房地产行业市场前景及投资研究报告：低仓位降息推升地产板块

证券研究报告低仓位+降息，推升Q4地产板块行业评级：看好2025年8月21日摘要p

推荐理由：地产板块持仓达历史冰点，叠加降息催化，政策宽松预期强化，配置性价比凸显。p

超预期点：地产股基金持仓历史低点，Q4基数压力推动政策强化p

驱动因素：1）基金持仓低位，地产股上涨增量资金需求低：基金持有房地产股的市值从2020年H1的高点141亿元，降至2025年H1的低点的30亿元，降幅达80%。但是跌幅最大的时候发生在2020-2023年，随后下降趋势放缓。2023H1以后，基金持有房地产股的总市值在40-50亿左右震荡，2025H1达到历史最低点约为30亿元。2023-2025H1，低配和超配比例维持在55%左右。我们认为受配置风格影响，持有地产股基金数量200个已达到低点，超配地产基金数量维持不变，抛压殆尽。2）全球政策周期形成协同效应，降息开启估值修复：通过复盘2024-2025年美联储降息和预期美联储降息与中国房地产政策形成共振，利好地产股估值修复。从基本面作用机理来看，降息在需求侧政策上是促进需求修复短期更有效的方法，降息在企业端则可以缓解负债压力、降低利息支出、利好利润修复。尽管中国货币政策独立，但美联储降息有助于缓解人民币贬值压力，给中国降息提供机会窗口，与此同时有助于房地产政策的进一步放松。3）2025Q4高基数压力推动政策再释放：2024年9月以来尽管政策表态积极，销售基本面有所好转，但是新开工和房地产投资完成额变化不大。2025年9月对应2024年9月政策释放窗口，销售面积和销售金额同比增速即将面临高基数压力，需要政策进一步呵护需求侧。我们认为年内政策主要发力方向为：1）降息；2）现房和土地收储资金支持力度增加；3）城市更新资金支持力度增加p

投资建议：建议关注2025年9月时间窗口，聚焦结构性机会1）安全边际高的“地产+”模式：好房子带来销售和利润溢价，“地产+”兼具安全边际和弹性。代表企业：华润置地（“地产+商业”）、建发股份（“地产+供应链”）、建发国际、滨江集团、关注：绿城中国。2）城市更新主力：有资金参与一线城市更新的房企稀缺，2024年报账面现金超过1000亿元只有四家公司，现金流充沛。代表企业：华润置地（2024年账面现金（同下）：1300+亿元）、关注：中国海外发展（1200+亿元）、招商蛇口（1000亿元）、保利发展（1300+亿元）。3）产业结构重大变化带来新机遇：AMC-例如信达地产；内陆城市竞争出清-关注：中国海外宏洋。4）防御性地产子领域：商管70+%毛利率，韧性够强；物业公司账面现金充裕，抗风险能力强，商管>物业。商管公司—关注：恒隆地产、恒隆集团、太古地产、希慎兴业、华润万象生活；物业公司—关注：

绿城服务、保利物业、中海物业、招商积余。p

风险提示：行业销售量价修复不及预期、2025Q4地产政策不及预期、美联储降息不及预期资料：Wind，浙商证券研究所010203地产重仓股分析：持仓历史低位美国降息对中国地产股影响投资建议目录C

O

N

T

E

N

T

S301地产重仓股分析：持仓历史低位01

地产重仓股分析：持仓历史低位1.1房地产基金的数量和市值变化持有地产股的基金数量近五年新低•

持有地产股的基金2023H1以来稳定在200个：重仓地产股的基金数量从2020年Q4的高点372个，降至2023年Q4的低点的194个，随后的三年内，基金数量以维系在200个左右。值得注意的是，2024H1地产股价最低点时基金数量195个，较2023年Q4时还多1个基金。而2024年Q4地产股有显著的股价表现，但是持有地产股的基金数量并无显著变化。我们认为，这显示当前地产股基金持有数量已经到底部区间。•

不同类型持有地产股基金数量变化：主动基金是重仓地产股的主要力量，2020H1从270个下跌到2025H1的172个。被动基金在22-24年持有数量趋于稳定。固收基金持续下行，是减仓地产股最多的基金。图：持有地产股的基金数量（个）372图：不同类型持有地产股基金数量变化（个）35030025020015010050353025201510540035030025020015010050337329269257218214205

204197

194

195000合计基金数量（个）主动（个，右轴）被动（个，左轴）固收+（个，左轴）5资料：Wind，浙商证券研究所01

地产重仓股分析：持仓历史低位1.1房地产基金的数量和市值变化持仓地产股总市值缩水近8成•

基金持有的地产股总市值缩水至历史新低：基金持有房地产股的市值从2020年H1的高点141亿元，降至2025年H1的低点的30亿元，降幅达80%。但是跌幅最大的时候发生在2020-2023年，随后下降趋势放缓。2023H1以后，基金持有房地产股的总市值在40-50亿左右震荡，2025H1达到历史最低点约为30亿元。•

主动基金占主体：截止2025H1持有地产股的基金个数为204个，其中主动基金168个、被动基金24个、固收+基金12个，按照市值来看主动基金持有地产股的市值达到80%。主动基金持有地产股个数的低点在2023年年报，约为153个。2024年报持有地产股的基金数量增加到172个，2025H1下降到168个。图：基金持有地产股的总市值（亿元）图：不同类型基金持有地产股的总市值（万元）140000012000001000000800000600000400000200000012000010000080000600004000020000016014012010080141.4135.2107.4104.497.265.460.951.76047.443.230.0402006总市值（亿元）主动（万元，左轴）被动（万元，右轴）固收（万元，右轴）资料：Wind，浙商证券研究所地产重仓股分析：持仓历史低位011.1房地产基金的数量和市值变化房地产市场标配比例持续下探，基金持仓比例逼近市场标准线•

地产股市值占比近五年来最低位。地产股市值占比在2020年H1达3.82%后波动下滑，显著低配发生在2020年底。2022H1超配后持续下降，到2025H1达到历史低点1.34%，较市场标配（近5年持续下滑）1.22%，相差仅为0.12个百分点。•

超配基金数量占比维持在55%区间：我们将所有类型的基金按照超配地产股和低配地产股来划分成两类。近5年持基金持低配地产股最严重的时候发生在2020年底。虽然地产股超配比例从2020年底39%回升到2021H1的62%，但是之后超配基金占比持续下降，地产股经历了基金持有数量和超配基金比例双降的压力。2024H2受政策利好基金超配地产的个数略有增加，但2025H1出现回落。参考2021-2025H1超配基金占比在50%左右，我们认为当前基金受配置风格影响，超配地产股的基金数量低于50%的可能性较小。图：基金中地产股占股票投资市值比（%）与标准行业配置比例（%）图：超配基金数量占比（%）65%60%55%50%45%40%35%30%4.0063%62%3.503.002.502.001.501.000.500.0059%59%56%55%55%54%50%42%39%股票市场标准行业配置比例(%)持股市值占比中位数（%）超配基金数量占比（%）7资料：Wind，浙商证券研究所01

地产重仓股分析：持仓历史低位1.1房地产基金的数量和市值变化尽管持有地产股基金超配比例50%，但实际地产持有市值小于1亿元的居多•

2020年以来地产股持仓轻重分化显著。我们将分析视角聚焦到基金公司而不是基金，分析基金公司持有地产股的市值变化如何。根据Wind数据，虽然持有地产股市值平均值在4000-7500万元/基金公司，但是中位数不超过1000万元/基金公司。大多数基金公司持有地产股市值小于1亿元。以2025年中报为例，有270个基金公司但是持有地产股市值总计超过1亿元的只有6家。•

和前历史周期低点2014中报相比，2025年地产股持仓情况历史冰点。由于当前2025年中报地产股持仓较低，我们将其数据对比追溯到上轮历史低点——2014年中报。2025年中报基金公司持有地产股市值无论是平均值、中位数、还是超过持有地产股超过1亿元市值的基金公司数量，均显著低于2014年中报。我们认为内，2025年中报期，地产股持仓已经达到历史冰点。图：基金持有地产股市值（万元）图：持有地产股市值超过1亿的基金数量（个）800070006000500040003000200010000353025201510529基金持有地

基金持有地

持有地产股产股市值

产股市值

超过1亿元23时间平均值中位数基金数量（万元）

（万元）（个）142014.6.302025.6.304743.84617.9893.2711.82561010608平均值

中位数资料：Wind，浙商证券研究所地产重仓股分析：持仓历史低位011.2地产股分析房地产重仓股•

重仓持股总市值处于底部，季报持仓变动较大。重仓持股总市值从2022年Q1的高峰828亿元降至2025年Q2的256亿元，下跌近70%。•

房地产相关基金持仓的头部效应显著。我们将A股地产股持有的基金数量大于30个的记录为高关注，10-30个为中关注，小于10个为低关注。高度关注的地产股在2023年有5个，2025H1为7个，2020年以来高关注地产股不超过10个。中关注度的公司数量波动较大，但是2024年以来维持在9-10个。这也就是说，A股地产中有超过10个基金持有的地产股不超过20个。图：重仓持股总市值（万元）和季报持仓变动（万股）图：不同关注度地产股个数分布9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000150000

100%785797877

998876510

105

610999999139107977411711790%1451000005

71080%70%60%50%40%30%20%10%0%500000-50000-100000-150000重仓持股总市值(万元，左轴)季报持仓变动(万股，右轴)低关注

高关注

中关注资料：Wind，浙商证券研究所地产重仓股分析：持仓历史低位011.2地产股分析

——AH重仓股关注度分析将关注度拆解成AH分析，港股近年受关注程度提升•

当我们将关注度拆分成AH两地分别来看的话，我们可以看到在高关注度的股票中，港股的重仓持有在2021-2022年开始出现，近年来市场市场关注度高的股票越来越多，而A股2024年以来高关注度的股票从6个缩减到4个。•

中关注度的股票中，H股和A股数量基本持平。值得关注的是港股地产股中关注度的股票数量多次超过A股。通常中关注度的股票是“弹性”较强的股票，由于风险大于头部企业，所以持仓基金数量相对少，但是可选公司较多。从AH的中关注度股票数量来看，港股近年受市场认可的“弹性”股票更多。图：中关注度AH股（个）图：高关注度AH股（个）9876543210109876543210A股

港股A股

港股10资料：Wind，浙商证券研究所01

地产重仓股分析：持仓历史低位1.2地产股分析

——AH重仓股关注度分析A股重仓股持有数量显著降低，头部和小而美杠铃式持仓特点显著•

我们进一步拆解A股重仓股票的持股市值占基金净值比并对比2024H1（股价最低）时重仓股变化。我们选取了中关注度和高关注度的股票。•

整体来看A股的持仓基金数量大幅下降。保利发展减少80多个基金持有，招商蛇口减少不到20个。尽管如此这两个公司仍然稳定排名重仓股前2。2024年持仓风格侧重于央国企，其中万科和金地排名靠前。2025H1万科和金地排名略微靠后但仍有不少基金持有，基金数量下滑较多的是华发股份。小而美公司机构持仓数量显著上升的是，滨江集团和新城控股。表：A股市场中基金持有数前十的地产股票2025年H12024年H1持股市值占基金净值比(%)持股市值占基金净

持股量（万股）变上市公司持有基金数持股总量(万股)上市公司持有基金数持股总量(万股)值比(%)化保利发展招商蛇口滨江集团新城控股金地集团万科A1017762392917171360521364072163585800.01440.00940.00620.00340.00140.00370.002保利发展招商蛇口万科A183945445322516118406842029264752333996460.024-23548-562211989新进0.0120.006华发股份滨江集团金地集团南京高科招商积余0.00490.00230.00130.00070.002212763194641366351911134-7011-9675-1566116293702华发股份招商积余0.00196757南京高科张江高科1310142723610.00030.0018天健集团张江高科1010196315210.00030.0009-227511840资料：Wind，浙商证券研究所01

地产重仓股分析：持仓历史低位1.2地产股分析

——AH重仓股关注度分析华润置地和中国海外发展增持，物业和宏洋新进前十•

和A股对比，前十地产股的基金持有数量维持稳定，变化不大。2025H1前十大众新进中海物业。此外中国海外宏洋和龙湖集团也是新进前十的港股公司。结合A股新进来看，我们2024年发布的新模式先行者报告——新城控股、龙湖集团、华润置地均在前十中。•

港股前十变化中，我们看到物业股普遍被增持。表：H股市场中基金持有数前十的地产股票2025年H12024年H1持股市值占基金净值比(%)持股市值占基金净

持股量（万股）变上市公司持有基金数持股总量(万股)上市公司持有基金数持股总量(万股)值比(%)化中国海外发展35125420.005华润置地4370860.005-425华润万象生活华润置地3423201611728223026117009930.00220.00240.00180.00090.00050.00220.0002中国海外发展贝壳-W373428281715121296717139670.00470.00220.0011854-40602482741越秀地产华润万象生活绿城中国保利物业757592182510.00190.00110.00020.0006建发国际集团中海物业1048154701123越秀地产-265新进保利物业绿城中国7建发国际集团1312-6452中国海外宏洋集团65186166010.00110.0002恒基地产恒隆地产108227699940.00170.002新进新进12龙湖集团资料：Wind，浙商证券研究所02美国降息对中国地产股影响02

美国降息对中国地产股影响2.12024-2025年房地产股走势复盘图：房地产指数

882011.WI2800北上资金带动。收储新的政策出现带动预期开始改善（但大部分投资者预期悲观）市场预期持续悲观。销售数据持续走弱。万科出现负面舆论。26002400220020001800160014325节点事件2024年4月1日，山东百润置业控诉万科管理层谋取私利，带动地产板块大跌。122024年4月18日，港股地产股开始飙涨。起因是美元大涨，日元等亚洲货币开启贬值潮，亚洲资产低估。A股暂无反应。美国：2024年4月25日，美国公布一季度GDP环比年化为1.6%（初值），较去年四季度3.4%明显回落，也低于市场一致预期2.5%和GDPNow模型预测的2.7%。美国经济走弱，通胀高居不下，市场交易滞胀。AH地产股双双开启上涨。34中国：2024年4月30日政治局会议首次提及“去化存量房产”，引发市场对政策加码的预期。美国：5月4日美国四月非农数据低预期。5月16日美国CPI数据低于预期。进一步增强美联储降息预期。5中国：5月4日深圳取消限购、9日杭州和西安取消限购、香港减免内地个人投资者红利税、5月10-15日传1万亿收储资金、17日房贷利率下限取消/首付比下调+保交楼推进+收储和闲置土地去化。但随后由于政策无实质性落地，因此市场降到2024年9月冰点。14资料：Wind、央视网、新浪网、中指研究院、人民网、21世纪经济报道，浙商证券研究所02

美国降息对中国地产股影响2.12024-2025年房地产股走势复盘图：房地产指数

882011.WI29002700250023002100132190017001500节点事件美国：2024年9月18日（美联储FOMC会议后宣布）降息，下调50个基点，联邦基金利率目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.00%。性质：自2020年3月以来首次降息，标志货币政策从紧缩周期转向宽松周期。中国：9月政治局会议提出“止跌回稳”的政策定调，地产股大涨。美国：2025年6月并无实际降息，且临近6月时降息预期已大幅弱化至接近零概率。中国：6月地产股主要受7月政策预期带动，但无实质政策。123美国：2025年8月9日美联储副主席鲍曼明确支持在9月开启降息周期，主张2025年内降息三次。她认为劳动力市场疲软和通胀趋近目标（剔除关税影响后）是降息核心依据，并强调应忽略关税导致的"一次性通胀"。中国：尽管7月政治局会议未提及“房地产”但是申万房地产指数降幅不大，8月指数持续上扬。15资料：Wind，浙商证券研究所03

美国降息对中国地产股的影响2.2美国降息为何能够影响房地产股的估值？2024-2025年美联储降息对地产股影响•

近年美联储降息和地产股波动有联动关系：结合2024-2025年美联储降息和中国地产股估值修复的情况来看，美联储降息和中国房地产政策放松在近年有时点上的联动。从2024-2025年复盘情况来看，美联储降息会减少人民币贬值压力，给中国降息打开空间。•

降息利好基本面修复：降息对房地产基本面的作用，在我们复盘中国香港楼市《东方之珠，否极泰来》可以看到，中国香港Hibor降息后房贷利率低于租金收益率，推升了买房的性价比。对比香港，中国内地政策有一定独立性，内地货币政策更多是关注中国本身经济发展，但是美国降息的背景下有利于宽松货币政策的实现，而降息可以激发部分消费者的购房潜能。此外美联储降息会降低中国房企美元债的还债压力，促进中国房企基本面改善。•

美联储降息促进国际资本流动：此外，美联储降息会促使国际资本从边际收益降低的美国市场流出，寻找更高回报机会。新兴市场（包括中国）的股票等资产有较大的预期差和较高的预期收益。资金面：人民币贬值压力减少，降息和政策资金支持力度增加的概率提升政策面：房地产政策支持力度加大

——包括降息、地产政策资金支持力度加强图：美联储降息影响中国地产股的主要路径美联储降息基本面：1）降息-->房企融资成本下降-->资金面改善2）降息-->购房成本下降-->促进购房需求修复

促进房地产基本面修复3）房地产政策加强-->资本市场对地产股预期改善

-->房地产股估值修复16资料：Wind，浙商证券研究所02

美国降息对中国地产股的影响2.2美国降息为何能够影响房地产股的估值？美联储降息缓释中国房企资金面压力，推动房企信用边际改善•

压缩海外融资成本：美联储降息带动全球无风险利率下行，中资房企海外债的定价基准随之降低。一方面，存量债务的利息支出减少；另一方面，新发债券的票面利率可能下调，缓解“以新还旧”压力。•

降低汇兑损失风险：美联储降息通常推动美元指数走弱，人民币对美元汇率可能阶段性升值。中国房企海外债以美元计价为主，若人民币升值，房企偿还同等规模美元债务所需的人民币资金减少，可降低汇兑损失风险。•

改善再融资环境：降息周期中，全球资金风险偏好或阶段性回升，投资者对新兴市场债券的需求增加。中资房企若能利用此窗口期发行低成本美元债或进行债务展期，可避免技术性违约。•

稳定市场预期与信用修复：美联储降息释放全球流动性宽松信号，可能缓解海外投资者对中资房企“流动性危机”的担忧。若同时伴随国内政策支持，房企信用资质或边际改善，降低评级下调概率，进而减少触发“交叉违约”条款的风险。图：美联储降息减少中国房企海外债务压力的作用机制压缩海外融资成本中国房企海外债务压力基本面改善降低汇兑损失风险美联储降息改善再融资环境中国地产股市值上升稳定市场预期与信用修复17资料：Wind，浙商证券研究所整理02

美国降息对中国地产股的影响2.3当前美联储降息可能性分析2025年8月，市场预估美联储在2025年9月有约92.1%降息的可能性。•

美国经济数据走弱：近期美国非农就业数据连续低于预期，失业率呈上升趋势，引发对的担忧。物价指数突破近期高位：环比增长2.4%至69.9，刷新2022年10月至今的最高纪录。•

重要官员表态变化：美联储主席鲍威尔及多名官员（如卡什卡利）公开表示降息时机已成熟，并暗示2025年可能启动两次降息，首次行动大概率在9月。鲍威尔强调政策重心从"控通胀"转向"平衡就业与物价稳定"，释放明确宽松信号•

市场预期升温：芝加哥商品交易所（CME）通过市场参与者利率期货合约的价格变动来推断的美国联邦储备系统（Fed）下次会议中降息的可能性的预测，数据显示当前美联储有较高的降息可能性，9月份有92.1%的概率降息25个基点。图：CME

FEDWATYCH

美联储降息预期可能性18资料：CME，浙商证券研究所02

美国降息对中国地产股的影响2.4中国降息的可能性分析在美国降息打开中国降息空间•

人民币即期汇率的走高，为中国提供降息空间：中美10年期国债超200BP的利差未能完全遏制资本外流压力，但人民币汇率2025Q2显著回升（离岸升值4%），而人民币的升值为中国内地降息提供了空间，通过降息操作既可以带动国内经济的发展，也可以抑制人民币升值促进中国进出口等外向经济发展。面对美联储9月潜在降息，中国可以顺势调降利率的空间我们预估约为10-20BP，以平衡外部压力与内部稳增长需求。•

香港金管局实行的是联系汇率制，其基本利率直接挂钩美联储利率，美联储降息对香港地区降息的影响是制度性强制传导，实际效果同样受市场流动性和银行策略调节。图：人民币汇率与中美利差7.77.57.37.16.96.76.56.36.15.94003002001000-100-200-300即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)美国-中国10年国债利差（右轴，BP）19资料：Wind，浙商证券研究所02

美国降息对中国地产股的影响2.5中美降息对地产股估值修复利好中国降息+房地产政策加强有利于推动房地产基本面修复•

促进购房需求回暖：需求端政策有效性方面，我们先前专题报告将1）首付比例降低，2）房贷期限时间延长，3）房贷利率下降，4）房地产交易税费减免，四个政策放松的效果用月供占家庭月收入比重变化进行统一衡量。对比结果，房贷利率下调1个百分点，对月供占家庭个月收入比重降低影响最大，其次是贷款年限延长5年。•

降低房企融资成本：房企融资成本随市场利率下行而降低，缓解开发端资金压力，减少项目烂尾风险，增强市场信心；同时，降息释放的宽松政策信号将改善市场预期，吸引部分投资性需求入场，叠加居民购房能力提升与开发商供给能力修复，共同推动地产市场交易活跃度回升，助力行业景气度边际改善。表：需求端政策敏感性测算表：重仓地产股，利息下降利润敏感度测试假设单一条件变化政策放松有效性评估(占家庭月收入占比）一线城市首套月供提升5个百分点，二套提升11个百分点融资成本-10bps节约利息占归母净利润比例（%）融资成本-20bps节约利息占归母净利润比例（%）•••1）首付比例降低10个百分点二线城市首套提升5个百分点，二套提升4个百分点三线城市首套提升4个百分点，二套提升2个百分点•••一线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3个百分点二线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2个百分点三线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1个百分点2）贷款年限延长5年A股重仓地产股均值3.88%4.05%7.76%8.09%•••一线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5个百分点二线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点三线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点3）房贷利率下调1个百分点H股重仓地产股均值4）交易环节如果增值税和个人所得税暂免，契税下调到普遍均为1%••新房最多可以节省房价2%二手房交易费最多可以节省房价的7%20资料：Wind，《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》，浙商证券研究所整理03投资建议2103

投资建议当前是否应该积极配置地产股？2025Q4地产板块进入关键博弈期，叠加降息窗口，可积极配置。地产板块持仓低，下跌空间有限，时间换空间。•

2024年9月以来尽管政策表态积极，销售基本面有所好转，但是新开工和房地产投资完成额变化