟成熟成熟起步

国内地位近百年的历史，六大支柱行该国第三大产业六大支柱行业之一，产提升到国家战略高度，但支

业之•，出口额超航空业和业链价值超汽车首位行柱性地位尚未确立

汽年业业

国际地位全球第一亚洲第一，全球第二全球第三，亚洲笫二无排名

代表公司梦工厂，迪士尼集英社，万代布滋，Sunwoo娱乐原创动力，奥K动漫等

动画产业融合高科技电脑制作，电影大多由漫画改编，低成本，受提升原创力，成三大动面向低龄消费者，试图向上

动画为主.成本费用高昂众共享画片制作出口国延伸,荻政府补贴.版权收

入少，成本上升

衍生品产业商业化始F1919年，迪斯衍生品贡献产值超40%,制造原创推动衍生品市场扩重整中、渠道下沉,市场规

尼的衍生形成r多轮效应商敏锐度用容模超20%.,并开拓新兴条

道，空间巨大

（资料来源：wind资讯）

目前，世界上最成熟的动漫市场是美国和日本，这两个国家的动漫产业都已

经走出了独特的发展道路，具有很高的参考意义和研究价值。它代表了市场导向

下产业模式的演变，第三位则是韩国与中国，两国的动漫都是在政府的指导下成

长起来的，主要以中小企业为主。但是，韩国动漫的起源点在于游戏产业，这导

致了优秀形象衍生，并形成良性循环。

4.2行业特征

光线传媒是传媒娱乐性的公司，其主营业务是制作与发行各种视频，如电影、

电视剧。影视行业不同于一般的行业，有着其特殊性。因此，在对其财务数据分

析之前，就需要选取合适的行业指标进行分析。下面将进行该行业财务特征的介

绍。

4.2.1流动资产相对较多

一般而言，影视行业的一个财务特征是：流动资产在公司总资产当中占比较

大。这一特殊也使得各个影视公司是轻资产公司。在轻资产这种模式下，公司会

紧抓核心业务，而将非核心业务直接承包给其他的公司，这有利于核心业务的发

展，也能在一定程度节省开支，这是符合目前这个互联网时代的相关要求的。与

那些重资产公司相比，轻资产公司能够实现更加快速的增长，并且盈利能力也更

强一些。在影视行业当中，公司的流动资产占有很大的比例，这是由其行业特性

决定的，无需传统厂房和设备来制造产品，也无需大量原材料。部分公司是由于

也兼营着电影院业务，需要一线固定资产设备的支持，所以，这些公司固定资产

占比比较高，这是行业内的一种特殊情况。

4.2.2应收账款占比高

与制造业公司不同，影视行业的公司售卖产品的形式普遍是赊销，这就不可

避免的让公司有着许多的应收账款。如果遇到了某些问题，那么对方很可能无法

偿还这些账款，进而形成坏账。

4.2.3存货较高

一般而言，存货的概念为：已生产出来，但是没有售卖出去的产品。如果存

货比较高，那么会对公司的资金周转带来不利影响。在影视行业当中，其产品多

为电视剧，而电视剧的制作周期普遍很。在制作完成后，并非立即成为库存商品，

只有在得到了相关的许可证后，才会转变成存货。在影视行业当中，公司投资制

作完成的产品并非都能顺利的售卖和播出。有时会被审查流程所搁置，这时就会

发生投资挤压。那些成为库存的商品后期还需按照销售和预售的实际情况来转结

成本，因此，影视公司的高存货通常在于产品。

5公司介绍

5.1公司概况

在998年，光线传媒成立北京，已成为国内比较知名的民营综合性文娱集团,

公司的主营业务有：电视节目制作与发行，电影投资、制作以及发行，电视剧的

投资和发行，艺人经纪，新媒体互联网、游戏等。在2011年8月，公司在深圳

创业板登录挂牌。

作为一家拥有广泛的国内业务和内容涵盖较广泛，且有着相对完整的产业链

延伸的私营媒体企业，光线传媒注重内容质量，将影视当作核心业务，并不断拓

展业务范围。在2015年，公司电影业务收入占总营收的85%以上，成为企业营

收的主要来源。而到2017年底，其电影业务营业收入与总营业收入的占比降至

67%,从数据上看，该公司近年在开展电影业务的同时，也开始向其他业务发展。

5.2主营业务

从wind数据库提供的年度报告来看，光线传媒的主营业务主要包括：影视

剧、视频直播以及游戏及其他。

2017年主营业务收入构成

■影视剧

■视频直播

■游戏及其他

图5-12017年主营业务收入构成（资料来源：wind数据库）

从上图当中可以清晰的看出2017年光线传媒主营收入的具体情况，可了解

到营业收入主要来源于影视剧，2017年单项主营收入额为128,867.36万元，占

总主营业务收入的7（）%；接着便是视频直播，收入额为49,146.28万元，占总主

营业务收入的27%；第三位的便是游戏及其他业务，收入额为6,331.63万元，占

全年总主营业收入的3%。总体而言，该公司的收入主要来源于影视剧。

近五年的营业总收入走势

200,000.00

180,000.00

160,000.00

140,000.00

120,000.00

100,000.00

80,000.00

60,000.00

40,000.00

20,000.00

0.00

2013年2104年2015年2016年2017年

■营业收入（万元）

图5-2近五年营业总收入（数据来源：wind资讯）

由上图所知，光线传媒的营业总收入在近五年来稳步上涨，由2013年的

90,417.18万元至2014年的⑵,807.16万元,而后至2015年突破15亿元,2016

年达到173,131.16万元,后至2017年突破18亿元。由此趋势，或可预测2018

年光线传媒能突破20亿元大关。

5.3股权结构

表5-1公司十大股东明细

持股排名股东名称持股比例（%）持股数量（股数）

1上海光线投资控股有限公司44.061,292,661,896

2杭州阿里创业投资有限公司8.78257,638,314

3北京三快科技有限公司6.00176,016,506

4杜英莲3.87113,545,832

5李晓萍3.79111,143,432

6李德来3.2394,621,524

7王隼1.1834,633,600

8王洪田1.0530,800,640

9中国建设银行-嘉实证券投资基金0.6017,578,412

10中国工商银行-易方达证券投资基金0.5816,941,885

合计73.142,138,582,041

（资料来源：wind资讯）

从2018年三季度来表看，上海光线投资控股有限公司目前持有公司44.06%

的股权。

5.4控股或参股公司

表5-2控股或参股公司表

直接持股比

序号被参控公司参控关系

例（%）

1霍尔果斯青春光线影业有限公司子公司100.00

2北京传媒之光广告有限公司子公司100.00

3新丽传媒股份有限公司联营企业27.64

4天津橙子映像传媒有限公司联营企业25.94

5广州仙海网络科技有限公司子公司80.00

6北京嘉华丽音国际文化发展有限公司子公司100.00

7光线（霍尔果斯）现场娱乐有限公司子公司70.00

8山南光线艺人经纪有限公司子公司95.00

9上海光线电视传播有限公司子公司100.00

10浙江齐聚科技有限公司联营企业53.21

（资料来源：wind资讯）

光线传媒公司旗下有不少的控股或参股公司，主要有负责广告、影视、音乐、

互联网等业务。

6公司财务分析

6.1盈利能力分析

一般而言，盈利能力的概念是：公司经营获取利润的实际能力大小。而财务

分析里较为重要的一项内容便是盈利能力分析，其同样是财务分析的一个重点内

容，利用分析来发现相关的突出问题，从而改进公司的财务结构，并提升公司的

偿债与经营能力，最终有力的提高公司的盈利能力，推动公司持续、稳定的向前

发展。

本文将主要从以下几个方面进行分析：销售毛利率、营业收入、销售期间费

用率、归属于母公司所有者的净利润、年化净资产收益率、投入资本回报率等。

■营业总收入（万元）

■归属净利润（万元）

6、

图6-1公司营业收入与归属净利润［数据来源：wind咨询）

由图6-1可知，2018年第三季度，公司的营业收入同比下降，主要利润来源

为投资收益。报告期内，公司的营业总收入同比下降，主要原因是报告期内原有

的视频直播业务不再并表。旦公司在第一季度出售了新丽传媒的股权，并确认投

资收益约为22.66亿元，这是公司在报告期内利润增长的主要来源。

图6-2公司销售期间费用率和销售毛利率(数据来源：wind资讯)

由图6-2可知，光线传媒近三年的销售期间费用率呈现逐步升高的情况，从

不到8%上升至15%的水平，而2018年三季度的数据也达到了比2015年的数值

较高，这种迹象表明该公司在费用管控上需要进行调整。另外，该公司的销售毛

利率自2015年的33.68%开始上升至近三年数值最高的2016年的49.45%,随后

在2017年和2018年三季度走势趋于平稳，总体相对稳定。而当中所涉及的变量

销售费用从年初至此次报告期末较上年同期减少96.05%,主要是本期较去年同

期不再合并浙江齐聚科技有限公司、北京捷通无限科技有限公司销售费用所致

----净资产收益率(ROE)

总资产净利率(ROA)

投入资本回报率(ROIC)

图6-3公司净资产收益率、总资产净利率、投入资本回报率

（数据来源：wind资讯）

净资产收益率反映的是股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自由资本的

效率：总资产净利率反映的是公司运用全部资产所获得利润的水平；投入资本回

报率也叫资本收益率，用于衡量投出资金的使用效果，直观地评估一个公司创造

价值的能力。总体而言，这三个指标在近三年的水平均较为稳定，但在2018年

三季度得以大幅提升，这与暑期档电影业务表现亮眼息息相关，三季度主要业绩

提升由暑期档影片贡献，单季扣非净利润1.69亿元，同比增长90.85%。

6.2营运能力分析

通常而言，营运能力的具体概念为：公司的实际经营运行能力大小，也就是

公司用其所持有的资产来赚取利润的实际能力。对于公司营运能力的考察，相关

的量化财务指标有多个，如存货周期、存货周转率等等。

表6-1公司营运能力指标

2015年2016年2017年2018年三季度

营业周期370.79365.65376.72560.82

存货周转天数150.39175.80269.08467.78

应收账款周转天数220.40189.85107.6593.05

存货周转率2.392.051.340.58

应收账款周转率1.631.903.342.90

流动资产周转率0.520.500.520.28

固定资产周转率59.9765.8763.9135.95

总资产周转率0.230.200.180.11

应付账款周转率1.861.402.502.80

应付账款周转天数193.98257.13144.1696.31

（数据来源:wind资讯）

该公司近三年营业周期较为稳定，但在2018年三季度数值较高，表明该公

司在2（）18年的资金周转速度相对较慢；从存货周转天数看，在近三年也是呈上

升趋势，且2018年三季度的数据较2015年多两倍有余，说明存货变现的速度变

慢，存货管理工作的效率有待提高，而存货较去年末增加30.88%,主要是本期

投资的影视剧项目较多所致；而应收账款周转天数呈现出的是一种卜.降的趋势：

基于公司的存货周转率、流动资产周转率以及固定资产周转率方面看，该公司的

管理水平正进一步改善。其中其他流动资产较去年末增加1112.92%,主要是本

期购买的银行保本理财产品增加所致。另一方面也一位内作为影视行业的公司，

大量电影电视剧资源的储存形式均为流动资产；由于行业的特殊性，应收账款周

转率具有波动性也是情理之中的事情。

随着猫眼已在港交所申请IPO,公司未来有望充分发挥与猫眼的业务协同优

势。此外，年初公司出售新丽传媒一次性确认22.7亿元投资收益。为公司带来

大量现金储备，考虑到目前行业融资难的情况仍在持续，充足的现金流将保障公

司未来计划的稳定实施。

6.3偿债能力分析

表6-2公司资产负债数据表

年份资产合计（万元）负债合计（万元）资产负债率（%）

2015年818,921.17121,826.2314.88

2016年914,951.27203,211.8422.21

2017年1,188,446.27342,969.7828.86

2018年三季度1,193,012.57217,072.9518.20

（数据来源:wind资讯）

由表6-2可知，近三年的资产负债率呈上升趋势。一般认为，资产负债率的

适宜水平是40-60%,而资产负债临界点的理论数据为50%。总体上来看，都明

显低于这个数值，表明该公司财务风险相对而言也较小。

表6-3公司偿债能力指标

2015年2016年2017年2018年三季度

流动比率（％）3.773.842.834.67

速冻比率（％）3.373.291.993.37

现金比率（%）1.551.791.400.62

现金流量利息保障倍数13.6534.93-0.64-

（数据来源：wind资讯）

从数据上来看，该公司近三年来流动比率、速动比率和现金比率都处于正常

水平，说明了公司的偿债能力较为稳定。但在2017年，光线传媒的现金流量利

息保障倍数出现了负值，这表明公司的总体经营效率比较低下。这与2017年电

影业务收入较2016年小幅下滑，电影成本有所增加，电影业务利润小幅下降，

且影视剧业务不及预期，行业监管趋严等因素有关。

7公司价值评估

本文将采用自由现金流估值法、市盈率和市销率法来对公司价值进行估值，

并根据三种方法所得出的结果，综合分析选取适当的数值当成光线传媒的最终价

值。

7.1业绩预测

从当下的实际发展状况看，影视剧、动漫游戏等产业处于一种高速增长的阶

段，从2015-2017年的总资产增长率分别为35.25%、22.73%、12.23%。而在近

两年，影视行业更是为多事之秋，对于国内几大巨头而言，电影市场并不好过。

伴随着行业的整改，传统的竞争格局被打破、旧的竞争优势被削弱，诸多的内外

因素，让资本运作陷入了停滞。

从2()12年，打造《泰冏》确立自己的代表作，到2016年，站队《美人鱼》

改变历史。光线传媒进军电影业，用了整整十年站在了顶峰。但2017年，光线

传媒失去了爆款支撑，2018年，光线传媒虽然出品电影的票房创造历史新高无

疑，但背后的警报并没有解除，反而越来越响。

但谁也没想到，2017年《战狼2》异军突起，以56.8亿大幅度刷新票房纪

录。2017年，光线传媒“押宝”几乎全部失败，年报显示，光线去年共有15部

影片参投并确认收入，实现总票房33亿元，相比去年下滑近一半。今年，无论

是《一出好戏》还是《超时空同居》甚至是《悲伤逆流成河》，都是高性价比的

“黑马”影片。

今年以来，光线传媒以33.1704亿元的对价将持有的新丽传媒27.642%的股

份出售给林芝腾讯科技有限公司，从而实现了较高的投资收益，令光线传媒的业

绩表现有了大幅度提升，但若从光线传媒的主营业务层面来看，电影业务板块整

体收入却出现下滑，其中在今年上半年，光线传媒电影及衍生品业务收入较上年

同期下降34.76%o

据公司公告已公布的2018年第三季度报表显示，三季度营业收入的同比增

长率为-17.05%。从年度数据上看，2013-1017年的营业收入增长率分别为-12.54%、

34.72%、25.06%、13.66%、6.48%。而2013年的增长率出现负数的原因是前一

年大火的《泰冏》提高了营业收入基数。总体来看，增速逐年放缓。从前几年的

爆款电影来看，公司在剧作的选择上，有一定的执行力和判断力。但由于目