《金融风险管理》课件-第6章

第六章市场风险的度量与管理第一节市场风险概述第二节市场风险的度量第三节市场风险管理

第一节市场风险概述

一、市场风险的概念广义的市场风险是指金融机构在金融市场的交易头寸，由于市场价格因素的变动而可能遭受的收益或损失。广义的市场风险充分考虑了市场价格可能的有利方向和不利方向的变化，以及市场风险可能带来潜在的收益或损失。广义的市场风险对正视市场风险、不避讳市场风险乃至利用市场风险，具有积极的作用。

狭义的市场风险是指金融市场的交易头寸，由于市场价格因素(如利率、汇率、股票价格和商品价格等)的不利变动而可能遭受的损失。

二、市场风险的类型

(一)利率风险

利率风险是指由于市场利率发生不利变动而给商业银行带来损失的风险。利率作为资金的价格，利率波动会影响金融工具，因此利率风险是所有金融机构都要面对的一种基本

风险。利率风险不仅影响金融机构的盈利水平，还影响其资产、负债和表外金融工具的经济价值。

(二)汇率风险

汇率风险是指由于汇率的不利变动而导致银行业务发生损失的风险。汇率风险一般因为银行从事以下活动而产生：

(1)商业银行为客户提供外汇交易服务或自营外汇交易活动。

(2)商业银行从事的银行账户中的外币业务活动，如外币存款、贷款、债券投资、跨境投资等。

(三)股票风险

股票风险是指由于商业银行持有的股票价格发生不利变动而给商业银行带来损失的风险。股票风险不仅存于股票投资中，也存在于其他与股票有关的权益类工具中。典型的股

票风险有可转换债券、认股权证、股指期货、股票期货、股票互换等各类股票衍生品，因此股票风险也称权益证券风险。

(四)商品风险

商品风险是指商业银行所持有的各类商品的价格发生不利变动而给商业银行带来损失的风险。这里的商品是指那些可以在二级市场(如交易所)上交易的实物产品，交易形式

包括即期、期货和期权等。商品通常包括：

(1)农产品，如玉米、大豆、棉花、小麦等。

(2)家畜和肉类，如牛、猪等。

(3)能源产品，如石油、天然气、电力等。

(4)金属，如铝、锡、镍、锌等。

商品具有以下三个特点：

(1)有限的生产能力和特定的生产条件，如农产品的供给在一定程度上受气候的影响。

(2)运输和储存成本，虽然大多数金融产品的运输和储存成本很低，但是有些特殊商品的运输和储存成本相当高，如电力。

(3)刚性需求，如2022年初受疫情的影响、汽车的普及和俄乌局势等原因导致全球石油需求大增，油价因此不断上涨。

第二节市场风险的度量

一、市场风险度量指标随着经济多样化及科技的发展，市场风险可以用多种指标进行度量。目前，经常使用的市场风险度量指标大致可以分为两种类型，即相对度量指标和绝对度量指标。

(一)相对度量指标

相对度量指标主要是测量市场因素的变化与金融资产收益变化之间的关系。在每次测算时仅考虑一个重要的风险因素(如利率、汇率、证券和商品价格等)，同时假设其他因

素不变。

常用的相对度量指标如下：

(1)久期：表示债券价格对利率变化的敏感程度，用于衡量利率风险。

(2)凸性：表示久期本身对利率变化的敏感程度，通常，凸性与久期配合使用，提高利率风险度量的精度。

(3)基点美元值(dollarvalueofall01，DV01)：表示利率水平变化0.01个百分点而导致的债券价格的变化程度，用于衡量利率风险。

(4)Beta(用字母表示)系数：表示个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度，用于度量股票价格风险。

(5)Delta(用字母表示)：表示期货、期权等衍生产品的价格相对于其标的资产价格变化的敏感程度，用于度量商品价格风险或股票价格风险。

(6)Gamma(用字母表示)：表示Delta本身相对于其标的资产价格变化的敏感程度，通常，Gamma与Delta配合使用，以提高商品价格风险或股票价格风险度量的精度。

(7)Vega(用字母表示)：表示衍生产品的价格相对于其波动率变化的敏感程度，用于度量商品价格风险或股票价格风险。

(8)Theta(用字母表示)：表示衍生产品的价格相对于距其到期日时间长度变化的敏感程度。

(9)Rho(用字母表示)：表示衍生产品的价格对利率水平变化的敏感程度，用于衡量利率风险。

(二)绝对度量指标

绝对度量指标主要是测量市场因素的变化与金融资产组合收益变化之间的关系。绝对度量指标主要有以下2个：

(1)方差(或标准差)：方差具有良好的统计特性，被广泛运用于度量金融资产组合的风险。方差作为金融资产风险的度量指标被学术界和实务界广泛接受。

(2)风险价值(VaR)：风险价值代表了目前市场风险度量的最佳实践。由于该方法能简单清晰地表示金融资产头寸的市场风险大小，又有比较严谨系统的统计理论作为基础，因此得到了国际金融理论和实业界的广泛认可。

二、市场风险度量方法

(一)名义值度量法

(二)灵敏度分析法

影响金融资产或组合的因素有很多，在风险识别的基础上虽然可以初步判断出哪些或哪一类风险因子的影响力最大，但是，在识别风险时找出关键的风险因子以构建因子与资

产损益的对应关系进而判断资产的风险大小，即风险因子的敏感性(又称灵敏度)才是人们关注的重点。灵敏度分析法最早应用在利率风险的度量上，资产的利率风险一般被表述

为资产价格变动的百分比对到期收益率变动的敏感性。

1.简单缺口模型

简单缺口模型主要考察经营者所持有的各种金融产品的缺口或净暴露情况，以及市场因子变动的幅度。净暴露是指正暴露与负暴露之差的绝对值。正暴露是指有可能获得额外

收益的金融产品的暴露，负暴露是指有可能遭受损失的金融产品的暴露。缺口或净暴露越大，经营者面临的风险就越大；反之，缺口或净暴露越小，经营者面临的风险就越小。

2.利率敏感性缺口模型或到期日缺口模型

利率敏感性缺口是指利率敏感性资产与利率敏感性负债之差，如果资产大于负债就是正缺口，如果资产小于负债就是负缺口。

到期日缺口模型就是先根据资产负债的结构情况，将考察期划分成相应的时间区间，在每个时间区间上得到敏感性缺口，加总考察期内所有时间区间的敏感性缺口得到敏感性

总缺口，再根据某市场因子的变动幅度，得到经营者所面临的收入变化，并据此度量经营者所面临的风险。利用到期日缺口模型度量金融风险的基本公式为

在利率对资产和负债的变化完全一致时有以下情况：

(1)零缺口：利率风险处于“免疫”状态，因此在现实中，即使资金缺口为零，利率变动也会影响到净利息收入。

(2)正缺口：利率上升获利，利率下降受损。

(3)负缺口：利率上升受损，利率下降获利。

到期日缺口模型计算简单，便于实施。但是，到期日缺口模型也有如下缺点：

(1)没有考虑资产和负债所面临的市场风险。

(2)以经营者的资产负债表为基础，不能体现表外项目的市场风险。

(3)考察期的划分不可避免地存在着误差。

3.久期

1)久期的计算公式

2)久期的性质及特点

由于现实生活中大数据技术的普及、债券的多样性及市场的复杂性，那么在计算久期时需根据具体应用对计算公式进行分析及变形，进而得出久期的相关性质及特点。

根据久期的计算公式可以得出久期具有以下性质：

(1)息票债券的久期与息票率之间呈反向关系。

(2)久期与贴现率之间呈反向关系。

(3)债券到期日与久期之间呈正向关系。

(4)债券组合的久期是该组合中各债券久期的加权平均。

(5)零息债券的久期是其到期期限。

根据久期的计算公式及应用经验可总结出久期具有以下特点：

(1)修正久期越大，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。

(2)同等要素条件下，修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。

(3)当利率水平有可能上升时，需集中投资于短期品种、缩短债券久期；当利率水平有可能下降时，需拉长债券久期、加大长期债券的投资，这就可以帮助我们在债券市场的上涨中获得更高的溢价。

(4)久期存在一定的缺陷：久期在计算时对不同期限的现金流采用了相同贴现率，这与实际常常不符；久期仅仅考虑了收益率曲线平移对债券价格的影响，没有考虑不同期限的贴现率变动的不同步性；久期仅仅考虑了债券价格变化和贴现率变化之间的线性关系，只适用于贴现率变化很小的情况。

3)久期缺口模型

4.凸性

1)凸性的计算公式

对于内含期权以及其他现金流不确定的利率衍生产品可定义有效凸性，其公式为

2)凸性的性质

根据凸性的计算公式可以得出凸性具有以下性质：

(1)贴现率增加会使得债券价格减少的幅度比久期的线性估计值要小，而贴现率减少会使得债券价格增加的幅度比久期的线性估计值要大。

(2)通常，债券的到期期限越长，债券的凸性越大，并且债券凸性增加的速度随到期期限的增加越来越快。

(3)债券组合的凸性是组合内各种债券凸性的加权平均。

5.β系数和风险因子敏感系数

2)风险因子敏感系数和套利定价模型

风险因子敏感系数源自斯蒂芬·罗斯于1976年提出的套利定价理论(APT)：证券收益率不仅受到市场组合的影响，还可能受到通货膨胀、证券市场综合指数等许多因素的共同影响，并可以用线性组合来表示，即套利定价理论的一般形式为

(三)波动性方法

波动性方法是用市场风险因子的变化导致的资产组合收益的波动程度来度量资产组合的市场风险。用波动性方法对单种资产风险及资产组合风险进行度量，实际上就是统计学

中方差或标准差在风险度量中的应用。

1.单种资产风险的度量

2.资产组合风险的度量

(四)风险价值法

1.风险价值法概述

风险价值(ValueatRisk，VaR)也称为直观价值，是指市场处于正常波动的状态下，对应于给定的置信度，投资组合或资产组合在未来特定的一段时间内所遭受的最大可能损失。

根据定义可知：

(1)VaR方法仅在市场处于正常波动的状态下才有效，无法准确度量极端情形时的风险。

(2)VaR值是一个概括性的风险度量值，具有可比性。

(3)置信度和持有期是影响VaR值的两个基本参数，两者的选择将直接影响计算出来的VaR值。

1)持有期的选择和设定需考虑的因素

(1)考虑组合收益率分布的确定方式。

①直接假定(正态)分布，持有期越短，计算值越有效、可靠。

②历史样本数据来模拟收益率的概率分布。持有期越长，数据历史跨度就越长，时间越久，数据越难获得且包含的信息越少，进而数据处理及计算模拟就越复杂、操作成本

越高，因此应选择较短的持有期。

(2)考虑组合所处市场的流动性和所持组合头寸交易的频繁性。

①计算VaR值时，一般假定持有期内组合的头寸保持不变。

②无视持有期内组合头寸的变化而得到的VaR值是不可靠的，为保证VaR值的可靠性应选择较短的持有期。

③1997年底生效的巴塞尔委员会的资本充足性条款，将内部模型使用的持有期设定为10个交易日。

2)置信度的选择和设定需考虑的因素

(1)考虑历史数据的可得性、充分性。为保证分析方法的可靠性及稳定性，需要设置较高置信度，进而就需要更多的历史样本数据。

(2)在利用VaR对不同的金融机构的风险进行比较分析时，不同置信度下的VaR值的比较是没有意义的。

2.风险价值的计算

2)风险因子映射估值法

风险因子映射估值法是将组合价值表示成风险因子的函数，然后通过风险因子的变化来估计组合的未来损益分布。根据具体的操作可分为：

(1)风险因子映射估值模拟法，即全部估值法，主要有历史模拟法和MonteCarlo模拟法。

(2)风险因子映射估值分析法，即局部估值法，主要有基于Delta、Gamma等灵敏度指标的方法。

3.边际VaR、增量VaR和成分VaR

在实际应用中，投资者或组合管理者会进一步了解构成组合的每项资产头寸以及每项资产头寸的调整变化对整个组合风险的影响。现在举例说明构成组合的每项资产的风险价

值之和与风险组合的风险价值之间的关系。

例6-1：一个由两种外汇投资组成的资产组合：加拿大元(CAD)和欧元(EUR)。假定两种货币不相关，且波动性分别为5%、12%。资产组合为投资200万美元于拿大元(CAD)，投资100万美元于欧元(EUR)，求在95%置信水平下的资产组合的VaR值。

解：根据题意可得

在此题中加拿大元(CAD)和欧元(EUR)各自的VaR值分别为

由此可得

结果说明：构成组合的每项资产的风险价值之和与风险组合的风险价值不相等。也就是说根据资产组合原理，此时的投资组合将起不到任何分散风险的作用。换言之，对于

资产组合管理者而言，知道各项资产的VaR对于了解组合总体风险的主要来源并不能提供有意义的参考价值。因此，要了解各资产对组合总体风险的贡献大小，还需要对组合的

VaR进行分解，进而引入边际VaR、增量VaR和成分VaR。

1)边际VaR(MarginalVaR，M-VaR)

2)增量VaR(IncrementalVaR，I-VaR)

投资者或组合管理者通常都需要考虑是否在原来的资产组合中增加或剔除一项或几项资产，也就是要考虑增加或剔除资产后资产组合风险状况的变化，为此我们引入了增量

VaR的概念。

3)成分VaR(ComponentVaR，C-VaR)

4)边际VaR、增量VaR和成分VaR之间的关系

4.风险价值方法的优缺点

1)VaR方法的优点

(1)VaR方法可以测量不同风险因子、不同金融工具构成的复杂资产组合，以及不同业务部门所面临的总体风险。

(2)VaR方法提供了一个概括性的且具有可比性的风险度量值，该方法比较直观、易于理解，同时具有简便、有效、实用的特点。

(3)VaR方法更能体现出投资组合分散化对降低风险的作用。

2)VaR方法的缺点

(1)决定组合价值变化的风险因子在未来的发展变化同过去的行为一致的隐含假定与实际不符。

(2)正态性假设不能准确刻画资产收益率分布经常出现的尖峰、厚尾、非对称等分布特征。

(3)基于同样的历史数据，运用不同方法计算所得的VaR值往往差异较大。

(4)不能准确度量金融市场处于极端情形时的风险。

(5)对组合损益的尾部特征的描述并不充分，从而对风险的刻画也不完全。

(6)VaR方法得到的是统计意义上的结论，对个体所得结论并不确定。

(7)计算VaR值时，对历史数据的搜集、处理一般比较繁杂，而且有时还无法获得相应的历史数据。同时，VaR计算复杂，计算量也比较大。

5.风险价值方法的补充

现实市场中的非正常波动或者极端波动的事件和情景时有发生，金融风险因子或金融资产价值的变化分布往往呈现出明显的“厚尾”特征，此时继续运用经典的VaR方法度量厚尾分布(与正态分布比较，把峰度比正态分布高的分布称为厚尾分布)事件的风险将有可能产生较大的估计偏差。目前，压力试验和极值理论是度量厚尾分布事件风险的两种

基本方法。

1)压力试验

压力试验是在模拟或构造未来可能出现的极端情景的基础上，对极端情景及其影响下的资产组合的价值变化作出评估和判断。压力试验主要有情景分析法和系统化压力试验两

种方法。

(1)情景分析法。情景分析法是最常用的压力试验方法，主要用于评估一个或几个市场风险因子突然从当前市场情景变化到某些极端情景或事件的过程中，市场风险因子的变

化对资产组合价值变化的影响程度。各种情景分析法的实施主要包含情景构造与情景评估两个关键步骤。

①情景构造主要有：典型情景构造，历史情景构造，VaR情景构造，特殊事件假定法，蒙特卡罗(MonteCarlo)情景构造。

②情景评估是根据资产定价理论和映射关系，得到市场极端情景下资产组合的价值以及资产组合的当前市场价值；两者相减得到极端情景发生时资产组合价值在未来的一

个变化量，进而对极端情景发生时资产组合价值未来的可能变化进行评估。情景评估是情景分析法的最终目的。

(2)系统化压力试验。系统化压力试验是在一定条件下，对影响资产组合价值P的风险因子采用数学或者统计的方法生成大量的市场情景，然后评估这些情景对资产组合价值变化的影响，从中搜寻资产组合的最坏情景，即导致资产组合价值损失最大的压力情景。

2)极值理论

极值理论主要运用统计(特别是极值统计)理论和方法刻画资产组合价值变化的尾部统计特征，进而估计资产组合所面临的最大可能损失。极值理论主要包括：分块样本极值

理论(BlockMaximaMethod，BMM；对大量独立同分布样本分块后的极大值进行建模)和超门限极值理论(PeaksOverThreshold，POT；对超过给定阈值的样本数据进行建模)。

(五)蒙特卡罗(MonteCarlo)模拟法

1.蒙特卡罗模拟法的概念

蒙特卡罗模拟法(或称计算机随机模拟方法、随机抽样方法、统计试验方法)是一种通过设定随机过程，反复生成时间序列，计算参数估计量和统计量，进而研究其分布特征

的方法。蒙特卡罗模拟法的基本思想为：所求解问题是某随机事件A出现的概率(或者是某随机变量B的期望值)。

2.蒙特卡罗模拟法的应用

蒙特卡罗(MonteCarlo)模拟法应用领域十分广泛。

(1)求解确定性问题，如积分的数值计算、各类方程的求解等。

(2)求解随机性问题，如运筹学中的库存问题，随机服务系统中的排队问题，金融资产价格的变化问题等。

本节将简单介绍通过MonteCarlo模拟法计算资产组合VaR所涉及的有关金融的随机性问题。

(1)基于MonteCarlo模拟法计算VaR的步骤。

①识别风险因子变量，建立资产组合价值与风险因子之间的映射关系。

②对风险因子未来变化进行随机模拟，得到各个风险因子未来变化的一条样本轨道。

③利用第①步给出的映射关系计算组合价值及组合价值的变化值。

④不断重复第②与第③步，直至达到模拟要求的次数。

⑤基于损益分布计算置信度下的VaR。

(2)基于MonteCarlo模拟法计算VaR的评述。

①基于MonteCarlo模拟法计算VaR的优势。

②基于MonteCarlo模拟法计算VaR的不足。

3.蒙特卡罗模拟法的改进与扩展介绍

对MonteCarlo模拟法的改进和扩展主要体现在三方面。第一方面，降低伪随机数的集聚性，合理减少风险因子数量，以提高计算效率和收敛速度。第二方面，降低样本的方差，以提高计算的准确性。第三方面，引入马尔可夫过程(Markovprocess)，以降低用静态方法处理时所产生的偏差。

(1)对收敛速度和计算效率的改进主要有两种方法。

(2)对降低样本方差的改进主要有五种方法。

第三节市场风险管理

市场风险管理是指风险识别、风险计量、风险监测和风险控制的全过程。本节我们将以商业银行为例来介绍市场风险管理。市场风险管理的主要目标是通过对市场风险在商业银行可以承受的合理范围内加以控制，实现风险调整后的收益率最大化。

一、市场风险管理体系

市场风险管理体系的基本要素主要包括以下几个：

(1)董事会和高级管理层的有效监控。

(2)完善的市场风险管理政策和程序。

(3)完善的市场风险识别、计量、监测和控制程序。

(4)完善的内部控制和独认的外部审计。

(5)适当的市场风险资本分配机制。

二、市场风险管理流程

(一)市场风险管理一般步骤

市场风险管理一般步骤如下：

(1)收集全部交易数据记录。

(2)汇总交易记录形成交易组合。

(3)将决定组合价值的因子分解成基本潜在因子。

(4)相关风险因子的现行市场价分解后的资产组合定价并确定组合收益。

(5)通过运用一套模拟市场价格对资产组合进行重新定价来计量风险大小。

(二)市场风险管理流程中的注意事项

1.定性管理中的注意事项

定性管理时主要注意以下六个方面：

(1)确定由董事会主导的统一的市场风险管理概念。

(2)确定适应业务流程和性质的市场风险组织架构。

(3)建立与时俱进的市场风险管理政策和程序。

(4)明晰市场风险报告路径、报告频率和反馈机制。

(5)建立内部市场风险监督审核机制和对外信息披露机制。

(6)建立高素质市场风险管理队伍。

2.定量管理中的注意事项

(1)风险管理人员进行定量管理时，在银行所承担的市场风险与资本实力相匹配的前提下，市场风险内部模型必须整合到业务管理流程中。

(2)风险管理人员应充分了解并确认每种金融产品的价格风险的因素。风险管理人员在进行风险管理时应尽可能明确所有会产生价格风险的市场因素，并定期确认金融工具评

估公式的正确性与适用性。金融产品中带来价格风险的市场因素如表6.1所示。

三、市场风险管理的全过程

市场风险管理是指识别、计量、监测和控制市场风险的全过程。

市场风险识别和计量分别是指市场风险的种类和度量，在本章第一节和第二节中已做具体介绍，此处重点叙述市场风险的监测和控制。

(一)市场风险监测与报告

1.市场风险监测

市场风险监测是指通过对一些关键的风险指标和环节进行监测，关注风险变化的程度，建立风险预警机制。同时，向内外部不同层级的主体报告对风险的定性、定量评估结果及所采取的风险管控措施和效果是风险监测的内容之一。

2.市场风险报告

市场风险报告具有内在的内容、路径及形式，能够满足不同部门、不同层级对风险状况的需求。

1)市场风险报告的职责

市场风险报告的职责主要体现在以下几个方面：

(1)保证对有效、全面风险管理的重要性和相关性的清醒认识。

(2)传递部门的风险偏好和风险容忍度。

(3)实施并支持一致的风险语言或术语。

(4)使员工在业务部门、流程和职能单元之间能够分享风险信息。

(5)让员工认识到各自在实施和支持全面风险管理中的角色和职责。

(6)能够利用内部数据和外部事件、活动、状况的信息，为部门的风险管理和目标实施提供支持。

(7)能够保障风险管理信息及时、准确地向上级或者同级的风险管理部门、外部监管部门、投资者等报告。

2)市场风险报告的内容

根据市场风险报告的不同类别，其包括的内容也有所差异。

(1)根据报告提供的对象不同，市场风险报告可分为内部报告和外部报告。

(2)根据报告涉及的范围不同，市场风险报告可分为综合报告和专题报告。

3)市场风险报告的路径和频度

(1)良好的风险报告路径应采取纵向报送与横向传送相结合的矩阵式结构，即本级行各部门向上级行对口部门报送风险报告的同时，还须向本级行的风险管理部门传送风险报

告，以增强决策管理层对操作层的管理和监督。

(2)在正常市场条件下，风险管理部门应该针对不同的内容按照一定的频度提供风险报告。具体如下：

①后台和前台所需的头寸报告，应当每日提供，并完成打印、存档、保管。

②风险值和风险限额报告必须在每日交易结束之后尽快完成。

③通常，每周向高级管理层报告一次。在市场剧烈波动的情况下，需要进行实时报告，但主要通过信息系统直接传递。

(二)市场风险的控制

1.市场风险限额

常用的市场风险限额有止损限额、交易限额和风险头寸限额。

1)止损限额

止损限额是指投资组合在某段时间内能容忍的最大损失额。止损限额最大的优点是简单且易于操作，可适用于交易业务的各个